国际金融危机下的我国金融货币政策

国际金融危机下的

中国货币政策吴晓灵汉青研究院学术委员会主任、中国人民大学兼职教授汉青经济与金融夏令营2009年7月17日1一、外汇储备的高速增长

是经济不平衡的表现中国外汇储备的增长是国民经济运行的结果，不是人民银行货币政策的目标

21997年以来中国外汇储备余额3美国中国低储蓄政府财政赤字居民负债消费贸易逆差资本项目顺差高储蓄高外汇储备国际收支顺差美元流出美元流入融资4二、高额外汇储备带来

货币政策的被动性对冲大量过剩的流动性成为人民银行的重要任务

5外汇占款增量与基础货币增长对比图6三、外汇储备高增长下

货币政策调控工具的选择

7（一）中央银行无法左右货币乘数，因而只能调控基础货币的数量（二）央行票据

货币掉期

特别存款（三）存款准备金（四）利率政策：本外币负利差89四、国际金融危机下

西方主要国家的货币政策（一）美国次贷危机的根源1、经济原因：结构失衡储蓄率过低、不恰当的货币政策和财政政策

10美国2001年起两年半连续降息13次，下调1%的历史最低水平，并维持一年之久；标准普尔500股票指数：2002年10月777点↗2007年7月1565点，上涨一倍；用次按贷款刺激房市和经济；

二手房平均价格：2000年13.5万美元/套↗2006年7月23万美元/套，上涨70%；原油价格：2000年初25美元/桶↗2008年7月147美元/桶，上涨5倍；

原材料工业金属指数：2000年171点↗2008年7月537点，上涨2倍112、金融根源：-违背信贷原则发放住房按揭贷款

-衍生产品多次衍生风险揭示不够

-监管失职没有限制金融杠杆率12（二）危机的传导1、宽松的货币政策引发了通胀，利率上升刺破了房地产泡沫，也刺破了金融泡沫。提高利率→次贷违约→CDO资金链断裂→CDS违约132、金融机构资产恶化、资本缩水、引致信贷紧缩。3、房地产泡沫破裂、信贷紧缩引致经济下滑和大宗商品市场泡沫破裂。14（三）摆脱危机要解决的问题和对策1、需求萎缩引致经济下滑—用政府投资替代居民、企业的需求下降；—用宽松的财政政策和宽松的货币政策打消通缩预期，稳定各方需求。152、信贷紧缩影响实体经济发展—政府救助银行恢复信贷能力，提升市场信心；—央行降低利率，减轻社会财务成本，缓解金融产品违约率，恢复金融机构正常融资；—央行注入流动性，鼓励银行放贷；—央行直接面对社会融资填补商业银行信用紧缩空间。163、提高监管容忍度，恢复金融市场运作。研究解决资本充足率、会计准则顺周期问题。4、总结教训，协同行动共渡难关。17（四）数量宽松的货币政策是基础货币的数量宽松而不是货币供应的无限宽松当商业银行信贷投放不足时央行资产的增加会起到替补作用182001-2006年日本实施数量宽松货币政策时部分年份货币供应数据19202122通胀预期有助于减少通缩预期的风险经济危机时期通缩预期会形成恶性循环，打掉通缩预期是正确的选择。但过多货币必然引起通胀或资产泡沫，对此各国央行有深切体会。美元发行的软约束是要求改革国际货币体系的基础原因。23美国过去历次货币扩张均引发通胀上升转引自中金公司哈继铭：《刺激政策排近忧，深化改革解远虑》，2009年6月

24五、中国货币政策的选择（一）适度宽松的货币政策2008年第三季度以来各项措施连续五次下调金融机构存贷款利率（一年期存、贷款基准利率分别下调1.89和2.16个百分点）连续四次下调存款准备金率（大型金融机构和中小金融机构分别累计下调2个百分点和4个百分点）25（二）中国银行业有强烈的贷款冲动，偏离了适度宽松的政策2627M2与名义GDP之差近22个百分点，创历史记录转引自中金公司哈继铭：《刺激政策排近忧，深化改革解远虑》，2009年6月

28相对于8%的经济增长和预计的4%的物价上涨，17%的M2增长率，16.7%--20%的贷款增长（5—6万亿元）是适度宽松的货币环境。292003-2008年主要宏观金融指标平均值3031（三）贷款的过量投放打掉了通缩预期，但也带来资产膨胀和未来通胀压力1、过多的信贷投放和过量的货币供应会引发通货膨胀，上个世纪80年代末和90年代初的严重通胀对中国人来讲还是不远的记忆3233（五）货币政策只能承担有限任务

给市场一个平稳的货币环境和信心是货币政策能承担的任务，经济的复苏要靠经济结构调整和经济内在发展动力的启动，不能靠信贷的巨额投放，中国要有经历经济转型痛苦的心理准备。34（续上）理顺价格信号，发挥市场配置资源的基础性作用；改革国民收入分配机制，解决中国经济二元结构问题；加强社会保障制度建设，维护社会稳定；制定好有利于节能降耗、保护环境的产业政策和财政税收政策；用改革促进企业优胜劣汰、产业升级、技术进步，提高企业竞争力。35年度工作总结汇报ANNUALWORKREPORTSUMMARY信托业务发展与创新研究上海国际信托投资有限公司王信举目录信托业务发展现状研究01信托业务创新研究——两项导致信托业务突破性发展的重大革新02信托业务创新案例分析03信托业务发展现状研究一般理解政策与法律环境发展现状一般特点发展桎梏信托的一般理解以信为本以诚治业诚即真诚、诚实，信即守承诺、讲信用，讲诚信就是要守诺、践约、无欺。如果有人要问英国人在法学领域取得的最伟大、最独特的成就是什么，那就是历经数百年发展起来的信托理念…这不是因为信托体现了基本的道德原则，而是因为它的灵活性，它是一种具有极大弹性和普遍性的制度。——英国法学家梅特兰信托的应用范围可与人类的想像力相媲美。——美国信托法权威斯科特信托的一般理解贯通货币市场、资本市场和产业投资的独特优势最好的非IPO投资银行业务平台信托制度框架下突出的财产管理功能和资金融通功能政策与法律环境法律框架逐步完善《信托法》（2001.10）——信托法律制度体系的基本法《信托投资公司管理办法》（2002.6）——信托投资公司的经营管理规范《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》（2002.7）——信托主体业务的规范分类监管办法即将出台，诸多单项条例即将出台——信托证券专用帐户、信托公司及业务信息披露、房地产信托、信托公司治理指引、内控指引和信托核算等政策与法律环境监管思路逐步明晰信托公司分类监管原则、属地监管原则协调规划，统一监管尚需加强发展现状目前重新登记后的信托公司共59家，截至6月底，信托从业人员4600人近三年来，集合资金信托计划1053个，大部分获得了成功，信托公司接受管理的信托财产总额已近2000亿元人民币。84%的信托财产为资金信托，财产信托业务开始呈现良好的发展态势。——银监会非银部主任高传捷，中国长沙信托论坛(2004.10）一般特点由单一信托到集合信托由资金信托向财产信托过渡运用范围由单一领域到多领域运用工具由单一向多种工具相结合发展桎梏信托登记信托税收信托会计信托业务创新研究两项导致信托业务突破性发展的重大革新信托内部信用增级信托制度框架下的所有权解析内部信用增级外部信用增级由第三方提供信用担保，提供者包括政府、专业保险公司、金融机构、大型企业的财务公司等，增级工具主要有：政府承诺函、保险、企业担保、现金抵押帐户和信用证等。信托内部信用增级利用基础资产产生的部分现金流来实现,可避免利用外部信用增级工具较容易受信用增级提供者信用等级下降风险的影响的风险。增级工具主要有：构建优先/次级结构、利差帐户和超额抵押等。优先/次级结构就是根据一定的原则和需求，将信托或资产支撑的证券产品的收益权分为不同信用品质的档级，不同档级的受益权承担风险、享有利益及利益分配或退出的顺序有区别。内部信用增级——构建优先/次级结构遵照风险和收益相匹配的原则，通过组合策略，向选择不同风险-收益结构特征的投资者分配不同现金流的结构化设计，能保证不同层次受益权对应的现金流汇总能够复原为项目整体的现金流，摆脱了项目本身性质以及外部信用担保的制约，而仅仅依赖于项目自身权利和义务的重新分配就能在最大程度上保障优先收益的实现。可保障那些偏好于稳定收益的投资者能够在总体收益状况不是太好的情况下也能获得较稳定收益，同时使风险偏好型投资者在总体收益情况较差时自愿让渡财产以补贴保本型投资者，而在总体收益较好时获得独享较高收益的权利。信托制度框架下的所有权解析英美法系和大陆法系所有权制度的基本涵义中国信托法律框架下的所有权概念简析信托业务创新案例研究某国企国有股权退出信托解决方案华融资产管理公司不良资产证券化项目某酒店式公寓收购项目信托解决方案某国企改革信托解决方案项目情况根据有关部门对某大型国有企业进行资产重组的指示，经方案慎重比选，该企业欲将其下属某子公司通过信托方式转让，转让资金作为重组基金，从而实现国有资产在该公司的退出。经研究，决定发起集合资金信托计划，用于受让该企业持有的下属公司的股权。信托计划分别向优先投资者、普通投资者和战略投资者募集，并重组董事会和监事会，选聘经营者，同时在信托计划项下设立特别委员会（由部分普通投资者和战略投资者根据投资规模的大小派员参加的投资人代表大会组织）以应对公司经营过程中出现的重大以外问题。

某国企改革信托解决方案简要分析本项目的最大特点是创造性地运用了信托法律框架下的所有权的可分拆性和内部信用增级来探索国有企业改革之路。同时，该项目通过改组董事会和监事会，选聘经营者（职业经理人），对经营者进行业绩考核，并在信托计划项下设计特别委员会，以应对公司经营过程中出现的意外及重大事项的决策，创造性地将信托框架下的公司治理结构予以完善，同时满足了市场上各类投资者的收益及风险预期。华融不良资产证券化项目项目情况2003年6月,华融资产管理公司将涉及全国22个省市256户企业的132.5亿元人民币债权资产组成一个资产包，委托给中信信托设立财产信托，期限为3年，优先级受益权的预计收益率为4.17%。信托设立后，华融将全部信托受益权分为优先级受益权和次级受益权，其中10亿元优先受益权主要转让给机构投资者。华融拥有全部次级受益权，收益超过4.17%的部分全部归华融所有。中诚信国际评级公司预测，华融公司132.5亿元资产包未来处置产生的AAA级现金流可达12.07亿元。华融不良资产证券化项目华融资产管理公司(委托人)中信信托（受托人）机构投资者132.5亿元债权委托华融资产管理公司（受益人）委托优先受益权转让委托处置非货币性信贷资产10亿元优先受益权转让享有劣后受益权中诚信评级AAA级，产生12.07亿元现金流优先受益权预期收益率为4.17%注：上述图表根据该产品宣传资料构画。华融不良资产证券化项目简要分析该项目利用资产证券化和信托的基本原理，借鉴了基础资产风险隔离机制、现金流包装技术、以特定资产为支撑的投资合同、表外处理、优先级/次级交易信用增级模式等资产证券化思路，通过华融公司向投资者转让信托项下的优先级受益权方式，创造性地吸引社会资金参与不良资产处置，获得了加快资产变现进度，提前收回不良资产处置收入良好效果。某酒店式公寓收购项目项目情况A公司拟承债式收购B公司所有的某酒店式公寓项目，而A公司既想发挥财务杠杆的功能，又不想因巨额融资而提供本企业的资产负债率，也不想支付高额的收购契税，经研究拟通过信托公司发行租赁受益权信托计划方式募集部分收购资金。某酒店式公寓收购项目A公司信托公司资金信托90%10%B公司A公司履约担保社会投资者

信托公司A公司酒店式公寓租赁受益权信托到期回购优先受益权优先受益权转让授权行使抵押权劣后受益权转让某酒店式公寓收购项目简要分析A公司通过设立资金信托，从而使信托公司成为B公司的大股东，信托公司向其委派董事和财务总监，加强对收购目标公司的控制，以保障优先受益权。对A公司来说，可达到对此笔融资不并表的意图。收购目标公司股权后，B公司与信托公司设立酒店式公寓租赁受益权信托，B公司同时为委托人和受益人。同时，B公司委托信托公司代理转让信托受益权。劣