芯片行业之瑞芯微研究报告立足AIoT赛道做高端SoC先行者

芯片行业之瑞芯微研究报告-立足AIoT赛道做高端SoC先行者投资分析盈利预测在中美贸易摩擦背景下，海思芯片产能严重受阻，智慧视觉市场长期缺乏高端芯片；同时结合国产替代大趋势，以及元宇宙所带动的AR/VR需求，公司的智能应用处理器业务有望迎来增长；而结构上公司最新旗舰芯片RK3588在高端市场有望带来可观的营收增长。电源管理芯片方面，公司持续扩展客户，有望保持稳定增长。我们预计22/23/24年EPS为1.45/2.26/3.14元。智能应用处理器：公司2021年推出多款产品更新，其中旗舰芯片RK3588的推出填补市场空白，突破现有产品上线。我们认为公司智能应用处理器业务会保持稳定增长，同时公司预计RK3588于2022年量产，高端定位叠加公司旗舰三到五年的更新节奏，有望带来大幅营收增长，并有望保持至少三年的生命周期。我们预计21/22/23年公司智能应用处理器收入为22.78/35.66/49.48亿元，同比增速为52.19/56.53/38.75%。电源管理芯片：随着快充市场需求的持续提高，公司在保持主要客户OPPO的前提下，积极拓展市场，已拿到荣耀等重量级客户。考虑到全球缺芯，有限的晶圆优先供给毛利率更高的其他芯片如智能应用处理器芯片等，电源管理芯片的晶圆供给受到挤压，2023年产能有望恢复正常供应。我们预计21/22/23年公司电源管理芯片收入为3.67/3.84/4.26亿元，同比增速为25.39/4.69/11.02%。其他芯片：其他芯片业务占比较小，主要功能是为智能应用处理器提供全套解决方案，收入情况有望保持稳定。我们预计21/22/23年公司其他芯片收入将保持为0.18亿元。技术服务：技术服务业务占比较小，属于公司芯片业务的配套支持业务，有望保持稳定。我们预计21/22/23年公司技术服务收入将保持为0.29亿元。毛利率分析：公司18/19/20年毛利率分别为39.92/40.09/40.78%，受益于全面的产品线布局和智能物联的兴起，公司毛利率稳中有升。我们预计未来21/22/23年毛利率分别为41.20/42.13/43.09%。毛利率提升原因主要为公司智能应用处理器逐渐向高端产品线发力，预计2022年高端旗舰芯片量产出货，有助于整体毛利率改善。费用率预测：公司2018-2020年公司的销售费用率分别为3.08/2.79/2.30%，管理费用率分别为5.63/5.51/4.26%，整体均有所下降，主要因公司收入增速较高，规模效应增强所致。我们预计2021/22/23年公司销售费用率分别为2.2（对应4Q21为3.89%）/2.2/2.2%，公司稳定营销，总体保持稳定；管理费用率分别为4.21（对应4Q21为8.74%）/4.15/4.10%，管理水平提升，稳中有降。公司2018-20年及21年前三季度研发费用率分别为20.06/22.03/20.20%/19.48%，基本保持稳中有降，主要原因为公司规模效应凸显。我们预计随着公司业务扩张，规模效应显现，2021/22/23年研发费用率为16.00（对应4Q21为5.48%）/15.00/15.00%。区别于市场的观点硬件实力方面：我们对公司在高端产品线的市场预期更加乐观。核心技术上，公司拥有VPU、NPU、ISP、DSP等核心IP自研能力。产品研发上，公司高端产品线经历了多次迭代，继RK3288，RK3399，RK3568，RK3399pro之后推出RK3588。RK3588在国内高端智慧视觉领域现存产品中，各项指标处于领先地位。一方面海思受到制裁，市场上相关芯片长期缺货，可以很好填补空白；另一方面，由于高端芯片的开发难度高，周期长，竞争对手难以在短期推出有竞争力的产品。我们认为，RK3588的推出可以为公司带来可观的收入增长。软件实力方面：我们更加看重软件支持的重要性。SoC硬件决定芯片的性能上限，软件则决定芯片性能能否充分发挥以及客户开发的友好程度，想要取得市场认可软件与硬件支持缺一不可。公司在AI、音视频处理、操作系统支持等众多方面均有对应软件支持。同时，公司目前拥有228项计算机软件著作权，远超同行。我们认为公司的更强的软件实力有助于维持现有市场以及客户对新产品的导入。瑞芯微：赋能千行百业，国产智能应用处理器龙头是国内领先的芯片设计公司，公司业务以智能应用处理器和电源管理为主，其他芯片和技术服务为辅，是国内智能应用处理器龙头。公司发展初期紧抓市场机遇，先后推出了复读机芯片、MP3/MP4芯片、安卓平板芯片，市场占有率均获得领先。在2014年进行战略转型，秉承赋能千行百业思想，布局多元应用，主攻智能物联以及消费电子两大领域。如今，公司已成为拥有从低端到高端，从通用到专用全面产品布局的平台型公司。我们认为，全面的产品布局有利于提高公司的抗风险能力，抓住市场新机遇。公司成立于2001年，实际控制人为厉民先生和黄旭先生，属于公司核心创业团队。截至2021年12月，厉民先生直接持有公司股份37.83%，通过厦门润科芯间接持有公司股份5.06%，黄旭先生直接持有公司股份15.98%。二人合计持有股份过半，为一致行动人，拥有公司绝对控制权。此外国家集成电路产业投资基金也持有公司5.22%股份。其他股东包括武岳峰、腾兴众合等。其中润科欣、腾兴众合、普芯达、芯翰投资作为员工持股平台合计持股16.05%。公司目前境内有2家子公司1家参股公司，上海翰迈电子和杭州拓欣科技，主要负责当地研发人员招聘工作，杭州地芯为参股公司，以射频芯片业务为主。推荐逻辑#1：硬件方面，高端产品填补市场空白，成为新的增长点我们认为公司的高端产品线，尤其是RK3588会成为公司新的增长点，同时带动营业收入和利润率双增长。由于海思受到制裁，国内智慧视觉应用领域长期依靠存货供应。公司的高端智能应用处理器系列布局多年，其中2022年有望量产的RK3588拥有明显的产品优势，很好地填补了高端市场空白。由于高端芯片在跨时钟域、系统总线、高端IP理解、系统验证等方面技术难度较高，研发周期以及新产品线客户导入周期长，竞争对手难以在短期进入该市场。公司上一代旗舰芯片RK3399于2016年推出，于2018年升级为RK3399pro，RK3588性能领先，有望保持至少3年的产品周期，可为公司带来持续的盈利能力。推荐逻辑#2：软件方面，软件布局全面，助力芯片性能发挥和客户导入我们认为，公司的更强的软件实力有助于维持现有市场以及客户对新产品的导入。硬件设计能力的强弱决定芯片性能的上限，软件开发能力则决定芯片性能能否充分发挥，以及客户使用是否友好。目前公司拥有228项计算机软件著作权，远超同行。同时AI、音视频处理、操作系统支持等众多方面也都拥有对应的软件支持。推荐逻辑#3：市场方面，与头部厂商深度合作，拥有优质客户资源我们认为，公司对市场的了解有助于提高公司的产品定义能力。公司是少数与、谷歌、三星等国际IT行业巨头均有深度合作的国内芯片设计企业之一。同时还拥有索尼、华为、海康、腾讯等众多海内外知名客户，能够做到对市场需求的把握更加准确，有助于提高公司的产品定义能力。同行业对比：高端产线助力毛利率提升我们选取、、、与公司进行对比。四家设计公司的主要产品均为智能应用处理器，具备较好可比性。从产品来看，涵盖领域较广，主要用于智能物联以及消费电子。全志覆盖领域类似，但定位偏中低端。富瀚微以视频为核心，涵盖专业安防、智能硬件、汽车电子领域芯片。晶晨主要应用于智能电视及智能机顶盒等领域。北京君正业务涵盖存储芯片、模拟与互联芯片、微处理器芯片和智能视频芯片等。从管理层来看，各公司的管理层都有深入的专业积累。董事长厉民毕业于浙江大学，硕士学历，拥有多年IC企业管理经验，属于国内第一批芯片创业者。全志董事长张建辉，自动化专业，研究生学历。董事长杨小奇，研究生学历，历任中国科健股份有限公司部门经理、深圳市矽谷电子系统有限公司总经理、武汉汉网高技术有限公司首席运营官。晶晨董事长JohnZhong，毕业于佐治亚理工大学电子工程专业，硕士研究生，曾任SunValleyInternationalLimited总经理。董事长刘强博士研究生学历，自2005年至2009年任北京君正董事长。从单颗毛利以及毛利率来看，对五家公司进行对比，我们发现具备较强的盈利能力。我们认为这与公司产品工艺先进、产品设计优质等有一定关系。从单颗毛利来看，由于全面的产品线布局，基本保持稳定，总体处于较高水平。从毛利率来看，由于长期以来的高端产品布局，公司毛利率最高且保持稳定增长；全志同样产品线布局较为全面，单颗毛利保持稳定，但由于缺乏高端产品线布局，毛利率低于瑞芯微；进入安防市场以来已进入业务稳定期，单颗毛利保持稳定，由于近几年海思受到制裁导致安防芯片的缺乏，公司毛利率也较高；晶晨在智能电视及机顶盒领域已占据龙头地位，单颗毛利较高且保持稳定，毛利率保持稳中有降；

2020由于收购北京矽成所带来的存储器业务与SoC差异较大，对单颗毛利及毛利率均有较大影响，不做比较。公司持续发力高端产品线，填补市场空白，有助于产品盈利能力的持续提升。从销量来看，受益于全面的产品线布局以及AIOT的兴起，销量保持稳定增长。由于公司的高端产品持续研发，填补市场空白，并且不会和已有产品形成竞争。展望未来，我们认为随着新产品的客户导入，公司在高端产品市场地位的进一步巩固，公司出货量将保持持续增长。智能应用处理器：产品线布局全面，发力高端市场智能应用处理器芯片为系统级SoC（SystemonChip，片上系统）芯片，包含了完整的系统、软件及算法。SoC是在一系列符合产品需求的核心设计模块（如CPU、GPU、NPU、VPU等IP）的基础上进行整合设计，形成一个具有完整特定功能的芯片，并配备配套的软件工具。SoC通常具有硬件规模庞大，以及需要进行软硬件协同设计两大特点。典型的SoC芯片包括苹果A系列，高通骁龙系列，华为麒麟系列等。市场：嵌入式微处理器份额市场双增长供给侧：SoC微处理器可分为计算机CPU处理器、手机应用处理器和嵌入式微处理器。根据ICInsight数据，嵌入式微处理器受益于近年来物联网需求的增长，全球市场规模由2015年的81亿美元增长至2020年的172亿美元，年复合增速达16.25%，市场占比也由12%上升至20%。需求侧：嵌入式微处理器应用领域较多，其中与公司业务有关的主要包括智慧商显、智慧金融零售、人脸识别、消费电子等。1）智慧商显领域，根据IDC数据显示，中国数字标牌市场2021年出货量预计961.4万台，同比增长19.8%，2022-2026年CAGR将达到18.5%。2）智能商用领域，根据艾瑞咨询资料显示，2020年该领域中国智能商用终端市场规模为89亿，疫情影响下增速出现短暂回落，但随着疫情应对措施的加强，预计自2021年该市场将会持续此前的较快增长，到2023年达到