海通证券-纺织服装行业：海外运动品牌2023财报深度梳理

证券研究报告(优于大市，维持)《海外运动品牌2023财报深度梳理》盛开(纺织服装行业首席分析师)梁希(纺织服装行业分析师)璐2023年6月6日【行业】7%，我们判断通胀压力仍在持续，居民可选消费意愿或仍将承压【国产运动品牌】净利率下滑幅度小于毛利率，我们推断严格的费用管控、渠道优化、政府补贴稳定了毛利水平【海外运动品牌】Q要来自促销库存清理以及运输成本提升4、库存呈回落趋势，但库存额仍处高位，我们判断短期折扣率仍受库存消化影响【风险提示】数字化渠道整合不及预期，消费偏好变化2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20222022年国产品牌流水更具韧性2022零售环境面临较大挑战，但国产品牌流水在Q1和Q3仍具有较强韧性，增速普遍好于国际品牌，Q2和Q4受疫情冲于国际品牌。3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明欧睿数据显示，2022年国内运动服饰规模同比增2.2%，预计2022-2027年复合增速8.7%，2022年高于行业增速的细分领域包括户外服饰(20%)、专业运动鞋(4%)、户外鞋履(15%)。而未来5年复合增速领先的细分领域则为户外服饰(14.7%)、专业运动鞋(10.5%)和户外鞋履(12.9%)。市场格局看，2022年国产品牌市占率提升明显，其中安踏/11%/10.4%/6.3%/3.1%。4读正文之后的信息披露和法律声明%00%%-150%%00%%-150%除安踏2022H2净利润同比增速较2022H1转正外，除宝胜国际外，各家企业2022H2收入和净利润增速表现均较2022H1承压，我们认为主要受零售环境扰动，使得客流和产品折扣均受到阶段性影响。55)读正文之后的信息披露和法律声明2022净利率同比均有所下滑，我们判断主要来自产品折扣带来的毛利率减少以及2021年国潮趋势催化下的高基数影响，大部分企业净利率下滑幅度小于毛利率，我们认为主要由于①严格的费用管控、②渠道结构的优化、③政府补贴带来的收益。图：国内运动品牌净利率(%)图：国内运动品牌毛利率(%)%201820192020202120226资料来源：Wind，海通证券研究所%20182019202020212022读正文之后的信息披露和法律声明国产运动品牌2022年均逆势开店。2022年安踏主品牌/李宁/特步/361度年末店铺分别为9603/7603/7833/7768家，同比净增200/466/503/602家，各家企业在零售环境挑战下保持店铺拓展，体现较强资金实力和对品牌的长期发展信心，我们判断2023零售环境回暖，新店投入产出水平将有明显提升。电商仍为重要增长动力。2022年安踏/李宁/361度电商收入占比基本均在25%以上，在2021年电商收入增速高基数情况全渠道运营能力。图：国内运动品牌店铺数量增减幅(家)2018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2/特步国际/361度2018-%安踏安踏李宁宝胜国际361度请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8读正文之后的信息披露和法律声明%国产品牌营运指标稳定，现金产出能力强11.2/3.8/12.9/4.2天，在零售环境挑战下基本保持稳定。上述各家企业2022年应付账款天数分别同比变动-2.8/-5.0/+2.6/-0.4天，我们判断部分企业加快向供应商的回款速度，应收账款天数分别同比变动-4.6/+1.0/-13.8/-1.9天。2018201820192020202120229国产品牌营运指标稳定，现金产出能力强18.4%/+2.2%，货币资金分别为174/74/34/39亿元，在2022年零售环境挑战下，安踏和361度现金流同比微增，李宁/特步国际现金流高基数下有所下滑(21年增速：136.2%/119.1%)，我们认为，国产运动品牌在疫情期间展现了较强的现金产出能力。图：国内运动品牌企业历史货币资金(亿元)图：国内运动品牌企业历史经营性现金流(亿元)图：国内运动品牌企业历史货币资金(亿元)安踏体育李宁宝胜国际特步国际361度安踏体育李宁806040200201720182019202020212022-20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明nlnlnlnlnlnln娱乐CPI增速 服装CPI增速美国通胀压力仍在，服装零售环比22Q4改善2022年7月至今，美国CPI月度增速持续回落，2023年1月、2月、3月CPI月度增速分别为6.4%、6%、5%，整体维持回落的趋势。但3月CPI增速仍高于零售增速，通胀压力仍在。服装方面，2023年1-3月服装CPI增速分别为3.1%、3.3%、3.3%，23Q1平均增速3.2%，略高于服装零售增速，低于运动品零售增速，23Q1服装零售平均增速为3%，图：零售额整体增速和整体CPI增速nApr18lnApr19lnApr18lnApr19lnApr20lnApr21lnApr22ln图：服装、运动商品零售增速和服装CPI增速)10图：食品饮料零售增速和食品饮料CPI增速0%娱乐零售增速(%)娱乐CPI增速(%0%50%40%30%20%0%阅读正文之后的信息披露和法律声明nlnlnnlnlnlnln0个人储蓄有所回暖2022年上半年个人储蓄总额连续6个月下降，6月降至5063亿美元，22Q4至今持续回升，2023年2月回升至9158亿美元，但较2019年同期仍低40.7%，处历史较低水平，我们判断通胀压力仍在持续，居民可选消费意愿或仍将承压。% 人消费支出增速(%，左轴) nnnln nnnlnnlll请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明Jan17Apr17Jul17OctJan18Apr18Jul18OctJan19Apr19Jul19OctnApr20Jul20OctJan21Apr21Jul21OctJan22Apr22Jul22OctJan23Jan17ryJul17Sep17vJan18rJan17Apr17Jul17OctJan18Apr18Jul18OctJan19Apr19Jul19OctnApr20Jul20OctJan21Apr21Jul21OctJan22Apr22Jul22OctJan23Jan17ryJul17Sep17vJan18ryJul18Sep18vJan19ryJul19Sep19vJan20yJul20Sep20vJan21ryJul21Sep21vJan22rJul22Sep22vJan23Jan17Apr17Jul17OctJan18Apr18Jul18OctJan19Apr19Jul19OctnApr20Jul20OctJan21Apr21Jul21OctJan22Apr22Jul22OctJan23nApr17ulnApr18ulnApr19ulnApr20ulnApr21ulnApr22uln2017-2019年2.43的中枢水平。图：美国零售总计库销比1.81.61.41.210.80.60.40.2图：美国日用品库销比1.81.61.41.210.80.60.40.2020181614121086420图：美国食品饮料库销比阅读正文之后的信息披露和法律声明0图：美国服装零售库销比0.90.80.70.60.50.40.30.20.10美国服装零售库销比仍处低位2020年3月疫情爆发后，全球供应链供给持续收缩，截至23年2月，美国零售总计库销比恢复至1.23，仍低于18-19年的中枢水平，同期美国日用品库销比在年中攀升至5年新高，下半年持续回落，2023年2月日用品库销比1.38，美国食品饮料库销比趋近于近5年历史峰值，2022年4月至今始终维持在0.77-0.78的水平。服装方面，23年2月美国零售库销比为2.18，仍低于请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13海外运动品牌业绩梳海外运动品牌业绩梳理海外运动品牌22H2收入端保持稳定，利润端承压明显。我们梳理了Nike/Adidas/Puma/Deckers/VF/Skechers/Lululemon/Footlocker/Dick’sSportingGoods合计9家头部海外运动企业的最新财报，并发现除Adidas(Yeezy解约事件影响)、VF(Vans增长短期乏力)、Footlocker外，各家企业22H2收入端保持双位数增长，但利润端承压明显。除Deckers外，上述企业22Q4净利润增速在21年高基数影响多数逐步减弱的情况下，仍呈同比下滑。我们认为主要来自存货压力带来的促销以及运输成本的明显提升。Nike/Adidas/Puma/Deckers/VF/Skechers最新季报毛利率分别同比变动-3.3/-1.7/-4.2/+0.6/-1.2/-0.2pct。地区增速表现分化，库存均呈回落趋势。按照已披露的地区数据，除VF集团，各家企业22H2在北美/美洲和EMEA地区的收入增速均保持双位数增长，亚洲地区相对疲弱，我们判断主要来自大中华的影响。欧睿数据显示，2022中国运动服饰市场市占率前10大品牌中，仅NewBalance市占率同比呈上升，增加0.2pct至1.7%，其他国际品牌，包括Nike/Adidas/Skechers市占率同比降1.1/3.8/0.6pct至17%/11.2%/6%。库存方面，各家企业最新财报显示，库存增速均已从峰值回落，但库存额仍相对处近5年高位，我们判断短期库存消化对折扣率的影响仍存。222Q4财报利润增速压力大于收入增速表：海外运动品牌历史单季度收入和净利润增速20192019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4.0%17.0%219.5%25.2%31.6%12.2%291.0%23.5%6.9%-3.7%-4.6%-21.7%0.0%idas.7%2%0%%9%33.8%54.2%-95.9%-5.4%2050.4%228.4%70.6%35.3%-64.4%-340.8%%3%%%%%%净利润增速59.7%29.7%55.0%-61.6%-293.2%13.0%38.8%201.7%150.9%26.6%-68.0%10.8%72.5%1.8%-82.3%9.7%%%13.3%净利润增速16.3%-36.4%4.6%2.7%-32.9%-58.8%30.5%26.8%107.9%703.6%0.5%-8.8%105.7%-6.8%-0.6%19.6%echers%1%%%%净利润增速7.6%66.0%13.6%25.7%-54.9%-37.6%133.2%-337.6%60.3%655.0%18.9%-34.4%-81.2%VFVF集团.9%8%5%0%%%%%-2.6%净利润增速-51.0%-69.3%28.0%0.3%-475.5%-681.6%-60.6%-25.4%118.5%213.7%80.8%-9.7%-82.7%%%%7%%%%%%%净利润增长28.5%30.5%33.4%36.4%-70.4%-30.6%14.0%10.7%406.3%139.7%30.7%31.7%36.0%-72.4%ngGoods.7%6%%%%净利润增速-4.3%-5.7%52.2%-31.9%-211.8%146.0%207.8%214.5%662.4%79.0%78.6%58.0%-28.0%-35.7%-28.0%-32.0%er.6%4%%净利润增长4.2%-31.8%-3.8%-25.0%112.0%-8.2%283.6%855.6%-34.2%-39.2%-81.6%WINDQQWINDQQ请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明22Q4净利率普遍下滑表：海外运动品牌历史单季度毛利率和净利率20192019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q45.2%5.5%5.7%4.0%4.3%4.8%3.1%5.6%5.8%6.5%5.9%6.6%5.0%4.3%42.9%净利率11.5%9.7%12.8%10.8%8.4%14.3%14.0%12.2%15.3%11.8%12.8%11.8%11.7%10.0%idas9.0%9.3%8.7%9.0%9.9%9.1%净利率10.8%9.7%2.9%0.5%-8.8%9.7%2.8%10.5%8.0%9.2%5.5%5.4%-9.9%9.0%9.3%9.7%7.3%7.6%3.9%7.0%8.0%8.5%7.5%7.4%8.2%7.2%6.5%6.8%44.0%.1%6.8%1.2%2.8%-11.5%7.2%1.6%7.1%3.1%7.6%0.4%6.3%4.2%7.0%8.7%8.0%8.2%53.0%净利率-7.0%14.4%21.5%4.3%-2.8%16.3%23.7%6.0%9.5%19.6%9.4%7.3%11.6%20.7%ers6.3%8.5%8.2%7.9%4.1%8.1%8.9%7.8%9.6%8.6%5.3%8.1%1.7%48.4%净利率5%0%7.6%4.5%4.0%-9.3%4.9%4.0%8.0%9.7%6.6%24.4%7.5%5.7%4.6%4.0%VFVF集团54.9%净利率4.0%2.4%20.4%14.7%-23.0%-26.5%9.8%11.7%3.5%14.8%14.5%14.3%2.9%2.5%-3.8%14.4%57.4%净利率12.3%13.8%21.3%4.4%9.6%12.9%11.8%14.3%12.9%20.4%11.8%15.5%13.8%4.3%ngGoods%%%32.4%净利率3.0%5.0%2.7%3.4%-4.8%10.2%7.3%7.0%12.4%11.5%10.3%9.6%10.2%7.7%6.6%er%%净利率8.3%3.4%6.5%6.3%-8.3%2.2%12.6%5.6%9.4%9.4%7.2%4.5%4.6%4.4%0.8%欧美地区增速仍较强，亚太地区收入承欧美地区增速仍较强，亚太地区收入承压从2022年各季度相较2019年同期复合增速来看，各品牌在欧美地区增速较强，其中Lululemon、Deckers在美洲地区四个季度维持双位数以上复合增长，Puma在美洲和EMEA地区四个季度维持双位数以上复合增长，19Q4-22Q4Adidas在北美/EMEA地区收入复合增速分NikeQ现出较强韧性，10大中华疫情影响，各品牌APAC收入增速均明显承压。表：海外运动品牌2019-2022单季度分地区收入复合增速22Q122Q222Q322Q422Q122Q222Q322Q4AdidasNike北美地区6.6%12.0%6.0%1.4%北美地区0.6%7.1%8.7%13.6%Asia-Pacific-38.2%-33.5%-34.8%-32.0%EMEA4.5%9.8%6.3%11.2%LatinAmerica3.7%8.4%15.9%4.6%大中华地区10.8%-2.7%-0.5%-1.1%大中华地区-9.0%-15.7%-11.7%-24.3%APLA3.8%6.8%4.5%2.9%EMEA-1.4%3.6%2.4%3.7%LululemonPumaUnitedStates25.7%27.2%25.3%24.8%EMEA12.2%16.3%18.6%15.8%Canada25.6%22.6%19.2%19.9%Americas25.1%26.7%23.2%20.8%OutsideofAmerica37.0%40.5%42.3%38.2%Asia-Pacific-1.2%4.1%4.4%2.0%FootlockerDeckers美国1.5%5.2%4.0%1.7%America27.4%32.0%19.9%12.0%Dick'sSportingGoodsInternational14.8%28.0%11.9%14.4%美国12.0%11.3%14.7%11.3%阅读正文之后的信息披露和法律声明22Q4受库存清理影响批发增速放缓22Q4受库存清理影响批发增速放缓渠道方面，22Q4除VF外，各家批发及DTC收入均取得正增长，其中DTC增速普遍高于批发，除Puma外各家公司22Q4批发收入增速环比放缓，我们分析库存清理的促销活动一定程度影响了批发业务的增速。表：海外运动品牌历史单季度分渠道收入增速Q3Q3Q3Q1Q2Q1Q2Q44.0%Q1Q2Q4Q4Q3Q4Q2Q1WholesaleWholesaleCAdidasWholesaleCWholesaleCWholesaleDTCersWholesaleDTCVF集团WholesaleCn2019Q1-2022Q4财报，海通证券研究所阅读正文之后的信息披露和法律声明20222022年末库存水平仍处高位2022年末各家公司库存仍处高位，其中Deckers、Skechers、Lululemon、Dick’sSportingGoods和FootLockers库存增速环比2022H1有所回落，总体来看，各公司仍处在库存清理阶段。表：海外运动品牌历史库存情况1617H11718H11819H11920H12021H12122H12库存额(亿美元)增速4.6%6.0%4.0%1.1%6.9%15.1%31.0%-1.8%-7.0%6.8%22.8%43.3%idas库存额(亿欧元)37.636.436.934.334.435.840.952.144.040.540.154.859.7增速3.7%-2.0%-6.0%-6.7%4.5%18.6%45.7%7.6%-22.2%-8.8%35.2%49.0%库存额(亿欧元)7.28.57.88.99.210.611.112.911.413.914.919.822.5增速10.8%8.3%4.7%17.6%19.4%21.3%21.2%2.5%7.7%31.1%42.9%50.4%亿美元)404736增速-5.9%-1.4%-13.7%8.7%7.0%-8.1%-16.6%5.2%80.4%83.4%31.3%ers亿美元)增速13.4%24.6%22.8%4.0%23.9%20.1%-5.0%2.9%44.7%47.9%23.6%F216.617.119.914.013.815.614.010.812.212.923.425.9增速-0.3%19.7%19.9%-17.8%-30.7%11.7%1.5%-31.2%-13.3%19.6%92.4%101.4%库存额(亿美元)3.03.23.33.94.04.95.26.76.57.99.714.614.5增速14.1%10.4%24.1%22.8%20.6%21.9%36.1%24.8%17.4%49.3%85.1%49.8%ngGoods美元)19.217.118.018.221.422.018.819.520.123.030.028.3增速-6.4%6.6%19.0%20.7%-12.2%-11.3%7.2%17.6%49.0%23.2%er亿美元)增速-3.7%-2.3%-3.1%-0.9%-1.6%-4.6%-3.3%-24.0%-9.2%38.0%51.9%29.1%16-2022年年报及半年报，海通证券研究所阅读正文之后的信息披露和法律声明全全年业绩指引梳理Nike、Deckers上调FY2023收入指引，VF集团在FY23Q3财报中上调TheNorthFace收入增速，在6家新发布2023年业绩指引的公司中，Skechers、Lululemon预计EPS将取得双位数增长。收入方面，北美运动消费需求仍稳定，自身具备成长逻辑的品牌有能力保持高速增长，2023年随着中国防疫放开，收入增速有望进一步抬升。利润方面，年初随