公司治理理论前沿概述和公司治理的核心原则

公司治理理论前沿综述姚伟黄卓郭磊内容提要：1997年亚洲金融危机的影响还未完全消除，美国股市又相继爆出了安然、世通等一系列丑闻，公司治理问题一直在其中扮演着重要的角色。我国政府将建立有效的公司治理结构视为“现代企业制度”建设的核心内容，而加入WTO的承诺使得全面系统地处理这一问题显得更加紧迫。本文试图在契约（激励）理论发展的大背景下对公司治理的最新进展作一回顾和评述，以期为所有关注公司治理理论和实践的人士提供一些新的视角和研究参考。关键词：公司治理证券设计利益相关者团体前言正如Harris－Raviv(1991)所说：“公司财务中最古老和最重要的问题之一是：什么因素决定了企业的融资能力和方式以及投资资金的运作决策?”这个问题也被称为“资本结构”(CapitalStructure)。沿着Modiglianli－Miller(1958)的开创性思路，传统的公司财务理论关注的主要问题是：在证券（主要是各种股票和债券）的类型给定的条件下，企业是如何决定其证券资本的发行总量的。然而，近二十年来的实证工作已为公司的资本结构和治理模式刻画出清晰的图象，越来越多的证据已经表明：“公司派”（corporatepie）的大小不受其分配方法影响的固有假设必须得到放松。投资者向企业投资的目的就是为了分享企业的投资回报。因此，公司金融的一个深层问题就是：如何进行有效的机制（契约）设计使投资方（SuppliersofFinance）确信其能够从投资中获得相应的收益（Shleifer－Vishny,1997）;反言之，通过这一机制，筹资方能够对其偿付能力做出“置信承诺”，以吸引外部投资。这一专题被称为公司治理（CorporateGovernance）。实际上，对相关问题的关注可以一直追溯到AdamSmith(1776),而Berle－Means(1932)在其《现代公司与私有财产》（TheModernCorporationandPrivateProperty）中则第一次明确提出了“所有权与控制权的分离”（theSeparationofOwnershipandControl）的观点。股东与经理人之间的这种委托代理关系使大多数的经济学家和法学家相信：公司治理应该更关注于保护股东的利益。然而，近二十年来的一系列相关的政治经济事件（尤其是几次大的金融危机和诸多的公司财务丑闻）已经让越来越多的人意识到这种观点的狭隘和短视。在更广阔的视角下，人们从实证和规范的角度提出了五个问题：(1)公司治理是否存在一个统一的理论框架？(2)如何理解证券的多样性（或称为证券设计）？(3)以股东利益为终极目标的观念应如何修正？(4)公司治理问题是如何影响宏观经济活动和政策的？(5)是否存在一种最优的公司治理机制？本文将分五个部分对以上领域的成果进行综述和评析。首先我们将分析和比较可保证收入、监管和控制权的关系，在一个简单而统一的框架下对以股东利益为目标的经典分析进行总结。在第二部分，我们将探讨一个最有趣也是最富有争议的领域——证券设计（或称为证券的多样性）。然后，我们将阐述利益相关者团体（StakeholderSociety）的概念，并讨论以之来修正古典理论的方法和问题。在第四部分我们将看到：由于公司治理中委托代理问题的存在，经济冲击将通过经济体系中的许多现存的金融约束得到放大。最后，我们将对几种不同的公司治理机制进行比较和评析。一、股东利益的视角：古典分析框架的统一公司治理理论最初是建立在由代理成本（例如为防止经理人的行动对股东利益的偏离而引起的成本）起决定作用的模型上。Jensen—Meckling(1976)的开创性工作引发了对管理层激励的规范性思考。而Townsend(1979)则第一次尝试以最优契约的方式解决外部投资者与经理之间的利益冲突。这些早期的工作实际上已经触及公司治理的一个核心问题——管理激励（ManagerialIncentives）:这些激励既包括工资、奖金等货币补偿，也包括由股票期权、管理者对职业的关注、被接管和破产的威胁等隐性的激励。另一种解决利益冲突的有效机制则涉及到Hirschman(1970)提出的“控制结构”（ControlStructure）——外部投资者可以亲自以“积极”(Active)或“消极”（Passive）的方式对经理人的行为进行监管。九十年代以来，随着Aghion—Bolton(1992)的开创性工作和Hart(1995)、Hart—Morre(1998)的继续发展，控制权的分配（AllocationofControlRights）为理解公司治理中的问题提供了另一种系统的视角。但是，正如我们将要看到的那样：管理激励（包括控制结构）和控制权分配的不同视角将在对可保证收入、监管和控制权关系的分析中得到统一。1·1“可保证收入”和筹资能力对股东利益的分析无疑应在传统的Arrow—Debreu范式中引入经理人与投资者之间的委托代理关系。Holmostrom—Tirole(1997,1998,2000)采用了一个简单的道德风险模型。一个风险中性的企业家有一个投资总成本为I的项目，其私人可投入财富为A<I,因此需要融资。简化起见，我们不妨视为现金，并称之为“初始股权”（InitialEquity）或“内部股权”(InsideEquity)。相应地，外部投资者的支付应为。进一步的，我们假设该企业家是有限责任的。该项目以P的概率成功并产生收益,否则收益为。该企业家可以选择“努力工作”或者“消极怠工”（Shirk实际上，这种道德风险问题至少包括：不全力以赴（Insufficienteffort），过度投资（Extravagantinvestment），守成策略（Entrenchmentstrategies），牟取私利（Self-dealing）。详见TiroleJ（2001）：LectureNotesonCorporateFinance.IDEI,Mimeo.）。则此项目相应的成功概率为和。当他选择“消极怠工”时，我们可以认为他此时获得了一个私人利得实际上，这种道德风险问题至少包括：不全力以赴（Insufficienteffort），过度投资（Extravagantinvestment），守成策略（Entrenchmentstrategies），牟取私利（Self-dealing）。详见TiroleJ（2001）：LectureNotesonCorporateFinance.IDEI,Mimeo.筹资阶段道德风险阶段产出实现阶段项目成本成功概率地选择：可证实利润：内部股权,(无私人利得)，概率为借款或(有私人利得B)概率为图（1）在下面的分析中，我们总是假设这一项目值得筹资并应该激励此业主“努力工作”，这意味着其净现值：（1）我们提供的契约要求该企业家只有在项目成功时才能得到正的工资补偿w，因此诱导他努力工作的激励相容约束可表示为：（2）在一个完全竞争的资本市场中，投资者只能期望得到0利率。因此，这一项目能够得到融资的充要条件是：“可保证收入”应不小于投资者的支付，即（3）“可保证收入”即外部投资者在使用激励相容的契约时对投资收益的“最好预期”，它不小于投资者的初始支付时，才能使投资者预期会收回其初始支付，他才会同意这一投资。可见它正是决定企业融资能力的关键。在信贷市场上，存在着许多为正却得不到融资的项目，我们称这种现象为“信贷配给”（CreditRationing）根据Freixas-Rochet（2002）的观点，信贷配给实际上是一种特殊的均衡。详见Freixas-Rochet（2002，forthcoming）：MicroeconomicsofBanking，MITPress。。当时，比较（1）和（3）可以发现，一个为正的项目也可能得不到融资，因为其要求的“可保证收入”太高了。当A逐渐增大时，我们可以发现该项目有更大的可能得到融资。在此，内部股权的作用开始凸现。最后，沿用Diamond(1991)的说法：关于“声誉资本”的投资，例如该企业家良好的个人品质，以往的还贷记录等可以减少外部投资者对B的预期，从而提高了“可保证收入”，增强了该项目的融资能力。从这种意义上说，声誉资本替代了内部股权。根据Freixas-Rochet（2002）的观点，信贷配给实际上是一种特殊的均衡。详见Freixas-Rochet（2002，forthcoming）：MicroeconomicsofBanking，MITPress。1.2监管（Monitoring）（1）中介融资与积极的监管一个公司通常可以公开发行商业票据和公司债券来筹资，也可以向银行、大股东或风险投资商直接借款。前一种方式我们称之为市场筹资（MarketFinancing）,后一种方式我们称之为中介筹资（IntermediatedFinancing）。中介筹资中的投资方常常被称为监管资本（MonitoringCapital），因为他们常常会干预公司的管理和决策。一个有趣的事实是：中介筹资的成本要比市场筹资的方式高的多。这通常被解释为对监管的补偿和市场上监管资本的稀缺；同时我们可以发现，在监管资本商企业内部，仍然存在委托代理的问题，更进一步的加剧了效率的扭曲。Holmstrom—Tirole(1997)的工作表明：由于可保证收入太低，许多公司无法进行市场融资。但通过引入“积极的监管”而提升其可保证收入，这些公司就能够进行中介融资。假设通过一个成本为的监管，一个积极的投资者能够将经理的私人利得降低到（因为监管能够有效的减少经理“消极怠工”的机会）；此时，投资的净现值变为NPV＝（假设其仍然为正），而可保证收入变为。当和充分小时，则其会超过。从这个意义上讲，积极的监管便利了融资。Bernake—Gertler—Gilchrist(1994)的实证分析表明：资产负债表强健的公司（值较大）大多倾向于使用市场融资的方式，而资产负债表较弱的公司（值较小）则大多使用中介融资的方式。（2）消极的监管与业绩评测消极的监管者（例如证券分析师、承销商、IPOs的大投资者和商业银行）通常致力于相应公司的业绩评测而非通过干涉其经营活动最终影响资产价值。消极的监管有成本的，然而，我们却可以经常看到一些公司积极鼓励甚至“购买”消极的监管，他们热衷于聘请那些声誉良好的评级、审计机构而乐此不疲。Holmstrom—Tirole(1993)为此提供一个很好的解释：金融市场的一个重要的作用就是提供那些不能从企业公开的会计数据中得到的管理者的业绩的评测。假设经理选择了一项长期的（约10—15年）研发项目。由于在长期内面对诸多的“噪声”干扰（例如数年后的一项突发的技术革命使这种研发立即变得无效）。因此，经理人的酬金仅仅与该项目的最终产出相关的激励契约设计显然是无效的。最优的契约应使酬金依赖于“期间经营业绩”，而消极监管活动的作用正是为这种业绩的评测提供了一个“信号”。在前述模型中的道德风险与产出实现阶段之间加入消极监管者提供业绩评测的“信号传递”信信号传递到经典文献见I.K.Cho-D.Kreps(1987):“SignalingGamesandStableEquilibria”,QuarterlyJournalofEconomics,102(2),179-221.简化起见，假设此业绩评测的信号可能为“好的”或“坏的”：以定义经理人选择努力工作时“好的”信号出现的概率（），以定义经理人选择“消极怠工”时“好的”信号出现的概率。“好的”信号出现时，项目成功的概率为，“坏的”信号出现时，项目成功的概率为，则。Holmstrom(1979)充分统计量定理表明：当此信号为最终产出的充分统计量时，即单调似然比性质成立（），对经理人的酬金补偿应基于该信号而非最终产出。若经理人为风险中性的，则最优契约中，对经理人的支付应满足条件出现“好的”信号出现“坏的”信号。在完全竞争的资本市场均衡时可得“无信息”的外部投资者的“可保证收入”为（4）当消极监管的成本充分小时，由条件（5）可知，由消极监管提供的业绩评测信号便利了公司融资。（3）监管中的道德风险和串谋在两种监管活动中，投资者的干预减少了经理人的“消极怠工”而“业绩评测”则起到了信号传递的作用。这两种活动的成功之处都在于减少了提供给经理人的激励支付而便利了融资。然而我们前述的简单模型中忽略的一个重要的实际问题就是：这些监管者本身也是“知情者”，他们的监管活动本身也存在着道德风险问题。也就是说，他们本身是否有足够的激励去执行监管活动？更进一步地，这些监管者有充分的动机可能与经理人相互勾结而谋利。一个最近的例子就是安达信与安然的丑闻。残酷的现实使人们意识到：监管活动其实也是一把“双刃剑”。一个自然的想法就是引入“委派（指定）监管者”(DesignatedMonitors)，并提供充分的监管激励。比如提供数量为而执行价格为的看涨期权。当“坏的”信号出现时，，股价被市场高估了，因此监管者不会执行此期权；反之，当“好的”信号出现时，监管者的每股期权的期望收益为。他们的事前激励约束为（6）因此，当监管者执行期权时，这一行动本身即显示他收到了“好的”信号。然而实际中使用的更多的是拥有期权的“匿名监管者”（AnonymousPassiveMonitors）。他们的作用是进一步防止了监管者与经理人的串谋而起到了对真实信号的传递作用。对其中机制的解释则涉及金融市场的微观结构，Kyle(1985)、Glosten—Milgrom(1985)的开创性论文表明：对金融市场中的一些购买行为可以被解释为一些参与者获得了对公司的有利信息。因此，这些监管者的市场行为本身就能够真实的传递企业价值的信息。1.3控制权的分配（AllocationofControlRights）“控制权”意为参与者对公司活动产生影响的权利。从某种意义上讲，前述积极的监管活动本身已经触及控制权的问题。关于控制权分配的大量文献涉及“不完全契约”之争关于不完全契约理论，TiroleJ.（1999）：关于不完全契约理论，TiroleJ.（1999）：“IncompleteContracts:WhereDoWeStand?”,Econometrica,67:741-781.进行了很好的综述。控制权的分配与可保证收入Aghion—Bolton(1997)的模型表明：既然决定公司融资能力的核心因素是可保证收入，那么对投资者的所有权的转移则意味着对可保证收入的提升，并且便利了筹资。在最简单的道德风险模型中加入一个中期的决策阶段（在筹资阶段与道德风险阶段之间，经理人可以以的成本将成功的概率提升至）。当经理人选择“利润增强”（ProfitEnhancing）的行动时，他的激励约束为：（7）当投资者具有控制权时，他会迫使经理去选择这一“利润增强”的行动并承担全部的成本，其可保证收入变为：，投资的净现值为。反之，当内部的投资者具有控制权时，由于，经理人因此不会选择“利润增强”的行动——因为他要承担全部的成本而只能享受部分的利润增值。此时的可保证收入仍然为。当内部股权不充分时，有[-]（）[-](8)由此可见，将控制权转移给外部的投资者能够有效地提高可保证收入从而便利了公司融资。(2)控制权的最优分配实际上，控制权至少可以划分为两大类：日常生产管理和决策等即期控制权和兼并、重组等长期策略性决策的控制权。因此，一个自然的问题就是如何将这些不同的控制权在外部投资者和经理人之间进行分配？上述的分析结果可以显示：控制权的最优分配不仅要考虑到NPV的变化，也要考虑到对可保证收入的影响。假设有K种控制权要进行分配。对每一种控制权，其成本和利润增强性都是递增的。此时的治理结构定义为，其中＝1外部投资者得到控制权0经理人得到控制权此时经理人面对的最优化问题、筹资可能性要求和激励相容约束是：(9)s.t可以证明，存在着一个界值。此时，外部投资者获得控制权的充要条件为他们对此权利的相对支付意愿（RelativeWillingness）超过此界值，即。因此，应将那些对外部投资者最重要且不会对经理人产生过大的外部效应的控制权分配给他们。从公司资本结构的角度看：那些资产负债表强健的公司能够从市场筹资且只需放弃很少的控制权。而中等强度者必须放弃更多的控制权并与债权人签署大量的契约。那些资产负债表强度最弱的公司为了融资常常不得不求诸于风险投资商——那意味着放弃绝大多数的控制权。(3)名义与实际控制权（FormalVSRealControl）Aghion—Tirole(1997)认为：公司财务理论应该在名义与实际的控制权之间划出清晰的界限。他们强调指出了经理人在决策中的信息的优势。因此，股东虽然对一些决策拥有名义的控制权，而经理人却拥有实际的控制权。下面的模型有助于我们看清这一过程。假设在初期有一些备选决策：其中的一项可能被随机的选中而恶化公司的价值，它的后果对经理人而言是事前不可知的。沿用前述的模型，则上述各备选行动可以表示为和（当时，表示其恶化了公司的价值，而相应的成本表示经理人获得了额外的私人收益）。在中期，经理人已经确知了的实际值，然而外部投资者却并不知道。当时，经理人显然愿意将此决策公告于外部投资者。由于非对称信息的存在，外部投资者此时必须考虑Υ的真实性以决定是否同意这一决策。显然，当且仅当时，投资者会像通常一样例行公事地批准这一决策建议。这一条件意味着管理层实际控制的一致性。而且，随着对经理人的激励强度的增强（w越大），这一建议越有可能被通过，即一致性越强。内部股权A与激励酬金W具有正向关性。因此，从资本结构的角度来看，资产负债表强度较弱的公司中，公司的管理层与外部投资者之间的一致性较低。正如我们通常看到的那样，这种不一致性常常导致实际决策中经理与大股东之间的僵持局面。Burkart—Gromb—Panunzi(1997)认为，若这种相持不下的状况经常发生，则积极的监管者会寻求关于这一类建议质量的进一步的信号，新的一致性条件变为（10）因此，这一模型揭示了经理人拥有实际控制权而外部投资者拥有名义控制权时的决策过程，解释了资本结构与“一致性”的关系。二、证券设计迄今为止，我们的讨论一直仅限于外生给定的只存在单一类型证券的市场环境。然而现实的问题是：为什么一个公司要发行具有不同控制权的多种类证券？更进一步地，在投资者向企业提供资金的情况下，什么决定了证券契约的具体形式？Jensen—Meckling(1976)首先提出了由标准的债权契约与股权契约引起的外部冲突。他们认为，债券持有者给股票持有者提供了一种“次优的激励”（当然，如果每一投资者按其投资价值的比例持有所有的证券，既每一个投资者都持有一份，那么证券的持有者之间将不会发生冲突。结果是，这些文献假设股东与债权人都是分散的投资者）。债权契约规定，如果某种投资创造了高于债券面值的更大回报，股票投资者可以获得其中大部分的收益。但是，投资失败时，由于有限责任，债券持有者却要承担其后果。因此，股票持有者可以从“全力以赴”中获利。例如，股东可能会进行NPV为负的高风险投资而减少债券价值；当然，短期债券、可转换债券等保护性契约也随之被创造出来。迄今为止，解释为什么这些具有不同控制权的证券能够共存（这个问题也被称为证券设计或证券多样性之谜），仍然是对当今公司财务理论的一大挑战。2.1基于流动性的证券设计最近的文献包括DeMarzo-Duffie(1999):“ALiquidity-BasedModelofSecurityDesign”,Econometrica,67:65-99.和Biais-Mariotti（2002）:“StrategicLiquiditySupplyandSecurityDesign”,IDEIWorkingPaper.,他们的研究更关注于市场的微观结构和最优点机制设计。对证券多样性解释的第一种观点源于对投资者个体独特偏好的理解。实际上，投资者可能面对着个人的消费冲击和资产价格的变动。因此，他们必须持有一定的流动性资产以备各种冲击:他们可能愿意牺牲一定的回报而确保自己在机会出现时有足够的现金去买房、买车、送子女上学或者预防可能发生的失业和生病。Gorton—Pennacchi(1990)将投资者分为两个典型的群体：短期和长期投资者。如上所述，短期投资者面对着较强的流动性约束，因此他们更关注于交易的损失。为避免由于知情者的“圈内交易”(insidertrading)而带来的损失，最好的办法莫过于持有那些“信息敏感度低的资产”（low—information—intensityasset）。债券因此更可能以较公平的价格卖出，而股票由于强烈的逆选择问题而可能不得不打折销售。大的承销商（他们多为已讨论过的消极的监管者）因此会为适应长期投资者需要而发行公司股票，而为那些面对流动性需求压力的投资者发行债券。这种解释似乎很有道理，但证券发行的过程使人们不得不问：为什么是企业本身而不是金融中介机构去创造证券的多样性呢？企业只发行一种证券而由金融中介去分拆（unbundling）是否是一种更好的选择呢？Gorton—Pennacchi(1990)显然只看到了问题的一面：有流动性需求的不仅是投资者，还有厂商。Jensen（1986）对成熟产业的研究发现：这些行业的企业拥有巨大的现金流而几乎没有投资需求。因此他们应该大量进行债券融资——由于企业对债券要用现金来支付，这就减少了经理从事“私利追求”所能利用的现金量。从某种意义上讲，他的观点暗示了：厂商的流动性需求能够有效地减轻经理人的道德风险。Holmostron—Tirole(1998)对高科技企业的研究也表明了流动性对企业的强烈约束。因此，证券的多样性可以从其对企业的不同的流动性约束方面得到理解。短期债务将使企业面对强烈的流动性约束而股票则不会（长期债务在这方面的影响基本等同于股票，这也解释了为什么在谨慎性原则下长期债务被视为股权的原因，尽管基本的控制权和现金流的特性明显不同）。2.2基于监管和控制权分配的证券设计证券设计的另一个显著作用是将控制权在监管者之间进行最优分配，以形成最优的监管和激励机制。证券的回报结构决定了投资者对企业不同层面经营活动的关注，也决定了监管和激励的强度。正如前述的分析所证明的那样，监管和激励与控制权的分配是密不可分的。Dewatripond—Tirole（1994）提出了以债券和股票共存的方式形成“胡萝卜加大棒”的监管激励机制。而Berglof—VonThadden(1994)则证明了以短期和长期债务共存的方式可以达到同样的效果。既然经理人的效用水平依赖于货币补偿和公司的经营业绩，因此投资者的中期决策应该被作为管理激励的契约的一个部分。具体而言，债券的持有者由于其对企业财产的索取权，可能更倾向于鼓励中规中矩的经营活动，他们更关注于公司收益的安全性，因此他们应该在公司业绩较差时享有控制权而负起监管的责任；相反，股票的持有者应该在公司业绩优良时发挥监管的作用，因为他们可能更倾向于推动公司的迅速成长。关于公司控制权的分析一直隐含了一个假设：享有控制权的一方无须与其他利益冲突的投资者谈判以将其外部效应内部化。如果所有的证券持有者都要进行再谈判，那么就只可能有一种证券契约的存在，这就是科斯定理造成的困境。实际上，由于存在交易成本、投资者之间的非对称信息和流动性约束等原因，重谈判决无法达到科斯定理所定义的效果，很多情形下甚至根本不会发生。尽管由此造成的事后无效性显而易见，但的确确保了证券多样性存在的现实约束。2.3信号传递与证券设计将私人信息的揭示和信号传递的模型引入证券设计的思路首先来自于Ross(1977)和Leland—Pyle(1977)。在Ross的模型中，假定经理了解企业收益的实际分布，但是外部的投资者则不知道。设公司的各种收益分布是按照一阶随机占优的条件排序的，如果公司的证券价值被市场高估，则内部经理会受益；但如果公司破产，则经理就要受到惩罚。外部投资者因此会把高比例的债券水平看作是公司质量较好的信号。以下为一个简化的模型：设在第0期的公司债务为D，相应的公司总价值为。在第一期公司的总收益为（在上均匀分布,其中为经理人的私人信息），因此公司破产的概率为，而期望收益为。该公司破产损失为,折现因子为δ，则经理的两期目标函数为：（11）在第0期D值确定时，外部投资者由上述公式可以推断出（12）低质量的企业在任何同等债券水平上都有较高的期望破产成本，所以低质量的企业经理不会模仿较高质量的企业发行更多的债券。经验的结果也表明：企业的价值与债券/股票比率正相关。正如大家看到的那样，债券比例将经理的私人信息传递到资本市场而减少了逆选择的影响。Myers—Majluf（1984）进一步指出，如果企业内部的经理了解资产实际的价值而外部投资者不了解的话，那么股票的价值可能会被市场错估。如果企业计划以发行新股的方式对新的投资项目进行融资，股价被低估，那么它将使新投资者获得的利益大于该项目的净现值，这意味着现有股东将遭受损失。在这种情况下，即使新项目的净现值为正，也会被现有股东拒绝。Myers(1984)据此提出了融资的“强弱顺序”（Pecting—Order）理论Brennan-Kraus(1987)’、Constantinides-Grundy（1989）对此提出了质疑，企业不必有在股票外直接发行债券的偏好投资以及投资不足的问题也能够通过发送一组丰富地融资信号来解决。Brennan-Kraus(1987)’、Constantinides-Grundy（1989）对此提出了质疑，企业不必有在股票外直接发行债券的偏好投资以及投资不足的问题也能够通过发送一组丰富地融资信号来解决。我们在此将问题的重心放在了非税收驱动的证券设计上，其它的理论文献包括考虑由公司接管和控制权的争夺以及在产品市场上的竞争策略等导出的理论。实际上，这些因素究竟哪一种更为重要仍然不是仅凭经验就能回答的问题。三、利益相关者团体传统的公司财务和治理理论的一个基本原则就是：管理层应以股东利益的最大化为终极目标。然而这种观点一直因为其“自私”、“狭隘”、“短视”和“脱离现实”的一面而为众多的法律、政治、经济学家和公众所诟病。今天，一个更为流行的观点是：公司应该更有责任感，它的责任范围不应该仅仅局限于股东，它应该有利于更大社会范围的群体——所有与公司利益相关者的团体。这些利益相关者包括公司雇员、债权人、所处社区成员···同时，公司也应该将其决策基于伦理、道德的考虑——保护生态环境，肩负社会责任。与股东的地位不同，这些利益相关者与公司本身并没有契约关系，单纯地追求股东利益的最大化无疑会给他们带来负的外部性。因此，追求利益相关者团体总体福利的最大化应该将各种外部性内部化。从公司治理的角度看，这一方面要求公司具有一个更加广泛的管理目标——最大化各种利益相关者团体的总体福利；另一方面则意味着利益相关者团体应该分享控制权。3.1管理激励基于利益相关者团体总体福利的管理激励要求对经理人的激励应该与利益相关者团体的总体福利水平一致。典型的激励包括货币激励和非货币的隐性激励。最优的货币激励方案无疑应该使经理人的货币酬金基于对整个利益相关者团体总体福利水平的测度。然而，一个现实的问题是我们至今无法找到这样的有效定量测度：没有会计数据测度，也无法度量经理人的决策对利益相关者团体总体福利的市值的边际影响。对于通常的基于公司利润水平的酬金契约，Holmstrom—Milgrom（1991）证明了：在多目标激励环境中，这种支付设计可能导致经理人过分关注那些对利润（业绩）敏感的目标而忽视其他有益目标。因此，一个可行的方案是设计一个“平坦”的管理激励契约——那意味着经理人有固定的工资水平而非基于公司业绩的激励，正如我们常常在日本、法国、和德国的公司中看到的情形一样。Dewatripont—Tirole（1999a,1999b）详尽地讨论了对经理人的隐性激励——对职业的关注。经理们总是希望在公司内和经理人市场上为自己树立良好的口碑。从这个意义上讲，对声誉和职业的关注是对经理人的一种正的激励。但这种激励也有负面的影响。Narayanan（1985）发现关注于个人声誉的经理人可能有充分的激励采取行动以增强短期业绩，而这些行动常常是以长期增长的损失为代价的。Scharfstein—Stein（1990）利用基于声誉的模型，解释了经理人中的“羊群效应”：经理人可能忽视个人信息和判断而有很强的“复制”前任经理人决策的趋势。Hirschleifer——Thakor（1992）的分析也表明了这种基于声誉的模型可能导致经理人的保守和短视。因此，总的来说，隐性的激励是否有效仍然存在着很大的争议，有待于理论和实证工作的进一步澄清。3.2控制权的分享Tirole(2001)提出了一个生产过程的组织模型以分析控制权的分配对利益相关者团体总体福利水平的影响。假设有多个部门需要同一种投入品，这种投入品由第三方生产。这一生产方可以是非营利性组织或公司，它的控制权有三种不同模式：由独立于需求方的参与者控制——此时称为结构性分离（StructuralSeparation）；由需求方中的一员控制——此时称为垂直性整体(VerticalIntegration);由一个具有特殊目的的主体（该主体控制权由需求方共同分享）控制——此时称为合资企业或联合体（JointVentureorAssociation）。这些不同的组织形式在电力、能源、交通等公共行业中尤其常见。下面我们可以分析这些不同的组织形式中控制权分配的成本和收益。实际上，联合体的组织形式可以被视为利益相关者团体共同分享控制权的一个特例。显而易见的是，在一个合伙制的企业中，几个合伙人比企业雇员更容易筹集新的资本。这个例子表明，利益相关者团体对控制权的分享可能意味着可保证收入不足在此影响甚微，因为这个联合体可以更容易的实现“自我筹资”（Self—Financing）而减少向独立的外部投资者借款的需求。Hansnan(1996)和其它一些相关的实证研究发现了控制权的分散化所带来的问题——由不同的利益相关者之间利益的冲突所导致的效率损失：相互之间的不信任、猜忌以及由此引发的决策制定时的僵持局面。这些问题主要源于利益相关者之间信息的不对称，也关系到对部分参与者的有限的补偿能力。因此，Coase定理在此失去了效力。Rey—Tirole(1999)利用一个多委托人（一个共同的代理人，即CommonAgency）的道德风险模型证明了：在委托人之间存在利益冲突时，他们获取信息以改进效率的激励将被减弱。相比之下，垂直型整体的组织形式并不具有分散的控制权结构，并且具有控制权的一方可以有效地进行决策制定。具有控制权的参与者不必与他人进行讨价还价，因此他可以从其监管活动中充分受益。一言以蔽之，控制权集中的组织形式有利于监管和决策制定，但这种决策可能是有偏的（偏离于其他无控制权利益相关者的利益），控制权的集中可能导致对部分利益相关者的负的外部性。一般而言，我们有两种典型的方法构造契约以保护无控制权的利益相关者的利益。一个最自然的想法就是通过排除那些有较大可能给其他利益相关者带来负的外部性的行动，对有控制权的一方的可行决策进行有效的限制，从而减少了交易和其它可变成本，达到保护无控制权利益相关者并提升整体福利水平的目的。这种方法的难点在于对可行集的描述。Rey—Tirole(1999)总结了另一种典型的契约保护方法：合理地构造无控制权利益相关者“要求权”的结构，使“有偏决策”的影响达到最小。一个典型的例子就是给予债权人合理的“退出权利”关于退出机制的深层研究涉及流动性和激励，见Aghion-Tirole（2001）：“ExitOptionsinCorporateFinance:LiquidityVersusIncentives.”,IDEIWorkingPaper,：一些短期债务契约的持有者可以持有债券直到到期日，也可以在坏消息出现时要求提前支付；可转换债券的持有者拥有将债权转换为股权的权利，从而有效地避免了股东“过度冒险”带来的负的外部性。同样的逻辑可以用于雇员利益的保护。一个好的关于退出机制的深层研究涉及流动性和激励，见Aghion-Tirole（2001）：“ExitOptionsinCorporateFinance:LiquidityVersusIncentives.”,IDEIWorkingPaper,3.3对“利益相关者团体”的反思当我们重新回到严格的公司治理框架中时，以“利益相关者团体”为基础的治理结构和机制至少有三个难以逾越的困难。第一，控制权在利益相关者团体中的分配可能会导致公司可保证收入的不足而引发筹资困难。第二，分散化的控制权极易导致公司决策制定时的拖沓和僵持的局面，严重影响公司的运作效率。第三，利益相关者团体的概念可能使经理人迷失自己的管理目标和方向，而且几乎无法找到对这种标准过于宽泛的经营绩效的可行度量。因此，如何更加合理地基于“利益相关者团体”来构建现代公司治理理论仍是对金融理论的一大挑战。四、公司治理对宏观经济的影响至此为止，本文对公司治理的讨论一直仅限于微观的层面，即由非对称信息导致的代理成本、监管和所有权的分配等问题。实际上，众多的宏观经济学家，包括Fisher(1933),Bernanke(1983)和Eckstein—Sinai(1986)一直强调：金融市场的不完备性在传播和扩大商业周期导致的经济波动中起着重要的作用。最近的研究文献已开始将公司治理中由非对称信息导致的筹资摩擦引入正式的宏观模型中。4.1公司治理与金融加速器Bernanke—Gertler(1989)利用Townsend(1979)的有成本的状态确定模型作出了开创性的工作。他们展示了在整体经济范围内企业内部资源的价值变化也可能导致总产出的变动。特别地，对整体经济的一个正的冲击会提高企业的利润和保留赢余；从公司财务和公司治理的角度看，自由现金流的增加也会随之提高企业的投资和产出水平，显然这是对冲击的一个“放大效应”。同样，在经济衰退发生时，我们也可以在其中看到金融加速器的显著不利影响。Kiyotaki—Moore(1997)对上述模型的扩展表明：企业资产价值的变化（不仅仅是现金流的变化）也会对筹资能力产生影响。他们认为企业的内部资源A应该是资产价格P的函数。我们可以在房地产热潮中寻找逻辑：对经济整体的一个正的冲击可能由于土地价格的上涨而被进一步放大，它的反馈效应会导致更大程度的提升投资和产出水平，从而进一步提升土地价格，······从跨期的角度看，土地价格不仅要反应当前产出的变动，也要反应对未来的预期。Bernanke—Gereler—Gilchrist(1996,1998)对这类问题进行了很好的综述。一般的宏观文献中考虑的筹资摩擦仅限于具有成本的外部筹资模型，而很少关注经理人的道德风险问题。实际上，一些研究表明，在宏观模型中引入经理人的道德风险问题并不会对上述基本结论产生很大影响，受影响显著的将是社会的福利水平。4.2筹资摩擦、信贷危机和货币政策的传导公司治理中由非对称信息引起的筹资摩擦问题不仅影响着厂商，也影响者银行业等金融中介机构。上世纪80年代晚期和90年代早期，几个OEDC国家遭受了痛苦的信贷危机的折磨：持续攀高的利率减少了企业的现金流并将资产价格不断拉低，弱化了资产负债表的强度。不断增长的贷款损失和资产的贬值（尤其是大量的抵押不动产）吞噬着各大银行，它们不得不进一步加速资金回笼并提高贷款利率。一些小公司几乎受到了致命的打击，而对那些大公司影响甚微——因为它们可以对贷款进行再磋商或者直接发行商业票据和公司债。Holmstrom—Tirole（1997）揭示了这一机制的核心思想。假设一个地区的银行发行了大量的不动产贷款，当土地价格发生暴跌时，银行将相应地遭受大量的贷款损失。其弱化的股权资本将会对其新的贷款业务产生怎样的影响呢？很显然，这一影响的程度将取决于银行发行新股以重建其资本基础的能力。如果它们面对着Myers—Majluf(1984)描述的逆选择问题，通过发行新股筹资的过程将受到不利的影响。结果是，在此期间，我们将看到上个世纪斯堪迪纳维亚半岛上的那一幕——那些依赖银行进行外部筹资的小企业几乎受到致命的打击。我们今天也可以看到，银行业筹资摩擦和信贷危机的研究更唤醒了美国等许多国家对银行资本充足率问题的重新重视。Bernanke—Blinder(1988)和Stein(1998)也指出：中央银行公开市场操作对银行业务有着重要的影响，这涉及到货币政策通过银行信贷的传导渠道。当中央银行大量的使用了商业银行系统的储备金时，这会大大危及商业银行利用储备金再筹资的能力。在理性的Modigliani—Miller世界中，这种冲击并不会影响其信贷业务，因为损失了保证金的银行可以通过发行无保证金支持的债券或票据进行筹资。然而，实际中逆选择问题的存在将增加银行的这种筹资的困难，因为投资者必须考虑到违约风险。结果就是，紧缩的货币政策会通过银行系统进行传导，筹资摩擦的存在使银行不得不压缩贷款从而减缓了部分企业的投资。4.3金融体系的发展、投资和经济增长的关系公司治理使大家意识到：公司投资的效率将直接依赖于许多的制度要素。这既包括审计和信息披露的质量，也包括法律系统对契约的监督以及对外部投资者的保护能力等。例如，在逆选择的框架下，我们可以看到：一个更好的会计标准和更及时的信息披露要求将大大减轻经理人与外部投资者之间的信息不对称，从而便利了融资。在Bolten—Scharfstein(1990)和Hart—Moore（1998）的模型中，一个关键的假设就是公司的现金流具有不可证实性——这对应于极端弱的审计和契约实施技术，因此该模型适用于分析那些对保护投资者关注甚少的经济体系（例如俄罗斯）。而当各种制度要素得以提升时，企业的筹资能力将随之提高。LaPortaetal(1997,1998)对此进行了跨国的实证分析，他们发现对不同地区和国家的法律保护和会计标准的测度显示了很大的差异，而金融体系的发展和制度要素有着很强的正相关性。另一些实证的研究则关注于制度要素和金融体系的发展对投资和经济增长的影响。最近的一系列文献已令人信服地表明：金融体系的发展对经济增长十分重要。King—Levine(1993),Levine—Zervos(1998)发现：紧随“创业版”资本市场的发展，那些国家会出现显著的增长、资本积累的加速和生产力的提高。Rajan—Zingales(1998)指出，发达的金融系统能够形成更好的筹资渠道，这一点对于促进那些依赖于外部筹资的企业成长尤为重要。Wurgler（2000）也发现，在那些金融系统发达的国家里，实际投资行为对那些投资机会质量的测度（例如附加值）更加敏感。一般而言，金融系统的发展能够有效的放松外部筹资约束并促进那些最好的投资项目的形成，从而有利于经济增长。五、公司治理机制的比较和评述最近对公司治理的研究表明，在公司的所有权集中、对投资者的法律保护以及资本市场的深度和广度方面，不同的国家和地区存在着典型的差异。这些差异的表现形式如何？这些差异背后的实质解释是什么？哪种机制是最优的呢？我们在将在本部分的比较和评述中回答以上问题。5.1公司治理机制的国家间差异在美国和英国，证券市场在资源配置上起着极为重要的作用；而在以德国、法国为代表的欧洲大陆国家和亚洲的日本，银行业控制了企业部门的资源配置。我们分别称之为市场主导型和银行主导型的金融系统。相应地，在英国和美国，由于广泛的分散持股，有效的公司治理机制依赖于法律对投资者的保护和公司控制权市场。银行被禁止进入股市。这种市场基础型的治理模式要求公司完全公平、及时和全面地披露公司的经营、财务、投资等重大管理资料，制定严密的审计和会计准则，实施严格的市场监管（例如内部交易法，禁止凭借内部相关信息从事股票交易以牟利）。Manne(1965)论证了公司控制权市场对资本市场有效运作的必要性。通过代理权竞争、善意的兼并和敌意的接管，这一市场允许有能力的管理团体在较短时间了取代那些无效的管理者，因而提供了一种隐性的管理激励。Prowse(1995)指出，在美国，几乎10％位列于1980年财富500强的公司曾在敌意或属于敌意的交易中被收购。Franks—Mayer(1992)也发现，在英国，20世纪80年代中期的两年时间里发生了35起成功的敌意接管。相比之下，德国在1945—1994年间只发生了3起，这在法国和日本的大公司间则几乎从没发生过。在德国、法国和日本等代表性国家和地区，公司的股权主要由机构股东包括银行和非银行的金融中介机构集中持有，这些机构投资者之间又进行复杂的交叉持股；同时，主银行既拥有公司的大量股权，还持有公司的大量债权。因此，这种银行基础型治理模式更强调大股东和大债权人的监管作用。（关于证券市场、银行业、治理机制和公司所有权集中模式的比较详见图（2）和（3））美国（1990）英国（1989）日本（1990）法国（1989）德国（1988）银行和其它金融机构0．5——25．23．58．1保险公司5．520．017．32．62．7养老金基金26．532．00．9——共同基金6．68．03．62．53．4个人投资者54．420．023．123．919．4非金融商业机构n.a8．025．250．439．3政府——3．00．64．37．1外国投资者6．49．04．212．820．0图（2）：普通股所有权（占总流通股％），来源：Charkham(1994,p105)。美国英国日本法国德国证券市场最重要最重要发达相对不重要不重要银行业竞争性由弱到强集中度主要公司治理机制法律保护和公司大投资者（大股东和大债权人，主银行系控制权市场统）监管图（3）金融体系与公司治理机制的国家间比较5.2治理机制差异的政治文化和法律传统解释为什么不同的国家会有如此不同的公司治理机制呢？是不是因为这些国家的经济需要不同的资源和技术，而利用这些不同的资源和技术的公司要求匹配不同的治理机制呢？LaPorta—Lopez—Shieifer—Vishny(1997,1998,1999)认为，这些差异有一个共同的因素可以解释，那就是各国的政治文化和法律传统。法律保护外部投资者的程度随政治和法律渊源的差异而变化。一般而言，运用法律保护的治理机制，习惯法系国家最强，而法国（或拿破仑）民法系国家最弱，斯堪迪纳维亚法律传统国家（德国也与之相似）居于中间。LaPorta—Lopez—Shieifer—Vishny(1997,1998,1999)对比了英国、美国与欧洲大陆国家及日本之间政治文化和法律的差异，他们发现：各国间公司治理模式（包括所有权集中程度）随着其金融市场的发展在20世纪早期开始产生了显著分歧。英国和美国宽松的移民政策造成了民众的流动性、多样性以及推崇个人主义的精神特质，其文化更强调个人主义的民主制度。在金融市场上，透明的会计体系可以减少客观评价的成本；民法也赋予小股民集体诉讼的权利。管理人员的表现易受到市场的客观评价，因此，公司接管市场十分发达（尽管到了上个世纪90年代，那种恶意收购流行的年代由于政府的管制已经一去不复返了）。可以说，只有在这种外部法律环境和政治文化的作用下，才能形成英美股权分散，个体投资者踊跃进场的局面和相应的以市场为基础的治理机制。比较而言，欧洲大陆国家更强调福利社会的民主制度。在这种政治文化氛围下，经理人员更倾向于增大公司规模和避免风险。而且欧洲国家为了保持劳工阶层的稳定，对于激励机制（包括公司控制权市场）、透明的会计系统兴趣不大，甚至立法禁止。由此造成了公司上市的居高不下的代理成本，因此中介筹资市场更加发达。而对于上市公司，也必须有一个大股东能够随时进行监控。这种环境必然孕育出所有权集中而依靠大投资者监管的治理机制。日本的情况比较特殊，实际上，日本的银行和企业的的密切关系主要由二战时的信贷配给机制开始确立。在日本，既没有政府的强力监管，也没有完善的契约激励，但日本人有着一种与众不同的“诚信责任”——那就是日本人对工作的认真执着的态度。实证研究发现，日本的经理人最注重的还是劳工的利益而轻视股民利益。因此其代理成本很高，只有依靠主银行式的监管机制，从而其结构更类似于欧洲大陆国家。5.3评述和结论在了解了不同国家之间公司治理模式的巨大差异和其背后的实质解释后，一个自然的问题就是：是不是不同的治理机制履行了不同的功能，或者说不同的机制构成了履行同一功能的不同方法？我们能否说一种机制比另一种“更好”呢？20世纪80年代，当日本的经济中的问题还没有显现时，以银行为中心的治理机制普遍被看作是优越的（Aoki—Patrick,1993）。它使得公司在制定决策时能够立足于长远，因为银行有先见之明(Porter,1992)。它把资金提供给面临流动性困难的公司，因而避免了痛苦的金融衰退(Hoshi—Kashyap—Scharftein,1991)。当借贷公司管理不佳时，它用更高明的银行外部干预代替昂贵且有破坏性的接管。但20实际90年代的经济衰退却使人们看到，银行并不会比他人更有“远见之明”，恰恰是它们犯了“软预算约束”的错误——过度的放贷给那些急需重组的衰退公司（Kang—Srulz,1998）。这些银行远远没有促进治理，为了防止外界对它们控制权的威胁、并为了收取银行贷款的租金，反而与公司管理者相互勾结（Weinstein—Yafeh,1998;Morke—Nakamura,1999）。德国和斯堪迪纳维亚半岛一些国家的情况与此类似，在经历了著名的”信贷危机”（CreditCrunch）之后，银行同样被降级为治理的无效提供者（Edwards—Fischer,1994;Hellwig,1999）。当历史进入90年代，美国的证券市场经历了前所未有的迅猛发展：不经意之间，道琼斯工业平均指数已由94年的3600点左右疯长至2000年的11100多点。人们把这归功于美国式的公司治理机制的成功。新千年刚过，“非理性繁荣”（IrrationalExuberance）的泡沫就开始破裂，安然、世通的丑闻更是充分暴露了市场型治理机制中的“搭便车”（FreeRider）、串谋、公司接管的无效性等问题（Allen—Gale,2000）。评价一个治理机制是否有效，最关键的因素就是看各种投资者（或利益相关者团体）受保护而不被公司管理层和有控制权的大股东侵害的程度。通过前述的分析，我们的结论是：对一个好的治理机制而言，对投资者的法律保护和某种形式的所有权集中都是关键的因素。例如，要迫使经理层进行合理的利润分配，有控制权的大投资者可能是必要的；而这些投资者又必须至少要得到某些法律的保护：保护其投票权、当企业违约时取得抵押品的权利······如果要吸引小投资者入市，更要给他们以有力的法律保护以防止经理人和大股东的盘剥。所以说，在一个有效的公司治理机制中，法律保护和大投资者是互相补充的因素而绝非对立。完善法律机制，适时引入大投资者，正是世界各国进行公司治理机制改革的共同方向。参考文献Aghion,P.,andP.Bolton(1992):“AnIncompleteContractApproachtoFinancialContracting,”ReviewofEconomicStudies,59,473—493.Aghion,P.,andJ.Tirole(1997):“FormalandRealAuthorityinOrganizations,”JournalofPoliticalEconomy,105,1-----29.Allen,F.,andD.,Gale(2000):ComparingFinancialSystem.Cambridge,MITPress.Aoki,MasahikoandHughPatrick(1993):“TheJapaneseMainBankSystem:ItsRelevanceforDevelopingandTransformingEconomics.”NewYork:OxfordUniversitypress.Berglof,E.,andE.L.VonThadden(1994):“Short-termVersusLong-termInterests:AModelofCapitalStructurewithMultipleInvestors,”QuarterlyJournalofEconomics,109,1055--10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