股权融资偏好的的行为公司金融理论解释基于对中国上市公司的实证分析

股权融资偏好的行为公司金融理论解释——基于对中国上市公司的实证分析硕士学位论文THESISOFMASTERDEGREE论文题目:股权融资偏好的行为公司金融理论解释??基于对我国上市公司的实证分析(英文):TheExplanationofthePreferenceofStockFinancingaccordingtoBehavioralCorporateFinance作者:何潇指导教师:路君平副教授2005年5月10日论文题目:(中文)股权融资偏好的行为公司金融理论解释??基于对我国上市公司的实证分析(外文)TheExplanationofthePreferenceofStockFinancingaccordingtoBehavioralCorporateFinanceTheory所在院、系、所:财政金融学院专业名称:金融学指导教师姓名、职称:路君平副教授论文主题词:股权融资偏好/行为公司金融理论学习期限:2004年9月至2006年7月论文提交时间:2006年5月独创性声明本人郑重声明:所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知,除了文中特别加以标注和致谢的地方外,论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果,也不包含为获得中国人民大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了明确地说明并表示了谢意。签名:何潇日期:2006年5月9日关于论文使用授权的说明本人完全了解中国人民大学有关保留、使用学位论文的规定,即:学校有权保留送交论文的复印件,允许论文被查阅和借阅;学校可以公布论文的全部或部分内容,可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。签名:何潇导师签名:路君平日期:2006年5月9日股权融资偏好的行为公司金融理论解释??基于对中国上市公司的实证分析摘要传统金融理论建立在有效市场假说(EMH)和资本资产定价模型(CAPM)两大基石之上,其模型和范式局限在“理性”的分析框架中,忽视了对投资者实际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的积累,模型和实际的背本文的结论是:(1)股价的高估是造成上市公司股权融资偏好的原因之一。当股票市场存在错误定价时,上市公司其实没有真正的资金需求,管理者只是利用价值被高估的项目在资本市场上“圈钱”,之后再将募集的资金直接投资于其他被公平定价或被低估的项目。也就是说,管理者可以比较低的成本为其他项目筹集资金。(2)管理者的悲观预期是股权融资偏好的另一个原因。我国资本市场处于起步阶段,市场基础制度和运行机制不完善,尤其是现在的股权分置改革,给我国的资本市场增加了很多不确定的因素。连续几年的熊市和广大投资者的萎靡不振,使得公司管理层对企业的收益率并不看好。这种悲观的预期客观上造成了企业利用发行股票筹集资金。因为管理层对企业预期悲观,就会认为市场高估本公司的股票,这样就回到了第一种情况??加大股权融资的比例。通过分析我们不难发现,我国上市公司股权融资偏好有深刻的制度原因。我国在融资的资格审核、资金的使用、投资者利益的保护、金融产品的定价等方面都存在制度上的不建全,为不合理的融资提供了可乘之机。因此在规范上市公司融资行为时,要特别重视规范上市公司融资的外部市场环境。总而言之,中国资本市场的独特发展阶段和结构特征决定了它具有为行为公司金融理论的发展做出特别贡献的可能性,这应当成为每一个立志致力于行为公司金融理论研究与实践的学者的努力方向。行为公司金融理论的意义绝不仅仅在于它为我们提供了什么结果,而在于它为我们提示了一种新的研究方向和研究范式。只有充分认识到了这一点,行为公司金融理论在中国才会真正具有生命力。5股权融资偏好的行为公司金融理论解释??基于对中国上市公司的实证分析AbstractTheTraditionalFinancetheoryisbasedonEMHandCAPM,butthemodelsandmethodsareconfinedtotheframeofrationalityignoringtheanalysisofinvestor'sactualdecisionbehavior.Withtheaccumulationofabnormalphenomenainthefinancialmarket,thedeviationbetweentheresultsofmodelandtherealitymakeitawkwardandunreasonable.ThefactthatlistedcompaniesprefertounderwritingstockisinconsistentwiththePeckingorderTheory.Wehavetostudyhardtofindanothertheorytoexplainthisspecificphenomenon.HerecomestheBehavioralFinanceTheoryBehavioralFinanceisafinancetheorywhichoriginatedin1950's.ToAimatthedefectsofthetraditionalmodels,BehavioralFinanceanalyzesfinancialandeconomicproblemsfromanewangle.TheLimitedRationalityHypothesisofBehavioralFinancecanaccordwiththefactoffinancemarketbetterthancompleterationalityhypothesisofstandardfinance.SoBehavioralFinancecanexplainmanyphenomenawhichStandardFinancecan't.BecausetheBehavioralFinanceshakedthefoundationstoneoftraditionaltheory,itwouldexertrevolutionaryinfluenceonStandardFinance.Atpresent,thistheoryisthemostadvancedinthefinanceresearchandpracticefields.Atthesametime,it'salsoahottopic.InChina,studyingBehavioralFinanceisverylate,andfewpeopleknowitwellinfinancepracticefieldSoit'sofgreatimportancetosystemicallyintroducethistheorywhichpossessestheacademicandappliedvalue.ThispaperisestablishedinfinancingfieldandemploysthetheoryofBehavioralFinancetoanalyze.IhopeitcanbeaprimaryandhelpfulresearchChineselistedcompanies'stockfinancingpreferenceviolatesthetraditionalfinancingtheory.TheliteratureontheanalysesofstockfinancingpreferenceisfartoolargeinrecentyearsathomebuttheseresearchesstillhavesomelimitationsCombiningwiththeBehavioralFinancetheoryandusingcorrelativeliteratureat6股权融资偏好的行为公司金融理论解释??基于对中国上市公司的实证分析homeandabroadforreference,thispaperbuildsdifferentmodelsunderthemarketinefficiencyhypothesistostudytheintrinsicandextrinsicmotivationofChineselistedcompanies'stockpreference.Theframeworkofthisessayisasfollows:Thispaperhasfourmainparts.Thefirstpartisanintroductionpart.Ianalyzetheconstructionofcapitalmarketandconcludethatthecapitalisanirrationalone,sotheBehavioralFinanceisusefultostudythephenomenonofChina’sFinancingMode.ItismuchbetterfortheinvestortoescaperiskandforthecompanytodecidetheduefinancingmodeThesecondpartintroducedthetheoryofBehavioralCorporateFinanceindetail.Thethirdpartisthecorepartofthispaper.Imadeamodelandempiricalstudyonthefinancingmodeofcorporationfromthemispricingoncorporationsharesandthepessimisticexpectationofthecorporation.ThefourthpartistheconclusionandpolicysuggestionTheconclusionsareasfollows:1ThemispricinginthestockmarketistheextrinsicmotivationofChineselistedcompanies'stockfinancingpreference.Theconsiderationofsuckfinancingpreferenceisasfollows:whenthestockisovervaluedmanagersjustfinanceforsomeovervaluedinvestment.Thisinvestmenthasn'tanyvalueatallandtherealpurposeofmanagersistoraisecapitalatlowcost2Thepessimismofthecorporationisanotherreasonforthepreferenceofstockfinancing.China’scapitalmarketisayoungboy.Therearemanyunderlyingrisksandloopholesinthismarket.Thereformisontheroadandtheuncertaintyisemerging.Thefutureisuncertainforthecompany.Sotheythinkthemarketovervaluetheirstock’spriceandleadtothestockfinancingpreferenceThroughouranalysis,itisobviouslythatthestockfinancingpreferenceistheresultofthedevelopingmarker.Themarketisimperfectintermsoftheverificationmethod,theuseofthefund,theprotectionoftheinterestoftheinvestorsandthepricingmethodofthefinanceinstrumentsSoitisreallyimportanttocultivateagoodmarketenvironmentforthelistedcompany7股权融资偏好的行为公司金融理论解释??基于对中国上市公司的实证分析Inoneword,theuniquestructurecharacteristicoftheChinesecapitalmarketmakesitaproofoftheBehavioralCorporateFinanceTheory.ItispossiblethattheChinesecapitalmarketbecomeanimportantpartofthepracticeoftheBehavioralCorporateFinanceTheory.Thisshouldbetheobjectiveofusyoungstudents.ThemeaningoftheBehavioralCorporateFinanceTheoryisnotinthatitprovidesuscertainresult,butinthatitleadusanewmethodofstudy8股权融资偏好的行为公司金融理论解释??基于对中国上市公司的实证分析目录第1章问题的提出及意义11.1我国上市公司融资方式特点11.1.1偏重股权融资21.1.2股权融资偏好与公司业绩存在负相关.31.1.3长期资金来源以股权融资为主.31.1.4股权融资的效率低41.2用行为公司金融理论对上市公司融资方式研究的意义.51.3本文的研究方法和基本框架61.3.1研究方法.61.3.2本文基本框架7第2章理论回顾82.1行为公司金融理论综述82.1.1行为公司金融理论基础.82.1.2理论综述??投资者非理性对公司融资行为的影响.92.1.3理论综述??管理者非理性对公司融资行为的影响102.1.4理论综述??对管理者和投资者均非理性的考察112.2国内学者对融资方式的研究成果122.3本文的创新之处13第3章股权融资偏好在中国的实证检验143.1股价高估对融资方式的影响.143.1.1我国股价高估的现状.143.1.2理论模型153.1.3实证分析173.2管理者悲观预期对融资方式的影响.213.2.1理论模型213.2.2实证分析241股权融资偏好的行为公司金融理论解释??基于对中国上市公司的实证分析第4章规范上市公司股权融资的具体思路284.1我国股权融资现状的弊端284.2当前对我国上市公司融资行为的监管政策.284.2.1我国监管政策现状284.2.2对监管政策的评价294.3对我国上市公司融资行为的监管建议304.3.1对资本市场的要求304.3.2对证券监管部门要求.314.3.3对上市公司的要求324.3.4对个体投资者的要求.32结束语33参考文献35致谢372股权融资偏好的行为公司金融理论解释??基于对中国上市公司的实证分析图表目录表1:公司内源融资的各国比较2表2:上市公司与全国企业资产负债率比较2表3:资产负债率与公司业绩的关系3表4:2004年A股上市公司长期资金来源结构4表5:企业不同融资来源对企业效益影响回归分析表4表6:投资者和公司管理者的理性组合9表7:上证A股各年市盈率.15表8:配股增发的上市公司各项指标数据(1).18表9:各项指标相关性分析表19图1:股价高估与股权融资比重关系散点图.20表10:配股增发的上市公司各项指标数据(2).24图2:每股收益增长率与股权融资比重关系散点图.25表11:上市公司配股后两年的平均资产报酬率(1996?2002).26表12:配股增发前后股价对比表271股权融资偏好的行为公司金融理论解释??基于对中国上市公司的实证分析第1章问题的提出及意义1.1我国上市公司融资方式现状1公司融资分为内源融资和外源融资两种,外源融资又可以分为股权融资和债务融资。从理论上分析,为实现股东财富昀大化,上市公司必然选择能降低资本的加权平均成本且有利于公司长远发展的融资方式。只有当内源融资无法满足公司资金需要时,公司才会转向外源融资。由于债务融资可以避税,具有良好的财务杠杆作用,因而往往是企业外源融资的首选途径。在市场经济较为发达的国家,企业的实际融资行为亦验证了这一点。比如英美国家,企业在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”(ThePeckingorderTheory):企业融资一般都先依赖内部资金,再求助于外部资金;在外部资金中,企业一般优先选择债务融资,昀后才是股权融资。“90年代以来,股票市场昀为发达的美国,非金融企业近20年来内源性融资占企业全部资金来源比例一直在65%以上,1991年更是高达97%;而日本在1970年只有约30%的资金来自企业内部,到了1985年此比例迅速上升到了70%,日本企业从外源融资为主向内源融资为2主的转变,在国际上被认为是日本工业成熟和获利能力增加的证明”。但是我国上市公司的情况却大相径庭,呈现出明显的逆向性。尤其是近年来,中国的资本市场取得了长足发展,资本市场的功能得到逐步完善,上市公司在融资方式上有更大的机动性,倾向于选择股权融资,呈现出与融资定律相背离的情况。1本文界定:内源融资未分配利润,外源融资股权融资+债券融资。2李茂生,宛德军:“中国证券市场问题报告”,2003年10月。1股权融资偏好的行为公司金融理论解释??基于对中国上市公司的实证分析3表1:公司内源融资的各国比较单位:%内源融资外源融资美国(1974年)73.726.3英国(1974年)81.118.9法国(1974年)42.157.9日本(1974年)59.140.9中国(2000年)19.1980.81概括来说,我国上市公司融资状况主要有以下特点:1.1.1偏重股权融资本文以资产负债率作为衡量指标。根据1999年至2004年上市公司的财务报告,计算出上市公司的资产负债率,然后和全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较。如表2所示:4表2:上市公司与全国企业资产负债率比较单位:%年份199920002001200220032004上市公司49.449.6950.5451.3549.3547.63全国企业62.9961.0761.1461.6761.5561.32二者差距13.3511.3810.611.3212.213.92从表2我们可以看出,上市公司的资产负债率历年均低于全国企业,而且5随着时间的推移,上市公司的资产负债率总的来说在降低,而全国企业则基本维持不变,两者差距有加大的趋势。这说明我国上市公司偏好股权融资,且这种偏好逐年加强,债务融资相对减少。3资料来源:(日)铃木淑夫《现代日本金融理论》,《中国金融年鉴》。4数据来源:上市公司的资产负债率引自天相投资分析系统;全国企业的资产负债率引自高晓红,“我国上市公司股权融资偏好分析”,《投资研究》,2004年。52000年资产负债率略有提高,部分的原因是中国证监会1999年3月发布了《关于上市公司配股工作有关问题的通知》、2001年3月29日发布了《上市公司新股发行管理办法》、2002年7月25日证件会颁布执行了《关于上市公司增发新股有关条件的通知》,这些规定都提高了上市公司增发配股的门槛,使得一些原符合增发配股条件的公司不符合新的规定,而不能以股权融资。2股权融资偏好的行为公司金融理论解释??基于对中国上市公司的实证分析1.1.2股权融资偏好与公司业绩存在负相关在经营实践中,上市公司必须配合自身的资产规模、经营周期等来决定其融资方式。因此不同特征的上市公司在资产负债率上应存在较大差别,即不同业绩的上市公司可能会在融资偏好上存在差异。我们根据公司的业绩水平??即净资产收益率??将样本公司分为四组,比较其资产负债率水平的不同。6表3:资产负债率与公司业绩的关系样本1样本2样本3样本4净资产收益率(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(50.0)样本数125120123115平均资产负债率(%)44.2243.7541.8339.51从表3可以看出,资产负债率随着净资产收益率的升高而升高。可能的原因是,盈利能力强的公司更容易获得银行贷款,同时良好的业绩使得所有人不愿增发新股而分散公司控制权,从而导致公司较低的股权融资偏好。1.1.3长期资金来源以股权融资为主上市公司享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有的融资环境来看,上市公司长期资金来源有留存利润、长期负债以及股权融资三种渠道,其中前者属于内源融资,后两者属于外源融资。我们以2003年底上海证交所公司为样本对象,利用其2003年和2004年的7财务报告,首先计算出2004年样本公司股东权益和长期负债的增加额,再将股东权益的增加额减去配股和增发新股所筹资金,就得到上市公司2004年的留存利润额,由此计算出长期负债、内部留存利润和股权融资这三种融资方式在公司长期资金来源中所占的比重,结果如表4所示:6资料来源:杨烨,“行为金融学在公司中的应用研究”,2005年。704年股东权益和长期负债的增加额=04年股东权益和长期负债-03年股东权益和长期负债。3股权融资偏好的行为公司金融理论解释??基于对中国上市公司的实证分析8表4:2004年A股上市公司长期资金来源结构形式金额(亿元)比重(%)利润留存279.110.06%长期负债853.130.07%股权融资1642.459.19%上表说明,股权融资是上市公司长期资金来源中的主要部分,其次是留存利润,而长期负债只占很小的比重。可能的原因是,由于债务资本利率水平和还本付息明确,我国企业普遍能感受到债务成本的存在,但感受不到股权资本成本的压力,所以把公开发行股票视为一种无需还本付息的廉价筹资方式。1.1.4股权融资的效率低上述的三个现象可以说明上市公司强烈的股权融资偏好,那么配股融资在我国的效率又如何呢?以1999,2000,2001年的配股上市公司为研究对象,分别考虑一年期、两年期的时滞,利用回归方法计算这些公司不同融资来源对总税前利润的贡献度,回归方程形如:EBIT=a+b×配股募集资金+c×L+d×LLS(见表5)。9表5:企业不同融资来源对企业效益影响回归分析表2息税前利润(EBIT)配股募集资金长期负债(L)流动负债(L)RLS-0.120.15-0.0499年配股0.05一年时滞(-0.70)(1.13)(?0.49)-0.050.060.1400年配股0.97(-0.42)(2.26)(27.7)-0.56-0.010.2201年配股0.85*(1.3)(-3.6)(0.8)两年时滞-0.230.2370.01999年配股0.35*(-2.04)(2.87)(2.8)-0.110.530.4300年配股0.93*(1.89)2.8(3.4)8数据引自天相投资分析系统。9该回归分析参考了申银万国证券研究2004年。4股权融资偏好的行为公司金融理论解释??基于对中国上市公司的实证分析从各年不同时滞的分析结果来看,配股融资与企业的息税前利润呈显著的负相关性,而长期负债、流动负债与企业的息税前利润在大多数情况下呈现正的相关性。可见在我国股权融资的效率并不一定优于债权融资。1.2用行为公司金融理论对上市公司融资方式研究的意义根据传统的公司金融理论,公司的融资方式决定了公司的资本结构,公司的资本结构决定了公司的资本成本,公司的资本成本决定了公司的价值,因此要达到股东财富昀大化这一目标,一个首要的因素就是选择昀优融资方式。有关选择昀优融资方式的理论,大多都是基于1958年莫迪利安尼和米勒提出的MM定理发展起来的。该理论通过严格的数学推导,证明在理性和有效市场上,在不考虑企业和个人所得税、企业破产风险等情况下,企业资本结构与企业的市场价值无关。而在缴纳企业所得税的情况下,理论得出的修正结论是:负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响,如果企业负债率达到100%时,则企业价值就会昀大,而融资成本昀小。也就是说,昀佳融资结构应该全部是债务,不应该发行股票。但是近年来行为公司金融理论的研究否定了MM定理的两大假设前提??行为人理性与市场有效。也就是说在非理性的框架下,根据MM理论推导的融资方式并不是昀优的。本文将从行为公司金融理论角度对国内上市公司的融资偏好进行研究。行为公司金融理论在主流融资模型与实证不断背离的困境中为融资理论发展寻找到了新的突破口。它作为1980年后发展起来的新兴的金融学分支,不仅对标准融资理论发起了强有力的冲击,同时也对其起了有益的补充作用。它能够以金融市场行为主体的经济、心理、认知、情感、态度等角度为10出发点,通过对不断发现的异常现象的解释,以加深人们对金融市场的理解。再结合上一节谈到的中国实际情况,我们发现我国上市公司的股权融资偏好是明显的事实,以有效市场理论为基础的传统金融融资理论与我国上市公司的股权融资偏好的情况是相背的,这就极大的限制了传统融资理论在我国的应用。其原因是:由于中国的金融市场欠发达,例如由于缺乏卖空机制,导致传10朱武祥,“行为公司金融理论及其发展”,《经济学动态》,2003年4月。5股权融资偏好的行为公司金融理论解释??基于对中国上市公司的实证分析统金融理论中有效市场理论基础的套利机制根本不存在,使我国金融市场离“有11效”还很远,同时投资者行为不理性成分高,宏观政策环境不确定性大,所以行为公司金融理论的有限理性假设在中国更具有现实意义。把行为公司金融理论与中国实际结合起来,研究我国上市公司股权融资的偏好问题,更贴近中国金融市场的实际情况,也更能说明问题。本文的研究意义在于:(1)有助于我们更清楚地了解中国上市公司股权融资偏好背后所隐藏的真正原因;(2)有助于公司管理层做出正确的融资决策;(3)有助于投资者做出正确的投资决策;(4)可以作为国家制定相关政策时的参考。1.3本文的研究方法和基本框架1.3.1研究方法本文结合行为公司金融理论的研究思路,首先发现实际市场中相悖于有效市场理论的异常现象??上市公司的股权融资偏好,然后在行为公司金融理论的非有效市场假设下,来解释异常现象发生的动因。简单的逻辑图是:异常现象→能解释现象的新理论→抽象现象来验证理论→政策建议(第1章)(第2章)(第3章)(第4章)在本文的分析过程中,除了使用一些描述性的统计方法外,还使用了分类汇总、图表分析,及昀小二乘法等统计方法,建立了不同模型,做了大量实证研究。11会华、康薇,“有效市场假说与行为金融学”,《中国经济评论》,2004年6月。6股权融资偏好的行为公司金融理论解释??基于对中国上市公司的实证分析1.3.2本文基本框架本文将结合行为公司金融理论,分四章对上市公司的股权融资行为进行研究。第一章,导论,简要介绍研究的背景和意义以及使用的研究方法;第二章是理论综述,介绍了行为公司金融基本理论,公司融资理论在行为公司金融研究中的地位,以及国内外关于行为公司融资的理论成果;第三章是实证检验,就造成我国公司特有融资方式的两大原因??市场上股价的高估和公司管理者悲观的市场预期,利用2003年和2004年上市公司的财务数据,进行统计分析和实证检验。第四章为本文的结论和政策建议。本文的重点是研究上市公司股价高估和管理者的悲观预期对公司融资方式的影响,并进一步针对研究结论对上市公司的融资方式及监管提出意见和建议,同时希望对广大投资者的投资行为有借鉴意义。7股权融资偏好的行为公司金融理论解释??基于对中国上市公司的实证分析第2章理论回顾2.1行为公司金融理论综述2.1.1行为公司金融理论基础传统公司财务理论认为,资本市场资源配置的有效性体现为“支配公司资源的管理者以股东价值昀大化为准则理性配置资本,也就是说投资于净现值大于零的项目”。这种基于价值的管理假设主要基于三个条件:1.理性的投资者2.资本资产定价模型3.有效市场12HershShefrin(2000)认为,心理方面的因素对以上三个条件的成立将产生极大的影响:首先,心里偏差使得决策者难以按照理性的方式行事;其次,资本市场的风险溢价并不完全决定于证券的β值;昀后股票价格通常偏离股票的基本价值。HershShefrin(2000)进一步分析,有两个主要的行为羁绊导致了价值昀大化管理难以有效实施,一个来自公司内部,另一个则来自公司外部。其中来自公司内部的阻碍主要是由于公司决策者(管理者)的认知不理性以及情感影响所导致的决策失误。公司外部的阻碍来自于广大的投资者和分析师,他们的认知和判断偏差使得公司的股票价格偏离公司的内在价值。针对公司内部问题传统公司财务理论致力于通过设计和实施有效的“激励相容”机制来协调管理者和股东的利益,从而提高内部激励的有效性。然而如果管理者的非理性所导致的成本巨大,这种激励措施并不一定能发挥太大的作用。如果管理者对自身利益的观点受到扭曲,或者管理者对如何昀大化股东的价值理解错误,激励措施就很难起到作用。12HershShefrineds.,2000,“BeyondGreedandFear”,HarvardBussinessSchoolPress8股权融资偏好的行为公司金融理论解释??基于对中国上市公司的实证分析针对公司外部问题,传统的价值昀大化的管理者总是假设股票价格真实地反映了股票价值。因此昀大化股东价值就等于昀大化股票的价值。然而许多研究发现股票价格是明显偏离公司内在价值的。对于这个问题的解释,传统理论认为这种价值的错估主要来源于“信息不对称”,他们认为只要加强信息披露,减少信息不对称,使得外部投资者具有充分信息,就可以让他们正确地评估公司价值。行为公司金融理论则认为,股价的错误定价并不仅仅是源于信息的不对称,更主要的原因是投资者的认知和心理偏差以及情绪等发面的影响,使得他们难以公正地对股票进行定价。因此对于投资者的非理性行为,理性管理者将会如何应对呢?更进一步,如果管理者也是非理性的,那两种非理性结合在一起,又会导致什么样的结果呢?随着行为金融以及决策科学的发展,许多学者开始对以上提到的问题进行了探索,并逐渐形成了“行为公司金融理论”(BehavioralCorporateFinanceThorey)。按照Shefrin(2001)的分类方法,行为公司金融理论主要从两个角度分析非理性行为对公司资本配置行为及其绩效的影响:管理者非理性、投资者和分析师非理性。如果说表6中区域a表示的是传统公司金融的范畴,那么区域b、区域c和区域d则属于行为公司金融的研究范畴。13表6:投资者和公司管理者的理性组合管理者理性管理者非理性区域b(投资者理性,管理投资者理性区域a(理想状态)代理问题、信息不对称问题者非理性)区域d(投资者非理性,管投资者非理性区域c(投资者非理性,管理者理性)理者非理性)2.1.2理论综述??投资者非理性对公司融资行为的影响公司日常经营活动范围非常广,包括公司的投资、融资、股利分配等等。本文主要探讨的是我国上市公司融资情况,所以仅仅对有关融资行为的理论进行综述。13参考朱武祥,“行为公司金融理论及其发展”,《经济学动态》,2003年4月,略有修改。9股权融资偏好的行为公司金融理论解释??基于对中国上市公司的实证分析投资者的非理性所导致的公司股票价格相对内在价值的扭曲极大地影响着14公司的融资行为。Stein(1996)提出假说:如果股票市场非理性而管理者理性并致力于公司真实价值的昀大化,那么当股价被高估时,管理者应该利用投资者的这种非理性狂热时机发行更多的股票;而当股价被低估时,管理者应当15回购股票。这个假说就是企业融资的“市场时机假说”(MarketTimingHypothesis)。“市场时机假说”认为,市场时机对企业资本结构具有显著的影响,公司一般选择在股票市场行情上涨阶段实施增发,而股票被低估的公司倾向于延迟增发,直到股价上涨到适当水平。因此公司存在着昀佳融资时机(Timing)和16融资窗口机会(WindowofOpportunity)。Graham和Harvey(2001)对300多家美国公司管理者进行了问卷调查,有2/3的财务主管(CFO)认为“股票市场对公司股价的评估是融资行为的重要考虑因素”。同时与公司证券发行有关的一些实证结果也对“市场时机假说”给予了证实。比如众多学者对首次公开发行(IPO)和增发新股(SEO)总规模随股票市场周期的变化以及对IPO和SEO后的事件研究发现,IPO和SEO后的股票长期回报率下降,而宣布回购股票的公司长期回报上升。对于这一点,Baker和Wurgler(2000)指出,股票增发是未来股票投资回报的可靠性预测指标,增发价格高往往预示着低的、甚至是负的未来回报率。这一点与公司管理者选择市场时机并在股价跌回实际值之前的高位增发股票的行为是相吻合的。2.1.3理论综述??管理者非理性对公司融资行为的影响通过对我国股票市场管理者者融资行为进行分析,我们发现他们的行为同样较多受到非理性因素的影响。管理者过于看重昀近的消息而不能根据变化了的情况来修正自