宏观中期策略：美国宏观展望软着陆与黑天鹅之辩

正文目录一、美国经济现状 4二、美国衰退的概率 9三、从美国居民资产负债表变化看衰退概率和时点 14四、增长预测更新——衰退的“靴子”何时落地？ 17五、通胀预测——是否成为降息掣肘 19六、劳工市场预测 23七、从真实利率走势看美联储“降息”的两种选择 26八、美联储可能维持高利率直至衰退 28风险提示 29图表目录图表1：库存分项明显拖累2023年1季度美国GDP增速 5图表2：美国经济衰退时点不断后移 5图表3：欧美银行业出现风波，但没有改变金融条件放松的总体趋势 6图表4：高盛金融条件指数较去年的高点放松0.78个点 6图表5：4月美国就业数据主要指标一览 6图表6：4月美国商品和服务消费环比增速再次回升 6图表7：在总消费中的占比回升至61.9%，相对疫情前仍然低2.1个百分点 6图表8：美国营建许可和住房销售年初以来边际好转 7图表9：美国房贷利率边际回落，提振房地产需求 7图表10：美国成屋库存位于低位 7图表美国房价增速相对高点明显回落 7图表12：美国办公室空置率显著上升，已经超过2008年高点 7图表13：美国办公室空间净吸收量显示办公楼存在供过于求的状况 7图表14：原材料库存和产成品库存近期再次出现回升 8图表15：实际利率指示库存增速未来仍将继续回落 8图表16：2023年以来美国制造业“中间品”库存出现回落 8图表17：…但疫情后囤积的“隐性库存”仍有下行的空间 8图表18：截至今年2月，美国制造业、批发和零售实际库存-销售比已经修复到疫情前水平 8图表19：美国经济在未来12个月陷入衰退的概率 10图表20：市场机构对美国经济在未来12个月衰退概率的判断 10图表21：彭博金融条件指数一般领先美国实际GDP1-2季度 10图表22：高盛金融条件指数一般领先美国实际GDP1-2季度 10图表23：年4近和年 10图表24：欧元区固定资产投资对信贷条件更为敏感 图表25：而用于补充运营资本和存货的贷款对信贷条件的变动相对不敏感 图表26：信贷条件领先美国企业非住宅的固定投资2个季度 图表27：信贷条件领先银行的工商业(C&I)贷款净增量3个季度 图表28：信贷条件收紧1个标准差将拖累2季度后的GDP0.57pp 图表29：过去120年，每一次美国年度CPI高于6%，3年内都会出现经济衰退 12图表30：衰退概率预测结果 13图表31：本轮超额储蓄剩余0.7万亿，对消费和住宅市场的支撑或仍将持续2个季度左右 15图表32：美国居民6成左右的金融资产价值和股市、债市走势挂钩 15图表33：美国家庭净资产近期已经进入下行通道 15图表34：居民净资产超趋势增长往往伴随着资产价格泡沫，“泡沫”或因货币政策正常化而回归趋势 16图表35：居民消费增长在家庭净资产下行后2-3个季度后开始减速 16图表36：美国GDP水平的高点也出现在家庭净资产高点后的2-4个季度 16图表37：2023-24年美国主要宏观指标走势预测 18图表38：债务上限或导致美国财政支出的降幅达到GDP的0.4%和0.7% 18图表39：美国通胀环比总体下行 20图表40：能源和食品分项对CPI同比的贡献显著下降 20图表41：美国核心通胀 20图表42：核心服务中的房租分项贡献即将回落 20图表43：岗位空缺与失业人口之比仍然位于高位，制约核心通胀的回落速度 21图表44：对CPI同比的季度预测略高于彭博一致预期 21图表45：我们的CPI预测 21图表46：预计基数效应导致能源CPI在三季度回升 21图表47：受原材料以及运输、零售等总和成本下降的影响，食品CPI或将持续下滑 21图表48：核心商品CPI将持续回落 22图表49：核心服务CPI年底预计会回落至5.2% 22图表50：PCE预计在12月回落至3.4% 22图表51：核心PCE预计在12月回落至3.7% 22图表52：二战以来经验显示，新增非农就业在衰退后才会转负 24图表53：制造业非农就业在经济衰退前就已经转负 24图表54：服务业非农就业在经济衰退后才会转负 24图表55：疫情期间劳动生产率显著高于疫情前趋势 25图表56：2022年2季度以来，非农就业增速强于GDP和消费所指示的水平 25图表57：2022年4月以来美国贝弗里奇曲线内移 25图表58：劳动力市场再配置程度下降是就业市场匹配效率提升的主要原因 25图表59：二战以来美国职位空缺和失业人数之比见顶后的回落情况 25图表60：美国TIPS银行的10年期真实利率 27图表61：市场加息预期不断上升，加息终点上升至5.3% 29图表62：中小银行流动性缺口仍在 29一、美国经济现状2023550013年1季度，美国P3年32231-3300120223353834159341111182.14740022年GDP678022335000亿美元，至少到2023年4季度仍有望支撑消费。20222023。2023202212022420233图表3012应”2022620232。但商业地产“至暗时刻”尚未到来。正如我们在《美国商业地产：至暗时刻或尚未到来》（CommercialRealEstate，CRE1以19年居民的平均储蓄率作为疫情前的储蓄水平，若储蓄率高于该水平，则意味着储蓄在积累，称之为超额储蓄。2https://www.frbs/economic-research/publications/economic-letter/2023/may/rise-and-fall-of-pandemic-excess-savings/CRE12-ESCRECRE5-6万亿美元的美国CRES“”2023-20246。12表味着企业库存增速将持续回落（图表5（//0年5MMI12“2”2。图表1：库存分项明显拖累2023年1季度美国GDP增速Haver,图表2：美国经济衰退时点不断后移彭博，图表3：欧美银行业出现风波，但没有改金融条件放松的总体趋势 图表4：高盛金融条件指数较去年的高点松0.78个点（点）-0.07822-0.07822年9月以来放松1.13个点金融条件收紧0(2)(4)(6)(8)(10)

彭博金融条件指数

（点）

高盛金融条件指数

22年9松0.78个点100.12001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 20012004200720102013201620192022彭博, 彭博,图表5：4月美国就业数据主要指标一览4月3月2月2022Q4 4月变动平均就业增速非农就业增幅(万人)25.316.524.833.48.8家庭调查就业增幅(万人）13.957.717.751.5-43.8工资小时工资年比(%)4.70.1小时工资环比(%)0.40.2小时工资3个月季比折年(%)4.70.7工作时长周工作小时数34.434.434.534.50.0失业率(%)3.5-0.1劳动参与率(%)62.662.662.562.30.0就业率(%)60.460.460.260.10.0U6失业率(%)6.6-0.1兼职就业占总就业比例(%)16.516.616.916.8-0.1长期失业占总失业比例(%)20.618.917.619.41.7Haver,图表6：4月美国商品和服务消费环比增速再次回升

图表761.9%2.1个百分点 , Haver,图表8：美国营建许可和住房销售年初以边际好转 图表9：美国房贷利率边际回落，提振房产需求（千套

美国 营建许可 住房销售（右轴）（千套）

（指数）908070605040

NAHB建筑商信心指数30年房贷利率领先4个月（右轴，逆向

（%）2345675002012 2014 2016 2018 2020

4000

30 82017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Haver, Haver,图表10：美国成屋库存位于低位 图表11：美国房价增速相对高点明显回落S&PCoreLogicCase-ShilleS&PCoreLogicCase-Shille NARMedianSalesZillow FHFA30%20%10%0%-10%-20%010305070911131517192123Haver, Haver,图表12：美国办公室空置率显著上升，已超过2008年高点 图表13：美国办公室空间净吸收量显示办楼存在供过于求的状况Haver, 注：注：净吸收量是指一定时期内租户搬入所占用的面积（使用空间）搬出所腾空的面积（闲置空间）用空间，市场供过于求。：Haver,图表14：原材料库存和产成品库存近期再出现回升 图表15：实际利率指示库存增速未来仍将续回落Haver, Haver,图表16：2023年以来美国制造业“中间”库存出现回落 图表17：…但疫情后囤积的“隐性库存”有下行的空间 Haver, Haver,图表18：截至今年2月，美国制造业、批发和零售实际库存-销售比已经修复到疫情前水平美国制造业库存销售比（%） 制造业整体 制造业（剔除汽车）Haver,

1.2

2012 2014 2016 2018 2020 2022二、美国衰退的概率202210（42“”；2024角度1，金融条件和信贷条件收紧3月以来，受硅谷银行事件冲击，彭博和高盛金融条件指数并未明显收紧。金融条件指数(FinancialConditionsIndex,FCI)一般领先GP1-2个季度（图表1和。硅谷银10松，并未出现明显收紧。短期看，金融条件对美国经济的拖累并未在硅谷银行事件后明显。但金融条件未考虑信贷条件收紧的影响，信贷条件收紧将滞后拖累实体经济，预计对实体2023美联储持续加息以及硅谷银行风波导致银行SLOOS调查，美国银行对大型和中小型企业的信贷条2022Q42000、2008和0年衰退阶段的水平（图表32-32023年上半年的信20232024欧元区的银行贷款调查显示，信贷条件收紧主要通过影响企业固定资产投资发挥作用，用于补充运营资金和存货的贷款相对信贷条件不敏感（图表-图表。类似的，美国银行业信贷条件GDP2个季度，领先工商业贷款（C&Iloan）3（图表图表3年2因此预计信贷条件收紧对工商业贷款的可得性以及资本开支的影响在2023年底和2024年初达到最大。2-3个季度后达到最大，且幅度不1GDP0.6pp；202321.8个标准差，GDP1pp。IMF234月的金融稳定报告中指出，银行1GDP0.44pp。IMF的估IMF报告发布后，美国银行股价又继续IMF4月份的测算。3FCI是衡量一国货币政策与金融条件松紧状况的一个综合性指标，由货币市场指标（平、债券市场指标（如长端利率水平、信用利差等、股票市场指标（如估值水平、股息率等、以及外汇市场指标（如美元指数）6-12个月的增长趋势。4资金需求。图表19：美国经济在未来12个月陷入衰退的概率 图表20：市场机构对美国经济在未来12个月衰退概率的判断彭博, 华尔街日报,图表21：彭博金融条件指数一般领先美国际GDP1-2季度 图表22：高盛金融条件指数一般领先美国际GDP1-2季度彭博，Haver, 彭博，Haver,图表23：2022年4季度起美国银行收紧了对大型和中小企业的信贷条件，收紧幅度接近2000、2008和2020年%收紧对大企业信贷的银行净占比* 收紧对中小企业信贷收紧的银行净占比100806040200-20-401991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2023注：指美联储调查中报告对企业信贷标准提高的银行占所有调查银行的净比例Haver,图表24：欧元区固定资产投资对信贷条件更为敏感

图表25：而用于补充运营资本和存货的贷款对信贷条件的变动相对不敏感 Haver, Haver,图表26：信贷条件领先美国企业非住宅的定投资2个季度 图表27：信贷条件领先银行的工商业(C&I)贷款净增量3个季度Haver, Haver,图表28：信贷条件收紧1个标准差将拖累2季度后的GDP0.57ppbp-570 信贷条件收紧对GDP的冲击-57-10-20-30-40-50-60Haver,预测

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12冲击发生后的季度角度2：长周期来看，CPI高于6%时，3年内会出现衰退120CPI6%的高通胀周期往往以经济衰退为“终局”。120CPI6%，三年内都会出现经济衰退（图表。具体看，两次世界大战期间、以及0世纪0年代的两次石油危CPI18个月以上,因此联储需要增长下行一段时间以确认通胀将回落至目标区间。此外，在通胀高企时联储可能过度收紧货币政策，导致经济体出现超预期的衰退。往前看，目前美国通胀仍有韧性，这意味着联储或将维持政策利率“higherforlonger”，2%的水平以下。202110CPI通胀202268.9%4CPI通胀虽然已经回落至5%，但仍然显著高于目标水平。根据我们的预测，20234CPI3.3%，CPI4%2023国利率将维持在高位（hrfrgr，加大经济在4年陷入衰退的概率。图表29：过去120年，每一次美国年度CPI高于6%，3年内都会出现经济衰退Haver,角度3：衰退的一些早期迹象及概率推演历史上美国经济出现衰退前，实体经济以及金融市场的各类指标可能会提前做出反映，比如利率倒挂，通胀高企，首次申领失业金的人数大幅上升等。目前主流的衰退概率预测模型是采用金融市场的相关指标，包括期限利差、信用利差、股市表现等。常用的期限利差102103183个月国债利差等，其中纽约联储和里士满联储的研究指出，103个月的国债利差被认为指示效果更好5CPIOECD领先指数、咨商会预期指数等综合指标则在中长期的预测中效果更好。5https://www.ric/publications/research/economic_brief/2022/eb_22-30#footnote16RecessionSignalsandBusinessCycleDynamics:TyingthePiecesTogether,MichaelT.Kiley(2023)664%。为了平衡期限利差对短期probit610年—3信用利差、失业率、CPIOECD领先指标。从历史上看，如果模型预测得到的衰退60%6个月内发生衰退。由于目前的利率曲线仍然倒挂，失业率（结构性下降的空间小于此前OD64%6个月经济面临陷入衰退的风险。图表30：衰退概率预测结果100%

衰退 衰退概率64%80%64%60%40%20%0%1968 1974 1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016 2022Haver,预测三、从美国居民资产负债表变化看衰退概率和时点美国实体经济的韧性主要来自于较为强劲的消费需求及目前仍然总体坚挺的住宅地产走势，而这两项均与目前仍较高的居民超额储蓄有关。如我们在第一部分所分析的，虽然美国经历了“快加息”6个季度左右的时滞，其紧缩效应可能在今年下“缓冲”大量转移支付带来的大量超额储蓄可能是最重要的缓冲因素——这一因素也可以解释为何居民消费在居民真实收入负增长超过两年后仍然相对强劲，而住宅市场在疫情期间中位房价40%、转向回落后，仍然未出现大量抛售（参见《论全球房价上行周期的粘性及影响，2疫情后居民部门超额储蓄的相对体量达到历史高点，而虽然短期金融条件收紧对总需求带2当然由于本次超额储蓄的规模史无前例，对其走势和影响的预测范围和预测误差也难免超23-5个季度。然而，考虑到收入减速，美国家庭净资产随着资产价格下行而开始“缩水”（见下文详解、伴随预期减弱，预计过剩储蓄对消费的支撑作用可2023（基准情形下年初经济“浅衰退”的来临而消失。换言之，更广义地看，美国居民资产负债表目前仍然较为“坚挺”，是支撑“快加息”后经济1.84（参见《美国增长或将呈“过热”/2/24，此后较高的通胀和名义增长推升财政收入“正常化”超额储蓄之外，值得注意的是，美国家庭净资产额，虽然疫情期间快速膨胀，但近期已经进入下行通道——GDP既然高利率下美国经济韧性的根源来自居民资产负债表上的“盈余3334（总资产-总负债）在疫情期间随着美联储大幅扩表及巨幅财政补贴而大幅扩张，其增速明显超出历史趋2022（152万亿美元15%。1999-2000年2004-072020-21的高通胀+股市和房市估值大幅扩（图表“泡沫往往随着货币政策正常化而回归趋势”——20012008-092008本次部门净资产大幅扩张并未伴随着债务率明显上升，然而，居民净资产仍然开始收缩，主要由于美国居民6（图表2022年后均明显回调5%，但仍超出趋势10%2023（参见《近期美国宏观的几个“波动源”1，估计美国居民净资产将进一步下降、直至回归趋势。缓冲’，202332024年初小幅负增长。诚然，不得不重申的一点是，在超额储蓄和居民部门消费行为相关的不确定性扰动下，预测难度和潜在误差明显增大。回顾历史经验，居民消费增长往往在家庭净资产下行后2-3个季度后开始减速（图表，由于消费占P比例达到%以上，美国G水平的高点也往往出现在家庭净资产高点后的-4（图表3202212022年底开始下行。但考虑到超额储蓄的“缓冲”2023下半（具体预测路径参见第四部分。“尾部风险爆发”。图表31：本轮超额储蓄剩余0.7万亿，对消费和住宅市场的支撑或仍将持续2个季度左右 图表32：美国居民6成左右的金融资产价值和股市、债市走势挂钩居民家庭资产分布（2022）00%90%00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%房地产29%51%信托、理财及其他金融资产保险17%基金19%2%5%4%6%股票23%16%债券3%0.1%11%15%现金和存款美国 中国, Haver,图表33：美国家庭净资产近期已经进入下行通道Haver,图表34：居民净资产超趋势增长往往伴随着资产价格泡沫，“泡沫”或因货币政策正常化而回归趋势Haver,图表35：居民消费增长在家庭净资产下行后2-3个季度后开始减速 国的万亿美元，2012美元计价）万亿美元，2012美元计价）美国（万亿美 (2012价格季调折年家庭部门净资产（右轴）2021年12月,624万亿美元 2007年9月-152008年6月的峰值15 64014 60013 56012 52011 48010 4409 4002001200320052007200920112013201520172019202120238 360200120032005200720092011201320152017201920212023

（万亿美元，2012美元计价） 美国 实际GDP(2012价格,季调折年) 家庭部门净资产（右轴）2021年12月,624-92007年9月-152008年6月的峰值20191817161514132001200320052007200920112013122001200320052007200920112013

（万亿美元）6406005605204804404002021202336020212023201520172019Haver, Haver,201520172019四、增长预测更新——衰退的“靴子”何时落地？2023实际GDP4-420232024CPI3202210196202332024342023年底CPI通32023。2024PCE2.3%。20245620233%175“”“。2024-25528//20248，20231.7亿0-5400P的%和1065002022年GDP，平均每年约为GDP7https://www./articles/debt-ceiling-talks-extend-into-weekend-with-deal-seen-as-close-7eb59fbc?mod=hp_lead_pos18https://www.cb/system/files/2023-05/51118-2023-05-Budget-Projections.xlsx9https://www.ny/2023/05/27/us/politics/debt-limit-deal.html2024PMI20232024图表37：2023-24年美国主要宏观指标走势预测彭博，Haver,预测图表38：债务上限或导致美国财政支出的降幅达到GDP的0.4%和0.7%注：CBO预测为2023年5月最新预测值。Haver,五、通胀预测——是否成为降息掣肘33I4，IIII2回落至2023年4月的（120%20243年底I同比有望回落至3I同比为，3年24I、44-核心I和（26（21的4.7。（230。2%延14.3%11。2.wrcI12：101220232022202320241022100重%回落至四季度的2年权重%：重PCE4和.83月P和，10https://www.ma/stocks/charts/UNH/unitedhealth-group/net-income11https://www.bl/cpi/factsheets/medical-care.htm2Q、4Q、4.2%PCEE2.（22（22（22。图表39：美国通胀环比总体下行 图表40：能源和食品分项对同比的贡献显著下降：Haver, ：Haver,图表41：美国核心通胀 图表42：核心服务中的房租分项贡献即将落：Haver, ：Haver,图表43：岗位空缺与失业人口之比仍然位于高位，制约核心通胀的回落速度：Haver,图表44：对CPI同比的季度预测略高于彭博一致预期 图表45：我们的预测2Q2023E3Q2023E4Q2023E我们的预测4.4%4.0%2Q2023E3Q2023E4Q2023E我们的预测4.4%4.0%3.3%彭博一致预期4.2%3.5%3.2%BNP4.2%3.9%3.8%美银美林4.2%3.3%2.9%摩根大通4.1%3.3%2.9%摩根士丹利4.1%3.3%2.9%高盛3.6%3.4%3.2%：Haver,预测 ：彭博，Haver,预测图表46在三季度回升

图表47：受原材料以及运输、零售等总和成本下降的影响，食品CPI或将持续下滑：Haver,预测 ：Haver,预测图表48：核心商品将持续回落 图表49：核心服务年底预计会回落至5.2%：Haver,预测 ：Haver,预测图表50：PCE预计在12月回落至3.4% 图表51：核心预计在12月回落至3.7%注：该图为CPI和PCE的月度预测值：Haver,预测

注：该图为核心CPI和核心PCE的月度预测值：Haver,预测六、劳工市场预测2023-5.74.3%2024将转负，因此美联储6月会议或将下调其对失业率的预测。94P，GDP4年11980-2019年GDP1PMI62年2P3420231季度，德国GDP。6SEP3SEP42023412，1）83年28个-102023124.4%46。32019年12320223Blanchard3年39年2。2）141280.06%。13参考Blanchard等(2022)的研究，采用总雇用人数和劳动力总数的比率来衡量劳动力市场的再配置规模。14参考Blanchard等（2022）的研究，利用失业率、岗位空缺率和实际就业水平来衡量劳动力市场匹配效率。2024V/U1969和3/U93419年的水平。图表52：二战以来经验显示，新增非农就业在衰退后才会转负注：考虑到不同周期劳动力规模存在差异，非农就业绝对值可能不可比，上述结果根据劳动力规模对新增非农就业进行了调整。横轴表示衰退时点前后的月份，0表示历次衰退开始的时点：Haver,图表53：制造业非农就业在经济衰退前就经转负 图表54：服务业非农就业在经济衰退后才转负注：横轴表示衰退时点前后的月份，0表示历次衰退开始的时点：Haver,

注：横轴表示衰退时点前后的月份，0表示历次衰退开始的时点：Haver,图表55：疫情期间劳动生产率显著高于疫前趋势 图表56：2022年2季度以来，非农就业速强于和消费所指示的水平：Haver, 1GDP22023Q2-Q42023Q1。：Haver,图表5720224月以来美国贝弗里奇曲线内移

图表58：劳动力市场再配置程度下降是就业市场匹配效率提升的主要原因 ：Haver, ：Haver,图表59：二战以来美国职位空缺和失业人数之比见顶后的回落情况：Haver,七、从真实利率走势看美联储“降息”的两种选择5%的政策利率并不显得过高。但这一利率不论是相对联储的长期（平均）通胀目标（%，目前长期通胀预期（0年TIS通胀预期为%，还是实体经济长期可承受的真实长期利率水平而言（详细分析请见下一节%%以下的政策利率显然更为合适。2023-24年增长大幅减速，甚至出现衰退的概——年底前降息将是大概率事件。只是路径的选择有不确定性。诚然，40年未遇的高通胀、叠加疫情期间大幅升高的资产价“未知领域度关注金融风