利率专题：曲线陡峭化之后如何演绎

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1近期收益率曲线从“牛平”转向“牛陡”，往后看，陡峭化的收益率曲线还将如何演绎？本文聚焦于此。近期收益率曲线从“牛平”转向“牛陡”，往后看，陡峭化的收益率曲线还将如何演绎？本文聚焦于此。➢曲线由“牛平”走向“牛陡”5月以来，曲线逐步向“牛陡”演绎，主因在于：(1)当前市场对经济环比修复走弱的定价较充分，长端进一步下探空间有限，若无降息，向下的空间和赔率是最大约束，市场分歧的存在，致使止盈和提升流动性资产占比的诉求增强，此外还要叠加考虑政策刺激及监管因素的扰动；(2)短端下行幅度较大，主因资金面维持平稳均衡，资金利率持续低于政策利率，大行融出增多，分层现象缓和。买入1-3年、3-5年利率债。而对比长端，当前短端利率虽下行幅度更大，但其所处分位仍较高，资金面维持平稳偏宽之下，曲线还将如何演绎？其一，长端的空间与制约？当前经济金融修复内生动能仍偏弱，暂或难以成为债市回调的触发风险点，长端向上的空间或有限；但市场逐步进入到“利多钝化、利空敏感”的阶段，当中制约在于：(1)市场担忧社融信贷及房地产的季节性“推量”；(2)政策端的发力情况；(3)美元走强、人民币汇率弱势，存款利率也尚未进一步给出净息差空间，制约了货币政策在政策利率端的降息空间，预期难以简单释放。综合来看，关于长端利率，当前赔率不高，尤其是政策和市场预期存在分歧，后续观察：第一，基本面的边际变化以及政策演绎；其二，资金面和短端的情况。其二，短端能否给出空间？资金面和短端十分关键。趋弱的经济基本面下，央行行为有其延续性：下半年存在再一次降准的可能性，以助力社融信贷平稳增长，但或并不会呈现“衰退式宽松”，预计资金利率略低于政策利率波动，中枢仍按1.8%-2.0%判断；而关于降息，当前政策仍在观察期，叠加考虑海外约束，6-7月降息概率或不高。在此情形下，短端利率还有多少下行空间？当前DR007与7天逆回购利率利差处于历史19%分位，而对应的1Y国债套息空间处于历史58%分位，从点位看短端利率仍有空间。故而后市当中，资金面将引领曲线变化。如果与2022/08降息后的低点1.70%进行对比，若资金面保持较宽裕的状态，中枢一直略低于政策利率，则短端或将进一步打开向下的空间。更进一步，拉长时间维度看，后续曲线是否存在再次趋平的可能？一方面，从当前市场预期和信心看，经济金融超季节性之外的增量修复或有限，对长端或并不会形成太大约束；另一方面，市场利率持续低于政策利率或进一步提升降息预期，从而有推动曲线走平的力量。但在货币政策不动用价格工具的前提下，尤其考虑到或有的经济增长政策出台影响市场预期，空间仍有限。故而短期内还需保持一份谨慎，观察经济金融环境和资金面的边际变化，持有不“下车”，一定程度提升流动性资产的占比；往后看，持续宽松的资金和动用价格工具的货币政策是破局点，其窗口期或出现在三季度。➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。师究助理相关研究周“注册生效”及“终止”小公募-20/06/042.品种利差跟踪周报20230604：收益率下行，商业银行债信用利差多走阔-2023/06/04/06/0423/06/04鸣S030001S090052nmszqcom2023年06月05日利率专题固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21曲线由“牛平”走向“牛陡” 3 2.1长端的空间与制约？ 62.2短端能否给出空间？ 73小结 104风险提示 12插图目录 13表格目录 13固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3近期在资金面平稳偏宽、市场对经济环比修复走弱的定价较为充分、止盈情绪增强并提升流动性资金占比的背景下，短端可兼顾票息和资本利得，收益率曲线从“牛平”向“牛陡”演绎。往后看，陡峭化的收益率曲线将如何演绎？本文聚焦于此。1曲线由“牛平”走向“牛陡”4月以来，在资金面总体均衡、经济金融修复环比动能放缓、市场主体预期和信心走弱、存款利率调降等多因素共振之下，各品种各期限收益率均呈显著下行。其中，4月下旬至5月上旬，长端资产表现更好，4/27长端10年国债利率突破2.8%并延续下行，5/5进一步向下突破1年MLF利率2.75%，曲线走向“牛平”。图1：制造业PMI(%)月图2：新增社融结构(亿元)新增贷款业债券政债券其 图4：2023年 图4：2023年4-5月1Y、10Y国债利率及利差(BP，%)国债国债()逆回购利率天本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4而随后5/6至今，曲线逐步向“牛陡”演绎，这当中主要有两方面原因：一方面，长端进一步下探的空间有限，低位震荡，主因在于，长端定价经济基本面和预期，5/11长端利率进一步下行至2.70%，一定程度上当前市场对经济环比修复走弱的定价较为充分，在央行不降息的情况下，向下的空间和赔率是最大的约束，市场分歧的存在，致使止盈和提升流动性资产占比的诉求增强，此外还要叠加考虑政策刺激及监管因素的扰动。图5：近期国债变化(BP，%)变动变动变动图6：10Y国债与1YMLF(%)国债另一方面，短端下行幅度较大，主因5月资金面总体维持平稳均衡，资金利率持续低于政策利率，在大行融出增多之下分层现象也有所缓和，背后映衬的一是5月信贷投放继续放缓，对应看到票据利率维持低位，对流动性挤占效应进一步减弱，二是央行货币投放维持精准滴灌，呵护流动性总体处于不缺不溢的状态。注：5月资金利率整体维持在政策利率下方小幅波动，DR007、R007多数时间分别在[1.8%-1.9%]、[1.9%-2.0%]的区间内徘徊。 图8：5月央行逆回购净投放 图8：5月央行逆回购净投放(亿元)逆回购净投放 国银票转利率年国银票转利率年本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5在此情形下，短债利率宽幅下行，曲线向陡峭化演绎。从机构行为观察，除货币基金外，5月对短端利率债(≤5年)配置力度最大的机构有基金(不含货基)、理财、保险。其中，理财和保险更多买入1年期及以下利率债，而基金公司则主要买入1-3年，其次是3-5年期利率债；此外在对长端的配置上，基金主要买入7-10年，保险公司主要买入20-30年期利率债。图9：5月各机构净买入：短端利率债(亿元)计图10：5月基金/理财/保险净买入：利率债(亿元)基金理财保险而当前从点位和分位数来看，对比长端，短端利率虽然下行幅度更大、期限利差走扩，但其所处分位仍较高，资金面维持平稳偏宽之下，短端利率是否会继续下行，曲线还将如何演绎？ 图11：各期限国债利率历史分位(%)图12：春节后至今国债期限利差变动(BP)截至2023/5/31截至2023/5/31本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告62曲线还将如何演绎？我们依然从长端和短端分别来看，对应分析推演其不同的影响因素和市场预期。2.1长端的空间与制约？首先还是从经济基本面出发：当前而言，经济金融修复内生动能仍偏弱，无论是从经济的供需两端、还是从反映供需的价格指观察，趋弱的经济基本面暂或难以成为债市回调的触发风险点。对应的便是长端向上的空间或有限。 图13：30大中城市商品房成交面积(万平方米)图14：SCFI综合指数(点)指数图15：全国高炉开工率(%) 图16：玻璃期货结算价(元/吨)本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7但之前涨得过多的债券让市场从“利空钝化、利多敏感”进入到“利多钝化、利空敏感”的阶段：临近半年末，一方面，市场担忧社融信贷以及房地产的季节性“推量”，当然符季节性走势并不会引发市场反应(体现的或还是环比动能走弱)，但确实是制约之一；另一方面，便是政策端的发力情况，近期一些地产政策的扰动，边际上对定价影响较多，这是约束之二；进一步给出净息差空间的存款利率，制约了货币政策在政策利率端的降息空间，预期难以简单释放，这是约束之三。 图17：历史10Y国债、社融同比、PPI同比走势(%) 社融同比同比国债综合来看，关于长端利率，当前的赔率不高，尤其是政策和市场预期存在分歧，较为“紊乱”，后续空间和节奏需观察两点：第一，基本面的边际变化以及政策演绎，存在“前者继续趋势性走弱+后者较为平静”的概率；其二，资金面和短端的情况，而这取决于货币政策，背后的根源与前一点息息相关。2.2短端能否给出空间？短期内市场对利好钝化，比如经济基本面的持续走弱；但对利空敏感，比如或有的经济刺激政策对市场形成扰动和约束，近期在地产方面也确有一些政策出台，对此我们需保持一份审慎。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8此外，资金面和短端则十分关键，趋弱的经济基本面下，央行行为有其延续性，下半年存在再降准一次的可能性，以助力社融信贷平稳增长，但或并不会呈现“衰退式宽松”的状态，对于资金利率中枢，当前我们按1.8%-2.0%区间判断，在信贷投放仍较弱的背景下，略低于政策利率波动。而关于降息，从当前情况来看，政策仍在观察期，再叠加考虑海外的约束，6-7月降息概率不高： (1)当前经济金融修复节奏有所放缓，但一是考虑仍处于修复形态区间，二是从降息的作用来看有限，当前一定程度上又陷入“流动性陷阱”的局面； (2)当前贷款利率已处于历史新低，净息差压力之下，或许首先要考虑释放存款利率空间。5月以来，份行和城农商行“补降”存款利率、协定存款和通知存款下调利率上限，一定程度降低银行负债端成本，但银行净息差仍存的背景之下，存款利率进一步调降或可以期待，例如国大行引领调降存款利率，缓释银行净息打开贷款利率下调空间。 (3)“缩减原则”框架下，央行需为经济形态演绎留有政策空间，叠加考虑汇率压力，当前降息概率或不大。 图18：银行净息差(BP)总体大银行城商行份行农商行 图19：人民币汇率(USD/CNY)期汇率美元人民币美元指数()截至2023/3/31截至2023/5/31短端利率还有多少下行空间？对比资金利率与短端利率来看，当前DR007与7天逆回购利率利差为-15BP (20DMA)，处于历史19%分位，而对应的1Y国债套息空间(减DR007，20DMA)为20BP，处于历史58%分位，从点位上来看短端利率仍有空间。故而后市当中，资金面将引领着曲线的变化。如果与2022/08降息后的低点1.70%进行对比，若资金面保持较为宽裕的状态，中枢一直略低于政策利率，那么短端或将进一步打开向下的空间。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告92017053120171130201805312018113020190520170531201711302018053120181130201905312019113020200531202011302021053120211130202205312022113020230531图20：DR007与7天逆回购利率(20DMA，BP)逆回购利率天截至2023/5/31图21：1Y国债与DR007利差(20DMA，BP)截至2023/5/31更进一步，拉长时间维度看，后续曲线是否存在再次趋平的可能？在上述推演当中，后市资金面的持续宽松一定程度上反映的是社融信贷或低于预期，经济基本面环比动能仍然趋弱。虽然临近二季度末，5-6月社融信贷数据 (6-7月公布)可能逐步呈现季节性的环比回升，将对流动性形成一定挤占，但关键仍在于超季节性之外的边际变化。从当前市场预期和信心来看，或许增量有限。故而从这个角度看，对长端或并不会形成太大约束。在资金持续宽松带动短端往下的同时，市场利率持续低于政策利率或进一步提升降息预期，从而有推动曲线走平的力量。但在货币政策不动用价格工具的前提下，尤其考虑到或有的经济增长政策出台影响市场预期，我们认为空间仍然是有限由此，短期内我们认为还需保持一份谨慎，观察经济金融环境和资金面的边际金和动用价格工具的货币政策是破局点，其窗口期或出现在三季度。图22：新增社融季节性(亿元)月月月月月月月月月月月图23：GDP同比(%) 实际增预测固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告103小结近期收益率曲线从“牛平”转向“牛陡”，往后看，陡峭化的收益率曲线还将如何演绎？本文聚焦于此。1、曲线由“牛平”走向“牛陡”5月以来，曲线逐步向“牛陡”演绎，主因在于：(1)当前市场对经济环比修复走弱的定价较充分，长端进一步下探空间有限，若无降息，向下的空间和赔率是最大约束，市场分歧的存在，致使止盈和提升流动性资产占比的诉求增强，此外还要叠加考虑政策刺激及监管因素的扰动；(2)短端下行幅度较大，主因资金面维持平稳均衡，资金利率持续低于政策利率，大行融出增多，分层现象有所缓和。在此情形下，曲线陡峭化，理财和保险更多买入1年以下利率债，基金主要2、曲线还将如何演绎？其一，长端的空间与制约？当前经济金融修复内生动能仍偏弱，暂或难以成为债市回调的触发风险点，长端向上的空间或有限；但市场逐步进入到“利多钝化、利空敏感”的阶段，当中制约在于：(1)市场担忧社融信贷及房地产的季节性“推量”；(2)政策端的发力情况；(3)美元走强、人民币汇率弱势，存款利率也尚未进一步给出净息差空间，制约了货币政策在政策利率端的降息空间，预期难以简单释放。来看，关于长端利率，当前赔率不高，尤其是政策和市场预期存在分歧，二，资金面和短端的情况。其二，短端能否给出空间？资金面和短端十分关键。趋弱的经济基本面下，央行行为有其延续性：下年存在再一次降准的可能性，以助力社融信贷平稳增长，但或并不会呈现“衰退式宽当前政策仍在观察期，叠加考虑海外约束，6-7月降息概率或不高。在此情形下，短端利率还有多少下行空间？当前DR007与7天逆回购利率利差处于历史19%分位，而对应的1Y国债套息空间处于历史58%分位，从点位看短端利率仍有空间。故而后市当中，资金面将引领曲线变化。如果与2022/08降息后的低点1.70%进行对比，若资金面保持较宽裕的状态，中枢一直略低于政策利率，则短端或将进一步打开向下的空间。更进一步，拉长时间维度看，后续曲线是否存在再次趋平的可能？固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11一方面，从当前市场预期和信心看，经济金融超季节性之外的增量修复或有限，对长端或并不会形成太大约束；另一方面，市场利率持续低于政策利率或进一步提升降息预期，从而有推动曲线走平的力量。但在货币政策不动用价格工具的前提下，尤其考虑到或有的经济增长政策出台影响市场预期，空间仍有限。故而短期内还需保持一份谨慎，观察经济金融环境和资金面的边际变化，持有不“下车”，一定程度提升流动性资产的占比；往后看，持续宽松的资金和动用价格工具的货币政策是破局点，其窗口期或出现在三季度。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告124风险提示1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；2、基本面变化超预期：疫情发展、经济基本面情况超预期；3、海外地缘政治冲突：海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性，或将加剧金融市场动荡。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13插图目录 图2：新增社融结构(亿元) 3图3：资金利率(%) 3图4：2023年4-5月1Y、10Y国债利率及利差(BP，%) 3图5：近期国债变化(BP，%) 4 图7：票据利率(%) 4图8：5月央行逆回购净投放(亿元) 4图9：5月各机构净买入：短端利率债(亿元) 5图10：5月基金/理财/保险净买入：利率债(亿元) 5图11：各期限国债利率历史分位(%) 5图12：春节后至今国债期限利差变动(BP) 5图13：30大中城市商品房成交面积(万平方米) 6图14：SCFI指数(点) 6图15：全国高炉开工率(%) 6图16：玻璃期货结算价(元/吨) 6图17：历史10Y国债、社融同比、PPI同比走势(%) 7图18：银行净息差(BP) 8图19：人民币汇率(USD/CNY) 8图20：DR007与7天逆回购利率(20DMA，BP) 9 图22：新增社融季节性(亿元) 9图23：GDP同比(%) H