钢铁行业深度报告普钢谋转型特钢求更特关注真龙头

钢铁行业深度报告-普钢谋转型特钢求更特关注真龙头1

、景气趋降：供需格局趋弱，下行周期内促转型谋发

展为普特钢企业共同课题1.1

需求端：房住不炒政策基调下钢铁行业需求或保持平稳（1）

总量：是决定性因素，基建起逆周期调节作用钢铁下游需求主要来自建筑，而建筑又可分为和基建两部分，其中房地产对钢铁行业影响

大于基建。以盈利能力举例，考虑到钢铁是重资产行业，同时不考虑杠杆对资产的影响，我们选取

ROA来表征钢铁行业盈利能力。从下图中可以看出，（1）2010-2015

年：需求和供给皆不受政策

影响，这一阶段钢铁板块盈利能力基本与房地产开发投资完成额累计同比的走势一致；（2）2015-

2018

年，钢铁行业供给侧结构性改革对供给影响较大，这一阶段钢铁盈利能力与房地产开发投资

额走势一致，前者弹性更大；（3）2019

年：ROA掉头向下的主要原因是矿难导致铁矿石成本端

波动较大。进入

2020

年，突如其来的新冠疫情造成三指标同步下行。由此可见，钢铁板块盈利能

力基本与房地产开发投资完成额累计同比的走势一致，基建只改变其变化幅度而非方向。从以上盈

利能力的分析实例可以看出，房地产对钢铁行业影响大于基建。在中央“房住不炒”政策方针指引下，我们判断未来房地产开发投资额保持平稳，由此我们推断未

来钢铁需求将保持平稳。（2）结构：地产投资结构后移，地产施工链前端和中后端指标景气度剪刀差或将扩大2019

年新开工与施工面积累计同比增速逐步收敛，2020

年

1-5

月，受疫情影响，新开工与竣工面

积累计同比增速先大幅下跌后反弹，施工面积累计同比增速维持相对稳定。具体来看，2019

年新

开工同比增速下行，施工、竣工同比增速不断抬升。商品房新开工面积、施工面积和竣工面积累计

同比增速分别为

8.5%、8.7%、2.6%，较

2018

年全年增速分别下降

8.7PCT、上升

3.5PCT、上升

10.4PCT。2020

年受疫情影响三指标皆下行，2020

年

5

月商品房新开工面积、施工面积和竣工面

积累计同比增速分别为-12.8%、2.3%、-11.3%。展望未来，我们判断地产施工链前端和中后端指标景气度剪刀差或将扩大，呈现前端新开工增速

低于中后端施工、新开工增速的趋势。我们判断，宏观经济压力仍存，地产融资和销售政策难以进

一步收紧。同时，地产投资结构后移，施工对钢需存较强支撑力度、但仍难以抵消新开工增速高位

回落带来的影响。1.2

供给端：较大的产能置换供给压力受疫情影响推后，进而

影响未来行业供需格局国内产能置换项目逐渐增加，根据疫情前各省方案统计

2020

年将迎来产能投放高峰。2018

年

1

月

8

日，工信部原材料工业司正式发布《钢铁行业产能置换实施方法》。我们梳理了各省市公布的

产能置换方案，统计后发现：2020

年共将有

1.11

亿吨粗钢产能置入，其中长流程产能

7814

万吨，

是近五年最高水平。其中，2020

年上半年将置入

1891

万吨，下半年将置入

9256

万吨，因此

2020

年下半年置换产能投产对供给的压力较大。我们测算了不同新旧产能利用率差距下的

2020

年粗钢供给弹性，当新旧产能利用率差距为

60%

时，2020

年粗钢产量增量为

3265

万吨，同比增速为

3.3%。2020

年初以来新冠疫情爆发打乱了钢铁企业的正常生产秩序，产能置换节奏受疫情影响或延后，

导致

2021

年供需格局恶化。今年

2

月份，疫情导致的全国交通系统限制使得钢铁企业的原料供应

以及产品运输受到极大影响。自

3

月中旬以来，物流限制逐渐得到缓解，4

月初以来，原料供应和

钢铁成品的交付已基本恢复正常。截止

4

月下旬，钢铁企业产能利用率已恢复至疫情前水平。我们

认为，年初以来的疫情或影响行业产能置换节奏，导致

2021

年行业供需格局恶化。1.3

行业基本面：

2020

年

1-5

月螺纹钢平均吨钢毛利处于历

史十年

0-25%分位（1）量：2020

年

1-5

月螺纹钢日均消耗量大幅下降，各品种钢材日均产量降幅明显从表观消费量上看，2020

年

1-5

月螺纹钢日均消耗量相较于去年同期大幅降低至

42.6

万吨/天，

同比降幅高达

11.7%。从产量上看，受疫情影响，2020

年

2-3

月份钢厂开工率普遍不足，钢铁产

量远低于以往同期水平；4

月份以来随着复工复产的推进，钢铁生产开始恢复至正常水平。2020

年

1-5

月主要钢材合计日均产量同比明显下降

4.7%；各品种钢材日均产量水平均有所降低，其中螺

纹钢产量降幅最大，同比下降达

6.6%，热轧板卷、冷轧板卷日均产量分别同比降低

3.4%、2.3%。经济下行及新冠疫情爆发对钢铁行业及下游、基建和制造业影响巨大。其中建筑业所受影

响最为严重，今年二月份，几乎所有建筑项目的施工都陷入停滞，螺纹钢消耗量降至

7.3

万吨/天，

远低于以往假期后复工水平。三月初开始，国内疫情迅速转好，至

4

月底，大部分建筑业均已恢复

正常生产活动，加上工地集中赶工期带来短期钢需爆发，螺纹钢消耗量一度攀升至

68

万吨/天的历

史高位。然而，鉴于国内钢铁需求仍处在恢复阶段，下游整体用钢行情尚未恢复至疫情之前的水平。纵向比较，我们认为当前螺纹钢消耗量和产量水平类似于

2017

年上半年。从

1-5

月螺纹钢日均消

耗量数据来看，当前螺纹钢日均消耗量类似

2017

年

1-5

月水平。2017

年是中国经济触底回升的

一年，1-5

月受楼市降温和基建放缓的影响，螺纹钢日均产量降至

43.4

万吨/天，成为上一轮周期

底部的前兆。同时，2017

年钢铁行业在供给侧改革深入推进下，总体产量创历年新低，1-5

月主要

钢材品种日均产量降至

99.3

万吨/天。（2）价：

2020

年

1-5

月主要钢材品种均价同比下跌

6%~9%，螺纹钢跌幅最大从普钢综合价格指数上看，2020

年

1-5

月普钢同比显著下跌

8.3%。从各钢种价格指数

上看，2020

年

1-5

月主要钢材产品均价同比全面下跌，其中螺纹钢跌幅最大，同比降幅达

8.5%；

线材、热卷、中厚板、冷轧板均价同比分别下跌

8.8%、7.5%、8.1%、7.4%、6.2%。纵向比较，我们认为当前普钢价格水平类似于

2013

年上半年。从

1-5

月普钢综合价格指数来看，

当前螺纹钢日均消耗量类似

2013

年

1-5

月水平。2013

年钢铁产能在“四万亿”刺激政策下处于严重

过剩状态，同期需求的逐渐放缓导致钢价进一步下降。具体来看，2013

年钢材价格行情从

3

月开

始便一路下跌，2013

年

1-5

月平均普钢降至

3943

元/吨，直到

6

月底触及年内最低点，

随后，钢价整体处于震荡盘整状态。（3）利：

2020

年

1-5

月螺纹钢平均吨钢毛利处于历史十年

0-25%分位原材料成本：2020

年

1-5

月，进口铁矿价格同比上涨

1.8%，二级冶金焦价格同比下跌

10.5%，

废钢价格同比下跌

0.2%从原材料成本上看，2020

年

1-5

月进口矿石价格涨幅明显，同比上涨

1.8%；各焦煤价格均有显著

下跌，其中唐山二级冶金焦价格同比跌幅超过

10%；废钢价格跌幅较小，同比下跌

0.2%。纵向比较，我们认为当前原材料成本水平类似于

2014

年上半年。从

1-5

月长流程、短流程钢坯平

均成本来看，当前原材料成本类似

2014

年

1-5

月水平。2014

年受国际主要原燃料生产企业生产

能力大幅提高及我国钢铁产量增幅下滑影响，铁矿石等原燃料供需格局逆转了

2013

年持续上涨的

行情，价格开始大幅下降，1-5

月进口矿均价降至

744

元/吨，同比大幅下滑

21.4%。（2）钢材盈利：2020

年

1-5

月螺纹钢平均吨钢毛利处于历史十年

0-25%分位从吨钢盈利来看，

2020

年

1-5

月螺纹钢、热轧卷板、冷轧卷板平均吨钢毛利分别为

308、130、

-17

元，冷轧板卷已进入亏损状态。2020

年

4-5

月螺纹钢、热轧卷板、冷轧卷板平均吨钢毛利分别

为

319、90、-221

元，较

Q1

环比升

6.4%、降

47.5%、降

270.7%。纵向比较，当前螺纹钢吨钢

毛利处于历史十年

0-25%分位。1.4

殊途同归：行业下行周期，普、特钢企业盈利逐步分化，

谋转型促发展为共同课题普钢和特钢企业盈利能力分化，普钢企业周期性强，特钢企业周期性减弱。从下图可以看出，2014-

2018

年普钢企业和特钢企业

ROE走势一致，随行业周期性波动。自

2019

年起，二者走势分化，

相比于普钢企业，特钢企业的

ROE水平较为稳定。具体来看，在普钢行业周期下行的

2019

年，

上市普钢企业的

ROE从

2018

年的

16.2%滑落至

2019

年的

7.7%，与此同时，上市特钢企业的

ROE从

2018

年的

18.1%仅小幅下降至

2019

年的

14.2%。可见特钢与普钢企业的盈利能力开始

分化，普钢企业业绩随行业周期性波动，而特钢企业凭借行业进口替代空间打开和自身技术保障，

周期性逐渐降低。综上所述：（1）普钢和特钢企业盈利能力自

2019

年开始分化，普钢企业业绩随行业呈周期性波

动，而特钢企业通过研发提升产品结构，锻造自身成长性，周期性逐渐降低。展望未来，提升盈利

能力是普钢和特钢企业的共同课题。（2）行业趋势：需求端房住不炒政策基调下钢铁行业需求或

保持平稳，供给端较大的产能置换供给压力受疫情影响推后，进而影响

1-2

年内普钢行业供需格

局。根据我们于

2020

年

1

月

11

日发布的《“问道高端特钢”系列报告之一：进口替代--高端特钢

进口替代加速，战略看好特钢核心资产投资机会》深度报告，特钢行业进口替代趋势明确、空间广

阔。（3）我们认为，顺应上述行业趋势，普、特钢企业会选取不同路径以提升盈利能力。2、

普钢企业：现金、场地、能耗指标为优势，部分发

展

IDC产业2.1

现金充裕：严禁新增产能政策下普钢企业资金急寻“出口”（1）

普钢企业当前在手现金充裕，分红优厚普钢企业现金“蓄水池”处于历史高位。上市普钢企业在手现金充裕，从

2015

年的

709.3

亿元上

升至

2018

年的

1155.3

亿元，2019

年略下降至

1027.2

亿元；2017、2018

两年同比增速均超过

25%，分别为

33.6%、31.7%。上市普钢企业现金分红总额也不断上升，从

2015

年的

14.7

亿元上

升至

2018

年的

216.9

亿元，2019

年有所下降至

156.8

亿元。（2）“十三五”期间严禁新增产能，普钢企业资产负债率显著下降，产能利用率有效提升“十二五”期间，我国钢铁行业产能过剩严重。根据工业和信息化部印发的《钢铁工业调整升级规划

(2016-2020

年)》（下称《规划》）：“十二五（2011-2015）”期间，我国钢铁企业面临产能过剩矛

盾加剧的问题，重点大中型企业负债率超过

70%，粗钢产能利用率由

2010

年的

79%下降到

2015

年的

70%左右，钢铁产能已由区域性、结构性过剩逐步演变为绝对过剩。产业集中度不升反降，

前十家钢铁企业产业集中度由

2010

年的

49%降至

2015

年的

34%，没有达到“十二五”规划“60%”

的目标。全行业长期在低盈利状态运行，2015

年亏损严重。此外，钢厂还存在自主创新水平不高

的问题，企业研发投入占主营业务收入比重仅有

1%左右，没有达到“十二五”规划“1.5%以上”

的目标，远低于发达国家

2.5%以上的水平。“十三五”期间，严禁新增产能成为行业铁律。根据《规划》中提到：到

2020

年，钢铁工业供给侧

结构性改革需取得重大进展，实现全行业根本性脱困。产能过剩矛盾需得到有效缓解，粗钢产能目

标净减少

1

亿—1.5

亿吨；创新驱动能力明显增强，建成国家级行业创新平台和一批国际领先的创

新领军企业。为完成以上目标，将重点采取四大举措来完成钢铁行业供给侧结构性改革，包括（1）

严禁新增钢铁产能。（2）依法依规去产能。（3）推动僵尸企业应退尽退。（4）降低企业资产负

债率。“十三五”期间，钢铁行业供给侧结构性改革成效显著。在《规划》的指引下，2016

年至今钢铁

行业去产能政策得到强有效落实，严控新增产能、关停不达标钢厂，故过剩低效产能及僵尸企业得

到出清，行业供需格局改善。“十三五”期间粗钢产能利用率不断提升，从

2016

年的

73%上升至

2019

年

84%，钢价也持续回升。同时期，钢铁企业扩张得到限制，资本支出有限，现金流用于偿

债

“卸杠杆”，钢铁行业整体资产负债率从

2016

年的

67.7%下降至

2019

年的

57.5%，去杠杆效果

显著。（3）普钢企业资本开支处于历史低位，转型诉求强烈普钢企业在建工程应“声”下降，资本开支处于历史低位。受到《规划》的影响，钢企投资扩大产

能规模受到严格限制，因此普钢企业在建工程科目在过去五年间不断下降。同期国务院总理政府工

作报告中将钢铁行业超低排放上升到国家战略高度，并指出未来将加大对环保水平低、投入少的钢

企进行监管。在此指引下，钢企普遍增加了对环保设备的投入，我们观察到普钢企业资本开支从

2016

年的

531.6

亿元上升至

2019

年的

655.0

亿元，但仍未恢复至

2015

年高峰期的

816.0

亿元，

说明普钢企业当前虽然在手现金充裕，但受到行业去产能政策的影响，无法新增钢铁主业产能，主

业投资渠道受阻。面对景气度下行的行业现状，传统钢企在谋发展的内生驱动下，衍生转型诉求。2.2

天时地利：一、二线城市上市钢企近半、结合城市发展规划

布局新型产业优势显著“十三五”期间行业粗钢产能下降

12.1%，压减粗钢产能所空出的生产面积可用于发展其他产业。《规划》指出，目标到

2020

年粗钢产能净减少

1

亿-1.5

亿吨。受政策推动，粗钢去产量在

2016

年较原定计划

4500

万吨超额完成

2000

万吨，实现去产

6500

万吨。2017

年和

2018

年去产量分

别达到

5000

万吨和

3000

万吨，占压减产能上限目标量的

33.3%和

20%，标志钢铁行业化解产能

过剩工作基本提前

2

年完成。在《升级规划》发布

3

年时间，粗钢产能由

2015

年的

12

亿吨下降

到

2018

年的

10.55

亿吨，共压减产能

1.45

亿吨，占原粗钢产能的

12.1%。粗钢产能退出也意味

着原用于粗钢生产的约

12.1%工厂面积空置，可用于发展公司其他产业。在行业去产能政策和一二线城市自身产业升级规划双重约束下，相关普钢企业布局调整后空出的

生产面积适合发展服务外包的新兴产业。统计发现上市普钢企业中，有接近半数企业位于我国一、

二线城市，如北京的，上海的，江苏南京的南钢企业等。去产能叠加产能升级有

助于钢厂及城市的转型升级与布局调整规划，例如宝钢股份于

2018

年

12

月公告，争取用十年时

间，即到

2028

年底前，将位于南京梅山基地逐渐迁至盐城，来布局新兴产业，从而实现梅钢区域

转型升级。根据《企业战略》2017

年第

23

期《城市型矿业企业转型新探索——以宝钢梅山矿业转

型升级战略规划为例》，梅山矿业可结合周边城市建设，利用设施配套来做大新兴产业，发展

ITO、

BPO等软件服务外包产业。2.3

顺势而为：拥“现金、场地、能耗指标”优势，部分普钢企

业发展

IDC产业拥有“现金、场地、能耗指标”三大优势，部分普钢企业顺势发展

IDC产业。IDC产业模式与钢铁行

业类似，均属于重资产行业，具有较高的资源壁垒，如大额资本支出、土地资源占用、能源供应等。（1）IDC属于资本密集型行业。前期有高昂的资本支出，除了土地及机房建设租赁费用外，保障

数据中心连续运作的电力、冷却、控制系统等基础设施和系统组件也都需要大量的资本支出。2016

年以来供给侧改革的不断推进使得钢铁行业盈利能力不断修复，钢厂现金流状况大幅好转，在限制有效产能项目投资的背景下，进军

IDC行业成为钢企闲置资金的投资新方向。（2）中心城市人才、产业、资金、企业总部等资源聚集，IT服务需求较高，导致

IDC产业向一二

线城市的聚集。因环保压力及自身发展战略的考虑，部分城市钢企开始了关停搬迁的步伐，同时留

下了大量闲置的土地资源。随着

IDC行业向超大型数据中心发展，钢厂在中心城市的土地资源成

为转型

IDC产业得天独厚的先天优势。（3）IDC基础设施的高能耗属性，受到城市日益严峻的电力资源制约。根据招股说明书，

公司营业成本的

60%来自于电费支出。钢厂

IDC项目依托原有的自备电厂以及供配电资源，在满

足数据中心的电力需求同时，可有效降低运营费用的支出，并形成一定的成本优势壁垒。截止

2020

年

5

月底，国内上市钢企中已有沙钢集团和开始了

IDC相关业务的布局。随着钢铁行业供给侧改革的深入以及去产能进程推进，钢企开始面临产业结构调整与转型压力。

IDC成为了钢企摆脱现阶段发展困境的一种适合选择。在这其中，、走在了钢企

转型前列。3

、特钢企业：进口替代、兼并收购提升盈利能力不同于普钢企业面对行业周期下行，利用自身优势谋转型这一方式来促盈利，特钢企业在特钢行

业进口替代趋势明确、空间广阔的背景下，一方面可以通过技术创新引领结构升级，从而实现高端

产品进口替代，提升盈利能力；另一方面龙头企业有望充分受益于兼并重组提升市占率，协同成本

提升盈利。3.1

进口替代：技术创新引领结构升级，实现进口替代、提升

盈利能力政策端支持制造业高质量发展，将为特钢行业向高端发展开拓更大空间。2015

年政府首次提出“中

国制造

2025”计划，成为我国实施制造强国战略第一个十年的行动纲领，旨在全面提升中国制造业

发展质量和水平，改变中国制造业“大而不强”的局面；2019

年

12

月

6

日中共中央政治局召开的为

2020

年经济工作定调的会议中，再次强调要加快现代化经济体系建设，推动制造业高质量发展。

作为先进装备制造业的关键原材料，特钢在内的新材料的创新很大程度上决定了制造业的先进性。

受益于政策端支持，特钢行业向高端发展迎来更大机遇。需求提升，进口下滑，特钢进口替代趋势明确。根据我们于

2020

年

1

月

11

日发布的《“问道高端

特钢”系列报告之一：进口替代--高端特钢进口替代加速，战略看好特钢核心资产投资机会》深度报

告，2019

年

1-10

月我国特钢进口总量与金额同比双降

24%，这是自

2016

年以来我国特钢进口总

量和金额首次出现同比下降。2019

年

1-10

月我国特钢表观消费量为

1.09

亿吨，同比增长

9.6%，

特钢行业需求维持稳定正增长。由此可见，我国特钢行业进口替代趋势非常明确。另外，高端特钢

进口量占比已从

2013

年的近

70%下滑至

2019

年

1-10

月约

40%，下滑趋势明显，我国高端特钢

进口替代趋势更为显著。特钢进口替代总空间或达

375

亿人民币，空间广阔。根据我们于

2020

年

1

月

11

日发布的《“问道

高端特钢”系列报告之一：进口替代--高端特钢进口替代加速，战略看好特钢核心资产投资机会》深度报告，2019

年我国特钢进口总规模或达

375

亿人民币（汇率：1

美元=6.9178

人民币），空间

广阔。特钢企业发展路径一：通过研发高效转化，实现高端产品进口替代，升级产品结构以提升盈利能

力。以为例，公司

2019

年

6

月公告已成功研发出高端装备堆焊用镍基耐蚀合金

N06625

盘条。镍基耐蚀合金

N06625

具有优良的耐腐蚀和抗氧化性能，应用领域高端、广泛。但因其具备

高温变形抗力大、温度窗口窄、热塑性差的特点，将其加工成大盘重焊接用盘条的热加工成型、表

面处理等工序的装备要求和技术难度大，大盘重

N06625

焊材此前在国内尚未实现批量生产，公司

研发成功并量产后，可逐步替代进口，进一步实现高端核心材料国产化。根据

2019

年

9

月公告，

公司已成功研发出替代进口用

GH2132

高温合金材料。GH2132

高温合金材料由于其在

650℃左

右具有较高的屈服强度和持久强度，并具有良好的加工塑形和焊接性，被广泛用于制造高温长期工

作的航空发动机高温承力部件或者汽车发动机紧固件，之前主要从日本、美国等国家进口，供货周

期较长，价格昂贵，公司从

2016

年开始着手研发并在

2019

年研发成功并形成批量销售，并在多

种类发动机中成功运用。材料的表面质量、时效后力学性能、冷镦性能等综合性能优异，达到国际

先进水平，实现进口替代。伴随自身产品结构的提升，公司毛利率有望迎来稳步提升。3.2

兼并收购：加快兼并重组提升市占率，协同成本提升盈利从钢铁行业兼并重组趋势看，国家或将进一步鼓励跨地区、跨所有制兼并重组。2016

年

11

月

14

日工信部发布《钢铁工业调整升级规划(2016-2020

年)》，提出要深化区域布局调整、深化国有企

业改革力度，推动行业龙头企业实施跨行业、跨地区、跨所有制兼并重组，形成若干家世界级一流

超大型钢铁企业集团，避免同质恶性竞争，提高区域产业集中度和市场影响力。《规划》具体提出，

到

2020

年，钢铁行业产业集中度（CR10）达到

60%，“十三五”期间累计提高产业集中度

25

个

百分点以上。在中国宝武重组马钢集团完成后，全国前十大钢企总产能将达