2023年下半年基金时光不语静待花开

核心观点2轮动程度处于高位，基金投资体验亟待改善。相较于股票投资，基金持有体验相对更优，投资安全边际更好。主动权益基金收益来源包括市场Beta、风格和纯Alpha。纯Alpha才能衡量管理人的主动管理能力；基于基金历史业绩投资，在市场风格反转时容易出现较大的亏损。多重因素冲击下，A股市场自2021年以来轮动程度度显著提升，主题风格不断涌现，基金持有体验明显降低。牛市净申购、熊市净赎回的顺趋势投资现象比较明显，基金加权平均净值利润率更低，基民投资获得感较差。策略配置和基金优选是改善持有体验的重要路径。公募基金发展迅速，匹配投资需求的基金分类必不可少。投资方式、资产配置、权益敞口、风格板块配置等关系着基金投资效果。从影响投资结果的主要因素出发对基金策略重分类。结合不同策略类别在投资时的定位，构建分类标签体系、定量评估体系。标签体系、定量指标体系助力对目标策略基金样本数量降维，定性调研辅助最终投资落地。基金投资策略：综合宏观政策、股债性价比、基本面预期变化、机构资金流等维度。权益上聚焦价值风格基金、1000指增，建议关注医药主题、国企改革主题机会；固收上推荐平衡型“固收+”基金，建议关注利率反弹风险。风险因素：中美冲突激化；信用风险；基金风格漂移；基金经理更换。CONTENTS目录轮动程度处于高位，基金投资体验亟待改善基金优选框架：擘肌分理，谛分审布基金投资策略与市场展望投后跟踪监测风险因素3轮动程度处于高位，基金投资体验亟待改善4投研赋能提供安全边际，基金投资收益分布更优风格是影响主动权益基金业绩的主要因素顺趋势投资侵蚀投资业绩，基民投资获得感降低主动股基与中证800指数收益率分布对比投研赋能提供安全边际，基金投资收益分布更优Wind，中信证券研究部；注：1）2023年YTD是指20230101至20230428；2）股票是指中证800指数成分股，基金包括普通股票型、偏股混合型。将股票仓位较高的主动权益基金和中证800成分股年度收益率分布进行对比：2020年主动股基收益分布整体向右平移，显著优于中证指数成分股收益分布；2021-2023年权益市场下行期间内，相较于中证800指数成分股，主动股基在收益中枢上差别不大，但分布更集中、投资安全边际更好。5Wind，中信证券研究部不同风格主动权益基金年度平均收益统计Wind，中信证券研究部；注：统计区间为2011年1月至2023年4月。中信一级行业指数轮动程度Wind，中信证券研究部不同风格指数年度平均收益统计风格是影响主动权益基金业绩的主要因素100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2008

2009

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2022大盘价值 大盘成长 中盘价值 中盘成长 小盘价值 小盘成长250%200%150%100%50%0%-50%-100%2008

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2022大盘价值 大盘成长 中盘价值 中盘成长 小盘价值 小盘成长0.40.30.20.100.5201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305201307201309201311201401201403201405201407201409201411201501201503201505201507201509201511201601201603201605201607201609201611201701201703201705201707201709201711201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303行业轮动程度 平滑-6M6Wind，中信证券研究部；注：包括被动指数型、指数增强型、普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金。顺趋势投资侵蚀投资业绩，基民投资获得感降低Wind，中信证券研究部；注：包括被动指数型、指数增强型、普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金。牛市净申购、熊市净赎回，顺趋势投资侵蚀基民投资收益。下行市中，投资交易超额随着基金收益率的降低而走低，净赎回导致计算加权平均净值利润率时的分母减小，分子为亏损额（负值），最终导致指标值更小；上行市中，投资交易超额随着基金收益率的升高而降低，净申购导致计算加权平均净值利润率时的分母增大，而分子为盈利额（正值），最终导致指标值更小。投资交易超额-2.5%-0.9%-1.7%-1.3%-2.2% -2.3%-2.8% -2.9%-4.6%-7.2%杀跌权益型基金投资者在牛熊市环境中的投资交易效果与特征G1G2G3G4G5G6G7G8G9G10净值收益率-10.6%-16.5%-19.1%-21.4%-23.1%-24.7%-26.5%-29.0%-31.8%-37.0%2018年

加权平均净值利润率-13.1%-17.4%-20.9%-22.6%-25.3%-27.0%-29.3%-31.9%-36.4%-44.2%净值收益率-2.8%-12.4%-15.6%-18.0%-20.0%-22.0%-24.3%-26.5%-29.4%-35.3%2022年

加权平均净值利润率-5.1%-14.4%-18.6%-21.8%-24.2%-27.7%-30.6%-33.0%-37.5%-47.0%投资交易超额-2.3%-2.1%-2.9%-3.7%-4.2%-5.7%-6.3%-6.5%-8.1%-11.7%净值收益率75.9%60.2%53.0%47.7%43.6%39.9%36.0%31.4%26.0%15.0%2019年

加权平均净值利润率49.9%45.5%41.5%38.5%35.5%33.8%31.3%27.7%24.1%15.4%投资交易超额-25.9%-14.7%-11.5%-9.1%-8.1%-6.1%-4.6%-3.7%-1.9%0.4%净值收益率99.2%80.6%71.3%63.4%56.4%49.1%42.2%35.6%26.4%9.5%2020年

加权平均净值利润率68.6%56.3%51.9%46.5%42.0%38.0%34.2%28.8%22.4%7.3%投资交易超额-30.5%-24.3%-19.4%-16.9%-14.4%-11.1%-8.1% -6.8%-4.0%-2.2%历年权益型基金净值收益率与基金加权平均净值利润率最小值 25%分位 50%分位 75%分位 最大值投资交易胜率净值收益率加权平均净值利润率净值收益率加权平均净值利润率净值收益率加权平均净值利润率净值收益率加权平均净值利润率净值收益率加权平均净值利润率2011年-41.8%-50.1%-27.5%-30.4%-23.7%-25.6%-20.0%-21.4%-8.4%-8.1%12.4%2012年-14.3%-15.0%0.8%1.3%4.9%5.0%9.2%9.1%31.7%33.2%38.0%2013年-38.1%-47.3%1.8%2.8%12.2%12.0%21.2%19.8%80.4%66.4%40.2%2014年-15.5%-17.2%15.2%12.9%27.7%22.9%38.8%32.9%102.5%265.7%13.5%2015年-29.8%-92.0%21.8%19.2%40.2%35.1%57.5%49.1%171.8%92.1%48.3%2016年-42.5%-91.0%-20.1%-25.9%-13.4%-15.7%-5.9%-6.2%29.9%43.0%19.4%2017年-30.7%-40.8%3.1%3.0%13.7%12.2%24.4%21.0%213.5%52.1%21.3%2018年-48.0%-62.7%-28.9%-33.1%-23.8%-26.2%-19.3%-20.5%6.0%23.8%15.9%2019年-3.5%-9.4%31.5%26.9%41.9%34.5%53.1%41.9%268.8%96.9%10.5%2020年-21.4%-23.4%35.7%27.8%52.9%40.2%71.2%52.0%166.6%134.6%6.9%2021年-32.3%-81.5%-2.6%-2.1%6.9%6.6%19.5%16.7%119.4%63.1%38.9%2022年-49.9%-100.8%-26.4%-33.6%-20.9%-25.8%-15.7%-18.2%48.6%27.9%8.6%追涨多数基金加权平均净值利润率低于净值收益率。加权平均净值利润率=区间内基金的收益额/（期初基金资产净值+每日基金净申购额的时间加权和+每日基金收益额的时间加权和）P0 𝑖=1 𝑖 𝑖7𝑁𝑎𝑣+σ𝑛𝑠𝑢𝑏−

𝑟𝑒𝑑𝑚

× +

σ𝑛𝑖=1

𝑖

n

−𝑖

𝑃×n−

𝑖𝑛 𝑛基金优选框架：擘肌分理，谛分审布8分类基金核心池概览配置工具：指数基金与QDII基金标签刻画量化赋能：指数增强基金优选主动投研：主动权益基金画像及精选攻守兼备：具备股债配置能力的管理人稳健投资：固收基金的再分类与评估9基金分类核心池指数概览资料来源：中信证券研究部中信证券分类核心池基金组合系列指数一览表分类指数系列主指数主指数代码细分指数细分指数代码指数增强沪深300增强中信证券沪深

300

增强综合指数CIS58002中信证券沪深

300

增强精选指数CIS58003中信证券沪深

300

类增强指数(量化)CIS58004中信证券沪深

300

类增强指数(主动)CIS58005中证500增强中信证券中证

500

增强综合指数CIS58006中信证券中证

500

增强精选指数CIS58007中信证券中证

500

类增强指数(量化)CIS58008中证1000增强主动权益风格维度价值型中信证券价值型风格基金指数CIS58021成长型中信证券成长型风格基金指数CIS58022行为特征交易能力型中信证券交易能力基金综合指数CIS58050中信证券交易能力大型基金指数CIS58051中信证券交易能力中型基金指数CIS58052中信证券交易能力小型基金指数CIS58053中信证券交易能力稳定型基金指数CIS58054行业轮动型独立型中信证券独立基金指数CIS58070共振型中信证券共振基金指数CIS58071综合中信证券主动权益基金综合池指数CIS58023股债配置三元配置中信证券三元配置基金综合指数CIS58040中信证券积极型三元配置基金指数CIS58041中信证券平衡型三元配置基金指数CIS58042中信证券稳健型三元配置基金指数CIS58043股债配置能力型中信证券股债配置能力基金综合指数CIS58010中信证券股债配置能力基金激进指数CIS58011中信证券股债配置能力基金均衡指数CIS58012中信证券股债配置能力基金保守指数CIS58013固收+平衡型中信证券平衡型“固收+”基金指数CIS58031稳健型中信证券稳健型“固收+”基金指数CIS58032纯债中长期纯债中信证券中长期纯债基金综合指数CIS58033中信证券非定开中长期纯债基金指数CIS58034中信证券定开中长期纯债基金指数CIS58035短期纯债中信证券短期纯债基金综合指数CIS58036中信证券短债基金指数CIS58037中信证券中短债基金指数CIS58038中信证券超短债基金指数CIS58039资料来源：中信证券研究部Wind，中信证券研究部指数基金标签体系一览图股票型指数基金各细分资产类别规模(左)和数量(右)占比配置工具：指数基金分类标签体系指数基金标签指数维度产品维度2.

资产类别3.资产类别细分4.细分beta一级5.细分beta二级6.

交易所板块8.

是否QDII11.是否ETF9.是否主动管理10.

主动管理策略12.

是否ETF联接13.

是否LOF16.

是否杠杆产品14.是否封闭式基金15.

是否互联互通基金17.

杠杆比例1.

市场类别 根据上市交易所确定，分境内、香港、沪港深、海外、全球七大资产类别：股票、债券、商品、货币、资产配置、另类、REITs7.指数发布机构对资产类别进一步细分：宽基/行业主题/策略/风格、利率债/信用债/综合债/债券策略/可转债、农业/能源/工业金属/贵金属针对股票类资产，进一步细分：大/中/小盘、金融/科技/医疗/基建与地产/周期/消费/制造/ESG、红利低波/高beta等、成长/价值针对股票类资产中的【行业&主题】类别，进一步细分特色标签服务于特定研究需求，可定制化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010/3/12011/1/12011/11/12012/9/12013/7/12014/5/12015/3/12016/1/12016/11/12017/9/12018/7/12019/5/12020/3/12021/1/11/11/12022010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/1宽基 行业&主题 策略 风格 宽基 行业&主题100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%策略 风格适用于境内市场股票资产，反映指数成份股所属的上市板块：创业板、科创板、双创板、无限制中证指数、深交所、国内期交所、恒生指数、国内其他机构、海外机构常见的指数基金筛选目标及对应标签设置筛选目标10标签设置大盘宽基ETF1）“资产类别”=股票；2）“资产类别细分”=宽基；3）“细分beta一级”=大盘；4）“是否ETF”=是双创板相关指数基金1）“交易所板块”=创业板|科创板|双创板增强型ETF1）“主动管理策略”=增强；2）“是否ETF”=是QDII型赛道产品1）“资产类别细分”=行业&主题；2）“是否QDII”=是赛道型指数增强基金1）“资产类别细分”=行业&主题；2）“主动管理策略”=增强宽基类ETF联接基金1）“资产类别”=股票；2）“资产类别细分”=宽基；3）“是否ETF联接”=是ESG产品 1）“细分beta一级”=ESG资料来源：中信证券研究部资料来源：中信证券研究部一级标签下各类QDII基金规模占比QDII基金标签体系一览图配置工具：QDII基金分类标签体系QDII基金以被动投资方式为主Wind，中信证券研究部Wind，中信证券研究部基金类型基金规模(亿)细分类型细分类型基金规模(亿)2992.33指数及指增2740.62475.39普通股票型251.7183.51偏股混合型432.2131.23灵活配置型43.18债券型基金2992.33普通债券型83.51475.39REITs6.17另类投资型基金83.51宏观策略20.1231.23其他另类投资4.9411股票型基金混合型基金资料来源：中信证券研究部Wind，中信证券研究部指数增强基金超额收益来源指数增强基金投资策略特征分类量化赋能：指数增强策略—Beta+多元Alpha按跟踪指数分类统计指数增强基金数量及规模Wind，中信证券研究部；注：以沪深300指数增强为例。资料来源：Wind，中信证券研究部；注：截至2023年5月12日。主动阿尔法和量化阿尔法的相关系数较低主动1主动2主动3主动4主动5量化1量化2量化3量化4量化5量化6量化7主动11.0主动20.41.0主动30.2-0.11.0主动40.2-0.10.51.0主动50.40.4-0.3-0.01.0量化10.3-0.00.40.40.11.0量化20.2-0.10.40.5-0.00.51.0量化30.30.20.00.20.10.10.31.0量化40.1-0.10.50.5-0.10.40.50.11.0量化5-0.1-0.30.30.3-0.10.30.4-0.10.51.0量化60.30.10.20.30.10.20.30.20.20.21.0量化70.0-0.30.50.40.00.30.50.20.50.30.21.00302520151050.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%年化换手率风格行业偏离波动程度52560022518826157277

3244

913

65

4

38 7 7

3

3

24 3 2

2

2

2

27060504030201007006005004003002001000规模（亿元） 数量（右）12量化赋能：指数增强基金优选指数增强基金筛选流程及指标资料来源：中信证券研究部定位投资类型：普通股票型、偏股混合型、灵活配置型。跟踪指数为标的指数的增强型产品。评估性价比稳健性年化超额收益率/年化下行跟踪误差年化超额收益（剔除打新）/年化下行跟踪误差超额收益月胜率指数增强型类指数增强型股票仓位：近4个季度均不低于85%。跟踪误差：近2年每年均不高于8%。业绩基准：含有不低于80%权重的标的指数。季度超额分解调仓交易个股选择行业配置13资料来源：中信证券研究部基于风格和标签基金筛选构建流程主动投研：基于风格和标签的主动权益基金评估筛选流程基金风格和标签刻画:价值、成长、均衡风格；大中小风格；行业主题基金；质量标签；景气度标签；独立基金；同投资策略主动权益型基金因子计算:收益率因子；风险因子；归因指标；业绩稳定性指标；基金经理因子；规模因子；基金选择与权重分配:等权、波动率倒数加权、风险平价因子有效性、因子选择、因子加权:RankIC、ICIR、单调性组合跟踪管理:回测、组合评价、基金动态跟踪、季度调整动态修正14主动投研：匹配客户偏好和明确组合风险的基础—标签体系风格标签的必要性：基金评价、基金业绩和风险、资产配置、优选基金行业和产业是最显著特征：行业和产业主题基金九宫格：价值均衡成长和市值维度，市场认可且广泛使用质量标签：价值成长无法区分部分基金经理，公司质地和盈利能力是很多基金经理考察个股的重要因素景气度标签：近年国内最受关注的投资要素之一，且广受投资者关注选股能力选股贡献幅度、季度胜率交易能力行业配置能力组合管理能力资产配置比例、股债择时能力、顺逆境攻防情况持股/行业集中度、持股/行业数量换手率、集中度稳定性管理规模、策略容量上限模拟组合/新进重仓股组合/主动增仓组合收益率、胜率特征偏好：估值、市值、成长性、盈利质量等行为：抱团程度、稳定性、敏锐性择时贡献幅度、胜率特征偏好：左侧、右侧隐形交易能力贡献幅度、胜率波段交易能力贡献幅度、胜率行业配置贡献幅度、胜率类别：主题、均衡、轮动（景气度）特征偏好：重仓行业数量、持有期限占比重仓行业组合收益率、胜率行业和产业标签行业产业链主题传统九宫格标签价值成长均衡大盘中盘小盘质量标签盈利能力资产质量现金流质量景气度标签创新周期供给侧需求侧抱团标签共振中立独立机构偏爱标签机构投资者基金公司内部员工波动标签低波高弹性其它标签……15资料来源：中信证券研究部资料来源：中信证券研究部主动投研：风格标签定位流程示例资料来源：中信证券研究部刻画方法：净值法和持仓法，两者相结合持仓法流程：从股票风格（财务因子）到基金风格相对风格分类：行业主题型基金、价值型风格基金、成长型风格基金、均衡型风格基金、风格轮动基金；价值型风格基金经理均衡型风格基金经理成长型风格基金经理风格轮动基金经理主动权益基金&基金经理风格构建流程全市场基金经理行业主题基金经理股票规模风格中盘：20大盘：70小盘：10金融行业主题基金周期行业主题基金股票价值成长风格价值型混合型成长型科技行业主题基金制造行业主题基金基金经理当期投资风格价值型风格基金均衡型风格基金成长型风格基金消费行业主题基金医药行业主题基金基金经理投资风格核心基金和基金经理行业主题基金经理核心池主动权益基金综合核心池价值风格基金经理核心池均衡风格基金经理核心池成长风格基金经理核心池1617主动投研：量化指标评价体系调仓交易类exReturn8.36%0.00%3.2484.28%2.30%1.06%0.13%-1.13%-2.36%InfoRatio9.02%0.00%3.6886.16%2.23%1.03%0.18%-0.99%-2.44%quantileDiff7.57%0.00%3.3385.53%2.30%0.79%-0.32%-0.64%-2.14%monthWinr8.60%0.00%3.8788.68%2.56%0.98%-0.33%-0.89%-2.28%基金业绩类calmar9.25%0.00%1.6273.58%2.35%0.98%-0.27%-0.91%-2.27%pureAlpha8.50%0.00%1.8471.70%2.47%1.12%0.03%-1.06%-2.60%Omega9.19%0.00%1.6772.33%2.37%0.72%-0.06%-0.90%-2.23%newrecordNum6.89%0.00%1.4265.41%2.27%0.57%-0.72%-0.61%-1.60%基金规模类share-8.00%0.00%-2.7782.39%2.23%1.06%0.51%-0.99%-2.79%deltaShare4.65%0.00%1.8070.44%1.03%1.10%0.55%-0.73%-1.98%scale-7.17%0.00%-2.3879.25%1.80%1.34%0.43%-0.84%-2.72%机构关注类instRatio4.57%0.00%1.7669.81%0.97%0.87%0.05%-0.95%-0.96%deltaInstRatio2.31%0.00%1.2562.26%1.32%0.02%-0.81%-0.88%0.33%employRatio5.19%0.00%2.7878.62%2.46%0.34%-0.94%-1.11%-0.73%pctEmployRatio2.46%0.00%1.1761.64%1.19%-0.11%-0.71%-0.35%-0.06%选股能力类exExpectRatio3.46%1.65%0.6759.75%1.34%1.07%-0.50%-1.02%-1.02%earnRepEffect3.65%0.03%1.0162.89%1.08%0.56%0.23%-0.56%-1.38%机构调研类reschNum2.63%0.01%1.3967.57%0.95%0.14%0.34%-0.50%-0.96%因子类别名称RankIC均值t检验p值RankICIR

胜率G1G2G3G4G5分组超额图Wind，中信证券研究部资料来源：中信证券研究部主动权益基金持仓资产分类及替代变量Wind部；注：统计区间为20210501至20230428。易方达瑞享I调仓交易能力刻画Wind，中信证券研究部模拟填充非重仓股提供有效增量信息Wind部；注：统计区间为201001至202304。调仓交易能力与基金未来三个月业绩之间的秩相关系数主动投研：调仓交易能力指标测试示例持仓样本基金股票替代变量全持仓模拟组合全持仓真实组合可转债

中证转债指数其他债券

中证综合债指数现金

银行间质押利率0.750.800.850.900.951.002009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4平均值全持仓真实组合 全持仓模拟组合 重仓股组合2.01.81.61.41.21.00.81.81.61.41.21.00.80.62021050620210524202106092021062820210714202107302021081720210902202109222021101520211102202111182021120620211222202201102022012620220218202203082022032420220413202204292022052020220608202206242022071220220728202208152022083120220919202210122022102820221115202212012022121920230105202301302023021520230303202303212023040720230425相对强弱（右） 复权单位净值 模拟组合净值1614121086420-0.2-0.10.00.10.20.3201001201005201009201101201105201109201201201205201209201301201305201309201401201405201409201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301rankIC rankIC均值 rankIC累计值（右）18月胜率：88.68%Wind，中信证券研究部；注：截至2021年12月31日。主要基金经理识别结果示例基金代码基金简称成立日期投资类型基金经理开始管理日期最相似任职时间最长001970.OF泰信鑫选A20160204灵活配置型董山青,董季周20160204,20201124董季周董山青010963.OF信达澳银周期动力20201230偏股混合型李淑彦,曾国富20201230,20201230李淑彦曾国富001628.OF招商体育文化休闲20150818普通股票型李佳存,文仲阳20161104,20201202文仲阳李佳存001650.OF工银瑞信丰收回报A20151027灵活配置型郭雪松,何秀红20190916,20151027郭雪松何秀红001942.OF前海开源沪港深汇鑫A20160519灵活配置型陆琦,魏淳20210601,20210601陆琦魏淳001972.OF前海开源沪港深智慧20160126灵活配置型崔宸龙,魏淳20210624,20210729魏淳崔宸龙002919.OF东吴智慧医疗量化策略A20160811灵活配置型赵梅玲,毛可君20200723,20210712毛可君赵梅玲070011.OF嘉实策略增长20061212灵活配置型董福焱,洪流20190823,20190928洪流董福焱202003.OF南方绩优成长A20061116偏股混合型史博,骆帅20110217,20161228骆帅史博519909.OF华安安顺20140512灵活配置型王斌,高钥群20191108,20191108王斌高钥群Wind，中信证券研究部识别主要基金经理（以泰信鑫选A为例）Wind，中信证券研究部识别主要基金经理（信达澳银周期动力为例）主动投研：基金经理与基金产品的一一映射关系0.850.800.900.951.001.05泰信鑫选A 泰信中小盘精选 泰信互联网+2.22.01.81.61.41.21.00.8信达澳银周期动力 信达澳银中小盘 信达澳银匠心臻选两年持有19基金经理竞争优势潜在来源主动投研：定性研究中的验证与再确认持续的超额收益背后，大概率是竞争优势的体现。竞争优势的来源团队：基金经理&整体流程：考核、理念匹配性产品设计：如低费率，封闭等其他因素间接、但同样重要定位方式：定性+定量定性建立假设定量提供验证。如业绩归因等。持续假设和验证，持续跟踪信息来源定期报告：季报、半年报、招募说明书推介材料和媒体访谈主要关注点资料来源：中信证券研究部

直接调研20激励和考核机制投研支持市场和运营支持声誉和口碑良好的实践偏中长期的考核周期投研团队具备一定规模且较资深，配合较为顺畅能提供良好的市场和运营支持以投资人利益为导向的文化观测指标整体业绩整体规模人员稳定性股债配置能力型核心基金池构建流程及指标Wind，中信证券研究部2023Q1混合型基金股票仓位分布股债市场周期把握能力评估攻守兼备：具备股债配置能力的管理人1.91.71.51.31.10.90117302005191302150114072114012105201126100420082408301529231228112818042413060708101201030506080911120204050708101101030406070910120103050608091101020418 19 2120172017201720172017202018201820182018201820182018201920192019201920192020192020202020202020202020202020202020212021202120202120212021202220222022国富焦点驱动 基准（仓位中枢构建）牛市2.03熊市1.66牛市-0.55震荡市2.57牛市12.39震荡市3.26熊市1.611.10.91.91.71.51.320170601201707182017090120171025201712112018012620180321201805112018062820180814201810082018112220190110201903052019042220190612201907292019091220191106201912232020021720200402202005252020071320200827202010212020120720210122202103172021050720210624202108102021092820211119202201062022030120220419利率上行1.44利率下行2.01利率下行10.53利率上行6.51定位仓位中枢：

至少80%季度上，股、债（剔除转债）仓位均处于10%-90%之间至少90%季度上，股、债（剔除转债）仓位合计高于50%剔除股、债（剔除转债）仓位长期处于80%以上或20%以下类型规模：

规模1亿元以上的混合型基金，剔除委外、定开、战略配售等数据完备性：过去5年为考察期间，至少有16个季度的数据（拼接后）仓位波动：

股票仓位极差/股票仓位均值高于20%债券（剔除转债）仓位极差/债券（剔除转债）仓位均值高于20%评估仓位择时能力：选取5个关键区间，考察仓位变动、净变动的正确率周期把握能力：划分股、债市场状态，并对比基金与基准收益情况并评分综合调仓能力：调仓季度胜率与调仓贡献中枢等权评分基于基金经理长期股、债配置中枢构建业绩基准，计算基金相对基准的信息比率和月胜率，等权评分依据 Beta长 配置期 能力权益仓位中枢分组业绩兑现能力资料来源：中信证券研究部Wind，中信证券研究部2122纯债基金细分：纯债基金分类中单独划分利率债基金与摊余成本定开债基金；其中短期纯债型基金按合同剩余期限的上限作进一步细分。债券指数基金图谱：按不同的一级分类、二级分类与期限制作债券指数基金图谱。含权债基的处理：根据基金合并权益资产中枢（转债+股票）划分出稳健型、平衡型、激进型三类“固收+”基金；部分专注转债投资的产品划分为类转债基金。稳健投资：固收基金再分类债券型基金短期纯债型基金中长期纯债型基金混合债券型一级基金混合债券型二级基金混合型基金可转债基金偏债混合型基金灵活配置型基金非定开中长债基金超短债基金传统基金分类主动纯债基金短债基金中短债基金被动指数债券型基金定开中长债基金利率债基金摊余成本定开债基金

固收+

基金稳健型平衡型激进型债券指数基金债券指数基金图谱（一级分类、二级分类、期限）转债基金可转债基金类转债基金Wind,中信证券研究部引入“基金合并权益持仓占比”概念，将可转债资产的影响纳入基金分类筛选中。首先依据当期可转债平价（转股价值），将转债划分为纯债型转债、偏债型转债、平衡型转债、偏股型转债、权益型转债五类。𝜔

=针对不同的转债分类，定义有不同的可转债权益转换权重ω。1 权益型转债0.8 偏股型转债0.5 平衡型转债0.3 偏债型转债0 纯债型转债随后直接利用基金披露的转股期内转债数据计算基金当期的转债折算因子𝐶𝐹，其中𝑛为基金当期持仓可转债数量，𝑊𝑖为第𝑖只可转债持仓净值占比。𝜔𝑖为第𝑖只可转债的权益转换权重。𝐶𝐹

=σ𝑛𝑊𝑖∗

𝜔𝑖231𝑛σ1

𝑊𝑖最后结合基金季报中披露的可转债资产持仓净值占比𝑊𝐶𝑜𝑛

、股票持仓净值占比𝑊𝐸𝑞

，我们使用𝐶𝐹

∗

𝑊𝐶𝑜𝑛

计算可转债贡献的基金合并权益持仓占比，并与基金股票持仓净值占比相加计算基金合并权益持仓占比𝑊。𝑊=𝑊𝐸𝑞+𝐶𝐹∗

𝑊𝐶𝑜𝑛稳健投资：固收基金合并权益敞口计算固收基金标签的意义：中长期纯债型基金超过1700只，二级债基与偏债混合型基金合并超过1200只，单一维度的基金分类无法匹配投资者的多元化需求。权益投资：包括股票行业、产业、风格；主要用于增强的资产；转债操作风格；组合波动率特征。债券投资：充分挖掘季报、半年报、年报披露信息，在券种、久期、信用方面设置标签。其他另类标签：积极发掘机构偏爱、基金经理经验等方面的另类标签。Wind,中信证券研究部稳健投资：固收基金标签体系股票行业行业产业主题股票风格价值成长均衡大盘中盘小盘增强资产股票转债均衡转债操作偏股偏债交易平衡波动标签低波动中波动高波动券种标签利率债信用债城投债久期标签中短久期长久期久期择时信用标签高等级信用挖掘机构偏爱机构偏好机构定制内部员工偏好基金经理经验（分产品类型）新锐成熟资深24“固收+”基金核心池筛选固收基金核心池筛选步骤：（1）明确产品定位，确定备选基金范围；（2）规模筛选排除干扰、提升可投资性，构建初始池；（3）多维度指标筛选优质基金进入核心池；（4）利用各期核心池成分编制基金指数。稳健投资：固收+基金、纯债基金定量筛选框架筛选条件指标维度指标选取筛选规则条件1任职时间第一基金经理任职时间第一基金经理任职时间>=2年获利能力近三年、近两年、近一年收益率条件2计算各项指标的分位数得分并按维度权重进行赋分，取得分前50%的基金进入核心池。抗风险能力改造Burke比率风险收益比年化夏普比率（周）业绩稳定性年化波动率（周）、周胜率资料来源：中信证券研究部纯债基金核心池筛选筛选指标中长期纯债型基金核心池短债纯债型基金核心池第一基金经理任职时间-基金公司债券型基金管理规模位于所有基金公司前30%位于所有基金公司前50%基金规模季度末>=10亿元年化收益率近3年，剔除处于后50%的样本近3年，剔除处于后30%的样本25资料来源：中信证券研究部最大回撤近3年，剔除处于后10%的样本月胜率（相对中债新综合财富指数）近3年，剔除处于后30%的样本-月正收益概率-近3年，剔除处于后10%的样本基于风险的“固收+”基金分组与因子选基26资料来源：中信证券研究部稳健投资：持续发掘有效的固收基金优选指标波动率分组高波动组中波动组低波动组过去6月夏普比率无效显著有效显著有效过去6月卡尔玛比率无效比较有效显著有效业绩及规模过去6月最大回撤无效无效无效规模负相关无效无效上行捕获率无效比较有效无效上行标准差无效无效无效基金行情捕获情况下行捕获率无效无效无效下行标准差无效无效无效股票Beta无效无效无效信用利差Beta无效无效无效基金策略基金Alpha无效比较有效无效杠杆率无效无效显著有效基金公司债券管理规模无效显著有效显著有效基金公司特征基金员工持有比例比较有效显著有效显著有效公司偏债产品夏普比显著有效无效无效稳健投资：基于财报数据的固收基金收益拆解基金净值收益率收入项债券收益利息收入债券投资收益股票收益股息收入股票投资收益股票公允价值变动其他收益费用项“三费”销售服务费管理费托管费交易费用利息支出其他费用误差项票息收入27资料来源：中信证券研究部债券资本利得债券公允价值变动股票资本利得基于财报数据的固收基金收益分解框架28稳健投资：固收基金定性考察在债券上，你赚钱很慢，亏钱很快。——“新债王”Jeffrey

Gundlach团队情况：固收投研、信评、交易三个团队的规模与人员变动情况。信用文化:公司信用文化、信评团队建设、投资流程与相关追责机制。投委会：各级投委会对于产品的干预程度、投委会的决策频率、基金经理的偏离权限。管理人考察久期：久期策略（偏左侧or偏右侧）、久期中枢与上限、是否积极参与利率债波段。杠杆：杠杆中枢、预留用作流动性的杠杆空间。信用：信用口味、信用债的券种与行业偏好、选券考察点、弱资质主体集中度控制。类属：是否有对于特定类属的偏好（银行二永债、城投债）。基金产品入库投研背景：从业年限，信评转投资or交易转投资or宏观研究转投资。能力圈：擅长与不擅长的市场情景/投资策略。多基金经理：基金经理如何分工、是否存在“挂名”。多产品：不同产品定位，哪些产品是策略特殊的定制产品。考核要求：同类排名or战胜基准or单独分组，多维度考核中业绩与回撤的权重占比。基金经理考察固收基金定性考察是投资必要且关键的一环：纯债基金具有业绩持续性，但存在“定量筛选陷阱”。基金是否完全由现任基金经理管理？部门提供了哪些投研支持？过去的亮眼业绩源于何方？是否可持续？潜在风险（信用风险、流动性风险）有哪些？资料来源：中信证券研究部注：篇幅所限，上图中仅重点列示了固收部分的考察维度。评价流程：构建基金经理曲线->对比组->筛选->定位业绩来源->验证与确认研究方法：定量研究和定性研究，定量研究是基础，构建对比组进行评价与优选Wind，中信证券研究部资料来源：中信证券研究部基金和基金经理评价流程基金和基金经理研究方法基金产品研究体系：科学化流程定量分析定性分析风格标签：行业主题、价值、成长、均衡、质量标签、景气度、抱团、持有人结构、能力圈；收益指标：

年化收益率、夏普比率、信息比率、卡玛比率、索提诺比率等；风险指标：波动率、最大回撤、下行风险等；业绩稳定性指标：月度和季度战胜率、业绩排名变化等；管理人与基金经理指标：基金公司投研能力、基金经理管理年限和任期年限、管理规模等；；业绩归因指标：Brinson归因，TM模型，HM模型，选股能力、择时能力、交易能力；投资理念、投资框架、投资风格、能力圈、成长路径、行业配置、个股选择、组合构建、风险管理基金公司基金经理基金产品基于基金经理代表性产品构建基金经理业绩曲线和持仓风格合理定义基金经理的投资风格、标签和投资策略基金经理曲 构建对比组 同类筛选线在不同对比组下根据“有效”规则筛出具有超额收益的基金经理超额收益来自竞争优势分析竞争优势可持续性及依存环境定位业绩来 构建合理预 验证和再确源 期 认29基于新信息如业绩数据、季报、交流访谈基金投资策略与市场展望30权益基金：聚焦价值风格基金、1000指增，建议关注医药和国企改革主题机会固收基金：平衡型“固收+”基金投资正当时，建议关注利率反弹风险权益资产性价比较高Wind，中信证券研究部；注：1）统计区间为20130101至20230515；2）股债性价比指标以中证800指数股息率减10年期国债到期收益率构造。近十年上证指数与股债性价比指标走势从资产维度来看，以中证800指数股息率构造的股债性价比指标显示，当前市场股债性价比正处于过去5年的94%分位数，权益资产性价比较高，权益基金、固收+基金的配置价值比较突出。-3.00%-2.50%-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%150020002500300035004000450050005500201301042013022020130401201305162013062820130807201309162013110420131212201401222014031020140418201405302014071020140819201409292014111320141223201502032015032020150430201506102015072120150828201510162015112520160105201602192016033020160511201606222016080120160908201610272016120620170116201703022017041320170524201707052017081420170921201711072017121520180125201803132018042420180605201807162018082320181010201811192018122720190214201903262019050920190619201907292019090520191023201912022020011020200227202004082020052120200702202008112020091820201105202012152021012520210311202104212021060320210714202108232021101120211118202112282022021420220324202205102022062020220728202209062022102420221201202301112023022720230407上证指数 股债性价比

股债性价比70分位数

股债性价比30分位数31中国政府网，工信部，国家统计局，Wind，中信证券研究部“专精特新”政策发展图中证1000指数增强：政策支持中小微企业，衍生工具提升小盘流动性Wind，中信证券研究部；注：统计日期为20230512。各宽基指数成分股中专精特新公司占比政策上的多方位扶持有利于中小企业长期健康成长，也有利于A股中小市值公司的长期表现。截至2023年5月12日，以Wind专精特新小巨人指数（8841451）为参考，中证1000指数“专精特新”成分股数量和权重占比均约14%2022年7月22日，中证1000期指期权推出，让中小盘策略更加立体化，也大幅提升了中证1000指数相关产品的流动性。专精特新公司数量专精特新公司数量占比专精特新公司权重和上证5012.00%1.21%沪深300134.33%2.53%中证500153.00%2.76%中证100014214.20%14.19%32资料来源：上交所，深交所，中金所，中信证券研究部A股场内衍生品市场工具体系股指期货股指期权ETF期权中金所中金所上交所深交所上证50上证50股指期货上证50ETF期权沪深300沪深300股指期货沪深300股指期权华泰柏瑞沪深300ETF期权嘉实沪深300ETF期权中证500中证500股指期货南方中证500ETF期权嘉实中证500ETF期权中证1000中证1000股指期货中证1000股指期权深证100创业板指创业板ETF期权截至2023年5月12日，沪深300和中证1000指数市盈率、市净率均处在较低位置，相对比较合理；与上证50、沪深300、中证500指数相比，中证1000指数的研发费用在营业收入中占比显著占优；中小盘指数的Wind一致预期营业收入FTTM增长率和净利润FTTM增长率明显更高。Wind一致预期，中信证券研究部；注：截至20230428。Wind一致预期，中信证券研究部；注：截至20230428。A股宽基指数预期营业收入FTTM增长率A股宽基指数预期净利润FTTM增长率中证1000指数增强：研发营收比较高，基本面预期成长性更足Wind一致预期，中信证券研究部；注：截至20230428。A股宽基指数估值水平和研发支出占比2015年以来市盈率分位值2015年以来市净率分位值研发费用在营业收入中占比上证500.420.461.41%沪深3000.300.102.24%中证5000.420.102.02%中证10000.310.172.58%40%35%30%25%20%15%10%5%0%202001022020020520200302202003262020042220200521202006162020071420200807202009022020092820201030202011252020122120210115