公司治理与公司绩效的实证研究和公司治理的核心原则

┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊装┊┊┊┊┊订┊┊┊┊┊线┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊安徽工业大学毕业论文PAGEI摘要公司治理作为一种制度安排，其目的在于界定公司中最主要利益主体之间的相互关系，在要素所有者之间分配收益及制订公司战略和解决公司经营管理问题。由此，公司治理中所涉及的相关者的利益关系决定着公司的发展方向和业绩。上市证券公司是我国资本市场的重要参与者和组织者，一方面作为中介机构，发挥着媒介资金供需、构造资本市场、优化资源配置等功能；另一方面作为上市公司，大多是通过借壳或重组上市公司实现上市流通的。我国上市证券公司金融行业特征及其特殊的上市方式，决定了研究其公司内部治理与公司绩效之间的相关性有助于完善公司内部治理结构，提高经营效率，进而促进资本市场的稳定和发展。本文共分六个部分。第一部分介绍了公司治理与公司绩效研究状况和本文的研究意义。第二部分概述上市证券公司的形成与发展。第三部分多角度分析了我国上市证券公司内部治理现状。第四部分依据相关理论和研究成果，提出研究假说，并选取了研究变量。第五部分从股权结构、董事会特征、高层管理人员激励三个方面实证检验了我国上市证券公司内部治理与公司绩效的相关性。第六部分根据前文的理论分析、现状分析和实证检验，得出了本文的基本研究结论。关键词:上市证券公司，内部治理，公司绩效，相关性AbstractAsaninstitutionalarrangementofthecorporategovernance,itsaimistodefinetherelationshipbetweenthemainshareholdersofthecompany,distributethecompanyincometoallthefactorowners,makethecompany’sstrategiesandsolutethemanagementproblems.Thus,thecorporategovernanceinvolvestostakeholders’interestrelationships,whichdeterminethedevelopmentdirectionsandPerformanceofcompanies.ThelistedsecuritiescompaniesaremajorparticipantsandorganizersinChina’scapitalmarket.Firstasfinancialintermediaries，theyplayveryimportantroleinfinancingandresourceallocationinstockmarket;other，asthelistedcompany，mostofthembecamethelistedcompanybybackdoorlistingorrestructuredlisting.InChina，thelistedsecuritiescompanieshavespecialcharacteristics.ResearchingtherelationshipbetweeninternalgovernanceandcorporatePerformanceishe1pfultoimprovetheinternalgovernance，increaseoperationalefficiencyandmakethecapitalmarketsmorestableanddevelopedquickly.Thepaperisdividedintosixparts.Thefirstpartintroducedtheresearchstatusofcorporategovernanceandcorporateperformanceandtheresearchsignificanceofthispaper.Thesecondpartisoverviewstockcompanylistedontheformationanddevelopment.Thethirdpartmulti-angleanalysislistedsecuritiescompany’sinternalgovernancestatusinChina.Thefourthpartaccordingtorelevanttheoriesandresearchresultsproposesthestudyhypothesesandselecttheresearchvariables.Thefifthpartempiricaltherelationshipofcorporategovernanceandcorporateperformanceofthelistedsecuritiescompaniesfromthreeaspectsofownershipstructure，boardgovernance，seniormanagementincentive.Thelastpartreachesthebasicconclusionaccordingtoaboveanalysis.Keywords:listedsecuritiescompany，corporategovernance，corporatePerformance，relationship目录一、引言 1（一）研究背景与意义 1（二）研究综述 11.股权结构与公司绩效 22.董事会特征与公司绩效 33.高层管理人员激励与公司绩效 3（三）研究方法与研究思路 4二、我国上市证券公司的形成与发展 6（一）我国上市证券公司的形成 6（二）我国上市证券公司的发展 8三、我国上市证券公司内部治理现状分析 10（一）我国上市证券公司的股权结构 101.股权性质 102.股权集中度 11（二）我国上市证券公司的董事会特征 121.董事会规模 132.董事会结构 143.董事质量 15（三）我国上市证券公司的监事会特征 161.监事会规模与结构 162.监事质量 18（四）我国上市证券公司的高级管理层特征及激励 191.高级管理层质量 192.董事长与总经理两职分合状况 203.高级管理人员激励 20四、变量的选取与研究假设 22（一）变量的选取及说明 221.因变量—公司绩效指标 222.自变量 223.控制变量 22（二）研究假说 23五、实证检验:内部治理与公司绩效的相关性 25（一）股权结构与公司绩效相关性 251.模型建立 252.相关性分析 253.回归分析 26（二）董事会特征与公司绩效 291.模型建立 292.相关性分析 293.回归分析 29（三）高层管理人员激励与公司绩效 311.模型建立 312.相关性分析 313.回归分析 31六、结论和政策建议 32结束语 34参考文献 35一、引言（一）研究背景与意义我国的证券业经过了近30年的快速发展，经历了从无到有，从无到初具规模的发展历程。1985年9月，深圳经济特区证券公司经人民银行批准试办，诞生了中国第一家专业证券公司，从此以后，中国证券公司的发展突飞猛进，截止到2011年12月31日，中国上市证券公司总数已达18家。这18家上市公司按照《公司法》、《证券法》及中国证监会相关法规的要求，建立了公司治理制度，完善了公司治理结构，形成了股东大会、董事会、监事会和经营管理层相互分离、相互制衡的公司治理结构。但是我国大部分的上市证券公司都是通过借壳，或者重组上市公司实现上市流通的。我国上市证券公司特殊的上市方式以及金融业的特殊性，迫切需要我们研究上市证券公司治理的绩效如何？上市证券公司的股权结构是怎样影响公司治理绩效的？股东及其他相关者的利益是否得到了有效保护？董事会的运作机制完善吗？监事会的监督机制是否有效?上市证券公司采用的激励和约束机制是否有效，能够促进管理层为公司的发展而努力吗？本文在梳理国内外关于公司内部治理与公司绩效相关性研究文献的基础上，运用公司治理的相关理论，循我国上市证券公司内部治理现状分析一构建模型一实证检验的研究思路，从股权结构、董事会、管理层激励等三个方面考察了我国上市证券公司内部治理与公司绩效的相关性，进而给出了基本结论。本文研究的意义在于：(l)丰富我国公司治理问题的研究。公司治理是国内外理论和实务界研究的一个重要课题。国内学者对我国的公司治理问题进行了广泛的研究，取得了大量的研究成果。但大多以从事实体经济的一般企业作为研究对象，专门研究证券公司治理结构的论文并不多。本文以我国上市证券公司为研究对象，对其内部治理现状加以梳理、分析，一定程度上填补了我国公司治理问题研究的空白。(2)为证券公司完善治理结构、提高经营效率和业绩提供参考依据。合理、完善的内部治理是保证我国证券公司提高经营效率、保持和增强行业竞争力的重要因素。本文采用实证分析方法了检验我国上市证券公司内部治理与公司绩效的相关性，以此可以为证券公司寻求提高公司绩效的内部治理结构完善路径提供参考。（二）研究综述有关公司治理最早的论述可追溯到亚当·斯密亚当·斯密（1723～1790）是经济学的主要创立者。的《国富论》[1]，他在该书中提出了经营者和出资人利益不一致的代理问题。一般认为，公司治理概念最早由威廉姆森奥利弗·伊顿·威廉姆森(Oliver·Eaton·Williamson，1932.9.27—)“新制度经济学”的命名者。(Williamson，1975)亚当·斯密（1723～1790）是经济学的主要创立者。奥利弗·伊顿·威廉姆森(Oliver·Eaton·Williamson，1932.9.27—)“新制度经济学”的命名者。1.股权结构与公司绩效伯利和米恩斯[3](Berle和Means，1932)认为，分散的公司股权结构会使公司绩效无法达到最优，原因是股东缺乏动力和意愿对经营者进行监督，但增加经营者的持股比例，可促进绩效的提高。Jensen和Meckling[4](1976)将股东分为内部股东和外部股东两类，内部股东持股比例的增加能够提高绩效，从而增加公司价值。Grossman和Hart(1980)[5]认为，公司股权结构过于分散会影响到公司绩效。但Demsetz(1983)[6]认为，股权结构是股东追求利润最大化的内生约束，股权结构集中与利润的增加并无关系。Holderness和Sheehan[7](1988)比较了股权集中的上市公司和股权分散的上市公司之间的经营业绩，发现会计利润率与托宾Q托宾Q是指资本的市场价值与其重置成本之比。之间无显著的差别，得出股权结构与公司绩效之间无相关性的结论。孙永祥和黄祖辉(1999)[8]研究发现托宾Q值与第一大股东持股比例的相关性具有倒“U”形态。Pederson和Thomsen(1999)[9]分析了欧洲12国435家大公司，研究结果发现公司股权集中度与公司净资产收益率(ROE)显著正相关。Lehmann和Weig(2000)[10]的实证结果表明，股权集中度与ROA和ROE具有显著的负相关。许小年和黄燕(2000)[11]认为，股权的集中程度及其构成对公司绩效有很大影响。陈小悦和徐晓东(2001)[12]认为第一大股东持股比例与企业业绩具有正相关性。董麓、肖红叶[13]，在2001年的研究中发现股权集中度、国家股所占比例、法人股比例和流通股比例对我国上市公司业绩没有显著影响”。高明华、杨静(2002)[14]认为随着股东人数增加，股权集中度对公司绩效的负面影响会减少。朱德胜和刘晓芹(2007)[15]以中国沪深两市上市公司2001一2004年间900家上市公司为研究样本，在考虑股权结构内生性的基础上，研究了股权结构与公司业绩的关系。发现只有国有股与业绩呈显著的“U”型关系，股权结构的其它变量在内生性的框架下并没有通过显著性检验。Kapopoulos&Lazaretou(2007)[16]选取了希腊275家上市公司的数据，对绩效采用托宾Q和财务利润率两种方法来测量，并把股权结构分为管理者持股和重要投资者持股两种类型，实证结果显示:无论采用股权结构的哪种形式，它都与绩效正相关，这表明股权越集中在内部股东或外部股东手中，管理者行为越能得到有效监督和约束。另外，作者也发现，良好的公司绩效也会增加管理者或大股东对期权股票的拥有，一旦兑现后，必然会增加他们的持股水平。也就是说，二者是相互影响的。Drakos&Bekiris(2010)托宾Q是指资本的市场价值与其重置成本之比。2.董事会特征与公司绩效Morck(1988)[18]等研究发现董事持股与公司绩效(托宾Q)具有明显的非单调关系。Borokhovich，Parrino和Trapani(1996)[19]的研究证实，和内部董事相比，独立董事更容易作出更换公司业绩较差的CEO的决策。Agrawal和Knoeber(1996)[20]认为，外部董事制度与以托宾Q衡量公司绩效的具有负相关关系。Beasley(1996)[21]发现独立董事比例和虚假则一务报告发生率具有负相关性。Yermack(1996)[22]认为董事会规模与公司价值之间有负相关的凹性曲线关系。Elron(1997)[23]认为董事会成员在年龄、受教育程度、专业方向和职业经历以及文化背景等方面的差异会直接或间接地影响公司绩效。陈哲(2002)[24]认为独立董事所占比例与公司绩效存在着负相关关系。何卫东和张嘉颖(2002)[25]认为非执行董事比例不影响公司的托宾Q值。Hillman和Dalziel(2003)[26]认为，董事在公司中持股比例会影响经营者的激励程度。向朝进(2003)[27]认为独立董事所占比例与公司绩效呈正相关性。李维安(2004)[28]经实证分析认为公司治理绩效和董事会治理之间呈现倒U形的曲线关系。周德友(2006)[29]认为董事会的激励特征与公司绩效存在显著的线性正相关关系，但结构特征与公司绩效的关系不显著。王跃堂，赵子夜和魏晓雁(2006)[30]系统地检验了董事会独立性和公司绩效的关系，发现独立董事比例和公司绩效显著正相关。宋增基、卢溢洪和张宗益(2009)[31]虽发现董事会规模负向作用于公司绩效，但二者在统计上并不显著。向锐、冯建(2008)[32]通过研究发现董事会独立性、董事报酬、独立董事的出勤率与公司绩效存在着显著的正相关关系；董事会会议频率与公司经营绩效存在显著的负相关关系。范林榜、李锦生、潘善启(2010)[33]经研究认为董董事会特征和公司绩效具有弱负相关性。3.高层管理人员激励与公司绩效Hall和Liebman(1998)[34]认为高层管理人员报酬和公司绩效有着强相关关系。Morek，shleifer和Vishny(1988)[35]认为，经营者持股比例的增加会对公司绩效有着积极的影响。MeConnell和Servaes(1990)[36]认为高层管理人员持股与企业价值之间有曲线关系。Rechner和Dalton(1991)[37]认为两职合一公司的股票的边际收益率较高，但是结果不具有统计显著性。Baliga，Moyer和Rao(1996)[38]的研究发现两职分离与公司绩效并无显著的相关性。李增泉(2000)[39]、魏刚(2000)[40]、杨瑞龙和刘江(2002)[41]研究了我国上市公司高级管理人员激励与公司业绩之间相关关系，发现经理报酬与公司业绩不存在显著的正相关关系。赵西萍、李有根和李怀祖(2002)[42]经实证研究，认为经理报酬受公司绩效影响比较显著。周嘉南、黄登仕(2006)[43]认为中国上市公司高管人员的报酬与公司绩效存在正相关关系。薛求知、韩冰洁(2007)[44]分析了沪深股市1242家上市公司的2005年数据，结果表明上市公司业绩与经理人年度薪酬存在显著正相关关系。徐向艺、王俊祥、巩震(2007)[45]认为，非年薪制激励形式优于年薪制和股权性报酬激励形式，高管的薪酬水平与公司绩效存在显著负相关。（三）研究方法与研究思路本文对公司内部治理的绩效研究，主要是借助于模型与定量方法，例如对股权结构与公司绩效相关性的实证研究、对董事会与经营绩效相关性的实证研究、对经营者激励与公司绩效相关性的实证研究。而对公司内部治理与实证结果的分析，主要采用定性的方法进行分析。本文力争做到在定量分析的基础上，吸收定性分析的特长，将二者有机结合起来。本文依据公司内部治理理论及相关研究结论，对我国上市证券公司内部治理现状的考察、公司内部治理与公司绩效相关性假说的提出采用了规范分析方法。在对我国上市证券公司内部治理与公司绩效相关性进行检验时采用了实证分析方法。全文研究体现了规范分析与实证分析的结合。本文在分析我国上市证券公司内部治理现状的基础上，选取适宜变量，设定研究假说，构建模型，从股权结构、董事会治理、高层管理人员激励等三个维度实证检验了上市证券公司内部治理与公司绩效的相关性，并给出了基本结论(具体见图1.1)。我国上市证券公司治理与绩效研究我国上市证券公司治理与绩效研究研究文献梳理相关概念界定相关理论研究假设研究设计内部治理的现状研究实证分析基本结论图1.1研究思路图二、我国上市证券公司的形成与发展（一）我国上市证券公司的形成上市证券公司能成为投资大众地投资对象，因而容易吸收投资大众地储蓄资金，扩大了筹资地来源，可以扩大资本；上市证券公司地股权就分散在千千万万个大小不一地投资者手中，这种股权分散化能有效地避免公司被少数股东单独支配地危险，赋予公司更大地经营自由度；上市证券公司股票行情及定期会计表册地公告，起了一种广告效果，有效地扩大了上市证券公司的知名度，提高了证券公司的信誉；上市证券公司主权分散及资本大众化地直接效果就是使股东人数大大增加，这些数量极大地股东及其亲朋好友自然会购买证券公司的产品，成为上市证券公司的顾客；上市证券公司可以扩大融资渠道，提高与对手的竞争实力。基于上面种种原因，中国首家上市证券公司——宏源证券（股票代码000562）诞生了。宏源证券股份有限公司，前身是1988年2月经中国人民银行批准设立的中国建设银行新疆信托投资公司。1993年2月改组为股份制企业，以社会募集方式设立新疆宏源信托投资股份有限公司；1994年2月在深圳证券交易所上市，成为新疆第一家上市公司，也是新疆唯一具有主承销商资格的证券商。1997年以来，公司加快了发展步伐，建立了完善的法人治理结构，健全高效的经营管理体制和规范系统的内部控制制度，保证了各项业务的持续健康发展。截止2000年6月，公司证券业务得到长足发展，证券业务比重达到80％以上，为公司2000年改制奠定了基础。2000年3月6日，中国证监会以证监机构字[2000]42号文批复同意宏源信托改组为证券公司，彻底剥离和处置非证券类资产及相应的负债。2000年9月20日中国证监会以证监机构字[2000]210号文批复同意宏源信托整体改组为宏源证券股份有限公司。改制完成后，公司成为由中国信达资产管理公司控股、依托中国建设银行集团，并集上市公司、金融机构、证券公司三位一体优势为一身的中国第一家上市综合类证券公司。随着宏源证券公司的上市，其他证券公司纷纷加快了上市的步伐，截止到2011年12月31日，我国沪深两市共有18家上市证券公司，它们是太平洋证券、西南证券、中信证券、国金证券、海通证券、光大证券、招商证券、华泰证券、兴业证券、东吴证券、方正证券、宏源证券、东北证券、国元证券、国海证券、广发证券、山西证券、长江证券，具体数据见下表2.1。表2.1我国上市证券公司的上市时间和公司治理、绩效指标公司名称上市时间上市时第一大股东持股比例上市时前十大股东持股比例净资产收益率太平洋证券2007-12-2813.3483.5530.08西南证券西南证券借壳ST长运于2001—1—9上市2001-1-928.2499.063.88中信证券2003-1-631.7569.732.11国金证券国金证券借壳成都建设于1997—8—7上市1997-8-727.3571.036.19光大证券2009-8-1833.9283.938.65续前表2.1我国上市证券公司的上市时间和公司治理、绩效指标公司名称上市时间上市时第一大股东持股比例上市时前十大股东持股比例净资产收益率招商证券2009-11-1728.7881.0916.49海通证券海通证券借壳都市股份于1994—2—24上市，1994年海通证券由国家控股，剩余股未流通，因此前十大股东持股比例与第一大股东持股比例一致。1994-2-2474.8974.8914.2华泰证券2010-2-2624.4270.962.73兴业证券2010-10-1323.7358.347.56东吴证券2011-12-1230.2256.203.13方正证券2011-8-1041.1865.071.53宏源证券1994-2-228.5767.427.04东北证券东北证券借壳S锦六陆于1997—2—27上市1997-2-2757.8563.9822.37国元证券国元证券借壳S*ST化二于1997—6—16上市1997-6-167575.023.73国海证券2011-8-27.1679.793.26广发证券广发证券借壳S延边路于1997—6—11上市1997-7575.7920.76山西证券2010-11-1537.5681.247.09长江证券长江证券借壳S*ST石炼于1997—7—31上市1997-7-3183.3383.3412.53资料来源：证券之星的资料库由表2.1可知，我国上市证券公司发展规模的趋势，如下图2.1所示：图2.1我国上市证券公司发展规模趋势图从图中可以看出：1997-2007年上市证券公司的发展规模基本保持不变，而2008年是一个转折点，显而易见，从2008开始我国上市证券公司的规模突飞猛涨，至2011年底已达到18家上市证券公司。（二）我国上市证券公司的发展我国上市证券公司的发展包括许多方面，本节着重从公司的治理和绩效方面变化来反映我国上市证券公司的发展状况，上市公司的治理主要选取第一大股东持股比例（L1）和前十大股东持股比例（CR10），上市公司的绩效主要选取净资产收益率（ROE）。公司的治理和绩效指标不止这三项，详细的分析见第三章，本节旨在用这三个指标来初步分析上市证券公司的发展，具体数据见表2.2。表2.22011我国上市证券公司的治理与绩效指标公司名称第一大股东持股比例前十大股东持股比例净资产收益率太平洋证券股份有限公司11.5669.247.41西南证券股份有限公司40.4575.782.38中信证券股份有限公司20.5141.9214.52国金证券股份有限公司27.3571.037.14海通证券股份有限公司5.8736.096.89光大证券股份有限公司33.9279.347.19招商证券股份有限公司28.7880.088.14华泰证券股份有限公司24.4269.995.37兴业证券股份有限公司23.7357.175.17东吴证券股份有限公司30.2256.203.13方正证券股份有限公司41.1865.071.81宏源证券股份有限公司66.0569.549.07东北证券股份有限公司30.7172.22-4.91国元证券股份有限公司23.5568.013.8国海证券股份有限公司26.0476.502.82广发证券股份有限公司21.1277.406.52山西证券股份有限公司37.5678.073.24长江证券股份有限公司14.7254.923.78资料来源：上海交易所和深圳交易所的资料库由表2.1和表2.2可以得出图2.2和图2.3，如下：图2.2上市证券公司第一大股东持股比例的变化由图2.2可知：我国上市证券公司中有8家公司第一大股东持股比例相比上市时是下降的，还有8家公司的第一大股东持股比例是保持不变的，仅有2家证券公司的第一大股东持股比例相比上市时是上升的，分别是西南证券和宏源证券，总体说来，我国上市证券公司的股权结构是趋于分散化。图2.3我国上市证券公司的绩效变化由图2.3可知：我国上市证券公司中有11家公司的绩效相比上市时是下降的，其中东北证券的绩效为-4.91%，下降幅度最大；有4家上市证券公司的绩效相比上市时是上升的，分别是中信证券、国金证券、华泰证券和宏源证券，其中中信证券的涨幅最大；剩余3家上市证券公司的绩效相比上市时保持不变。总的说来，我国上市证券公司绩效不容乐观，在上市的途中遇到瓶颈，需要通过调整自身的治理结构等方面来改善绩效。三、我国上市证券公司内部治理现状分析证券公司是我国资本市场的重要参与者和组织者，其公司治理及经营状况是否健康稳健对我国资本市场发展有着举足轻重的作用。截止2011年末，我国沪深两市共有18家上市证券公司，它们是太平洋证券、西南证券、中信证券、国金证券、海通证券、光大证券、招商证券、华泰证券、兴业证券、东吴证券、方正证券、宏源证券、东北证券、国元证券、国海证券、广发证券、山西证券、长江证券，其中，宏源证券是A股第一家上市券商。本节主要从股权结构、董事会特征、监事会特征和高级管理层特征及激励四个角度分析我国上市证券公司内部治理通常，人们所关注的公司治理实际是上指公司的直接控制或内部治理结构。狭义来说，公司内部治理是股权结构、董事会、高级管理层等方面的制度安排，它是直接作用公司内部的控制要素和激励手段。吴敬琏(1994)把公司治理结通常，人们所关注的公司治理实际是上指公司的直接控制或内部治理结构。狭义来说，公司内部治理是股权结构、董事会、高级管理层等方面的制度安排，它是直接作用公司内部的控制要素和激励手段。吴敬琏(1994)把公司治理结构定义为“由所有者、董事会和高级经理人员三者组成的一种组织结构。（一）我国上市证券公司的股权结构股权是股东作为公司的出资者拥有的各项权利，包括自益权和共益权。自益权是股东在享有所有权的基础上，在不破坏公司经营的限度内享有相对独立自主的经营权;共益权股东可参与公司管理、监督、决策等事务的权利。股权结构，指公司不同性质股东持有的股份或不同股东主体持有的股份在企业总股本中所占的比例，它体现公司所有权形式和结构，决定公司治理的方式、章程和绩效。本文主要从股权性质和股权集中度两个角度分析我国上市证券公司股权结构。1.股权性质股权性质指股东的身份性质，在我国一般指国有股东、法人股东、自然人股东。根据我国证券公司所有权性质，可以将我国上市证券公司第一大股东分为国有法人股份和非国有法人股份两种类型。其中，国有法人股份包括国有股和国有控股股东，非国有法人股份主要是指民营企业、个人等持有股份。我国上市证券公司股权性质具体情况如下表3.l所示。从下表3.l中可以看出，在我国18家上市证券公司中，第一大股东性质为国有法人股的有12家，非国有法人股6家;只有长江证券、海通证券、广发证券和太平洋证券的第一大股东不是控股股东，其余的14家上市公司的第一大股东都是控股股东。因第一大股东的股权性质是最能够反应股权性质的关键指标之一，由此易知，我国上市证券公司的控股股东主要为国有法人股，第一大股东的股权性质比较单一，也从另一个角度说明了我国证券公司的产生是由政府主导、而非市场选择的事实。这种特殊的股权性质，容易造成出资人的缺位和股东的“非人格化”，使得我国证券公司内部治理具有一定的特殊性。表3.12011年我国上市证券公司第一大股东的股权性质及控股情况第一大股东股权性质是否控股太平洋证券股份有限公司非国有法人否西南证券股份有限公司国有法人是中信证券股份有限公司国有法人是国金证券股份有限公司非国有法人是海通证券股份有限公司国有法人否光大证券股份有限公司国有法人是招商证券股份有限公司国有法人是华泰证券股份有限公司国有法人是兴业证券股份有限公司国有法人是东吴证券股份有限公司国有法人是方正证券股份有限公司非国有法人是宏源证券股份有限公司国有法人是东北证券股份有限公司非国有法人是国元证券股份有限公司国有法人是国海证券股份有限公司国有法人是广发证券股份有限公司非国有法人否山西证券股份有限公司国有法人是长江证券股份有限公司非国有法人否资料来源：同花顺软件系统数据2.股权集中度股权集中度是指公司股份在前若干位大股东中的集中情况，是衡量上市公司股权结构分布的指标。股权集中度通过分配公司控制权来影响企业在市场上的行为，进而对公司治理机制产生作用，从而影响公司绩效。如果控制权市场发达，市场并购重组机制对经理人较强的市场约束。如表3.2所示，至2011年末，在所有的上市证券公司中，宏源证券的第一大股东持股比例最高为“66.05%，第一大股东持股比例最低的为海通证券，持股比例为5.87%的证券公司，第一大股东平均持股比例为28.21%。表3.22011年我国上市证券公司的股权集中度总资产净资产总股本第一大股东持股比例前五大股东持股比例前十大股东持股比例太平洋证券494048.08211967.18150331.3311.5648.4969.24西南证券1776758.96989408.26232255.4640.4563.7175.78中信证券8659290.001101690.8420.5138.7941.92国金证券886470.51324078.44100024.2127.3568.8471.03海通证券9887637.674500618.20822782.125.8723.7836.09光大证券4332914.022146504.00341800.0033.9274.6579.34招商证券6885722.662465721.79466109.9828.7862.3680.08华泰证券8574237.033320800.00560000.0024.4254.4869.99兴业证券2194593.74842600.00220000.0023.7342.8357.17东吴证券1585993.30738000.00200000.0030.2245.5156.20方正证券2616147.271421300.00610000.0041.1856.9465.07宏源证券2128701.89711606.45146120.4266.0568.3369.54东北证券1253396.66308787.8963931.2430.7169.9572.22国元证券2259707.191478967.30196410.0023.5551.5568.01国海证券1117523.88268075.9471678.0626.0462.4476.50广发证券7681075.093163861.25295964.5721.1262.9677.40山西证券1310138.10595150.40239980.0037.5672.6878.07长江证券2866205.571150048.40237123.3814.7242.9454.92均值4037739.421849821.42336455.6528.2156.1866.59资料来源：同花顺软件系统数据如表3.2所示，2011年末，我国上市证券公司存在着第一大股东持股比例过大的问题，股权集中程度非常高，在所有上市证券公司前五大股东的平均持股比例56.18%，说明我国证券公司股份过度集中，也暗示其内部治理存在着中国特色，具有一定的研究价值。（二）我国上市证券公司的董事会特征本文对我国上市证券公司董事会特征的研究，主要包括：董事会规模、独立董事比例、董事长与总经理两职分合状况、董事会成员学历及年龄等几个方面。1.董事会规模董事会规模是指董事会中全体董事的总人数。董事会的监督能力随着董事人数的增加而提高，但董事会规模过大会带来协调和沟通上的困难，导致董事会监督成本上升和效率低下。实践中，很多国家对公司董事会规模有法律限制。我国《公司法》规定，有限责任公司的董事会规模为3至13人，股份有限公司的董事会规模为5至19人，对于人数较少或者规模较小的有限责任公司，可以设一名执行董事，不设董事会，执行董事可兼任公司总经理。表3.32011中国上市证券公司董事会规模董事会规模内部董事所在职务太平洋证券70西南证券91名董事兼总裁中信证券120国金证券101名董事兼总经理、1名董事兼副总经理海通证券171名董事兼总经理光大证券111名董事兼总裁招商证券151名董事兼总裁兼首席执行官华泰证券171名董事兼总裁兴业证券111名董事兼总裁东吴证券121名董事兼总裁、1名董事兼副总裁方正证券91名董事兼总裁宏源证券101名董事兼总经理东北证券131名董事兼总裁国元证券151名董事兼总裁国海证券90广发证券81名董事兼总经理、1名董事兼副总经理山西证券121名董事兼总经理、1名董事兼副总经理长江证券121名董事兼总裁数据来源：同花顺软件系统数据如表3.3所示，在董事会规模方面，至2011年末，我国18家上市证券公司的董事会人数在7至17人之间，平均为12人；18家证券公司有10家证券公司均有1名董事兼任总裁或总经理，长江证券有l名董事兼任总裁，西南证券有1名董事兼任总裁，海通证券有1名董事兼任总经理，光大证券有1名董事兼任总裁，招商证券有l名董事兼任总裁，华泰证券有1名董事兼总裁，兴业证券有1名董事兼总裁，方正证券有1名董事兼总裁，宏源证券有1名董事兼任总经理，东北证券有1名董事兼任总裁，国元证券有1名董事兼任总经理，长江证券有l名董事兼任总裁。但国金证券有1名董事兼任总经理、1名董事兼任总监，招商证券有1名董事兼总裁兼首席执行官，东吴证券有1名董事兼总裁、1名董事兼副总裁，广发证券有1名董事兼总经理、1名董事兼副总经理，山西证券有1名董事兼总经理、1名董事兼副总经理。2.董事会结构董事会结构一般主要表现为董事会成员的构成，主要包括内部董事和外部董事。表3.42011年我国证券公司的董事会结构董事会规模独立董事数量比例太平洋证券730.43西南证券930.33中信证券1240.33国金证券1040.40海通证券1760.35光大证券1140.36招商证券1550.33华泰证券1760.35兴业证券1140.36东吴证券1240.33方正证券930.33宏源证券1040.40东北证券1350.38国元证券1550.33国海证券930.33广发证券830.38山西证券1240.33长江证券1240.33均值6数据来源：同花顺软件系统数据根据《证券公司治理准则(试行)》规定，内部董事是指在证券公司同时担任其他职务的董事;外部董事是指不在证券公司同时担任其他职务的董事;独立董事是指与证券公司及其股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断关系的外部董事。上市公司通过引入独立董事，主要是利用独立董事超脱地位、专业知识和监督管理等方面的优势，增加董事会的独立性，优化公司内部治理机制，达到强化董事会对经理层的监督机制，提高公司治理效率。一般来说独立董事占董事会的比例越高，董事会的独立性也会越强。如表3.4所示，至2011年末，我国家18上市证券公司的董事会平均拥有4.1名独立董事，其中，海通证券和华泰证券的独立董事人数最多，有6人，最少的也有3人；我国上市证券公司的独立董事占董事会之比平均为36%，其中以宏源证券和国金证券的比例最高，为40%，这也表明上市证券公司董事会的独立性相对较强。3.董事质量董事质量对一个公司董事会的决策和监督效率有着举足轻重的作用。一般主要从董事年龄、知识结构及管理经验、任期时间等方面分析董事质量。受信息可得性的限制，本节仅对我国上市证券公司董事的年龄和学历两方面进行简单分析。笔者认为，从某种程度上来讲，年龄可以反映董事的阅历和人生经验，学历可以反映董事的知识结构和管理能力。由表3.5可知：年龄方面，18家上市证券公司的董事平均年龄为51.94岁，其中，有5家上市证券公司的董事平均年龄在50岁以下，另外13家上市证券公司的董事平均年龄在50至57岁之间，董事“最年轻”的是方正证券，平均为47.78岁，其次是国金证券，平均为48.2岁，董事“最年长”的是太平洋证券，平均为56.86岁；在上市证券公司董事的学历水平方面，具有研究生学历以上的比例都比较高，平均水平达到了74.41%，除了国海证券和国元证券董事会具有研究生学历以上的比例在50%左右之外，其余的上市证券公司的董事会具有研究生学历以上的比例基本超过70%，尤以中信证券的董事会具有研究生学历以上的比例最高，达到91.67%；独立董事中具有研究生学历以上的比例更高，平均水平高达77.51%，其中，西南证券、中信证券、国金证券、华泰证券、兴业证券和长江证券均达到100%。表3.52011年我国上市证券公司董事的年龄与学历水平董事平均年龄全体董事具有研究生的比例独立董事具有研究生比例太平洋证券56.8671.4333.33西南证券50.1188.89100中信证券53.0891.67100国金证券48.2090.00100海通证券54.8976.4766.67光大证券55.4581.8275.00招商证券51.5366.6780.00华泰证券50.0088.24100兴业证券49.0081.82100东吴证券50.2575.0075.00方正证券47.7877.7866.67宏源证券48.5070.0075.00东北证券57.0869.2360.00国元证券53.8753.3380.00国海证券53.3344.4466.67广发证券52.3862.5066.67山西证券49.5075.0050.00长江证券53.0875.00100均值51.9474.4177.50数据来源：同花顺软件系统数据（三）我国上市证券公司的监事会特征监事会是股份公司内部的监督机构，其主要对股东大会负责，负责监督公司董事和高级管理层人员履职情况和公司财务状况等，在促进和完善公司内部治理，以及保护股东和公司权益等方面，起着非常重要的作用。本节主要从监事会规模与结构、监事质量这两个角度简单概述我国上市证券公司的监事会特征。1.监事会规模与结构很多国家在法律上对公司监事会的规模与结构作了相关规定，以提高监事会的独立性和强化监事会监督功能。如我国《公司法》明确规定:有限责任公司和股份有限公司要设立监事会，其成员不得少于三人，并且监事会应当包括股东代表和适当比例的公司职工代表，其中职工代表的比例不得低于三分之一;对于股东人数较少或者规模较小的有限责任公司，可以设一至二名监事，不设监事会;董事、高级管理人员不得兼任监事。表3.62011年我国上市证券公司的监事会规模与结构证券公司监事会规模股东监事职工监事数量比例数量比例太平洋证券3266.67133.33西南证券3266.67133.33中信证券5360.00240.00国金证券3266.67133.33海通证券11763.64436.36光大证券9666.67333.33招商证券9666.67333.33华泰证券9666.67333.33兴业证券6466.67233.33东吴证券6466.67233.33方正证券5480.00120.00宏源证券8562.50337.50东北证券9666.67333.33国元证券5360.00240.00国海证券3266.67133.33广发证券5360.00240.00山西证券12866.67433.33长江证券12975.00325.00均值6.8366.3633.64数据来源：同花顺软件系统数据至2011年末，我国18家上市证券公司的监事会规模与结构如表3.6所示。在11家上市证券公司中，山西证券和长江证券的监事会规模最大为12名监事，股东监事的平均比例达到了66.36%，其中长江证券的股东监事比例最高，为75%。就上市证券公司监事会结构来说，基本上符合法律的规定。2.监事质量本节从监事平均年龄和学历水平两方面来分析我国上市证券公司的监事质量。如表3.7显示，至2011年末，18家上市证券公司监事的平均年龄不到45岁，其中，监事年龄“最年轻”的是方正证券，为46.40岁，监事年龄“最年长”的是海通证券，为54.45岁；在上市证券股公司的监事会中监事具有研究生以上学历比例普遍比较高，国海证券最低，为0%，西南证券最高，为100%;上市证券公司,；监事年龄的平均值为48.63岁，研究生学历以上比例的平均值为47.28%，均低于表3.5中所示董事的相应数据，这在某种程度上说明了我国上市证券公司监事对公司的监督能力可能会弱于其董事。表3.72011年我国上市证券公司监事的平均年龄和学历水平证券公司全体监事平均年龄全体监事具有研究生比例太平洋证券44.0033.33西南证券46.67100中信证券49.0060.00国金证券47.0033.33海通证券54.4545.45光大证券50.1166.67招商证券44.5655.56华泰证券47.2266.67兴业证券52.3316.67东吴证券5033.33方正证券46.4040.00宏源证券44.3850.00东北证券50.2266.67国元证券50.2040.00国海证券530.00广发证券4860.00山西证券49.533.33长江证券48.3350.00均值48.6347.28数据来源：同花顺软件系统数据（四）我国上市证券公司的高级管理层特征及激励高级管理层是在董事会与监事会的授权和监督之下，具体负责经营公司业务的领导核心，是公司决策的执行者。公司绩效和公司长远发展取决于高级管理层素质。本节主要从高级管理层的质量、董事长与总经理两职分合状况及高级管理人员激励三个方面来分析我国上市证券公司的高级管理层特征。1.高级管理层质量本节所指的高级管理层(以下简称高管)主要包括总经理(或称总裁)、副总经理(或称副总裁)、财务负责人、董事会秘书等。表3.82011年我国上市证券公司的高级管理层质量证券公司高管数量高管平均年龄高管局有研究生学历以上比例太平洋证券842.1375西南证券845.8875中信证券847.1387.50国金证券738.8671.43海通证券134884.62光大证券1141.3690.91招商证券840.8875华泰证券946.1366.67兴业证券1045.9080东吴证券946.6755.56方正证券844.88100宏源证券1045.4080东北证券946.2266.67国元证券114854.55国海证券942.2266.67广发证券945.33100山西证券1047.2050长江证券752.90100均值9.1145.2876.64数据来源：同花顺软件系统数据如表3.8所示，在18家上市证券公司中高管数量在7至13人之间，平均为9人；高管平均年龄的均值为45.28岁，在18家上市证券公司中高管“最年轻”的是国金证券，平均年龄为38.86岁，其它上市证券公司的高管平均年龄均在40岁至55岁之间，只有长江证券的高管平均年龄超过50岁，这说明了我国上市证券公司的高管具有年龄上的优势;上市证券公司高管研究生学历以上比例的均值为76.64%，其中，方正证券、广发证券和长江证券的比例更高达100%，具体统计分析结果见表3.8。高管中研究生以上学历的比例明显高于董事会中研究生学历以上的比例和监事会中研究生学历以上比例，说明我国证券公司高管的学历优势是比较突中出的。2.董事长与总经理两职分合状况在现代公司中，董事长和总经理的分工和职责是不同的。总经理主要职责是主持企业的日常经营管理和执行董事会决议;董事长主要职责是召开董事会会议、雇佣和解聘高管人员、设计薪酬计划监督管理层行为和进行公司绩效评估。董事长兼任总经理的优点是可以降低代理人和委托人的利益冲突，防止公司受内部人控制；其缺点是会造成董事长权力过大和董事会独立性不强，不利于公司的长久持续发展。根据2011年的我国上市证券公司年报，18家上市证券公司，无一家公司的董事长兼任总经理，只有15家公司的董事任总经理或者总裁、副总经理或者副总裁等，具体情况可以见表3.3。故本文在后续的研究中，不再分析董事长是否兼任总经理这一因素对公司绩效的影响。3.高级管理人员激励高级管理人员(后文简称高管)的激励机制是现代公司治理制度的核心内容之一。灵活、有效的激励机制能够激发高级管理人员的工作激情，使代理人利益和委托人利益相一致，从而更好地为公司利益最大化服务。本节主要对2011年末我国上市证券公司高管人员的薪酬和持股数量进行简要分析，具体结果见表3.9。如表3.9所示，至2011年末，我国18家上市证券公司高管平均年薪的均值为191.35万元，但差别比较大，超过200万元的有6家证券公司，只有1家证券公司低于100万元，其他证券公司都在100万至200万之间，最高的为广发证券，达到509.32万元；高管平均年薪均高于董事长和监事长薪酬的证券公司有3家，为太平洋证券、宏源证券和广发证券；高管平均年薪均高于监事长薪酬，但低董事长薪酬的有4家证券公司，分别是西南证券、中信证券、方正证券和国元证券；海通证券和招商证券、兴业证券、东吴证券和东北证券的高管平均年薪均低于董事长和监事长薪酬，山西证券和光大证券的董事长和监事长均在股东公司领薪，国金证券和长江证券的监事长薪在股东公司领薪，国海证券的董事长在公司领薪，其与高管薪酬水平无法比较；至2011年末，在18家上市证券公司中只有中信证券实施了经理人股权激励制度，高管平均持股数为156万股，其它上市证券公司均没有实施股权激励制度，这说明了经理人股权激励制度在我国证券公司中还处于起步阶段。表3.92011年我国上市证券公司管理层薪酬与持股数证券公司董事长薪酬监事长薪酬高管平均年薪高管平均持股太平洋证券88.27117.65203.090西南证券176.01166.59169.550中信证券370.90254.20274.91156国金证券266.080211.150海通证券234231168.380光大证券00273.980招商证券299.41264.94191.860华泰证券195.440146.050兴业证券138.72121.50106.210东吴证券180150.55125.030方正证券44041.58167.160宏源证券38.0545.31254.870东北证券149.72144.13136.080国元证券128.0168.9886.780国海证券0126.47106.370广发证券79.53472.18509.320山西证券00129.490长江证券166.500184.070均值163.92122.50191.35——数据来源：同花顺软件系统数据四、变量的选取与研究假设（一）变量的选取及说明1.因变量—公司绩效指标在国内外的相关研究中，一般选用托宾Q值、总资产收益率、每股利润、净资产收益率作为绩效欧美国家主要是从行为、结果、行为和结果三个角度来理解绩效，对其评价主要是从财务分析和价值分析两个方面进行。指标。托宾Q值一般指企业的市场价值与资本重置成本之比。托宾Q值大于1，说明企业创造的价值大于投入要素的成本，是“财富的创造者”；如果小于1，则说明企业创造的价值小于投入的要素，浪费了社会资源，是“财富的缩水者欧美国家主要是从行为、结果、行为和结果三个角度来理解绩效，对其评价主要是从财务分析和价值分析两个方面进行。本文在选取公司绩效变量时，主要考虑我国上市证券公司的股权结构特殊性，以及数据的易得性和研究目的，选取净资产收益率(ROE)作为衡量公司绩效的指标。2.自变量在分析股权结构与公司绩效的相关性时，主要使用第一大股东持股比例(Ll)、前五大股东持股比例(CR5)、前十大股东持股比例(CR10)、前五大股东Herfindahl指数(HS)和Z指数(Z)等指标。在分析董事会特征与公司绩效的相关性时，主要采用董事会规模(BN)和独立董事比例%(IB)四个自变量。由于我国上市证券公司的高管很少持股，而且只有中信证券有股权激励计划，所以在研究高层管理人员激励与公司绩效的相关性时，仅用高管薪酬(PS)这个自变量指标。以上变量的计算公式如表4.1所示。3.控制变量在本文中，在分析股权结构与公司绩效的相关性时，考虑使用公司规模(SIZE)和资产负债率(DR)为控制变量控制变量：除自变量之外，一切能使因变量发生变化的变量。这类变量是应该加以控制的，如果不加控制，它也会造成因变量的变化，即自变量和一些未加控制的因素共同造成了因变量的变化。；在分析董事会特征与公司绩效的相关控制变量：除自变量之外，一切能使因变量发生变化的变量。这类变量是应该加以控制的，如果不加控制，它也会造成因变量的变化，即自变量和一些未加控制的因素共同造成了因变量的变化。表4.1变量表:变量宕称、符号及其计算公式变量性质变量名称符号变量计算公式因变量净资产收益率ROE净利润与净资产之比自变量第一大股东持股比例L1第一大股东持股数/公司总股数前五大股东持股比例CR5前五大股东持股数/公司总股数前十大股东持股比例CR10前十大股东持股数/公司总股数前五大股东Herfindahl指数H5前5位股东持股比例的平方和Z指数Z第一大股东持股比例/第二大股东持股比例董事会规模BN董事总人数独立董事比例IB独立董事人数/董事总人数董事平均报酬BS全体董事薪酬总额/董事总人数高管薪酬PS高管薪酬总额/高管人数控制变量公司规模SIZE总资产的自然对数资产负债率DR负债总额/总资产（二）研究假说Hl：第一大股东持股比例(Ll)与公司绩效(ROE)呈负相关我国证券市场刚刚起步，第一大股东往往处于绝对控股的地位，其与母公司在人员、业务和财产等方面不独立，甚至还存在侵占有上市公司资金、资源、利用关联交易转移利润等影响公司业绩的负面行为，大股东控制会降低经营者的积极性和其他专用资产的投资，导致公司价值降低，第一大股东持股比例与公司绩效存在负相关性。因此，提出有待检的假设Hl。H2：CR指数与公司绩效(ROE)呈正相关H3：Herfindahl指数H5与公司绩效(ROE)呈正相关CR指数包括CR5和CR10—前五大股东和前十大股东所持股数占公司总股本的比重，如果非控股股东的持股比例高，由于他们对公司资产投入的增加，对公司利益的关注也会相应增加，进而形成对第一大股东的约束、制衡和监督作用，其主动参与公司经营活动的积极性提高，会通过选举自己委托的董事或高管来监督、经营管理公司。一般来说CRn的变化反映了不同的股东对公司发展前景和公司绩效的看法，如果CRn较上一期有所增加，则说明公司股权有集中的趋势，公司未来的业绩可能会增长，反之CRn减少，说明大股东不看好公司的发展，纷纷趋向于抛售手中的股票。由于Herfindahl指数是CR指数的平方，所以本文在上述分析的基础上提出有待检验的假设H2和H3。H4：Z指数与公司经营绩效(ROE)呈负相关Z指数，指第一大股东与第二大股东持股份额的比值(Ll/L2)。Z值越大，第一大股东的权利越大，主导公司经营管理的控制权也就越强；Z比值越小，说明其他大股东用手投票的效用越大，参与公司的积极性越高。第二大股东对第一大股东的相对制衡作用有利于公司成长和绩效的提高。因此，本文提出有待检验的假设H4。H5：董事会规模与公司经营绩(ROE)效呈负相关董事会的规模越大，其监督经理人行为的能力会越大，但相应代理成本和监督成本也会增加，规模过大董事会成员之间会缺乏有效的沟通，协调难度也增大，可能会造成公司错失良机，影响公司绩效。因此，提出有待检验的假设H5。H6：外部独立董事席次与公司绩效(ROE)呈正相关因独立董事具有的独立性，其可以帮助公司建立有效的外部网络和优化公司资源的配置，他们还在公司经营管理、保护股东权益等方面具有优势。因此，提出待检验的假设H6。H7：高管人均报酬水平与公司绩(ROE)效正相关“报酬一绩效”契约将经理人的薪酬收入与公司未来业绩相挂钩，当公司业绩达到预定要求时，经理人便能获取丰厚的绩效收入，但若公司业绩未达到目标，经理人的薪酬收入就会十分有限，甚至还会因为业绩不佳而遭到降薪、解雇等处罚。因此，在这种报酬一绩效激励机制下，经理人获得的薪酬收入越高，其努力工作的动力也就会越大，从而使得公司业绩提升的可能性也就越高。因此在上述的分析中，本文提出有待检验的假设H8。五、实证检验:内部治理与公司绩效的相关性（一）股权结构与公司绩效相关性1.模型建立为了直观的表示出股权结构与公司绩效之间的关系，本文建立一元线性回归方程，将因变量与自变量之间的关系用方程表示出来，然后将因变量与各个自变量分别进行回归分析，从而分析它们之间存在的相关关系。股权结构与公司绩效的回归模型：ROE=(1)在上述回归方程中，净资产收益率(ROE)这个指标为被解释变量，用来评价公司绩效；为常数项；X为股权结构指标，包括第一大股东持股比例(Ll)，前五大股东持股比例(CR5)，前十大股东持股比例(CR10)，Herfindahl指数(H5)，Z指数(z)；公司规模(SIZE)和资产负债率(DR)为控制变量；为随机误差项。2.相关性分析表5.1列示了各变量之间的相关系数。从表5.1可看出：(1)净资产收益率(ROE)与前五大股东持股比例(CR5)和前十大股东持股比例(CR10)有负相关性，但净资产收益率(ROE)第一大股东持股比例(L1)的相关系数是-0.1046，初步检验了假设Hl和否定了假设H2。(2)净资产收益率(ROE)和前五大股东Herfindahl指数(H5)的相关系数为-0.0869，呈现出了负相关性，也初步否定了假设H5。(3)净资产收益率(ROE)和Z指数(Z)的相关系数只有-0.0869，呈现了负相关性，但不显著，初步验证了假设H4，但有待检验。上述相关性，初步说明了我国上市证券公司的股权集中度和公司绩效是不存在线性相关关系的，通常意义上的“支持效应”对于我国上市证券公司来说并不成立。净资产收益率(ROE)与第一大股东持股比例(Ll)、前五大股东持股比例(CR5)和前十大股东持股比例(CR10)有负相关性，但不显著，且Ll与ROE的相关性不如CR5、CR10和ROE的相关性强，说明降低第一大股东的持股比例虽然可以增加公司绩效，但是不如降低前五大股东和前十大股东持股比例那么明显，也就是说降低前五大股东和前十大的持股比例可以更快地提高公司绩效。表5.1相关关系矩阵ROEL1CR5CR10H5ZSIZEDRROE1-0.1046-0.2827-0.3080-0.0869-0.02740.4837-0.2671L1-0.104610.65070.45020.94530.7492-0.20350.0735CR5-0.28270.650710.88960.68870.2190-0.36280.2889CR10-0.30800.45020.889610.47080.0567-0.38150.2781H5-0.08690.94530.68870.470810.8096-0.20180.1330Z-0.02740.74920.21900.05670.80961-0.07170.2083SIZE0.4837-0.2035-0.3628-0.3815-0.2018-0.07171-0.2698DR-0.26710.07350.28890.27810.13300.2083-0.269813.回归分析表5.2第一大股东持股比例（L1）与公司绩效的回归分析VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.

C-0.1972400.177858-1.1089760.2861L1-0.0010510.070246-0.0149570.9883SIZE0.0188830.0104031.8152190.0910DR-0.0535070.087095-0.6143480.5488R-squared0.254155Meandependentvar0.051928AdjustedR-squared0.094332S.D.dependentvar0.039641S.E.ofregression0.037725Akaikeinfocriterion-3.523849Sumsquaredresid0.019925Schwarzcriterion-3.325988Loglikelihood35.71464Hannan-Quinncriter.-3.496566F-statistic1.590223Durbin-Watsonstat2.319203Prob(F-statistic)0.236276从Eviews输出的结果可以看出：该回归方程变量之间线性关系检验的F值为1.590223，其对应的检验概率为0.236276，大于显著性水平0.05，说明回归方程变量之间不存在线性关系，且解释变量L1,SIZE,DR的检验概率都大于0.05，说明解释变量没有通过t检验。因此，第一大股东持股比例(L1)和公司绩效(ROE)没有显著相关关系，该回归方程没有意义。表5.3前五大股东持股比例(CRS)与公司绩效的回归分析VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.

C-0.1680110.187834-0.8944650.3862CR5-0.0275730.072936-0.3780440.7111SIZE0.0176650.0106821.6537870.1204DR-0.0463950.088671-0.5232260.6090R-squared0.261681Meandependentvar0