警惕弱预期“透支”利率下行空间

摘要行情回顾：债券收益率持续下行，各期限信用利差走势分化。信用利差收窄势头趋缓，弱评级收窄幅度快于强评级，3年信用利差走势与其他期限出现背离。违约方面，5月无新增首次违约主体，全月违约金额处于较低水平；海外基本面：美国经济景气度分化，就业市场保持韧性；美国通胀继续下行，通胀预期保持稳定；欧元区经济景气度回落，日本核心通胀创新高；国内基本面：根据测算，2023年4月国内实际GDP的两年平均同比增速约为2.7

，较3月回落1.7个百分点，回落幅度大于基数抬升幅度，表明4月国内经济增长的真实景气较3月有所回落。高频跟踪来看，5月国信高频宏观扩散指数B继续下行，指数B标准化后回落至历史同期范围内的下边界附近，表明国内经济增长继续放缓；价格方面，5月国内CPI同比或小幅反弹，PPI同比继续下行；货币政策：量方面，MLF连续6个月超额续作。价方面，政策利率继续持平；热点追踪：再论转债择时；大势研判：经济复苏阶段性放缓：恢复性增长临近尾声，内生性增长尚待发力；5月经济向上修复动能趋弱，但10年国债利率距去年最低水平（2.6

）仅有一步之遥（10BP），指向利率下行空间可能已提前“透支”，需警惕基本面/政策反转；高评级信用利差，特别是长期限信用利差接近历史分位数底部，未来存在反弹风险；2023年经济增长改善，广义流动性向好，违约风险总体较低；目录2023年5月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国经济景气度分化，通胀继续降温国内基本面：4月经济增长景气度较3月有所回落国信高频跟踪与预测：经济复苏斜率显著趋缓货币政策回顾与展望资金面偏宽松，MLF连续6月超额续作热点追踪再论转债择时大势研判恢复性增长临近尾声，内生性增长尚待发力目录2023年5月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国经济景气度分化，通胀继续降温国内基本面：4月经济增长景气度较3月有所回落国信高频跟踪与预测：经济复苏斜率显著趋缓货币政策回顾与展望资金面偏宽松，MLF连续6月超额续作热点追踪再论转债择时大势研判恢复性增长临近尾声，内生性增长尚待发力5月行情回顾：收益率持续下行利率与信用债利率持续下行，信用利差走势分化收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债分别变动-13BP、-6BP、-8BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-7BP、-3BP、-11BP和-12BP；信用利差方面，3年信用利差走势与其他期限背离：3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别走阔6BP、10BP、2BP和1BP；资金利率有所松动5月隔夜与7天利率同时回落截至5月30日，5月R001均值为1.72

，R007均值为1.99

，分别较4月下降26BP和29BP；5月货币市场加权利率（R）为1.52，较4月下降27BP；从公开市场操作看，OMO持续出现20亿“地量”投放，MLF则继续超额投放；图1：货币市场资金利率走势图2：市场利率和政策利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理无风险利率显著下行资料来源:

WIND、国信证券经济研究所整理图3：3年期品种收益率走势图4：3年期品种中债估值信用利差走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理5月信用债收益率稳步回落，信用利差出现分化信用债收益率总体回落5月信用债收益率继续稳步回落；信用利差有所分化5月信用利差总体继续收窄，但势头趋缓。弱评级改善好于强评级，但3年信用利差走势与其他期限背离；评级迁移：5月中债市场隐含评级下调金额有所增加具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点截至5月26日，5月中债市场隐含评级下调债券金额679亿，较4月（478亿）有所上升5月下调主体共14个，包括：洛阳鑫通、淮安兴盛建设投资、贵州遵铁物流开发投资、青岛海洋投资、青岛西海岸旅游投资、中交第二公路工程局、中交路桥、株洲市城市建设发展、泰顺县发展投资、新泰市统筹城乡发展、潍坊水务投资、银川通联资本、云南省铁路投资、昆明市安居集团、曲靖市开发投资等图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额图6：2019年以来中债隐含评级变动情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理违约率和回收率：5月违约风险较低5月继续无新增首次违约主体5月违约风险处于较低水平，违约金额30.4亿元，与4月的26.4亿元基本持平5月龙光控股部分兑付本息截至2023年5月30日，2014年以来共兑付626.8亿，兑付率仅约7图7：债券广义违约金额图8：企业首次违约个数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理目录2023年5月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国经济景气度分化，通胀继续降温国内基本面：4月经济增长景气度较3月有所回落国信高频跟踪与预测：经济复苏斜率显著趋缓货币政策回顾与展望资金面偏宽松，MLF连续6月超额续作热点追踪再论转债择时大势研判恢复性增长临近尾声，内生性增长尚待发力海外经济基本面——美国经济增长美国经济景气度分化，就业市场保持韧性美国5月Markit制造业和服务业PMI分别录得48.5和55.1；服务业景气度继续上升，但制造业景气度回落至收缩区间；美国4月新增就业人数录得25.3万人，较上月显著回升；失业率进一步降至3.4的历史低位；2020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/04图9：美国失业人数与WEI领先指标图10：美国制造业与服务业PMI美国失业人数与WEI领先指标单位：万人100.00 13.090.00美国:当周初次申请失业金人数 11.080.00美国:WEI领先指标 9.070.0060.00 7.050.00 5.040.00 3.030.001.020.0010.00 (1.0)0.00 (3.0)美国:Markit制造业与服务业PMI70.065.060.055.050.045.040.0 美国:制造业PMI 美国:服务业PMI35.030.025.020.0资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05海外经济基本面——美国通货膨胀美国通胀继续下行，通胀预期保持稳定美国4月CPI和核心CPI同比分别录得4.9

和5.5

，前值为5

和5.6

；住房通胀见顶回落，扣除住房的核心服务通胀继续下行，但核心商品通胀连续两个月回升；美国10年期通胀预期保持稳定；图11：美国通货膨胀图12：美国10年期TIPS隐含通胀资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理-2.00.02.04.06.08.010.02015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01单位:美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI:当月同比美国通胀走势-1.0-1.5-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05单位:美国10年期TIPS隐含通胀美国10年期盈亏平衡通胀率 美国10年期通胀指数国债(TIPS)海外经济基本面——欧洲和日本欧元区经济景气度回落，日本核心通胀创新高欧元区5月综合PMI录得53.3，前值为54.1；服务业PMI录得55.9，景气度较上月小幅回落；制造业PMI录得44.6，景气度进一步收缩；日本4月CPI同比录得3.5

，前值为3.2

；扣除生鲜食品及能源的CPI同比录得4.1

，连续15个月上升，且升至1981年10月以来的历史最高水平；2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01日本:CPI:当月同比 欧元区:HICP:当月同比图13：日本、欧洲PMI图14：日本、欧洲CPI同比日本、欧洲PMI70.060.050.040.030.0日本:制造业PMI 欧元区:Markit综合PMI20.010.00.0单位: 日本、欧洲CPI同比12.010.08.06.04.02.00.0-2.0资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05国内通货膨胀一季度GDP平减指数边际回升，第三产业连续两个季度回升2023年第一季度GDP平减指数0.9

，小幅上行0.3

；其中，第一产业1.9

（-0.4

）、第二产业-1.6

（+0.2

），第三产业2.6

（+0.4

)；图15：GDP平减指数走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理国内通货膨胀4月CPI和PPI同比增速继续下降4月CPI同比0.1

，较3月下降0.6

；其中核心CPI同比0.7

，保持不变；4月PPI同比-3.6

，较3月下降1.1

；图16：CPI和核心CPI同比走势图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理国内经济增长之生产端经济约束放松，一季度GDP增速显著修复2023年第一季度GDP当季同比4.5

，较去年四季度回升1.6

；分产业来看，第一产业3.7

，较四季度回落0.3

，第二产业3.3

（-0.1

），第三产业5.4

，是修复的主要来源（+3.1

)；季调环比来看，一季度GDP环比2.2

，处于历史同期较高水平，仅次于2011年同期（2.6

）；图18：GDP当季同比走势图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理国内经济增长之生产端4月工业生产在低基数下延续修复4月工业增加值当月同比5.6

（+1.7），累计同比3.6

（+0.6）；4月采矿业0

（-0.9

）、制造业6.5（+2.3

）、公用事业4.8

（-0.4），高技术产业2.5

（+1.0）；4月发电量6.1

（+1.0）、钢材5.0

（-3.1）、水泥1.4

（-9.0）、汽车59.8

（+48.6）；图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理国内经济增长之需求端4月固定资产投资当月同比有所回落，房地产投资增速持续下降4月固定资产投资当月同比3.9

，较3月回落0.9；其中，制造业5.3

（-0.9

），基建7.9

（-2.0

），房地产-7.2

（-1.3

），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为5.9

（不变）；图22：固定资产投资及房地产累计同比走势图23：各行业固定资产投资当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理国内经济增长之需求端4月社消总额在低基数下同比大幅跳升，服务复苏快于商品4月社消同比18.4

，较3月大幅上升7.8

，两年同比2.6

；按消费类型分，商品零售额15.9

（+6.8

），餐饮43.8

（+17.5

）；限额以上商品中，汽车销售额38.0

（+26.5

），石油及制品13.5

（+4.3

）；图24：社会消费品零售总额当月同比走势

图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势国内经济增长之需求端4月进出口增速同时下降，贸易顺差扩大出口：4月人民币出口金额同比16.8

，较3月下降6.6

；进口：4月人民币进口金额再度跌入负增长区间，同比-0.8

，较3月回落6.9

；图26：中国出口同比走势图27：中国进口同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理国内金融数据4月新增社融大幅低于预期和季节性，M1增速边际改善4月M2增速12.4

，回落0.3

，M1增速5.3

，上升0.2

，M2-M1剪刀差缩窄0.5

至7.1

，实体部门资金活跃度仍偏弱，但出现边际改善；4月社融增速10.0

，其中贷款增速11.7

，均与上月一致，在去年的超低基数下指向信贷需求增长乏力，一季度“前置”投放的信贷进入消化期；图28：社融及贷款累计同比走势 图29：货币供应量累计同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理国信宏观扩散指数（高频）5月国内经济增长或继续放缓新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA

产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；2023年5月国信高频宏观扩散指数B持续下行，指数B标准化后回落至历史同期范围内的下边界附近，表明国内经济增长或继续放缓；图30：国信高频宏观扩散指数 图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理5月CPI高频跟踪及预测5月CPI同比或反弹至0.3食品：国信商务部农副产品价格指数5月环比为-0.5

（截至5月19日），高于历史均值-1.3

，预计5月整体CPI食品环比高于季节性；非食品：5月国信非食品综合高频指数环比为-1.1

（截至5月26日），低于历史均值-0.9

，但考虑到服务品价格可能超季节性上涨，预计5月CPI非食品环比持平季节性；图32：CPI食品分项跟踪 图33：CPI非食品分项跟踪资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理5月PPI高频跟踪及预测5月PPI同比或继续回落至-4.25月国内投资领域相关的高频指标继续下行，需求不振拖累国内生产资料价格，5月上、中旬国内流通领域生产资料价格持续下跌；5月PPI环比或维持负值，5月PPI同比增速或继续回落至-4.2

；图34：流通领域生产资产价格拟和总指数旬环比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理长期核心经济数据判断实际经济增速预期2023年GDP增速预计为5.6

，四个季度分别是4.5

、7.0、5.2

和6.1

；物价走势预期2023年CPI增速预计为0.9

，四个季度分别是1.3

、0.3

、0.6

和1.3

；2023年PPI增速预计为-2.3

，四个季度分别是-1.6

、-4.0、-2.1

和-1.5；图35：2020年-2023年实际GDP同比增速 图36：2022年-2023年通胀增速资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理目录2023年5月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国经济景气度分化，通胀继续降温国内基本面：4月经济增长景气度较3月有所回落国信高频跟踪与预测：经济复苏斜率显著趋缓货币政策回顾与展望资金面偏宽松，MLF连续6月超额续作热点追踪再论转债择时大势研判恢复性增长临近尾声，内生性增长尚待发力公开市场操作：5月利率维持不变，资金面偏宽松量（不包括MLF）：5月投放2760亿，净投放-6400亿元信贷需求不足等因素下，5月缴税大月未对资金面构成显著影响；价：5月政策利率维持不变去年8月降息后，政策利率连续第9个月持平；图37：市场利率和政策利率走势图38：公开市场操作和R007走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理MLF：连续6个月超额续作量：5月MLF继续超额续作5月MLF超额续作250亿，连续第6个月超额续作价：1年MLF利率继续持平国有银行1年期NCD利率持续下行；图39：市场利率和政策利率走势图40：MLF增量及利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理货币政策展望稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳：保持信贷合理增长、节奏平稳，广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配；引导市场利率围绕政策利率波动；用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设，促进政府投资带动民间投资；结构性货币政策工具要坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，保持再贷款再贴现工具的稳定性；优化大宗消费品和社会服务领域消费金融服务，继续加大对企业稳岗扩岗和重点群体创业就业的金融支持力度；保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；强化金融稳定保障体系，稳步推进金融市场制度型开放；货币政策走向宏观杠杆率通胀经济增长目录2023年5月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国经济景气度分化，通胀继续降温国内基本面：4月经济增长景气度较3月有所回落国信高频跟踪与预测：经济复苏斜率显著趋缓货币政策回顾与展望资金面偏宽松，MLF连续6月超额续作热点追踪再论转债择时大势研判恢复性增长临近尾声，内生性增长尚待发力可转债转股溢价率的决定因素可转债（权益特征、固收定价的特殊资产）偏股型市场中等溢价率平价溢价率差股市整体上涨预期转债配置力量（机会成本与流动性）个券超额溢价率正股上涨预期偏债型到期收益率债券市场流动性资料来源：国信证券经济研究所编制资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理信用冲击消散后，2021年转债市场估值中枢上移信用事件后转债估值处于低位：2020年底鸿达转债事件触发转债市场估值压缩，2021年3月偏债型转债（平价小于70元）转股溢价率处于历史26分位数，偏股型转债（平价90-125元）转股溢价率处于历史26分位数，此后估值延续修复；债市利率一路下行：2021年资金利率维持宽松，疫情屡次冲击下债市走牛，固收+规模扩张转债配置力量不断增强；正股与股市风格契合度强：2021年小盘成长风格走牛，转债平价指数提升助力估值同步上行；图1：偏股型转债平均转股溢价率（

）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理2022年转债抗跌，溢价率高位波动2022年至今转债估值高位震荡：2022年转债市场转股溢价率一直运行在2010年以来75

历史分位数以上的高位，显著高于2021年前三季度；高溢价是强大配置需求、熊市中转债较正股抗跌、少数炒作个券拉动等多方面因素共同作用的结果；估值调整节奏跟随债市：在利率上行的部分时间点（2月10-15日、3月1-9日、11月上旬）期间，转债转股溢价率大幅压降，出现全市场9成以上个券下跌的情况；图2：偏股型转债平均转股溢价率（

）偏债型和平衡型溢价率中枢抬升，小票尤甚图3：偏债型转债平均转股溢价率（

）图4：平衡型转债平均转股溢价率（

）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理偏债型转债：股票熊市中，偏债型转债数目增加，平均平价不断走低，债底支撑下溢价率不断提升；近期低价弱资质个券债底支撑力走弱，须静观其变，警惕风险传播；平衡型转债：溢价率中枢上移，波动难以拆解来自股还是债；以75元平价附近个券为例，奕瑞转债溢价率达到57.31

，而天业转债溢价率46.63

，反映或是对正股弹性的不同期待；但旗滨转债的溢价率和奕瑞差不多，只能解释为时点不同，正股涨跌变化转债估值被动变化；总的来看溢价率中枢抬升是共同趋势，但个券分化难以解释；2017年以来，余额大于5亿元的平衡型转债平均转股溢价率的75/50

/25分位数分别为41/33

/27

；偏股型转债估值变动更具有波动性图5：偏股型转债平均转股溢价率（

）-分余额图6：偏股型转债平均转股溢价率（

）-分余额资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理偏股型转债的转股溢价率除开债市配置力量影响，很大程度上也同时受正股上涨预期驱动，在股债双牛的部分时间点（比如2023年4月上旬），偏股型转债出现平价估值双击，溢价率提升至历史90

分位数以上；银行转债：溢价率进一步压缩图7：银行转债转股溢价率（

）及平价（元）分布图8：苏银转债及同平价区间平均转股溢价率（

）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理银行转债估值向来位于溢价率中枢之下，主要反映：正股弹性较弱上涨预期不强；且补充资本金的强烈需求下一旦满足条件赎回概率较高；光大银行事件后，银行转债溢价率进一步压缩，高价转债尤其明显；主要反映市场对银行转债发行人促转股能力和意愿的质疑；以银行中的弹性品种苏银转债为例，自从转债价格超过120元，溢价率就持续低于同平价区间平均，并持续压缩至0元附近；图9：转债平均隐含波动率（

）-分余额资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理大小票波动率也不相同普遍来讲，发行规模较小的个券隐含波动率较高，2020年以来趋势明显；剔除“妖票”（历史上换手率前20的个券）后，结果仍是如此；个券来看，随着正股关注度提升，隐含波动率也趋势上行；图10：精测转债隐含波动率（

）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图11：杭氧转债隐含波动率（

）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理择时指标波动区间变窄，失去趋势性估值指标提供择时指引：估值指标的基本作用是提供择时依据；转债的隐含波动率在多数时期都低于正股实际波动率，【转债隐含波动率-正股实际波动率】>0通常是卖出信号，此时转债市场出现过热的现象，后期转债下跌风险较高；问题在于：持续高估值状态下，原有估值/择时指标的趋势性变弱；不同平价，以及“小票”和“大票”的波动幅度、估值中枢都不一致，用单一指标对全市场进行指示是否合理？图12：转债平均隐含波动率-长期实际波动率（

）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理不同平价隐含波动率存在不同中枢下修和赎回条款的存在导致不同平价隐含波动率存在不同中枢；临近赎回的品种（平价120-130元）不仅转股溢价率比较低，隐含波动率也显著低于其他平价区间的转债；平价90-120元转债的【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】波动不过于剧烈，且确立趋势后有一定持续性，作为参考指标较优异；图13：转债平均隐含波动率-长期实际波动率（

）-分平价（元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理偏股型转债的机会位与危险位平价90-120元偏股型转债的平均【隐含波动率】-【正股长期实际波动率】是2021年以来波动比较明显的估值指标，也基本排除掉了债性和条款的影响；该指标主要在【-15.9

，-5.3】之间波动；机会位与危险位：【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】跌到30

分位数（-15.9

）时容易触底回升，转债指数也基本在短时间内企稳反弹；88

分位数则是危险位；图14：转债平均隐含波动率-长期实际波动率（

），平价90-120元图15：转债平均隐含波动率-长期实际波动率（

），平价70-90元资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理平衡型转债的机会位与危险位平价70-90元平衡型转债的平均【隐含波动率】-【正股长期实际波动率】的波动区间在【-9

，2

】之间；机会位与危险位：2021年以来，平衡型转债的【转债隐含波动率-正股长期实际波动率】跌到35

分