下半年美国经济展望：高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡

美国通胀证券研究报告|宏观经济研究*季度投资策略请仔细阅读本报告末页声明宏观经济研究高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡——下半年美国经济展望2023年上半年美国经济依然坚韧，并未出现衰退。美联储大幅加息之后，美国经济却迟迟未发生衰退有两个原因：美国财政仍在发挥积极作用和人工智能科技浪潮的崛起。实际上，美国上半年也出现了银行业危机，当时已在验证我们上半年所预测的美国深度衰退的到来。但美联储及其他政府部门及时出手救市，阻止了危机蔓延。美国财政支出驱动经济增长。2023年上半年美国财政赤字保持在高位，同时减税促使居民收入大幅反弹，支撑了消费增速。由于劳动力成本的快速上升，美国贸易品竞争优势下降，贸易赤字增加。为了弥补贸易赤字的影响，财政赤字不得不大幅增加。6月3日，美国总统拜登签署联邦政府债务上限的预算法案，将暂停债务上限至2025年初。这样一来，美国扩张财政失去了硬约束，预计美国财政部将或将增加新发国债规模。高预期支撑高通胀形势。美国通胀预期反弹或预示着工资增速也会反弹，而工资增长会推动通胀维持高位。美国核心通胀可分为住房和非住房两部分。房价领先CPI住房，因为居民收入上升，房价收入比回落，房价下行压力逐渐缓解。人均可支配收入领先CPI非住房，由于人均可支配收入反弹，下半年核心CPI非住房部分同比也会见底回升。我们预测，2023年下半年美国核心通胀或将维持在5%附近。货币政策需要更加紧缩。美联储既要防止通胀反弹，又要防止深度衰退；既要防止紧缩不足，又要防止货币超调，矛盾点就来源于财政政策和货币政策方向不一致。美国财政扩张不仅阻碍了美联储货币紧缩的效果，而且也让高利率成为“地上悬河”，一旦财政撤力，货币超调的效果会立马显现。在这种复杂局面下，美联储下半年政策会更加谨慎，相机抉择调整利率。我们认为，大概率情况下，美国政府会继续扩张财政，经济高烧不退，美联储下半年可能分两次加息25bp至5.75%左右。小概率情况下，美国财政收缩，经济转入衰退，那么美联储相应可能降息。作者分析师蒋飞分析师李相龙联系人仝垚炜联系人贺昕煜相关研究从全年经济趋势来看，美国经济在出现深度衰退之前可能需要经历一段特殊时期。在财政支出加大、AI人工智能科技浪潮的帮助下，美国维持了经济的强韧。由于劳动力供给的相对不足，货币紧缩政策并未完全发挥效果。商品需求的回落缓解了部分通胀压力，但服务需求持续高速增长，造成了较高的通胀中枢水平。未来一段时间美国可能会出现高通胀、高利率和高赤字的异常且脆弱的经济平衡状态。风险提示：美国经济衰退；美国信用事件集中爆发；美联储货币超调；国际局势恶化经济研究*季度投资策略P.2请仔细阅读本报告末页声明内容目录 图表目录 经济研究*季度投资策略P.3请仔细阅读本报告末页声明 经济研究*季度投资策略P.4请仔细阅读本报告末页声明经济结构分化严重。美国制造业已经陷入衰退，但服务业依然坚挺，劳动力市场持续紧稳。1.上半年美国经济回顾图表1：美国上半年经济依然坚韧图表2：美国GDP政府消费GDPGDP:同比9630GDP比折年率:政府消费支出和投资总额:季调:指数修匀5432102020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-031201320152017201920212023作用和人工智能科技浪潮的崛起。图表3：美国财政扩张支撑经济增长图表4：政府消费占GDP比重提升财政支出:季:同比:GDP:现价:政府消费支出和投资总额:季调:同比美国:GDP:不变价:政府消费支出和投资总额:季调:同比 美国:GDP:不变价:同比9630政府消费支出和投资总额占美国GDP比重056.04.53.01.500.0))32012-112015-072018-032020-112015-032016-112018-072020-032021-11经济研究*季度投资策略P.5请仔细阅读本报告末页声明图表5：美国工资增速降低但人均可支配收入增速上升图表6：美国消费支出增速支配收入:同比美国:私人非农企业全部员工:平均周薪:同比502018-012018-122019-112020-102021-092022-08比 现价:个人消费支出:耐用品:同比比 现价:个人消费支出:耐用品:同比0)120-0345另一方面，美国科技进步迅速，AI发展推动投资热潮，提振经济信心。ChatGPT带火图表7：美国消费信心和投资信心图表8：人工智能引领第三波科技浪潮Sentix40400108000)0)0)0)0)02019-012019-122020-112021-102022-090040003000000000400300000200020042008201220162020美国经济的预测落空。不过，美国经济的内部矛盾仍在深化，比如货币紧缩和财政扩张的矛盾，劳动力供给不足和消费需求过热的矛盾。回顾上半年美国经济，其强韧程度超经济研究*季度投资策略P.6请仔细阅读本报告末页声明(5)(15)2.下半年美国经济展望(5)(15)2.1财政支出驱动经济增长速反弹，支撑了消费增速。从过去经验来看，美国制造业PMI的需求缺口(新订单-客户库存)一般领先制造业企业利润和工资增速大约三个月，图表9：美国制造业需求缺口和工资增速图表10：美国雇员工资增速较高美国:制造业PMI:新订单-客户库存:+3月美国:雇员报酬:工资及薪金:私营商品生产行业:季调:同比401540500)0)2005-032008-122012-092016-062020-03个人所得税:季调:同比国:个人可支配收入:季调:同比0))1234力成本的快速上升，美国贸易品竞争优势下降，贸易赤字增加。为了弥补贸易图表11：美国劳动力成本和净出口图表12：美国政府消费拉动GDP增速高于潜在增速劳工成本:当季同比:指数修匀76543210(500)(700)(900)(1100)(1300)(1500)2011-052015-062019-07美国:GDP:不变价:同比-美国:潜在GDP预测:潜在实际GDP:同比美国:GDP:不变价:政府消费支出和投资总额:季调:同比6420000004012000004012016020经济研究*季度投资策略P.7请仔细阅读本报告末页声明8,0007,0006,0000004,0003,000,00001,000)2,000)3,000)图表13：美国实际8,0007,0006,0000004,0003,000,00001,000)2,000)3,000)GDP:季调GDP投资总额:联邦政府:季调020002001200320042005200720082010201120122014201520172018202020212022低利率环境才能维持债务延续。图表14：美国国债利息和名义GDP增量美国:GDP:现价:折年数:季调:环比增加:亿美元美国美国:未偿公共债务总额*国债收益率:10年:平均值52008-012010-092013-052016-012018-092021-05但是，在失业率低位，通胀、消费和工资增速高位的情况下，美国利率很难维持在低水率水平。为了维持高经济研究*季度投资策略P.8请仔细阅读本报告末页声明7%6%6%5%图表15：美国政府利息支出占比图表16：美国赤字率7%6%6%5%美国:州和联邦政府:利息支出总和/经常性收入总和美国:州和联邦政府:利息支出总和/GDP:现价:折年数:政府消费支出和投资总额:季调(右)GDP指数修匀96302000200320072010201320172020202420272030图表17：美国财政赤字、国债增加(十亿美元)美国:国债总额:季:环比增加美国:联邦政府财政赤字(盈余为负):季,000800600400000(200)2010-032011-092013-032014-092016-032017-092019-032020-092022-032.2高预期支撑高通胀形势财政支出导致美国经济上半年超预期的强韧，主要表现在劳动力市场过热、人均可支配收入高增和消费需求旺盛，造成美国通胀回落缓慢。美国为何会出现工资和需求缺口背离的现象？我们认为这与工资-通胀螺旋式上升机制势快速恶化。表现之一就是通胀预期大幅上扬，在通胀预期的影响下，美国制造业工资经触底经济研究*季度投资策略P.9请仔细阅读本报告末页声明图表18：美国通胀预期和工资增速65432美国:密歇根大学:通胀预期变化美国:个人总收入:雇员报酬:工资及薪金:制造业:季调:同比50)2010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-01目前美国房价收入比开始逐渐回落，房价下行的压力也逐渐缓解，成屋销售已经见底回图表19：房价领先CPI住房图表20：美国房价收入比回落975312010-012013-012016-012019-012022-01200(10)(20)美国:(OFHEO)房屋价格指数美国:(OFHEO)房屋价格指数/美国:人均可支配收入:季调:指数700600040030000070060004003000002000-032004-112009-072014-032018-11图表21：美国成屋销售回升指数修匀:+6月美国:成屋销售:折年数:季调8642070065060050004504003503002010-012011-082013-032014-102016-052017-122019-072021-022022-09经济研究*季度投资策略P.10P.1000图表22：人均可支配收入增速领先核心CPI非住宅美国:核心CPI:非住宅:季调:同比美国:人均可支配收入:指数修匀:同比:+12月876543210121110987654321(1)(3)(2)(1)(3)2010-012011-092013-052015-012016-092018-052020-012021-092023-05图表23：美国核心通胀预计将维持在5%左右美国:核心CPI:同比CPI住房CPI非住房864202019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052.3货币政策需要更加紧缩为何美国失业率持续保持低位？原因是美国消费需求仍在增长和劳动力供给相对不足的，企业主宁愿承担高库存和亏损也要留住工人，菲利普斯曲线短期失效。上文已抵消了收紧货币政策产生的通胀缺口。经济研究*季度投资策略P.11P.1115129630图表24：美国劳动力增长低于趋势线图表25：美国消费超出趋势线15129630就业人数:总计:季调:亿美国:劳动力人口:季调:2010-012012-102015-072018-042021-01美国:GDP:现价:折年数:季调:万亿美国:GDP:现价:折年数:个人消费支出:季调:万亿2010-032012-112015-072018-032020-11图表26：美国国债和物价指数图表27：美国消费信贷、消费支出、雇员报酬增速:信贷市场未偿债务:指数费支出物价指数:季调:指数美国:国债总额:月:指数02014-012015-122017-112019-102021-09常值)同比2018-012018-122019-112020-102021-092022-08劳动力供给不足、财政相对积极和消费信贷增长是货币政策收紧力度不够的主要原因。求依然保持旺盛。以泰勒政策利率模型来计图表28：泰勒政策利率公式76543210 有效联邦基金利率(EFFR)联邦基金目标利率平滑预测利率000002004006008010201220162018020经济研究*季度投资策略P.12P.12济开启衰退模式》报告中，我们认为美国可能货币超调。这种风险现在依然存在，只是货币。图表29：美联储加息图表30：市场和长城预测下半年加降息6543210加降息幅度美国:联邦基金目标利率6.00CME加降息CME预测长城加降息长城预测755002500082023-102023-122022-012022-042022-072022-102023-012023-043.新国际形势下的美国经济虽然美国经济增速整体下行，但世界经济正在触底反弹，各国分化逐渐加重，货币政策价格大幅上涨，导致各国资源成本不统一。欧洲和日本都是能源依赖型，其出口能力大图表31：中美欧日四国工业生产指数图表32：四国工业生产指数四国工业生产指数(汇率平均加权):同比数:G7:同比00)0)0)比数:采矿业和制造业:季调:/美元兑日元:月:指数:同比:同比中国：出口交货值:当月值:指数:指数修匀:/美元兑人民币元:月:指数:同比60400(20)(40)032019-042020-052021-062022-072018-032019-042020-052021-062022-07P.13P.13与此同时，主要国家之间的通胀走势也不相同。中日都面临低通胀的威胁，货币政