2020年功效性化妆品行业市场分析报告

2020年功效性化妆品行业市场分析报告2020年9月目录一、功效产品渐受青睐，修护高粘更易跑出大单品 6二、贝泰妮概况——药品起家，舒敏王牌 9（一）历史沿革 9（二）股权结构 10三、贝泰妮业务——集中力量做优势单品 11（一）线下渠道为基，线上强劲发力 13（二）研发-技术-产品链路通畅 151、公司核心人物的背景 162、研发费用集中硬核投放 173、仔细打磨做好核心单品 18（三）线上精细化运营、把握营销变化 20（四）生产方式转变 21四、其他国产敏感肌肤产品 24五、市场提示 263图表目录图表1 我国化妆品及护肤品市场规模及增速 6图表2 2019年我国敏感肌肤人群结构 6图表3 2020年6月小红书平台护肤笔记数量 6图表4 我国皮肤学级护肤品市场规模及增速 6图表5 电商渠道与特殊渠道化妆品销售份额占比 7图表6 各品牌敏感肌类型产品单价 7图表7 国际品牌的大单品 8图表8 贝泰妮历史沿革 9图表9 贝泰妮品牌 9图表10 薇诺娜品牌历程 10图表11 贝泰妮股权结构图 10图表12 2017-2019年贝泰妮营收及增速 11图表13 贝泰妮归母净利润、毛利润及增速 11图表14 薇诺娜销售收入及主营占比 11图表15 舒敏系列产品 11图表16 薇诺娜十大畅销明星单品 11图表17 贝泰妮业务构成-分渠道 12图表18 贝泰妮各渠道毛利率 12图表19 贝泰妮各品类毛利率水平 12图表20 2017-2019年贝泰妮期间费用与期间费用率 13图表21 同业销售费用率对比 13图表22 贝泰妮业务构成-分渠道 13图表23 线下销售模式 14图表24 贝泰妮线上销售模式 14图表25 线上自营主要店铺 14图表26 不同客单价区间的顾客数量 15图表27 2019年不同客单价区间的顾客占比 15图表28 贝泰妮2017-2019年各季度销售收入 15图表29 公司舒敏主打成分及功效 16图表30 贝泰妮研产销链条 16图表31 部分高管及核心员工背景 16图表32 2017-2019年研发费用与研发费用率 17图表33 同业研发费用率对比 174图表34 贝泰妮研发中心 18图表35 2019年公司主要自主研发项目 18图表36 舒敏系列营收比重 19图表37 2019年公司主要荣誉 19图表38 薇诺娜获敏感肌护理品类TOP1 20图表39 功效性护肤品 20图表40 2019年“双11”“美容护肤/美体/精油类”天猫旗舰店销售额TOP10店铺 20图表41 天猫超级品牌日 21图表42 天猫超级品牌日 21图表43 天猫超级品牌日 21图表44 天猫超级品牌日 21图表45 薇诺娜代工厂商 22图表46 贝泰妮各生产模式占比 22图表47 贝泰妮自有产能及利用率/万支、万盒,%等 22图表48 贝泰妮roe及同行对比 23图表49 主要上市化妆品公司的存货周转率 23图表50 贝泰妮roe及拆分 23图表51 珀莱雅roe及拆分 23图表52 贝泰妮主要设备原值及产能情况 23图表53 贝泰妮及同行产能及设备体量 23图表54 贝泰妮首发募集资金用途 24图表55 玉泽皮肤屏障修护系列产品 24图表56 玉泽清痘调护产品 24图表57 玉泽舒缓修护产品 25图表58 玉泽臻安润泽系列产品 25图表59 玉泽积雪草安心修护冻干面膜 25图表60 薇诺娜、玉泽淘内月度gmv情况/亿元 255一、功效产品渐受青睐，修护高粘更易跑出大单品化妆品行业自2016年底以来维持两位数的增速，根据Euromonitor的统计数据，2019年我国化妆品行业整体规模为4777.20亿（+13.84%），2014年-2019年的年均复合增长率达到9.9%。其中护肤品增速超过行业增长，2014-2019年cagr=10.1%，2019年我国护肤品终端零售额规模为2,444.15亿元（Euromonitor口径），占化妆品整体市场51.16%的份额。受空气、环境、压力、刺激性食物等多因素的影响，肌肤敏感等皮肤问题发生率也在逐渐提高，频繁化妆卸妆、滥用护肤品、微整医美等因素也为皮肤屏障带来一定压力，皮肤屏障修护需求预计仍将快速增加。根据世界卫生组织调查，黄种人中肌肤亚健康状态的占70%，其中60%的都市女性表现为敏感肌肤；即，亚洲有近半数人群处于长期或阶段性皮肤敏感状态中。图表1我国化妆品及护肤品市场规模及增速图表22019年我国敏感肌肤人群结构500016%450014%重度敏感（%）9.24000弱度敏感（%）12%350024.7300010%25008%中度敏感（%）20006%23.215004%10005002%00%201420152016201720182019化妆品市场规模（亿元）护肤品市场规模轻度敏感（%）化妆品增速（%）护肤品增速（%）43资料来源：欧睿数据、市场研究部资料来源：艾瑞咨询、市场研究部互联网时代之前，人们对品牌的认知更多是通过口口相传和非常集中的媒体营销渠道，消费层面存在极大的信息不对称性，声量在更大程度上决定销量，问题肌肤人群也更多会寻找医院途径寻求解决方案。而移动互联网的发展加速了信息的传递（用户可以极低成本获取诸如双微一抖一红书等平台的美妆kol分享），消费者可以越来越快地接受更多的化妆品知识和市场教育。2020年6月小红书平台护肤话题笔记数量显示，敏感肌是用户最关心的话题之一。该部分消费者人群对于化妆品的安全性、专业性要求更高，对于皮肤改善有巨大需求。Euromonitor分类的皮肤学级护肤品（Dermocosmeticsbeautyandpersonalcare）2014-2019年的年均复合增长率达到23.2%，远高于化妆品行业的整体增速。皮肤学级护肤品采用温和科学的配方，强调产品安全性和专业性，适用于肌肤敏感等问题，2019年度市场容量为135.51亿元，在整个护肤品销售终端占比仅有5.5%，未来预计仍将继续保持高速增长。图表32020年6月小红书平台护肤笔记数量图表4我国皮肤学级护肤品市场规模及增速16014032.3%35%14012030%12010024.4%24.0%20.9%25%1008015.2%20%14.0%15%8060604010%40205%2000%2014201520162017201820190规模（亿元）yoy美白敏感肌补水保湿控油初老抗皱深层清洁去角质祛斑资料来源：艾瑞咨询、市场研究部资料来源：欧睿数据、市场研究部电商和专业的功效性化妆品渠道渗透率提升更好更便捷地满足消费者需求。根据Euromonitor的统计，化妆品电商渠6道销售额占比从2014年的16.0%快速上升至2019年的30.3%，未来随着化妆品品牌方对电子商务渠道的持续投入、电商平台消费体验的优化升级，化妆品电子商务市场规模将继续增长，化妆品线上渗透率将进一步加深。同时功效性化妆品特渠渗透率也从2005年的10.9%提升至2019年的18.1%，也反映出消费者对于化妆品功效性的巨大实际需求。图表5 电商渠道与特殊渠道化妆品销售份额占比35.0 %30.025.020.015.010.05.00.02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E-Commerce HealthandBeautySpecialistRetailers资料来源：招股说明书、市场研究部针对于敏感肌、痘痘肌等特定肤质人群，“薇姿”、“理肤泉”、“雅漾”等国际和“薇诺娜”、“玉泽”等国产品牌推出了适用产品。早期的产品更多是舒缓功能——缓解皮肤受损但不能解决敏感问题，随着化妆品细分领域的不断发展，开始有舒敏产品出现，试图解决国人常见的问题肌肤。薇诺娜的王牌舒敏系列及玉泽产品即是最早想要解决敏感肌肤问题的其中两家，且均获得临床验证和医院渠道进行信用背书，在敏皮患者中口口相传，并通过线上化实现高增长。图表6各品牌敏感肌类型产品单价所属企业品牌布局中国市场/上市时间品牌定位天猫旗舰店销量第一面霜单ml/g价格（元）欧莱雅薇姿1998年纯净，天然，高效温泉矿物水活霜5.38欧莱雅理肤泉2001年舒缓修护B5多效修护面霜2.98皮尔法伯雅漾2003年舒缓修护修护霜3.23贝泰妮薇诺娜2008年敏感肌修护舒敏保湿特护面霜4.53上海家化玉泽2009年皮肤屏障修护屏障修护保湿霜3.56资料来源：品观APP、市场研究部此外，国际知名化妆品企业及品牌均有耳熟能详的大单品和产品系列，如小棕瓶、小黑瓶、绿宝瓶、神仙水、黄油等等，大单品有一个共通的特点——维稳修复/修护。维稳及修护赛道上的单品针对特定人群呈现出竞品不具备的效果，同时皮肤不稳定人群对于适用于自己的产品有非常强的依赖性而且不会轻易更换，粘性非常强。高粘产品一方面销售稳定，另一方面刚需属性强，因此价盘稳固，这一赛道上也更容易诞生大单品。7图表7国际品牌的大单品品牌与所属上一次配方升所属规格/产品零售同系列配套主要消费产品名推出年份护肤昵称产品示例主打成分卖点免税价格集团级时间价产品群体流程雅诗兰黛（雅诗兰黛）海蓝之谜（雅诗兰黛）

雅诗兰黛特润修复肌透1982年精华露海蓝之谜精华面霜 1965年

第一代：1982年；第二代：1991年；第三代：1998年；第四代：2006年；第五代：2009精华小棕瓶年；第六代：2013年；2019年推出密集型新品和胶囊版产品，软性提价除经典面霜之外，推出功效产品浓度一致的面霜奇迹面霜softcream、lotion、gel版本

50ml/850元60ml/2550元

修护功能。从肌日上价格，全新高能小棕肤根源修复，清50mL/527不分年瓶、小棕瓶“二裂酵母空肌肤长久以来抗蓝光”眼霜积累的损伤，激元；海棠湾龄，功能发酵产物价格是抗初、“二合一”发自我修复的能眼霜，眼部精溶胞物力，能在夜间让50mL/645老，看皮华肌肤的修复功能元，肤状况100mL/960元达到巅峰修护精萃液、洁面乳、粉底海藻提取 滋养、紧致、淡60ml/2146元物成分 化细纹液、精华乳霜两度推出其他质倩碧（雅诗倩碧卓越润地（无油、啫1968年喱），18年推出乳液天才黄油兰黛）肤乳加芯升级产品，软性提价；

125ml/295元

配方与肌肤自然滋润成分如出一辙，复制天然的洁面皂、净透水油平衡状态，过敏性或有效防止肌肤水250mL/359元易生青春水分流失及过敏现痘者象，让肌肤立刻变成擅长导入养分的湿海绵。肌底第一代：2009液兰蔻（欧莱兰蔻精华肌（精2009年年；第二代：小黑瓶雅）底液2019年华前精华）

大眼精华、小二裂酵母海棠湾价格50mL/1080元；基因护肤品，从50mL/750黑瓶眼霜、面发酵产物全龄适用75ml/1480元肌肤源头修复元,100mL/10膜、安瓶精华溶胞物50元HR赫莲娜绿第一代：2010年HR赫莲娜第二代：2015宝瓶悦活新2010年精华绿宝瓶（欧莱雅）年；第三代：生精华2017年SKII（宝SK-II护肤精/精华洁）华露1980年神仙水水olay水感透2016年小绿瓶升

50ml/1480元230ml/1540元

SOS眼霜、轻从肌肤源头促进乳霜、新肌水细胞新生，从而、肌能乳、夜海洋堇修复重建强韧表50ml/1111元间超膜精华、皮层，有效抵抗睡眠晚霜、净自由基化面膜促进肌肤新陈代大红瓶面霜、pitera谢，让保养成分更容易渗透肌肤更适合油小银瓶淡斑精（半乳糖里层。帮助改善250mL/1183皮，不太华、小灯泡精酵母菌发肌肤自然生理作元适合干敏华、大眼眼霜酵产物滤用，由内而外调皮。、面膜液）理及修复肌肤的问题。玉兰油（宝白光塑精华1994年级为“小白瓶”精华小白瓶洁）露。Shiseido资生堂新红第一代：2014年妍肌活精华2014年精华红腰子（资生堂）第二代：2018年露SisleySisley全能乳1980年/乳液全能乳液液

30ml/280元50ml/860元125ml/1720元

面膜水、水凝烟酰胺美白祛斑-乳核心成分是银杏叶海棠湾价格红妍肌活眼部、百里香维稳修复50mL/678维稳修复精华露、紫苏叶元,100mL/10三种植物70元提取物组多种植物活性成分(积雪草、活化及滋润肌肤125mL/1242人参、迷元迭香、蛇麻草等)资料来源：各公司官网、天猫旗舰店、玩转旅购、海棠湾免税店等、市场研究部不同于传统的国产化妆品牌不断推新模式，贝泰妮旗下的薇诺娜品牌占据功效性赛道，敏感肌维稳、舒敏定位，自8成立以来把握核心消费群体，专注做好舒敏系列，有别于其他国产化妆品以推新不断制造爆款吸粉的思路，薇诺娜产品为王，以立身之本的大单品不断固粉、扩大粉群，当前品牌销售额在“药妆”领域一骑绝尘，并呈现出大单品引导全线产品发展的态势。二、贝泰妮概况——药品起家，舒敏王牌薇诺娜品牌拆分自滇虹药业（云南第二大药企，创始人周家礽为云南白药原总工程师，滇虹药业前身为滇虹天然药物厂，1993年注册成立），2014年11月3日滇虹药业被德国拜耳集团收购，滇虹旗下拥有的“康王”是治疗头皮屑、头皮瘙痒等方面的专业药物，在otc领域市场份额领先。滇虹多年积累的药品经验、医院渠道资源也为薇诺娜品牌的第一步打下基础。2019年公司营收19.44亿元（+56.7%），归母净利润为4.12亿元（+58.12%），过去两年营收和利润均获得高速增长。优秀的差异化产品+电商精准营销奠定增长的坚实地基。（一）历史沿革贝泰妮成立于2010年，前身是昆明贝泰妮生物科技有限公司，成立之初主要作为化妆品经销商从事化妆品销售业务；自2012年起，开始独立运营自主品牌。2013年薇诺娜品牌获得红杉资本领头注资，也是红杉资本首次投资中国本土日化品牌。公司以“薇诺娜”品牌为核心（目前销售占比在99%+），专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，在产品销售渠道上与互联网深度融合，是一家集研发、生产、销售于一体的专业化妆品企业。主品牌之外公司也积极拓展多层次销售市场，塑造了专注于专业婴幼儿护理的“WINONABaby”、痘痘肌肤护理的“痘痘康”、高端皮肤修护的“BeautyAnswers”及干燥性皮肤护理的“资润”，以满足不同年龄、不同偏好的消费者需求。2019年，“薇诺娜”品牌被行业权威杂志《化妆品报》评为“敏感肌护理品类第1名”。根据Euromonitor的统计数据，“薇诺娜”品牌在2019年度国内皮肤学级护肤品市场排名第1；同时公司在护肤品细分市场领域中表现出色，爽肤水(护肤水)产品市场排名第12，其中本土企业排名第2；面膜产品市场排名第16，其中本土企业排名第7。图表8贝泰妮历史沿革资料来源：贝泰妮官网、招股说明书、市场研究部图表9贝泰妮品牌品牌品牌标识品牌定位主要产品护肤品类：霜、护肤水、面膜、精华、乳液等薇诺娜敏感肌肤护理和修饰彩妆类：隔离霜、BB霜、卸妆水等医疗器械类：透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等WINONABaby专业婴幼儿护理霜9品牌品牌标识品牌定位主要产品痘痘康痘痘肌肤护理霜、面膜泥等BeautyAnswers高端皮肤修护护肤水、面膜、精华等资润干燥性皮肤护理护肤品类：霜医疗器械类：透明质酸修护生物膜资料来源：招股说明书、市场研究部图表10 薇诺娜品牌历程资料来源：薇诺娜官网，市场研究部（二）股权结构公司实际控制人为GUOZHENYU（郭振宇）和KEVINGUO父子，首发前两人合计持股57.27953%。诺娜科技持有公司54.22573%的股份，为公司控股股东；诺娜科技的上层股东为Hanson（HK）、Hanson（BVI），考虑到公司实际控制人外籍身份并基于商业惯例，其采用了普遍通行的BVI、香港的境外投资结构。另一大股东红杉聚业是公司于2014年引入的天使轮投资者，持有25.39313%的股份。公司目前有6家全资子公司：上海贝泰妮、贝泰妮销售、上海际研、上海逑美、昆明逑美、云妆生物；2家控股子公司：武汉贝泰妮(51%股权）、四川贝泰妮(51%股权）；1家2级子公司：昆明薇诺娜（云妆生物持股98%）。图表11贝泰妮股权结构图GUOKEVIN100%ZHENYUGUO（郭振宇）70%30%Hanson(BVI)100%Hanson(HK)51.00%金溧疌泉王飞飞等5王龙等16创业金茂位自然人位自然人6.15%12.20%81.65%100%南京太龙扬州董俊姿等13位昆明昆明高绍阳等3位自云南董俊姿等7位自然金茂金茂经贸自然人浩瀚盘富然人海珀人10.31%10.31%7.88%71.60%15.00%1.51%32.49%100%100%臻丽咨询红杉聚业诺娜科技哈祁生重楼投资10.37%25.39%54.23%3.05%6.96%贝泰妮100%100%100%51%51%100%100%100%上海贝泰妮贝泰妮销售上海际研武汉贝泰妮四川贝泰妮上海逑美昆明逑美云妆生物98%昆明薇诺娜资料来源：招股说明书、市场研究部10三、贝泰妮业务——集中力量做优势单品2017年公司营收仅7.98亿元，过去两年快速增长后在2019年达到19.44亿元，cagr高达56.08%；归母净利润由1.54亿元提升至4.12亿元，cagr=63.56%。公司从事化妆品的研发、生产和销售以及部分医疗器械产品，专注于敏感肌肤护理和修饰。2017-2019年化妆品的销售收入占主营业务收入的比重分别为88.23%、88.89%、90.15%；医疗器械产品主要用于微创术后屏障受损皮肤的保护和护理，包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等。图表12 2017-2019年贝泰妮主营业务收入及增速 图表13 贝泰妮归母净利润、毛利润及增速2019.3480%1560%12.30

18 75%1570%1265%9107.8740%660%占比85%+355%520%050%20172018201900%归母净利润（亿元）毛利润（亿元）201720182019护肤品彩妆医疗器械主营业务收入yoy归母净利润YOY（右轴）毛利润YOY（右轴）资料来源：招股说明书、市场研究部资料来源：招股说明书、市场研究部“薇诺娜”是公司长期聚焦和深度打造的主要品牌，常年占据公司收入的99%以上，也是公司最主要的增长驱动力。该品牌旗下产品线齐全，涵盖护肤品类、彩妆类、医疗器械类几个大类，培育了薇诺娜舒敏保湿特护霜、薇诺娜柔润保湿霜、薇诺娜透明质酸生物膜等诸多明星单品。图表14 薇诺娜销售收入及主营占比 图表15 舒敏系列产品25 99.68% 99.85%2056.63%1512.287.8402017 2018

99.37% 100%19.22 80%56.55% 60%40%20%0%2019薇诺娜销售收入（亿元） 薇诺娜主营占比（%） yoy资料来源：招股说明书、市场研究部 资料来源：薇诺娜官网、市场研究部图表16 薇诺娜十大畅销明星单品产品规格价格（元）单ml/g价格（元）舒敏保湿特护霜50g2685.36舒敏保湿润肤水120ml1881.57舒敏保湿修护精华液30ml2989.93舒敏保湿丝滑面贴膜20ml*61681.4011产品规格价格（元）单ml/g价格（元）清痘修复精华液30g2187.27极润保湿柔肤水120ml1781.48极润保湿面膜20ml*61681.4舒敏保湿修红霜50g2685.36舒缓控油洁面泡沫150ml1581.05柔彩幻颜气垫BB霜15g795.27资料来源：薇诺娜官网、市场研究部公司过去三年持续高速健康增长，2019年营收达到19.4亿元，公司毛利率显著高于国内同行。线下渠道更多医疗器械类产品，此类产品毛利率更高，因此线下毛利率水平相对线上更高，线上自营部分毛利率超过80%。且随着规模扩张费用率下行，净利率高达20%+且较为稳定。图表17 贝泰妮业务构成-分渠道100%80%60%40%实线为毛利率，虚线为净利率20%0%201420152016201720182019珀莱雅丸美股份上海家化御家汇贝泰妮资料来源：wind、市场研究部图表18贝泰妮各渠道毛利率图表19贝泰妮各品类毛利率水平95.00%100%90.00%80%85.00%60%80.00%40%75.00%20%70.00%0%201720182019201720182019线上线上自营线上分销线下线下自营线下分销护肤品彩妆医疗器械资料来源：招股说明书、市场研究部 资料来源：招股说明书、市场研究部12经营模式、管理水平决定了费用结构及费用率水平。贝泰妮的销售费用率高于珀莱雅、丸美股份，是费用率较高的自营业务占比较重。图表20 2017-2019年贝泰妮期间费用与期间费用率

图表21 同业销售费用率对比12 55.86% 54.08%10864202017 2018期间费用(亿元）资料来源：招股说明书、市场研究部

53.13% 60%50%40%30%20%10%0%2019期间费用率

50%45%40%35%30%25%20%201420152016201720182019珀莱雅丸美股份上海家化御家汇贝泰妮资料来源：wind、市场研究部（一）线下渠道为基，线上强劲发力公司目前线上销售占比75%以上，而且依然处于快速增长通道。自营业务占比一半以上，主要在线上完成。图表22贝泰妮业务构成-分渠道25100%2076.70%80%1571.71%60%62.09%1040%520%00%201720182019线上-自营线上-分销线下-自营线下-分销线上yoy线下yoy线上销售占比自营比例资料来源：招股说明书、市场研究部电商兴起之前公司也从线下发源，但不同于传统国产品牌CS渠道售卖，基于专业化的产品、功效性定位，同时也借助创始人的医药背景和前期医院资源积累（滇虹药业创始人周家礽多年的医药经历及滇虹药业自身康王品牌、及医院渠道资源是其他竞品难以复制的壁垒，2019年公司线下分销中商业公司和直供客户分别有74家和855个），公司主攻医院及相关渠道，包括医药商业公司及直供的连锁药店、诊所等。随着业务扩张，公司也扩张至百货专柜等线下网点进行销售，近一两年公司也开始拓展向屈臣氏门店。目前线下自营占比极小。当前线下业务占比不足1/4，但是为公司发展之基，也为公司线上业务蓬勃增长提供了质量保证（临床验证有效）和医生口碑、功效背书。13图表23线下销售模式销售模式销售类型结算方式销售模式介绍线下自营线下自营开设线下直营店等终端零售点直接面向消费者进行产品销售商业公司买断经销公司向九州通、国药控股等商业公司销售产品，商业公司再将产品销售给药店、诊所等终端网点，终端网点向消费者销售产品线下分销直供客户买断经销/公司主要与连锁药店、诊所等客户签署购销协议销售产品代销区域经销商买断经销公司与区域经销商签订经销协议，区域经销商在协议约定的区域市场内进行产品销售资料来源：招股说明书、市场研究部当电商大潮来临，贝泰妮嗅觉敏锐，在2011年就成立天猫旗舰店，凭借线上便捷性+卓越的运营能力+功效口碑，2019年公司线上收入占比达到76.70%。2018年、2019年，公司在天猫平台开设的薇诺娜官方旗舰店在天猫“双11”主营类目（美容护肤/美体/精油类）店铺销量排名中均位列第9名，其中国货类排名分别为第4名、第3名。2018年-2020年，公司旗下“薇诺娜”品牌已连续三年获得天猫金妆奖。除了天猫旗舰店的运营，公司也采用B2C平台分销、经销商分销及微信平台实现线上销售。图表24 贝泰妮线上销售模式销售销售类型结算销售模式介绍主要平台模式方式线上推广自营模式主要通过在大型B2C平台开设自营店铺、直接自建平台等形式进行产天猫、京东、公司官线上品的线上推广与销售网等自营线上线下相结合的主要通过线下推广的形式引导消费者在公司依托微信平台自主搭建的微信自营模式“薇诺娜专柜服务平台”进行产品购买大型B2C平台分销代销公司与大型B2C平台签订商品购销协议，双方根据平台实际销售产品唯品会、京东、天猫线上模式和其他约定方式进行结算超市等分销线上经销商分销模买断公司与线上经销商签订商品购销协议，线上经销商通过在B2C平台等天猫等式经销开设的自营店铺自主进行产品销售资料来源：招股说明书、市场研究部图表25线上自营主要店铺平台主营品牌店铺名称网址链接薇诺娜薇诺娜官方旗舰店/天猫薇诺娜薇诺娜贝泰妮专卖店/薇诺娜薇诺娜逑美专卖店微信薇诺娜薇诺娜专柜服务平台微信公众号薇诺娜薇诺娜微信小程序微信小程序京东薇诺娜薇诺娜官方旗舰店/薇诺娜官网薇诺娜薇诺娜官网/小红书薇诺娜薇诺娜旗舰店小红书聚美优品薇诺娜薇诺娜聚美旗舰店聚美优品蘑菇街薇诺娜薇诺娜官方旗舰店蘑菇街资料来源：招股说明书、市场研究部2017-2019年公司线上自营模式的成交顾客数量分别为98万人、192万人和377万人，年化增长率为95.83%，随着14客群的高速增长，成交客单价有所下行，按照成交人数及自营销售收入，2017-2019年客单价大约为370元、327元和285元。客单价在500元以下的顾客人数占比最高，其对应顾客数量占比约8成左右且逐年增长。图表26不同客单价区间的顾客数量图表272019年不同客单价区间的顾客占比4001001-500010001-20000>200000.01%5001-100006.48%0.08%0.40%200501-10008.45%02017201820190-500501-10001001-50000-5005001-1000010001-20000>2000084.58%资料来源：招股说明书、市场研究部资料来源：招股说明书、市场研究部线上为主的销售模式也使得公司收入有季节性波动，四季度收入占比高达40%以上，Q2在618带动下营收占比约23%。图表28 贝泰妮2017-2019年各季度销售收入2520158.71，45%105.27，42%3.62，19%2.87，36%54.38，23%2.72，14%0201720182019Q1Q2Q3Q4资料来源：招股说明书、市场研究部（二）研发-技术-产品链路通畅优秀的研发团队+积极的创新研发激励制度。贝泰妮目前的研发团队囊括了药物制剂与分析、中药学、生物制药、药理学、生物工程、高分子化学、精细化工、设计等不同学科的专业人才，截止2019年底公司拥有95人的研发团队，占公司总人数比例为5.99%；同时，经过多年来自主研发的发展道路、通过不断完善各项研发制度鼓励自主创新，公司已建立了高效、完善的研发创新组织体系。故而强大的研发团队能不断产生独具特色的研发创意，并将研发创意转化为技术成果；该等技术成果被应用于产品生产，最终实现公司产品持续满足市场需求。并且线上自营为主的方式掌握更多用户画像与消费需求，更有利于对研发创新做出更快和更准确的反馈。公司的研发-技术-产品转化链路通畅而能够形成有效闭环。公司主要围绕高原特色植物提取物有效成分制备与敏感肌肤护理开展研究，经过多年研发积淀掌握了包含有效成分提取物制备及相关护肤品的产业化制备方法、滇重楼提取物的产业化制备、等渗制剂技术、脂质体包裹技术、液体制剂雾化技术等11项核心技术。薇诺娜品牌主打马齿苋、青刺果两大核心成分，该两种成分具有抗炎、促进神经酰15胺合成等功效。图表29 公司舒敏主打成分及功效资料来源：公司官网、市场研究部此外，公司的营销团队经验丰富、运营效率高，除了在销售渠道、营销方式变化方面的把握，也不断提升公司的品牌影响力。研发创意、技术成果转化、产品转化及市场营销形成了完整、通畅的链路。图表30 贝泰妮研产销链条研发创意技术成果产品生产市场需求•研发团队：药学、•有效成分提取物制•委托生产为主•把握销售渠道、营精细化工、高分子备及相关护肤品的（75%以上）销方式变化化学、设计等不同产业化制备方法、•核心产品自产•不断提升公司的品学科的专业人才等渗制剂技术、脂牌影响力质体包裹技术、液体制剂雾化技术等11项核心技术资料来源：招股说明书、市场研究部1、公司核心人物的背景贝泰妮多名高管都来自于滇虹药业，具备化工、制药、植物学、临床医学、药物化学等多个专业背景。公司董事长郭振宇曾担任滇虹药业集团股份有限公司董事长、总裁，与各大医院有良好的合作关系，是中国三大皮肤科协会的战略合作伙伴，积累了长期的临床经验。核心人员稳定且均持有公司股权。图表31部分高管及核心员工背景姓名职位持股比例背景电机工程专业博士学历。曾任世界自我药疗产业联盟主席、中国非处方药物协会会长，现兼任国GUO际自我保健基金（ISF）理事长，中国非处方药物协会副会长，中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员会副主任，云南省民营企业家协会常务副理事长。1995年7月至1996年7月任加拿大蒙特利ZHEN董事长、总19.36%尔大学医学院助理教授、加拿大蒙特利尔临床医学研究所高级研究员，1996年9月至2002年7YU（郭经理月任美国乔治华盛顿大学工学院助理教授、副教授、终身教授，2003年1月至2014年11月任滇振宇）虹药业集团股份有限公司董事长、总裁。2014年6月至2016年12月任贝泰妮有限董事长，2016年12月至2019年2月任贝泰妮有限董事长兼总经理，2019年3月至今任公司董事长兼总经理。16姓名职位持股比例背景高绍阳董事、副总5.76%化学制药专业本科学历。曾任上海康王日用化妆品有限公司副总经理、滇虹药业集团项目总监。经理2012年8月加入贝泰妮有限，历任董事、总经理、副总经理。董俊姿董事、副总6.28%工商管理专业硕士学历。曾任滇虹药业集团人事主管、人力资源部经理、人力资源总监、总裁办经理主任，阳光城集团人力资源总经理。2012年10月加入贝泰妮有限，担任副总经、董事。董事、副总化学工程专业硕士学历，工商管理硕士，执业药师，高级工程师。曾任滇虹药业集团研发主管、马骁1.66%研发经理，上海滇虹药业有限公司副总经理、总经理。2013年1月加入贝泰妮有限，历任研发与经理供应链负责人、监事、董事、副总经理。植物保护专业本科学历，研究员。曾任任贵州科学院生物研究所办公室主任，贵州大学植物保护董事、项目系总支副书记、科研处副处长，海南省农业综合开发总公司投资部经理、副总经理、海南富海食周薇0.04%品工业有限公司董事长，贵州大学校办产业总公司副总经理，任云南大学微生物发酵工程重点实经理验室科研主管、“211”办公室副主任、生物资源保护与利用国家重点实验室研究员。2016年12月加入贝泰妮，担任项目经理、董事。监事会主有机化工专业本科学历，执业药师，高级工程师。曾任昆明八达植物化工有限公司技术员，任滇余仕汝席、中央工0.51%虹药业集团技术副总裁。2015年7月加入贝泰妮，担任中央工厂厂长、监事会主席。厂厂长化学工程专业硕士学历，高级工程师，执业药师。曾任昆明滇虹药业研发工程师、研发主管，上王飞飞研发总监1.08%海滇虹药业有限公司研发部经理、研发总监、研发中心主任。2014年12月加入贝泰妮，担任研发总监。资料来源：招股说明书、市场研究部2、研发费用集中硬核投放贝泰妮研发费用率相比同行略高，约3-4%左右，研发费用在几千万级别，绝对数额上并不突出，但研发投放更多集中在高含金量领域。公司先后获得云南省科学技术进步一等奖、云南省创新团队一等奖等多项荣誉，在国内外期刊发表多篇论文。2019年，公司被云南省人力资源和社会保障厅批准为省级博士后科研工作站。目前公司拥有11项核心技术，共41项境内有效专利，其中13项为发明专利、10项为实用新型，18项为外观设计，公司产品包装外观简单且风格多年不变，且包材相对简单也更容易标准化生产降低成本。图表322017-2019年研发费用与研发费用率图表33同业研发费用率对比60004%4%50003%40003%30002%20001%2%100000%1%201720182019201720182019研发费用（万元）贝泰妮上海家化珀莱雅研发费用率（%）御家汇丸美股份资料来源：招股说明书、市场研究部资料来源：招股说明书、市场研究部位于上海青浦的贝泰妮研发中心，研发团队专业背景系统涵盖药物制剂、药物分析、高分子化学、生物学、精细化工、应用化学等多个方面，为公司旗下各款护肤品领先行业的创新研发奠定了品质基础，结合 3S目标体系(solve-safe-sense)与6D流程体系（Define-Discover-Design-Develop-Delightful-Demonstration），形成科学严谨、独具17一格的研发模式。1）以第一线皮肤学为参照，致力于改善皮肤问题。联手国家教育部创新团队其他成员，汇总来自全国皮肤科第一线的大量皮肤困扰案例，观察并提炼核心数据，在此基础上渐次开展方向确认、成分研究、配方设计、感官评估、安全性与功效性验证等研发工作。2）全球化研发视野。皮肤学、植物学、生物学等领域产学研资源一体化融合下，研发人员能迅速感知和领悟国内外前沿的学科成果和新潮的学术思想。通过与国际知名原料供应商、检测机构、生物技术公司的合作，研发人员始终具有全球化的研发视野来推进产品研发。图表34 贝泰妮研发中心资料来源：贝泰妮官网、市场研究部图表35 2019年公司主要自主研发项目项目名称内容与目标III类医疗器械开发研究不同生物材料对皮肤创面的修复效果，结合无菌制剂技术，开发多款III类医疗器械产品。彩妆系列产品开发针对敏感肌肤人群对彩妆的需求，结合现有技术，开发敏感肌肤人群能够适用的彩妆产品。儿童系列产品开发针对婴幼儿肌肤特点及易发皮肤问题，开发系列安全、温和、有效的产品，满足市场需求。皮肤屏障分型护理产品开发将皮肤屏障受损进行分型，精准开发用于护理不同屏障受损问题的产品。泊缇诗系列产品开发针对不同渠道消费者的诉求，利用新成分，新技术，开发全新品牌产品。植物防腐成分开发及应用攻克国内外技术难关，筛选植物抑菌、杀菌成分，用天然活性成分替代传统防腐成分，进一步提升产品安全性。云南特色植物青刺果活性成分针对云南特色植物青刺果，展开升级研究，筛选不同活性部位，研究其不同功效表达，探索对应作用开发及应用机制，制定质量标准并产业化。持续筛选云南特色抗炎、抗刺激活性植物，开发下一代抗炎活性植物成分，研究其作用机制，制定质植物抗炎活性成分开发及应用量标准，产业化应用于产品中。资料来源：招股说明书、市场研究部3、仔细打磨做好核心单品化妆品行业近年来较快增长，但在大众护肤领域竞争激烈，同质化现象严重，诸多国产品牌陷入流量争夺。流量模式下很多品牌的生命周期短暂，多则一年少则昙花一现，同时采取“快时尚”类、快节奏的打法——流量明星粉丝买单。功效性护肤品比一般护肤产品门槛高，需要长期投入积累，但品牌形象、功效性口碑一旦树立后就能够在消费者中发酵传播并形成很强的客户粘性，而且基于功效属性产品生命周期很长。贝泰妮结合自身优势选择了差异化的赛道参与市场竞争。自诞生以来公司即专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，不只是舒缓敏感肌肤，以研发护理敏感肌肤的产品作为主要切入点，树立了行业标杆。在具体产品层面，公司化繁为简，每年少量推新，做好大单品——舒敏系列为公司王牌产品，销售十余年，近三年舒敏系列贡献近40%的销售，其中两种包装规格（吸引新客的15g规格标价68元，50g的268元满足老客需求）的18舒敏保湿特护爽贡献约18%左右的营收。公司产品复购率约在30%以上，预计舒敏系列的复购率、粘性更高。多年来，大单品舒敏保湿特护霜价盘稳固，仅在双十一期间有一定促销力度，其余时段鲜有优惠。图表36 舒敏系列营收比重839.23%39.09%40%38.11%630%420%18.37%17.77%18.36%210%00%201720182019舒敏系列产品营收舒敏保湿特护霜营收舒敏系列产品占主营比例舒敏保湿特护霜占主营比例资料来源：招股说明书、市场研究部薇诺娜品牌获得了多项荣誉，2015年作为唯一受邀的中国品牌参与温哥华第23届世界皮肤科大会，实现国产品牌零的突破，2019年再次受邀参加米兰第24届皮肤科大会。图表372019年公司主要荣誉颁发单位授予对象奖项名称天猫“薇诺娜”品牌年度数据营销品牌天猫“薇诺娜”品牌年度新零售引领品牌天猫“薇诺娜”品牌舒敏保湿特护霜产品年度乳液面霜天猫“薇诺娜”品牌马齿苋舒缓保湿喷雾产品年度C2B创新单品化妆品报社“薇诺娜”品牌敏感肌护理品类第一名化妆品报社“薇诺娜”品牌中国化妆品电商品牌100强中国美容博览会、C2CC传媒、化妆品资讯“薇诺娜”舒敏保湿润肤水产品护肤类敏感肌化妆水大奖瑞丽“薇诺娜”舒敏保湿修护精华液产品年度舒敏精华液大奖第一财经“薇诺娜”品牌年度国货之光资料来源：招股说明书、市场研究部19图表38 薇诺娜获敏感肌护理品类TOP1 图表39 功效性护肤品资料来源：化妆品报社、市场研究部 资料来源：公司官网、市场研究部（三）线上精细化运营、把握营销变化化妆品重复式消费（易耗品）和流量聚集效应强两大特点使其十分适合通过电商渠道进行销售，2018年度天猫美妆成交额增长率超过60%，2019年化妆品销售各渠道中电商渗透率达到30%+，电商销售增长迅速。自开拓线上业务起，贝泰妮充分利用了电商渠道红利，且自营天猫旗舰店，掌握了更为精准的消费者画像。通过运用灵活的互联网营销手段和先进的大数据分析方法实施精准营销，2018年度、2019年度公司线上渠道销售收入增速分别为80.55%、68.26%，远高于行业整体增速。凭借线上销售的优异表现，2018年、2019年公司在天猫平台开设的薇诺娜官方旗舰店在天猫“双11”主营类目（美容护肤/美体/精油类）店铺销量排名中均位列第9名，其中国货类排名分别为第4名、第3名。2018年-2020年，公司旗下“薇诺娜”品牌已连续三年获得天猫金妆奖。图表40 2019年“双11”“美容护肤/美体/精油类”天猫旗舰店销售额TOP10店铺排名店铺名称国际/国产品牌1欧莱雅官方旗舰店国际品牌2Lancome兰蔻官方旗舰店国际品牌3EsteeLauder雅诗兰黛官方旗舰店国际品牌4Olay官方旗舰店国际品牌5SK-II官方旗舰店国际品牌6百雀羚旗舰店国产品牌7自然堂旗舰店国产品牌8后官方旗舰店国际品牌9薇诺娜官方旗舰店国产品牌10修丽可官方旗舰店国际品牌资料来源：招股说明书、市场研究部公司顺应网络流量入口碎片化的趋势，充分利用新媒体时代的多元化渠道营销，通过知乎、小红书等垂直领域的内容平台，通过开展专业化的产品教育形成内容沉淀，并逐步树立专业的品牌形象，直接面向对皮肤护理专业性、安全性要求较高的人群，实现从广度到精度的聚焦。202020年7月22日，薇诺娜以“无惧敏感、就要专业”为活动SLOGAN开启首个天猫超级品牌日，也是首个登录天猫超级品牌日的国货护肤品牌。天猫超级品牌日是最具商业影响力的品牌营销超级IP，成功打造一个又一个热门营销事件，每年约有100个品牌参与天猫超级品牌日，参与者均为国际知名品牌或行业大牌，成立5年已有500多场活动。此次活动中薇诺娜开启了为期7天（7.22-7.28）的限时敏感肌研究所，邀请超流量明星、皮肤学界大咖及带货达人呈现专业内容+趣味玩法来扩大品牌声量。图表41 天猫超级品牌日 图表42 天猫超级品牌日资料来源：淘宝直播、市场研究部 资料来源：淘宝直播、市场研究部图表43 天猫超级品牌日 图表44 天猫超级品牌日资料来源：薇诺娜微博、市场研究部 资料来源：薇诺娜微博、市场研究部（四）生产方式转变化妆品具有典型的快消属性，核心要点在产品研发与配方、品牌打造、渠道建设，生产环节需把握好质量及安全但并非必须自产，国内也有诸多专业化的化妆品代工企业。很多中小品牌在早期会基于资金投入、经济性、市场响应快慢等因素考虑外协生产，自身将更多精力集中放在产品配方与研发、品牌和渠道建设上。21图表45 薇诺娜代工厂商资料来源：NMPA、市场研究部 注：图中贝泰妮均为委托企业公司拥有《化妆品生产许可证》、《医疗器械生产许可证》，但此前公司以委托生产为主，2017-2019年公司委托加工模式生产的产品成本占比约70-75%左右。委托生产的方式对于中小规模企业具有轻投入、高经济性的优点，roe也相对较高（轻资产运营，资产周转率高，净利率高于同行；过去三年公司ROE水平维持在50%以上，是A股化妆品公司之最）；但是在产品成熟稳定期，委外生产多也面临着成本较高、市场响应较缓，备货周期拉长等缺点。图表46 贝泰妮各生产模式占比 图表47 贝泰妮自有产能及利用率/万支、万盒,%等100%80%60%40%20%0%2017 2018 2019自主生产 委托加工 OEM

1400140%1200120%1000100%80080%60060%40040%20020%00%20