流动性新知-系列：债市又到十字路口

敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明1流动性“新知”系列3月以来的“债牛”压低利率水平、压平收益率曲线，使得市场开始“纠结”收益率持续下行的背后是越来越“卷”的机构行为，低利率水平又反过来导致市场开始“纠结”。从机构持仓来看，基金、理质押回购成交规模屡创新高，压低超长端收益率、信用利差等，使得机构对未来利率走势的研判分歧加大。以史为鉴，利率低位回升直接缘于流动性趋紧，后续演绎取决于宏观形势、微观驱动变化当前流动性不具备主动收紧的宏微观基础，但仍需警惕高杠杆下的短期波动等也表示“保持利率水平合理适度”。同时，“资产荒”大背景下，债市或不具备持续、大幅配置价值时，机构“买债”热情或再度被点燃。风险提示报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明2 (一)3月来的一波“债牛”、对基本面数据“脱敏”，进一步压平收益率曲线 4(二)低收益率的背后是越来越“卷”的机构行为，也一定程度引发市场担忧 5 (一)近年低收益率终结直接缘于流动性变化，但所处阶段、机构行为等有所不同 7(二)所处阶段等差异下，债市调整后续表现也不一样，调整节奏缩短、幅度减小 9 (一)当前经济基本面仍处于修复初期，流动性环境尚不具备收紧的宏微观基础 11(二)“资产荒”下，债市或较难出现持续、大幅调整，但需留意高杠杆下短期波动等 13录 敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明3 敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明4-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-052021-052021-072021-09-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-052021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032023-05(一)3月来的一波“债牛”、对基本面数据“脱敏”，进一步压平收益率曲线现超预期2.5(%)(%)10年期国开债收益率(右轴)GDP工业增加值新增社融新增贷款%元Wind一致预期实际公布值(%)3.6(%)3.22.82.42.0DR007(7DMA)R007(7DMA)7天逆回购01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明502050802050802050802050802050802050802050802052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-05AAA级中票收益率1年3年5年7年10年30年 2022/12/312023/2/282023/5/25图表5：信用债收益率下行幅度更大4.4中票利差4.4中票利差.5.1.7.3.9.5.1(%)(%)4.03.63.22.82.42.00.80.60.40.21年中票51年中票5年中票3年期AAA1年期AAA3年期AA-(右轴)10Y国债(右轴)图表7：当前收益率水平、信用利差均处历史较低水平图表8：收益率曲线明显“平坦化”历史历史1/4分位数2.02.6国债3.03.42.9收益率3.43.73.43.95.958.036.671.4121.6利差308.260.070.981.2历史3/4分位数3.03.53.85.44.54.74.94.75.36.6127.471.5137.6202.9355.2133.6137.9148.1历史中位数2.53.03.43.83.43.94.23.94.56.279.252.3104.0157.5331.895.1102.8109.8所处位置21%10%3%4%6%5%3%5%10%23%43%46%12%16%73%15%12%5%当前水平1.982.482.713.082.512.893.112.893.465.8672.850.157.3114.2354.253.157.663.2单位BPY5Y10Y30YY3Y5YAAAAAAA-5Y-1Y10Y-1YAAAAAAA-1年3年5年3年中票国债期限利差3年期中票信用利差AAA级中票信用利差AAA级中票分类(二)低收益率的背后是越来越“卷”的机构行为，也一定程度引发市场担忧券主力买盘，同时跨季后基金、理财加大了买债力度，延续发力(详情参见《从机构行为，看资产定价换锚》)。敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明92021-022021-042021-062021-082022-022022-042022-062022-082023-022023-042022-082022-092023-012023-022021-022021-042021-062021-082022-022022-042022-062022-082023-022023-042022-082022-092023-012023-022023-032023-04利率债增量结构(国债+政金债)000017估算债市杠杆率保险基金+保险t机构“买债”热情高涨下，债市收益率表现多下行。图表11：质押回购成交规模处于历史高位图表12：滚隔夜加杠杆行为突出质押回购)864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220230925-1129150420100925-11291504201028-16-03190925%RDMA)隔夜成交占比(5DMA,右轴)nd绎敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明70505-05050505-05050505050505图表13：近年10年期国债收益率也出现过下破2.7%的阶段(一)近年低收益率终结直接缘于流动性变化，但所处阶段、机构行为等有所不同P图表14：30530505050505-0505R007(15DMA)DR007(15DMA)0505050520510年期国债收益率(15DMA,右轴)报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明86-026-067-027-068-028-069-029-060-020-061-021-062-022-062018-076-026-067-027-068-028-069-029-060-020-061-021-062-022-062018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012023-04图表15：2016年三季度“收短放长”抬升资金成本图表16：2020年压降结构性存款推升流动性压力2.82.72.62.52.42.32.22.12.01.9(%)(%)(%) 逆回购加权利率MLF加权利率(右轴)3.43.33.23.13.02.92.82.70000008,0004,0000-4,000-8,000-12,000)(亿元))结构性存款变化-中小银行结构性存款变化-大型银行6个月同业存单发行利率(右轴)4.23.83.43.02.62.2图表17：2022年11月，防疫、地产等释放积极信号3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5(万亿元)29((万亿元)2927252321理财净增理财余额抬报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明6图表19：杠杆有明确要求(%)53245%负债杠杆要求8765210%175%140%105%432220192202022021220224970%35%0%开放式公募封闭式公募分级私募其他私募20152016201720182014同比(二)所处阶段等差异下，债市调整后续表现也不一样，调整节奏缩短、幅度减小d图表21：债市调整后的表现各不相同图表22：调整节奏缩短、幅度减小4.0.8.6.4.23.02.82.62.42015-042016-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-04)(%).75.24.74.23.73.22.72.210年期国债收益率3年期AA+短融收益率(右轴)报告(深度)特别声明特别声明102014-042015-042016-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-0408-0508-1208-1908-2609-0209-0909-1609-2309-301411183,0002840628图表24：2018年后，表内杠杆“加足”4.84.44.03.63.22.82.4(%)(%)10年期国债收益率质押回购隔夜成交占比(右轴)逆逆回购操作(亿元)2,0000-1,000-2,000-3,000逆回购逆回购到期净投放8质押回购成交规模8 元)765432101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022报告(深度)特别声明特别声明11行200-10-20-30-40-50-60-70(BP)利率变化幅度(11.16-11.18)(BP)R001R007R014R1MR3M50-10-15 1年5年10年1年3年5年1个月3个月1年国债AAA中票AAA存单(一)当前经济基本面仍处于修复初期，流动性环境尚不具备收紧的宏微观基础2016年四季度监管导致的流动性收紧均处于经济企稳、信用环境修复的阶段；前者在积图表29：2013、2016年基本面均表现较好图表30：对应阶段，监管收紧流动性、债市调整87.26.25.24.22.24.94.43.92.92.4(%)741(%)(%)10年期国债收益率SHIBOR3M(10年期国债收益率SHIBOR3M(右轴)时情参见《新时代“朱格拉周期”：来自资金的线索》)。特别声明特别声明122020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-035453525150494847464544084图表31：经济环境处于复苏初期图表32：融资修复对经济支持尚在逐步显现975(%)有效社融增速社融存量增速的进一步修复(详情参见《一季度报告，透露了什么？》)。企业债券融资形成压制(%)(%)(%)7897890123456456789SHIBOR3M(右轴)7654321,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000(亿元)6.2%5.2%4.2%3.2%2.2%信用债净融资SHIBOR3M(右轴)特别声明特别声明1321-05021-0721-09022-0122-0322-05022-0722-09023-0121-05021-0721-09022-0122-0322-05022-0722-09023-0123-0323-05(二)“资产荒”下，债市或较难出现持续、大幅调整，但需留意高杠杆下短期波动等，资金容易滞留金融体系，加剧“资产荒”。“资产荒”大背景下，债市不具备持续、图表35：2022年11月，银行等机构买债力量增强图表36：,000000000)201020115.020102011(%)4.74.44.13.83.53.22.92.62.320122013201420152016201720182019202020122013201420152016201720182019202020212021202220232022202322019-0322019-0622019-0922020-032020-062020-092021-03基金+证券22021-062021-09保险22022-032022-062022-092023-03图表37：信用修复领先经济2个季度左右图表38：资金利率中枢逐步回归常态7天逆回购特别声明特别声明14新疆山西内蒙古海南江苏青海吉林湖北贵州山东重庆河北河南江西安徽四川广西 (万套)图表39：质押回购成交规模再创新高图表40：广义基金等持债占比明显上升-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-052015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-052015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03国债持仓占比走势(按持有人类型).0.2.4.6.8.0亿元)8642071696765636159(%)(%)基金+证券质押回购成交规模隔夜占比基金+证券质押回购成交规模隔夜占比(右轴)其需要留意地产、消费部分基本面数据超预期带来的预期调整等(详情参见《内生动能增强，经济可以更“乐观”些》)。图表41：部分省市棚改计划目标明显增加图表42：线下消费正在持续修复中全国部分省份棚改计划目标00%400%300%200%100%0%-10全国部分省份棚改计划目标20222023同比变动(右轴)旅客出行意愿指数1.0旅客出行意愿指数1.00.80.60.40.20.01.41.21.00.80.60.40.20.0商务出行意愿指数旅游出行意愿指数(右轴)特别声明特别声明15开2.近年来收益率低位上行直接缘于流动性趋紧，但背后的成因不尽相同；所处阶段宏观，收益率低位上行节奏缩短、幅度收窄。3.考虑到当前流动性尚不具备主动收紧的宏微观基础、叠加“资产荒”等，债市或较难风险提示：1、政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体不排除疫情局部反复的可能。特别