证券行业研究及投资策略顺势而为迎接市场扩容浪潮

证券行业研究及投资策略-顺势而为迎接市场扩容浪潮1、2021年复盘：财富管理催化下个股行情显著1.1、股价：财富管理标的超额收益显著2021年至今券商板块跑输沪深

300指数，阶段性具备超额收益。按照申万二级行

业分类，截止至

2021

年

11

月

1

日，券商板块累计下跌

9.6%，跑输沪深

300

指数

3.5

个百分点，在大金融中分别跑输银行板块、多元金融板块

10.0、5.2

个百分点，

跑赢保险板块

29.4个百分点。分节奏来看，年初券商板块整体表现较弱，主要系

券商行业作为高贝塔属性板块受到市场整体低风险偏好的压制，而估值与盈利的

过度错配叠加财富管理主题催化之下，5

月份以来板块整体有所回暖，部分月份

相较沪深

300

存在超额收益。次新股和财富管理属性券商具备良好表现。分个股来看，截至

2021

年

11

月

1

日，

显著跑赢沪深

300

指数和申万券商指数的主要有以下两类标的：1）次新股具备

较大股价弹性，2021

年

5

月

7

日上市的财达证券以

116%的累计涨幅录得上市券

商年初以来涨幅第一名；2）财富管理属性券商亦具备良好表现，财富管理产业

链中渠道端具备流量和平台优势的东方财富以及产品端具备优质资产供给能力的

广发证券、东方证券显著跑赢行业和大盘指数，主要逻辑是市场对于财富管理的

长逻辑认知程度不断提升，基金代销+公募资管成为财富管理的主要业务验证。1.2、盈利：市场活跃推动盈利延续增长市场活跃叠加发行扩容，行业盈利能力延续增长。根据证券业协会披露，2021

上半年证券行业分别实现营业收入和净利润

2,324.14、902.79

亿元，同比分别

+8.9%、+8.6%；分业务来看，市场交易活跃叠加发行扩容背景下收费类业务是

主要驱动力，结构性行情中资金类业务略有承压，经纪、投行、资管、信用、投

资和其他业务收入分别为

580.40、298.35、144.68、308.54、697.88、294.29

亿元，

同比分别+11.0%、+17.8%、+1.2%、+11.9%、-0.7%、+24.5%，经纪和投行业务对收入增量的贡献度分别达

30.1%和

23.8%，是推动

2021

上半年行业盈利增长的

核心驱动力。从收入结构来看，经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入

占比分别为

25.0%、12.8%、6.2%、13.3%、30.0%、12.7%，同比分别+0.46、

+0.97、-0.47、+0.36、-2.90、+1.58

个百分点，自营投资仍为行业第一大收入来

源。截至

2021

年

6

月末，行业年化

ROE提升至

7.7%，达到了

2017

年以来的新

高。从上市券商来看，2021

年前三季度整体归母净利润增长区间在

20%-50%，

显著超出协会公布的行业利润增速，主要系协会披露的口径是母公司+投行、资

管子公司，但

2021

年基金、直投、另类和海外子公司均保持良好增长态势。1.3、估值：PB估值与盈利能力显著错配行业盈利能力持续修复但估值下行，当前

PB与

ROE错配。2019

年来行业盈利

能力进入持续向上修复阶段，2019-2020

年行业年化

ROE分别达

6.3%、7.3%，

2021

年预计上行至

8%-8.5%，较

2018

年

3.6%的低点有显著修复，而行业

PB估

值中枢并未随之抬升，2020年

8月以来

PB中枢一度出现回落，与

ROE的错配程

度进一步拉大。截至目前行业

PB估值与盈利能力的错配效应仍然显著，修复空

间充足。1.4、政策：发行与交易机制仍持续深化当前监管周期仍保持宽松状态，发行机制和交易机制改革深入推进为券商展业

提供良好政策环境。1）从发行机制来看，资本市场改革仍在持续深化，政府工

作报告明确指出，稳步推进注册制改革，完善常态化退市机制，加强债券市场建

设，更好发挥多层次资本市场作用，拓展市场主体融资渠道，2021

年

9

月北交所

正式设立，以精选层为基础构筑新三板新格局，与沪深交易所错位互补，聚焦服

务创新型中小企业，进一步畅通中小企业直接融资路径；2）从交易机制来看，券商财富管理转型深度推进，证监会积极推动基金投顾试点大幅扩容，目前已有

27

家券商获批，买方投顾将成为重要展业抓手，推动行业从交易导向转为资产

配置导向，为投资者更好实现资产增值保值。2、融资端：注册制再扩容孕育行业新格局2.1、北交所设立券商再迎发展机遇资本市场改革持续深化，北交所正式设立，相关制度建设正快速推进。当前国

内资本市场继续延续此前市场化改革思路，继

2019

年科创板推出以及

2020

年创

业板注册制改革落地后，设立北京证券交易所。9

月

3

日，北京证券交易所于北京注册成立，同时证监会就

北京证券交易所有关基础制度安排向社会公开征求意见；9

月

17

日，北交所发布

《北京证券交易所投资者适当性管理办法（试行）》，目前投资者已可预约开户。

从时间轴上来看，北交所相关制度建设正在快速推进。北交所以精选层为基础构筑新三板新格局，或将孕育券商投行格局变化机遇。

为何我们关注北交所，因为每一轮

A股市场板块的设立或革新均将给证券行业，

特别是投行业务带来弯道超车机遇，例如

2009

年创业板开闸之后，以平安证券、

国信证券、招商证券和广发证券为代表的创业板四小龙脱颖而出；2014

年新三

板扩容到全国后部分区域性券商把握新三板市场机遇，获取了一批可转板的优质

企业；2019

年科创板推出后，头部券商进一步强化了投行业务竞争优势。此次

北交所的组建，将以现有的新三板精选层为基础，与创新层、基础层共同构成新

三板新格局，站在这个节点，北交所的设立或将孕育下一个投行格局变化的机遇。2.2、发行及交易革新奠定开市基础北交所是新三板改革以来又一重大举措，新三板发展进入新阶段。从新三板历

史发展脉络来看，2006

年开始试点，2012

年正式组建全国股转公司，2013

年正

式揭牌运营，2014

年逐步推广至全国。2019

年为提高资本市场服务中小企业和

民营经济能力，证监会开始启动全面深化新三板改革，围绕改善市场流动性、强

化融资功能、优化市场生态、加强多层次资本市场有机联系等四条主线，推出设

立精选层、实施连续竞价交易、建立差异化投资者适当性制度、引入公募基金、

确立转板上市制度等政策安排。此次北交所的设立，是新三板改革又一重大举措，

新三板发展进入全新阶段。试点注册制&降低投资者准入门槛，为北交所开市奠定市场基础。此前新三板主

要服务于创新型、创业型、成长型中小企业的上市融资活动，从北交所的市场定

位来看，仍定位于服务创新型中小企业，发行门槛基本平移原精选层要求，但发

行制度上将试点注册制，交易准入机制上大幅放宽个人投资者资金门槛，由此前

100

万元降至

50

万元，机构投资者准入不设置资金门槛，同时创新层由此前

150

万元降至

100

万元。注册制的实施以及投资者门槛的下调保障了北交所可上市企

业覆盖面以及市场流动性，为北交所开市奠定市场基础。服务“更早、更小、更新”中小企业，北交所上市门槛相对科创板及创业板更低。

从北交所具体上市财务条件来看，主要分为四类：市值+净利润、市值+收入+经

营活动现金流、市值+收入+研发投入、市值+研发投入，分别关注的是企业的盈

利性、成长性、产业化能力以及研发能力。横向对比同类标准的科创板及创业板，北交所的上市门槛明显更低，且上市企业来源需为在全国股转系统连续挂牌满十

二个月的创新层挂牌公司，符合北交所与沪深交易所错位发展，且服务于“更早、

更小、更新”中小企业的市场定位。北交所个人投资者门槛与科创板持平，机构投资者无门槛，有望增强市场流动

性。从目前已明确