2022年上海某大学431金融硕士真题

2022年上海财经大学431金融硕士真题

一、选择题（每题2分，共60分）

1.根据CAPM模型，贝塔为0,意味着（）。

A.一定是无风险资产，期望收益率等于无风险收益率

B.可能是风险资产，期望收益率低于无风险收益率

C.可能是风险资产，期望收益率等于无风险收益率

D.可能是风险资产，期望收益率高于无风险收益率

参考答案：C

贝塔系数反映了证券对市场变化的敏感性，所以一个投资组合距离市场有多远，可以通过贝塔系数来

反映。风险资产的贝塔可以为0,这表明该风险资产与市场并无相关性，但依然会受非系统性风险影响

（所以仍然是风险资产）。所以贝塔=0

2.银行资产/GDP（）。

A.美国比中国大

B.中国比美国大

C.两国都大于100%

D.不可能大于100%

参考答案：B

2019年的数据，中国银行资产已是GDP的3倍以上，而美国银行总资产约为GDP的0.9倍。我们在

热点课程”房地产市场调控与房住不炒”对比过中美日M2/GDP,中日在这个指标皆超过2倍，而美国不

到1倍。即便没有以上知识储备，通过中美的金融市场体系对比，中国以银行间接信贷为主，具有更庞大

的银行体系资产，可以推测出该指标中国更大。

3.初始投资额为8000,一年后现金流可能是11700或者9000,两种概率相等。资本成本15%,除了

出售股权还借入无风险债务4000,无风险利率为5%,股权资本成本是（）。

A.23%

B.25%

C.15%

D.18%

参考答案：A

方法一：把投资看成企业估值，PV=50%xll70^0%X900°=9000,其中债务价值B=4000,股权价

值贝IJ为S=9000-4000=5000.

181

按照MM定理：Rs=Ro+；（Ro-RB）=15%+黑x（15%-5%）=23%

方法二：按照FTE法的思路，股权现金流=11700x50%+9000x50%-4000x（1+5%）=

10350-4200=6150

因为股权价值=股权现金流/（1+股权资本成本），所以股权资本成本=黑-1=23%

【详细点评】上财郭丽虹版公司金融第9章资本结构课后题第11题与其类似。

4.某投资者认为甲公司的股票价格将在未来5个月内下降，目前股价为82.50元，假设她购买了一份

期限为5个月的欧式看跌期权，允许她以83美元每股的价格卖出100股甲公司的股票，期权费为510.25

元。如果甲公司的股票在到期日确实下降到63元，那么该投资者的净利润为（）。

A.1950

B.1439.75

C.1489.75

D.2000

参考答案：C

看跌期权行权的净利润=11^。-ST）XN%谶-期权费，所以净利润=（83-63）x100-

510.25=1489.75.

5.米德冲突的冲突情况（）。

A.衰退顺差

B.通胀逆差

C.通胀顺差

D.失业顺差

参考答案：C

米德冲突是一类特殊的政策目标冲突。在固定汇率制度下一国可能出现内外均衡冲突，政府不能通过

汇率变动调节经济，更多只能通过调节社会总需求来实现宏观经济的管理。

当一国出现内部通胀，外部顺差时，紧缩的财政政策可以治理内部失衡，但反而会扩大外部的顺差

（进口更少），从而会发生米德冲突，所以选择C。

6.股票价格波动率变低会使得（）。

A.看涨期权价值升高

B.看跌期权价值升高

C.看涨期权的价值降低

182

D.看涨与看跌期权价值均降低

参考答案：D

交易期权的本质是交易风险，即交易波动性。所以，当基础资产的风险越大，其对应的期权价值，无

论是看涨期权还是看跌期权，都会上升。反过来，当波动率下降的时候，看涨期权和看跌期权的价值都下

降。

7.公司无债务，权益价值是200万，有40万现金和无风险债券，贝塔是1.8,企业价值为

（）。

A.160

B.240

C.200

D.115

参考答案：A

企业价值V=B（总债务价值）+S（权益价值）-C（超额现金），此处债务价值默认为0,所以企业价

值V=200-40=160万元。

8.以下说法错误的是（）。

A.IRR和现金流时间节点有关

B.投资回收期法没有考虑时间价值

C.互斥项目选NPV大的

D.投资决策中IRR总能得出和NPV一样的结论

参考答案：D

IRR本身存在投资评价的问题：1）借入贷出的不同的评判标准不同；2）多重内部收益率的可能；3）

内部收益率不存在的可能；4）互斥项目中存在的规模问题和时间序列问题（以上内容我们都反复说

过）。这些问题导致利用IRR并不能总得出与NPV一致的结论。

9.关于中国古代货币制，以下说法正确的是（）。

A.中国是铜本位制度

B.铜币的流通代表贵金属流通

C.唐代开元通宝使用了已逾一千多年

D.交子的发行不需要金属作为储备

参考答案：C

本题具有一定争议，主要争议在选项A和C上。学界对于我国古代是否是铜本位还具有争议，但我们

183

有一个重要思路，从产量的角度看，明清之前我国金银产量非常低，大量使用的是铜钱；而明清以后不少

学者认为是银两本位制。唐代开元通宝流通于公元621年，确实流传了超过一千年。

10.关于投资决策方法，以下说法正确的是（）。

A.用NPV估计项目投资时，可以脱离与其相关的融资决策和公司其他证券

B.选NPV最低的项目，因为可以节约投资的成本

C.选NPV大的项目，因为能当即获得比项目净现值大的现金流

D.在完全竞争市场，资产价格与风险偏好有关

参考答案：A

按照罗斯公司理财关于资本预算的行文逻辑，单纯的投资决策不考虑融资决策和其他证券投资，仅考

虑对于实体项目和实体资产的投资决策。

11.股票价格无规律且无法预测说明（）。

A.投资者无法获得收益

B.市场无效

C.经济状况很糟

D.以上都不对

参考答案：D

按照有效市场假说，股票价格随机游走，无规律且无法预测，意味着投资者无法获得超额收益，并非

无法获得正常收益（比如获得宏观经济增长的收益）。也无法得出市场无效和经济状况很糟的结论。

12.股票预期年末价格为26,预期年末股利为1.5,回报率为15%,最高可接受价格为（）。

A.22.

B.24.49

C.23.91

D.26.

参考答案：C

按照股利折现模型，%=警=笔=23.91

u1+r1+15%

13.以下说法错误的是（）。

A.政策搭配论研究固定汇率制度下的内外均衡

B.斯旺模型同时考虑了支出增减和支出转换型政策

C.斯旺模型主要研究浮动汇率

184

D.蒙代尔考虑了支出增减政策

参考答案：A

政策搭配理论并没有指定仅是研究固定汇率制度下的内外均衡，比如斯旺模型主要研究的是在某些情

况下仅使用支出增减或支出转换政策，无法实现内外同时均衡，支出转换政策一一主要变动汇率，因此是

浮动汇率制度；而蒙代尔模型仅考虑的支出增减政策。所以本题选A。

14.以下说法错误的是（）。

A.卖空就是投资者借入股票卖出后，过一段时间后买进偿还证券

B.市价交易比限价交易时效更短

C.我国不允许证券公司匹配自己客户的买单和卖单

D.程序化交易是高频交易

参考答案：D

程序化交易：意味着投资者利用程序进行交易。具体的交易时机，交易仓位，止损止盈获利标准可能

包含在程序本身，也可能独立于程序之外，程序本身只是执行的方式。与程序交易对应的是人工交易。

高频交易：意味着每次交易从开仓到平仓只有很短的时间间隔，一般从十几分钟到几微秒不等。主要

目的是通过市场短暂的价格波动而获利。无论是趋势追随交易还是套利交易，只要速度达到了都可以被称

为高频交易。人工达到高频交易的标准很难，所以一般都是通过程序交易：设置好算法，策略之后由下单

软件执行。为了达到有竞争力的速度还需要软硬件共同配合。

所以高频交易一般是程序化交易，但程序化交易并不一定是高频交易。所以本题选D。

15.以下说法正确的是（）。

A.在竞争市场上，消费者偏好会影响价格

B.债务的增加会让权益资本成本降低

C.在完全竞争市场下，企业破产，企业的资产价值必定会改变

D.企业的资产结构选择不会影响投资者的投资机会

参考答案：D

本题A选项涉及微观经济学内容。因为在完全竞争市场，消费者都只能是价格的接受者，不能通过自

己的行为改变价格，所以A错误；按照MM定理，债务的增加应该提高权益资本成本，所以B错误：在

完全竞争市场，市场存在充足的买者和卖者，因此企业破产清算时，其资产价值仍能按照市场的公允价值

出售，C错误：影响企业投资决策在于其对项目NPV的评估，NPV会受到企业资本成本的影响，而企业

资产结构不会影响到企业资本成本，资本结构才会影响，因此资产结构不影响其投资机会，D正确。

16.下面（）不是金本位制的缺点。

A.无法用扩张的货币政策来解决就业问题

185

B.黄金生产国拥有更多的经济优势

C.避免了储备货币本位制所固有的不对称性

D.黄金产量的波动会导致价格波动

参考答案：C

储备货币发行国的央行购买国内资产会导致：外汇市场上对外币的超额需求；其他中央银行的扩张性

货币政策。所以，储备货币本位制下的各国货币政策是不对称的，储备货币发行国通过货币政策不仅影响

本国经济，还影响了各国经济，而其他各国中央银行则不得不放弃货币政策，“进口”储备国的货币政策

来钉住本币对储备货币的汇率。这便是储备货币本位制带来的不对称性。

相比于典型的储备货币本位制——布雷顿森林体系，国际金本位制可以避免储备货币本位制所固有的

不对称性，因为金本位制下没有所谓的储备货币发行国，同时也限制了各国货币供应量的增速。所以本题

应选C。

17.以下关于汇率的说法，错误的是（）。

A.比起固定汇率制，浮动汇率制下货币政策独立性更好

B.固定汇率有更严格的货币纪律

C.固定汇率会实现单向投机

D.固定汇率更有可能实现内外收支平衡

参考答案：D

相比于浮动汇率制度，固定汇率制度下支出转换型政策工具受到限制，主要依靠支出增减型政策调节

内外均衡两个目标，所以效果更弱。

18.中国出售价值500万人民币的美国债券给日本商业银行，并且从该商业银行买了同等价值的日元

外汇储备，下列说法正确的是（）。

A.中国的外汇储备减少，其价值相当于500万人民币

B.日本的外汇储备增加，其价值相当于500万人民币

C.这笔交易使得中国国际收支失衡

D.分别计入中国经常账户和金融账户

参考答案：B

中国出售价值500万人民币的美国债券给日本商业银行，并且从该商业银行买了同等价值的日元外汇

储备，对于中国来说，是把美元债券（外汇储备）换成了日元（外汇储备），仅是外汇储备结构改变，总

体没变，且中国国际收支也未失衡；日本商业银行增加价值500万人民币的美元外汇储备，所以日元外汇

储备增加；这些交易主要应计入金融账户。所以，综上，本题选B。

19.以下（）不属于国际储备资产管理的内容。

186

A.储备资产的规模

B.储备资产的结构优化

C.SDR的比例

D.货币发行国在IMF的基金份额

参考答案：D

国际储备资产管理主要研究的是对国际储备资产规模和结构的管理，A、B、C是典型的国际储备资产

管理的重要内容，而货币发行国在IMF的基金份额不属于其主要内容。

20.考虑到银行的负债，银行日常经营中主要面临（）风险。

A.信用风险

B.利率风险

C.市场风险

D.流动性风险

参考答案：D

商业银行的负债管理是积极主动地在货币市场“购买”资金，以满足流动性需求和不断适应目标资产

规模扩张的需要。可见，考虑到银行的负债管理，银行日常经营中主要面临的风险主要是流动性风险。

21.以下说法错误的是（）。

A.储蓄大于投资，顺差

B.长期预算约束来看，一国的总支出等于未来收入和期初资产现值的总和

C.长期预算约束需要庞氏骗局存在

D.美国的经常项目逆差，是因为储蓄无法满足投资

参考答案：B

总体经济均衡时：Y=C+I+G+NX,对恒等式进行变形：NX=（Y-T-C）+（T-G）-I,其中T代表税收。可以

看出，（Y-T-C）是民间储蓄，（T-G）是政府储蓄，I是投资。可见，当储蓄＞投资时，顺差。A正确，同时也

可以看出D也正确；

长期预算约束是宏观国际经济学的内容，即一个国家的支出的现值必须等于它的国内生产总值

（GDP）加上任何最初的财富的现值之和，所以B错误。其基本思想是一个经济体在长期必须量入为出，

不可能每期都是国际收支逆差，除非能够永远通过借新债还旧债，即庞氏骗局或庞氏博弈，C选项表述可

能为“长期国际收支逆差需要庞氏骗局存在"，这样C正确，当然在现实中庞氏骗局是不可能永远持续的

的。

感兴趣的同学可阅读《国际宏观经济学（第三版）》芬斯特拉第六章第1节。

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22.到期日相同，执行价格越高，（）。

A.看涨期权的价格越高

B.看跌期权的价格越低

C.看涨期权的价格越低

D.看涨期权与看跌期权价格都变低

参考答案：C

本题可以通过期权公式来判断，也可以通过一般概念来判断。当执行价格越高，看涨期权行权的可能

性越低，自然价值越低；而对于看跌期权来说，执行价格越高，行权的可能性越大，自然其价值也越大。

23.实物资产的收益率是货币需求函数的（）变量。

A.规模变量

B.机会成本变量

C.其他变量

D.都不是

参考答案：B

按照弗里德曼的现代货币数量理论，人们可以持有货币，也可以持有债券、股票和其他实物资产。个

体在决定货币持有量时必须考虑货币和其他资产的收益率与风险。当其他资产的收益率上升时，个体将减

少货币持有；当其他资产的收益率下降时，个体将增加货币持有。可见，实物资产的收益率是货币需求函

数的机会成本。

24.以下说法错误的是（）。

A.资本不流动的前提下，国际收支只取决于收入，和利率无关

B.布雷顿森林体系采用金汇兑制度

C.中国实行的是有管理的浮动汇率制度

D.我国要逐步降低逆周期因子在汇率中的作用

参考答案：A

资本不流动时，国际收支与利率无关，主要取决于经常账户。而经常账户以贸易项目为主，除了收入

变动会影响贸易，汇率的变动也会影响进出口贸易，故A错。

25.公司预期明年净收入24,FCF为27,公司边际税率40%,公司的EBIT等于（）。

A.43

B.40

188

C.45

D.60

参考答案：B

按照上财的特点，一般在没有给定具体条件的情况下（比如未给出资本性支出以及净营运资本变

动），认为FCF=EBITx（l—Tc）+D,而净收入一般指的是净利润（总收入-总支出），在无税的情况

下，FCF与净收入相差折旧，所以EB/T==40。

（1-TC）（1-40%）

26.近年来，对于金融机构来说，银行活期存款的比重下降，以下（）不是原因。

A.相比活期金融机构更喜欢定期，因为定期存款有稳定的资金来源

B.活期存款收益率太低不具备吸引力

C.金融工具的创新使存款之间更容易转化

D.市场上替代产品很多，所以活期下降

参考答案：A

关于本题，我们查到一篇老旧的论文《活期储蓄占比低的成因及对策》，其中提到银行活期存款的比

重下降的原因主要是：1）原政策要求的滞后影响；2）定期储蓄高收益率的诱惑；3）传统观念和地域性

影响；4）持币量增加的影响；5）其他业务的冲击。基于该篇论文的结论，应该选A。

27.马科维茨组合理论的主要贡献（）。

A.资产组合可以分散风险

B.系统风险可以被消除

C.非系统风险可以被识别

D.该理论主要用来进行提高收益的积极资产管理

参考答案：A

按照金德环投资学关于马科维茨组合理论的论述：

1）投资者会追求尽可能高的收益率，而在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，任何投资

者又都会选择风险小的。

2）个别资产的某些风险是可以分散的，只要不同资产间的收益变化不完全正相关，就可以通过将多

个资产构成资产组合来降低投资风险，即由若干资产构成的资产组合的投资风险低于该若干单一资产投资

风险的简单加权平均。

3）投资者在衡量一项资产的风险大小时，不应以它本身孤立存在时的风险大小为依据，而应以它对

一个风险充分分散的资产组合的风险贡献大小为依据。

显然，本题选A,即通过资产组合可以分散风险。

189

28.国库券支付6.5%的收益率。存在一个风险资产组合，有40%的概率取得11.9%的收益，有60%的

概率取得1.9%的收益，严格风险厌恶的投资者是否愿意投资于这样的一个风险资产组合()。

A.愿意，因为他们获得了风险溢价

B.不愿意，因为他们没有获得风险溢价

C.不愿意，因为风险溢价太小

D.无法确定

参考答案：B

投资组合的预期收益率E(r)=40%x11.9%+60%x1.9%=5.94%<6.5%»意味着风险资产组合的

预期收益率低于无风险利率，作为风险厌恶的理性人，自然是不愿意接受的，因为没有获得合理的风险溢

价。

29.完全负相关的证券A和证券B,其中证券A标准差为60%,期望收益率为15%。证券B标准差

为40%,期望收益率为12%。那么由25%证券A和75%证券B构成的证券组合的标准差为()。

A.10%

B.15%

C.20%

D.25%

参考答案：B

根据组合的标准差公式%=J好4+(1-3AAW+2®j(l-U/DPAB4%，因为A、B证券完全负相

关，即018=-1，所以=Vo.62X0.252+0.42x0.752-2x0.6x0.4x0.6x0.4=15%

30.票面利率8%,到期收益率10%,一年付息一次，麦考利久期是10,然后问修正久期是

()。

10X1

A・诉

10X1

O.-------

1+10%

C10x(l+8%)

*1+10%

n10x(1+10%)

・1+8%-

参考答案：B

考察修正久期公式：Dmod=^=^

二、计算题(每题10分，共50分)

190

1.现假设A国货币相对于B国货币升值10%,两国国内物价不改变，A国的边际进口需求弹性为-

0.7,出口需求弹性为-0.4,边际消费倾向0.8,边际进口倾向0.3。

(1)按照贸易的弹性论。求贸易收支的价值变动多少？

(2)根据乘数论，国民收入的变动是多少？

1.参考答案：

(1)按照奚君羊国际金融学第五章国际收支理论与学说的相应内容，如果A国货币相对于B国货币

升值10%,进口支出下降10%。因为进口需求弹性为-0.7,所以进口数量上升10%x0.7。总体进口支出下

降10%x(l-0.7)；A国货币相对于B国货币升值于％,因为出口需求弹性为-0.4,所以出口降低10%x0.4。

总体上，贸易收支的价值变动=10%x[l-(Ex+Em)]=10%x(l-l.D=-l%。所以贸易收支的价值降低1%。

相对价格变动数量变动差额变动

出口0-4%收入-4%

进口-10%+7%成本-3%

合计-1%

(2)根据乘数论，3=，其中，丫是国民收入，X是出口或自主性进口，c是边际消费倾向、

AX1-c+m

m是边际进口倾向。出口引起的AY=，二，、，x(—4%)=—8%,国民收入下降8%,同时进口引起的AY=

1—0.8+0.3

'x(3%)=6%,两者引起收入的总变化为-8%+6%=-2%,国民收入下降2%

1-U.8+U.3

当然我们也可以从贸易收支差额角度来看，啜=7^，AY=:上三X(—1%)=-2%。即根据乘数

△F1-c+m1-0.8+0.3

论，国民收入下降2%。

2.公司为全权益公司，现计划扩展业务，为此筹集资金2亿，扩展后公司获得永久EBIT为6000

万；公司有在外流通股数2000万股，宣布扩展计划后，股价为20元，目前尚未决定筹资方式，发行新股

票的价格是20元，借款利率5%。

(1)通过发行新股集资，股权资本成本是多少？

(2)用5%利率借款1亿，股权资本成本是多少？

(3)两种筹资方式对股价有什么影响？原因是什么？

参考答案：

(1)按照题意，宣布扩展计划后，全权益企业价值即股权价值=2000x20=40000万元；按照20元/股

发行股票，则新股筹资后，公司价值=40000+20000=60000万元，流通股=2000+20000/20=3000万股。

因为扩展后公司获得永久EBIT=6000万，且股价因此变为20元/股。故我们可以利用公司价值与现金

流倒算出全权益资本成本。这里注意，题目中未提到税率，所以用于估值的无杠杆现金流就等于EBIT,

即UCF=EBIT,

191

UUI、【ir匕Dll—TGrc匕tHIbUUU4八八，

所以，力=60000=——,可知R0=——=——=10%o

uu

R0V(J60000

(2)筹资2亿里面，有1亿是债务融资，按照无税MM定理I,资本结构改变，企'比价值不变。故企

业价值仍然为6亿元，其中债务价值为1亿万，股权价值则为5亿元。按照无税MM定理H,杠杆企业的

股权资本成本Rs=&+?(&-RB)=I。+(x(10%-5%)=11%

(3)无论是发行新股筹资还是借款筹资，股价不变。一方面，题干没有税率，不存在利息税盾，所

以股价不会因为调整杠杆所带来的利息税盾的变化而变化：另一方面，按照题意，按照20元/股发行股

票，则股价P=[==20元/股，可见股价不变。

N2000+----

20

3.公司股价现在为50元/股，2个月后股价可能上升为53元/股，也可能下降为48元/股。该股票的

看涨期权的执行价格为49元/股。无风险利率为10%,运用无套利原则计算看涨期权的价格。

—xIO%

(备注：e'2=1.0168)

参考答案：

按照金德环投资学无套利定价，我们可以构造无风险组合：即由△单位的股票多头及一份看涨期权的

空头组成，组合当前的价格为50A-C。2个月后，如果股价上涨，组合价值为53A-4；如果股价下跌，组合

价值为48A。无风险组合要求这两个价值相等：53A-4=48A,求得A=0.8。

2

按照给定的无风险折现率，组合在今天的现值为：48义0.8义0-五*1°%=37.77(元)

看涨期权的价格为：50x0.8-37.77=2.23(元)

53A-(53-49)=53A-4

48A-

4.已知银行的优惠贷款利率为12%,客户的风险溢价为2%,贷款服务费0.125%,另外，银行要求

客户须保留10%的补偿性余额。法定存款准备金率为10%,如果银行估计客户违约的可能性为10%,违约

后无法收回所有资金，求：

(1)求该笔贷款的合约承诺收益率?

192

（2）该笔贷款的预期收益率是多少？

参考答案:

（1）设贷款金额为1。。。元，则贷款合约承诺收益率=牒署娥磊蕊=15.53%

(2)贷款的预期收益率=[(1—10%)x(l+15.53%)+10%x0]-1=3.97%

5.甲公司有三个可比公司，各自的信息如下:

饰AB/S

A0.62.11/2

B0.42.91/1

C0.93.32/1

（1）计算A、B、C公司各自的无杠杆力

（2）你愿意给甲公司的无杠杆设为多少？

参考答案：

（1）无税情况下，无杠杆与=淞+筋B。所以：

A公司无杠杆/?（）=|x2.1+|x0.6=1.6

B公司无杠杆&）=3x2.9+gxO.4=1.65

C公司无杠杆与=：x3.3+1x0.9=1.7

（2）按照可比估值法，给甲公司的无杠杆贝塔理应使用行业贝塔，而行业贝塔可以参考标杆公司无

杠杆贝塔的平均值。所以，甲公司的无杠杆贝塔可以是：00=L6+1：5+L7=165

三、论述题（每题10分，共40分）

1.公司真实债务水平与MM理论解释的是否有差异？以及其他的理论怎么补充？

参考答案：

公司真实债务水平与MM定理存在差异。

MM定理分为无税MM定理、含公司税MM定理以及含个人所得税的MM定理。定理假设不断放

宽。

1）无税MM定理

假设前提：（1）不存在公司所得税和个人所得税。

（2）股票和债券在完美市场上交易，没有交易成本，也不存在信息不对称问题。

193

(3)个人和公司的借贷利率相同。

(4)直接破产成本和间接破产成本是不存在的。

(5)机构与个人的债务都是无风险的，所有债务的利率均为无风险利率，且不受借款数额的影响。

(6)经营风险由息税前收益EBIT的标准差衡量，具有相同经营风险的企业属于同一风险等级组。

在这样的假设条件下，他们认为公司的价值不会受公司杠杆作用的影响，公司的投资决策和融资决策

是相互独立的。即VU=VL.

2)含公司税MM定理

含公司税MM定理放宽了无税假设，认为存在公司税。在考虑公司税的情况下，债务融资就有一个重

要的优势，因为公司支付的债务利息可以抵减应纳税额，而现金股利和留存收益则不能。这样，当存在公

司税时，公司的价值就与其债务正相关。

可以得到公式：VL=VU+TCB

式中的右边第一项是没有利息节税收益的现金流量现值，即无杠杆公司的价值，右边第二项是利息节

税收益的现值。若债务是永续性的，则节税收益现值为TcB。杠杆公司的价值是无杠杆公司的价值与节税

收益现值之和。由于节税收益随债务额的增大而增加，公司可以通过用债务替代权益来增加公司的总现金

流量并提高公司价值。

可以看到整理MM定理主要考虑的是债务产生的税盾效应，并没有考虑债务产生的其他效应，诸如财

务困境成本以及代理成本。另外，真实企业考虑资本结构的因素总结下来有以下几项：

(1)企业的资产状况

一般而言，固定资产在清算变现时的价值损失低于无形资产，因此，总资产中固定资产所占比例大，

且适合于抵押的资产较多的企业，或者总资产中变现能力强的资产所占比例较高的企业，负债能力强，破

产成本较小，故负债比率较高。反之，总资产中无形资产比例较高，或总资产中变现能力较差的资产所占

比例较高的企业，其负债比率就相对低一些。

(2)企业的盈利能力

盈利能力强的企业可以产生大量的税后利润，其内部积累可以在很大程度上满足企业的资金需求，故

这类企业的负债比率通常较低。但同时，这类企业具有较强的债务融资能力，如果股东偏好较高的股利分

配，那么企业的负债比率可能会较高。

(3)资本成本

融资方式不同，其资本成本也不一样。债务的资本成本通常低于权益的资本成本，但过多的债务会加

重企业的负担，从而产生不能按时还本付息的风险，对企业的经营不利。所以，并不是资本成本越低的融

资方式就越好，而应在成本和风险之间进行权衡，选择最佳的融资方式。

(4)企业的成长率

企业的发展速度越快，成长率越高，资金需求就越大，只靠企业的留存收益进行再投资将远远不能满

194

足需要，而发行股票的成本又高于债务成本，故高速增长的企业倾向于使用更多的债务融资。然而，高速

增长企业的未来收益具有较大的不确定性，从而使得向这类企业提供债务资金的债权人要承担较大的风

险，这样，成长中的企业将不太容易获得债务资金。因此，成长率对企业资本结构的影响是不确定的。

(5)企业的风险状况

负债比率的提高将增加企业的财务风险，从而增大企业的总风险，影响企业经营的稳定性。在进行资

本结构决策时，需要考虑企业的风险承受能力和由此带来的成本。一般来说，息税前利润稳定、营业风险

低的企业在总风险不变的情况下可以承担较高的财务风险，因而可以保持较高的负债比率；而息税前利润

不稳定、营业风险较高的企业的负债比率就相对低一些。

(6)企业的控制权

发行新股将增加股票的数量，从而降低股东的持股比例，如果企业的所有者不愿意减弱他们对企业的

控制权，就不愿意发行股票，而尽可能采用债务融资的方式来获得资金，故其负债比率会较高。但如果管

理者不愿意承担财务风险，就会尽量减低债务资金的比例。

(7)企业的信用等级和债权人的态度

企业能否以借债的方式筹集资金以及能筹集到多少资金，不仅取决于企业管理者和股东的态度，而且

取决于企业的信用等级和债权人的态度。如果企业进行过多的债务融资，其财务风险将会上升，随之引起

的财务危机成本就会影响债权人的利益，并会使得企业的信用级别下降，这样，债权人将不愿意提供资金

给企业，或者只有在提供担保抵押或高利率的条件下才愿意借款给企业。所以，企业的资本结构还会受债

权人的态度和企业信用等级的影响。

(8)行业因素

不同的行业在负债比率上一直保持着显著的差异，这是因为不同行业的企业在经营风险的大小、资产

抵偿负债的能力、折旧等非负债项目带来的避税可能性等方面的不同引起的。在进行资本结构决策时，应

参照行业的平均水平，分析本企业与同行业其他企业之间的差别，然后再确定合适的资本结构。

以上这些大都是MM定理无法解释的。

对于债务引发的财务困境成本和代理成本的问题，可以通过权衡模型作为补充。

公司如果存在未能履行对债权人的承诺或者出现偿债困难的可能性，这个可能性在当下就会引起公司

价值的下降，反映为财务困境成本。

当债务增加时，会缓解股东与管理层之间的代理冲突，形成权益的代理收益；但会加剧股东与债权人

之间的代理冲突，形成债务的代理成本。

完备的权衡模型对于杠杆企业的评估是在无杠杆企业的基础上，既考虑了利息税盾的影响，也考虑了

财务困境成本以及代理成本的影响。即VL=V(J+PV利息税盾-PV财务困岐成本+PV权旋代理收栽-PV债务代理成本。

关于实务企业的实际情况，比如盈利能力强的企业往往是低负债企业；高成长性的企业愿意多负债。

可以通过优序融资理论来解释。

195

优序融资理论认为，实际上企业融资的顺序满足先内后外、先债后股。即首选内部融资，主要是留存

利润；其次是银行借款以及发行债券；最后是发行股票。

盈利能力强的公司其留存收益的积累相对丰厚，需要满足未来投资需求的资金相对充足，不需要过多

的外部资源，故负债相对比较低；高成长企业的未来预计销售收入增长率比较高，需要维持高增长的资源

需求较大，根据优序融资理论，外部融资优先考虑债务融资，故高成长企业本身愿意高负债。

2.如果有效市场成立，那么可获得的信息都反应在股价中，既然如此，为什么投资者还热衷于花时

间与金钱去研究公开信息？

参考答案：

有效市场假说认为证券价格反映可用的相关信息，可以分为三类：①弱式有效市场假说：②半强式有

效市场假说；③强式有效市场假说。

半强式有效市场假设认为现行的股票价格不只是反映了历史价格所包含的信息。该层次里明显的具体

的信息组包括历史价格所反映的和所有公开的可得到的信息组所反映的信息。由此可见，这一信息组较历

史信息的层次范围更广、内容更丰富。前面所讲的所有公开的可得到的信息实际上指的是公司的财务报

表，如资产负债表、利润分配表、现金流量表以及有关重大事件的公告等包含的信息。如果市场处于半强

式有效市场，投资者通过分析财务报表或任何有关的公开的可得到的信息是不可能获取超额利润的。事实

上，该假设意味着基本面分析法在半强式有效市场下也失效。

而有效市场假说基于如下假设：

（1）理性人假设

投资者都是“理性”的并且理性地估价和交易证券。

（2）独立理性偏差

如果投资者并不都是那么理性，则他们之间的交易行为是随机的、彼此无关的，从而可以相互抵消各

自的作用，使价格不发生非理性变化。

（3）专业投资者套利

即使有些投资者之间的非理性行为具有某种相关性，市场中理性套利者的行为也将消除他们对价格的

影响。

所以如果我国资本市场满足半强式有效市场假说，即符合以上假设的其中一条，则投资者通过研究公

开信息就无法获得超额收益。但行为金融从实际情况出发，结合心理学，对有效市场假说提出了挑战：

（1）投资者并非都是理性人

行为金融理论发现，某些投资者的行为实际上并不满足收益最大化（或效用最大化）要求，这些投资

者被称为“噪声交易者”。他们偏离理性要求的现象主要有以下几种：在对待风险的态度方面，研究者发

现个人实际上并不是按照最大化期望效用原则来评价有风险的赌博的。投资者并不注重最终的财富情况，

而是对赌博过程的输赢更为在意。因此，他们在市场中表现为回避损失的心理，这种情况下投资者不愿意

196

卖出已经遭受损失的股票，从而影响投资决策。在投资决策方面，实际中投资者往往使用“直觉”，而不

是像主流金融理论中最优决策模型要求的那样按照贝叶斯学习过程修正自己的判断并对未来进行预测。他

们的学习过程中往往给予最近一段时期的数据和最新的经验更多的权重，同时往往忽略了最近的数据可能

只是由某些偶然事件引起的这样一种情况。这样，他们在做判断和决策时将过分看中近期事件的影响，导

致了结论会有很大的偏差。因此，实际的投资者并不像理论模型中预测的那样理性，而是具有某种情绪，

许多投资者在决定自己对资产的需求时受到无关的信息影响。现实世界的人其实是有限理性，是一种天真

的投资者，“非理性”的投资者的交易目的有时不一定是为了获得获利机会的优势，而仅仅是为了随机的

流动性等原因。

如果有效市场理论完全依赖于个人投资者的理性，那么投资者的非理性心理将对有效市场假说形成致

命的挑战。

(2)投资者与投资者间的交易具有相关性

有效市场假说的第二个理论基础是说非理性的投资者的交易是无关的，随机交易使得非理性交易者对

市场不形成影响。心理学研究表明，即使个人投资者依靠自己的判断来做交易决策，他们的交易仍然有很

强的相关性。Kahneman和Riepe(1998)指出，人们的行为偏差其实是系统性的。许多投资者倾向于在相

同的时间买卖相同的证券。如果噪声交易者通过“流言”或者跟从他人的决策而决策时，这种状况将更加

严重。投资者情绪实际上反映了许多投资者的共同判断误差，而且个人投资者并不是唯一的非理性投资

者。在西方发达的金融市场中，大量的资金由代表个人投资者和公司的共同基金、养老基金的专业管理人

员控制。他们也会产生个人投资者可能的误差。同时，他们又是管理他人资金的代理人员，这种授权实际

上带来了决策中更大的偏差。Falkenstein(1996)指出，专业管理人员可能选择与他们的评估业绩标准一

致的资产以减少比标准低的风险；同时他们也倾向于选择其他管理人员所选择的资产以避免落后；在年末

时.，他们会不约而同地买入最近业绩好的股票、抛掉业绩差的股票，以使得基金的业绩看上去好一些。但

是这些决策实际上偏离了资产价值的最大化，只是一种“装扮”(Windowdressing)。这时基金的偏差行

为实际上也是具有系统性和群体性的。

(3)套利有限性

有效市场假说的最后一道防线是基于套利的有效市场。如果套利能够抵消非理性投资者的偏差，市场

依然有效。但实际市场的套利是有限的、有风险的。套利的有效性取决于是否存在近似的替代资产。一般

而言，金融衍生资产(如期货、期权)可以获得近似替代资产。但是其他许多资产并没有良好的替代资

产。这时，在资产价格发生偏差时，对套利者而言不存在无风险的套利策略，他们将价格保持在基本价值

附近的能力也受到了限制。即使存在完全替代资产，套利者还面临来自未来资产价格的不确定性。因为资

产价格偏差在最终消失前，未来可能因“噪声交易者”的行为而更加偏离基础价值。价格偏高的资产价格

可能会进一步上升，价格偏低的资产价格也可能会进一步下降。虽然最终资产价格收敛到基础价值的概率

为1,但是套利者还是面临了至少是短期的损失。如果套利者可以在损失中保持头寸，他最终将获得收

益，但是如果他不能坚持下来，被迫平仓，套利者将不得不承受损失。另外，套利者更多的是投资者的代

理人，在委托一代理的契约框架下，套利者面临的资金运用约束，作为代理人的套利者没有必要去面临套

利的不确定性风险。在实际市场操作中，套利行为尤其是卖空行为会受到各种限制，这增加了相应的套利

成本。所以，理论上完美的套利，实际上仍然是充满风险和不确定的。

197

所以从行为金融的角度出发，半强式有效很难实现，并且从实际角度出发，我国资本市场并非半强式

有效，因为不少通过研究公开信息进行投资的基金经理的业绩是远远胜过指数收益的。这也就解释了为什

么投资者还热衷于花时间与金钱去研究公开信息。

3.什么是三元悖论，并作图并画出美国、布雷顿森林体系以及香港在图中的位置。结合我国的汇率

改革、资本账户改革以及利率改革，说明我国的政策是否与三元悖论存在一致性？并谈谈这些改革会否对

我国货币政策独立性产生影响？

参考答案：

1）三元悖论

（1）基本含义

一国汇率的稳定性、资金完全流动和货币政策有效性这三个目标不能同时实现，最多只能同时满足两

个目标，而放弃另外一个目标。如下图所示在这三个目标中，作出选择的典型例子如下：

美国：资本自由流动+货币政策独立性

中国香港：资本自由流动+固定汇率制度

布雷顿森里体系要求：固定汇率制度+货币政策独立性

资本自由流动美国货币政策独立性

（2）三元悖论成因的解释

如下图所示，一个资本自由流动的小型开放经济体，施行扩张性货币政策，LM曲线右移，本国利率下

降，低于世界利率。由于资本的自由流动，资本大量流出，本币有贬值压力，央行被动紧缩货币，LM曲线

又回到原位置。由此可见货币政策失去独立性。

198

2）三元悖论并不完全符合我国的金融改革现状

（1）没有充分考虑中国由于超大的经济规模，中国货币政策能对其他国家的政策选择产生较大影

响。比如我国实施紧缩的货币政策，本币利率上升、国内外利差扩大。其他小国担心资金外流不得不相应

提高利率，于是，国内外利差恢复先前水平，也不出现资金的异常流动。而且随着人民币国际化的推进，

人民币逐渐成为国际交易和投资的计价、结算货币，其他货币只能紧钉大国货币。可见，固定汇率、资本

自由流动和货币政策有效性可以有条件成立。

（2）三元悖论中的“三角”分别为资本完全自由流动（或完全管制）、固定汇率制（或浮动汇率

制）和货币政策有效（或无效）。然而，这些绝对状态并非常态。现实情况往往是资本不完全自由流动或

不完全管制，汇率也并非完全固定或完全浮动，也就是存在着中间状态。

我国资本账户开放是循序渐进的过程。先开放资本流入管理，后开放资本流出管理；先开放中长期资

本的流动，后开放短期资本流动；先开放直接投资项目，后开放外债和证券投资项目；先开放私有企业资

本流入，后开放国有企业资本流入，逐步实现资本项目的可自由兑换。

我国人民币汇率制度改革也是逐步推进的。从人民币汇率形成机制改革进程看，人民币汇率体制从计

划经济时代的高估配给汇制（1949-1979年），到转轨经济时期的双重汇率制（1979-1994年），再到单

一的浮动汇率制（1994年。从事实上的钉住美元汇率向参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制转变。

（3）宏观审慎管理措施也能有效缓解三元冲突。

宏观审慎管理的重要内容是结合运用传统工具和创新型工具，逆周期调节经济运行，防范经济风险。

近年来，我国运用央票发行和差别准备金动态调整等工具，部分冲销了外汇占款增加带来的流动性，使货

币政策有效性增加了“一个角”。按照一个政策目标需对应一个独立的政策工具的丁伯根原则，在蒙代尔

“三角”中增加宏观审慎管理工具，有助于缓解“三角冲突”。

总之，作为一个大国，我国利率和汇率并非主要取决于国际资本流动，所以人民币汇率改革以及资本

账户开放对货币政策影响并不大。我国利率主要决定于国内经济金融环境，汇率则主要决定于我国相对于

其他国家的贸易条件。国内经济金融环境主要包括居民的消费和储蓄习惯、资金使用效率、资金供求状

况、企业盈利能力、物价水平以及货币当局的利率调控能力等。贸易条件则主要包括劳动力成本、技术条

件、产业结构、资源禀赋以及货币当局调控汇率的能力等。目前，我国经济总量和贸易总量均居世界第

二，且发展速度居世界前列，经济结构和贸易条件也不断改善。

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4.2019年初至7月，新发放企业贷款加权平均利率在5.30%附近波动，LPR改革后贷款利率下降明

显，12月新发放企业贷款加权平均利率为5.12%,较LPR改革前的7月下降0.2个百分点，为2017年第

二季度以来最低点。

(1)请问央行为什么要进行LPR定价机制改革？

(2)LPR定价机制改革的内容是什么？

(3)请简述LPR定价改革的成效。

参考答案：

LPR定义

LPR又叫贷款市场报价利率，是商业银行对其优质客户执行的贷款利率。目前我国的贷款利率上、下

限已经放开，但仍保留存贷款基准利率，存在贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题。

银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定

倍数(如0.9倍)设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍，是市场利率下行明显但实体经

济感受不足的一个重要原因，这是当前利率市场化改革需要迫切解决的核心问题。

(1)央行为什么要进行LPR定价机制