锦江酒店研究报告改革激发经营活力酒店龙头强者恒强

锦江酒店研究报告：改革激发经营活力，酒店龙头强者恒强1.公司概况：国资背景雄厚，并购整合成就行业龙头1.1.历史沿革：国内酒店业领军者，并购整合成就全球规模第二公司为国内第一大、全球第二大连锁酒店集团。截止21年9月末，公司共运营10,195家酒店/99万间客房，分布于中国境内31个省市及境外62个国家和地区。根据《HOTELS》排名，2020年，锦江国际（锦江酒店母公司，酒店主体为锦江酒店）以113万间客房规模排名世界第二，中国第一。锦江品牌历史悠久，战投进入协助并购成就国内第一大酒店集团。锦江酒店为国内最早的酒店管理品牌，早在1987年就已成为国内首个输出管理的酒店品牌，并于1999年成为中国第一个酒店管理服务领域的驰名商标。同时，锦江也是国内经济型酒店的开拓者，旗下品牌锦江之星创立于1996年，为中国最早的经济型酒店品牌之一。2013-2014年公司积极响应国企改革行动，通过引入弘毅投资作为战略投资者为集团并购扩张战略提供协助。2015-2016年，公司先后通过收购法国卢浮集团、铂涛集团与维也纳集团，实现品牌、规模、人才、技术的跨越式发展，成功于2016年跃升全球第五大酒店集团。1.2.股权结构：背靠上海国资委，大股东资源丰富大股东产业、金融资源丰富，赋能业务发展。公司控股股东为锦江国际，持有锦江酒店45.05%的股份，实控人为上海国资委。锦江国际是中国规模最大的综合性酒店旅游企业集团之一，拥有酒店、旅游、客运三大核心主业及地产、实业、金融等相关产业。公司依托集团财务公司、股东单位优质金融资源，可为加盟商提供覆盖酒店全生命周期的金融服务。公司在疫情期间为加盟商提供了多项金融支持措施，包括年利率不超过4.5%的流动性及物资采购支持贷款等。2014年引入战投弘毅资本，协助公司实现跨越式发展。2013年在国企改革大背景下，上海率先推出“国资国企改革20条”，公司作为上海市重要的国资公司，积极响应国企改革号召，于2014年引入国内领先的投资机构弘毅投资作为锦江酒店战略投资者。弘毅投资进入后，公司于2015-2016年分别完成了对法国卢浮、国内的铂涛、维也纳等酒店集团的重要战略并购，推动业务实现了跨越式发展。2018年弘毅投资基于自身财务安排开始减持锦江股权，截止21Q3已减持至2.27%。1.3.主营业务：酒店业务为核心，并购整合驱动快速扩张公司主营业务包括：（1）有限服务型酒店的营运及管理：（2）食品及餐饮业务。其中酒店业务为核心业务板块，2019年公司有限服务型酒店业务贡献营收/归母净利占比分别为98%/95%。并购驱动快速发展，酒店体量大幅增长。2013年-2019年，公司营收/归母净利润由26.84/3.77亿元增长至150.99/10.92亿元，复合增速约33%/19%。其中，2015年后为加速发展阶段，期间公司通过并购卢浮、铂涛、维也纳驱动酒店业务的收入利润体量快速成长。2013年时，酒店业务的营收/归母净利润仅为24.10/2.31亿元，而至并购后的2019年，公司酒店业务的营收/归母净利润达到148.46/10.38亿元，对应的CAGR为35%/29%。加盟占比持续提升，疫后成为主要业绩来源。公司酒店经营模式包括直营与加盟两种：其中，直营收入来自公司通过自持或租赁物业运营酒店形成的房费、餐饮及会员服务销售等，成本端包含租金、原材料、人工成本等，成本费用较为刚性，利润率受RevPAR影响大。酒店加盟收入主要指公司通过输出品牌及管理能力，向加盟商收取首次加盟费、持续加盟、劳务派遣费、系统使用费等，成本端主要为人工成本，利润率较高且稳定，营业利润率约在30%以上。伴随近年公司加快加盟扩店，目前公司酒店加盟收入占总营收的比例已由35%上升至44%，在疫情期间成为利润核心来源。受疫情影响当前经营仍承压，但海外酒店恢复对整体业绩提供支撑。受国内疫情影响，21年前三季度公司实现营收83.50亿元/同比+19%，恢复至19年同期的74%，实现归母净利润0.97亿元/同比-68%。其中，21年Q3单季境内酒店实现营收22.4亿元，同比降0.51%，境外酒店受益于疫苗注射+防控放松，实现营业收入1.03亿欧元，同比增39%。改革稳步推进，资产负债率有所优化。受2015-16年间的连续大型并购影响，公司资产负债率在2015-2017年之间达到历史高点68%，高于首旅、华住。但随着轻资产发展战略的落实，在加盟酒店占比提升+重资产物业剥离后，公司资产负债率有所优化。21年3月，公司完成非公开发行，其中15亿元用于偿还金融机构贷款，截止21Q3，公司有息负债占比下降至49.52%，偿债偿息压力得到缓解，同时，锦江的资产负债率为64%，分别低于首旅/华住2/18pct。疫情下经营承压，定增落地缓解现金流压力。近年，锦江酒店经营性活动现金流波动较大。疫情前，2018年经营性现金净额达到最高点。2019年受采购业务收款方式变化及基数影响，净额同比降25%。疫情以来，酒店行业现金流遭遇挑战，2020年，现金流量净额降至历史低点。2021年的定增落地补充了现金，21年9月末，现金及等价物余额达99.27亿元，较19年同期增69%，经营活动现金流恢复至2019年同期的91%。2.酒店业景气有望底部回升，疫后周期与成长共振2.1.疫情改善，供需优化有望驱动行业见底回升酒店业景气周期性波动，主要受供给变化滞后于需求影响。酒店行业需求由公商务出行+因私出行两方面构成，其中公商务出行占比超过70%，这导致酒店业的需求与宏观经济呈周期性同步波动。同时，酒店业在供给端的变化通常滞后于需求端的变化，原因在于酒店设施的供给在短期存在刚性（存量改造、退出及新建酒店需1-3年），使酒店投资人无法及时跟随需求端的变化对供给做出调整。因此，在不同时间点上，需求本身的周期性波动（宏观经济周期）叠加供给相对需求变化的滞后性，导致酒店业的运行存在显著的周期特征。我们认为，当前中国酒店业正站在新一轮周期的起点上，短期供给出清+中长期供给增速放缓+疫情改善带动需求回升，将为未来3-5年的周期向上奠定基础：（1）我们认为供给在短期和长期均存在改善趋势。短期而言，疫情冲击酒店业，驱动供给出清，根据盈蝶咨询数据，2020年我国酒店数量同比减少17.5%至27.9万家，酒店客房数同比下滑13%至1533万间。中长期看，酒店的供给则主要来自两方面，一是新建酒店物业，二是存量物业改造。其中，我们认为未来新建酒店物业难以再次放量，主要考虑到中国城镇化发展已进入后期，城市商业地产开发空间已经有限，未来住宿、餐饮业固定资产投资完成额增速继续放缓为大势所趋。ADR同比2019年基本修复，需求端已蓄势待发。传统酒店周期分析框架一般认为，Occ的拐点领先于ADR1-2个季度。而当前行业情况则是ADR已提前于Occ恢复至2019年水平。