家电行业2021年和2022Q1总结韧性十足配置价值突出

家电行业2021年和2022Q1总结：韧性十足，配置价值突出一、白电：疫情下行业缓慢复苏，龙头公司表现稳健（一）收入端：零星疫情扰动复苏进程，龙头公司增速领跑行业疫情下白电行业缓慢修复，龙头稳健表现优于行业。年内家电市场有所复苏，零售规模达8811亿元，同比增长5.7%，已与疫情前水平接近。行业修复背景下，白电整体表现良好，营收与出货量实现温和修复。空调品类Q2、Q3受凉夏季节性影响需求减弱，但Q4销售恢复良好；洗衣机市场“量稳额增”，冰箱市场销量有所承压。22Q1全国多地零星爆发疫情，对行业供给与需求端均造成不利影响，经过2年疫情考验，白电龙头公司抗风险能力普遍增强，一季度业绩普超预期。一二线公司表现良好，美的、海信增速领跑。白电上市公司收入端伴随行业复苏，主要一、二线品牌实现营收双位数增长。格力、美的、海尔、海信2021年营收分别为1897/3434/2276/676亿元，同比分别增长11.2%/20.2%/8.5%/39.6%；2022Q1收入为355/909/603/183亿元，同比分别增长6.0%/9.5%/10.0%/31.4%。具体来看：1）2021年美的、海信增速领跑，海尔剔除剥离卡奥斯业务影响后营收端亦实现15.8%增长，海信近五个季度维持30%以上营收增速，主要系中央空调业务增长及收购三电贡献；

2）22Q1行业承压背景下龙头公司均实现正增长，高于前期市场预期，展现白电龙头较强的经营韧性。受益于全球市场需求复苏与疫情好转，2021年内外销市场发展良好。其中内销市场平稳复苏，外销受海外经济刺激与订单转移拉动，销售维持强劲。22年一季度受基数影响，内销增速提升，外销增速有所回落。1）内销：复苏主要来自疫情期间补偿性需求，以及高质量产品替换升级拉动。白电中空调恢复程度较好，洗衣机其次，冰箱较为疲软。根据产业在线数据，空调、冰箱、洗衣机在2021全年内销量同比分别增长5.5%、-0.1%和3.8%。格力、美的、海尔2021年内销收入分别为1223/2036/1119亿元，同比增长10.8%/24.8%/4.3%（剔除卡奥斯影响后海尔内外销营收同比增长15.8%）。2）外销：根据GFK数据，受产品结构升级与均价上涨带动，2021年全球白电零售额同比增长13%。根据产业在线数据，空调、冰箱、洗衣机在2021全年出口量同比分别增长11.0%、4.8%和9.9%。但2021年原材料价格上涨，海运价格飙升等方面的挑战依然存在，对出口盈利能力形成一定压力。格力、美的、海尔2021年外销收入分别为225/1377/1147亿元，同比增长12.6%/13.7%/13.2%，龙头外销业务保持相对较高增速。分品类来看，空调收入普遍增幅较快，洗衣机其次，冰箱需求相对疲软。根据奥维云网数据，2021年中国空调总销量（内外销合计）同比增长7.9%，增速快于冰箱2.3%和洗衣机6.2%。1

）空调：

2021年格力、美的、海尔空调销售收入分别为1317/1419/375亿元，同比增长13.96%/17.05%/25.11%。其中海尔空调成长快速，根据中怡康数据，海尔家用空调2021年线下零售份额16.8%，提升2.5个百分点；线上零售额份额13.6%，提升2.4个百分点；主因高端品牌卡萨帝带动及外销快速增长。2）冰箱：2021年海尔、美的冰箱销售收入716/300+亿元，同比增长16%/约20%，海尔主要受益于欧洲、澳洲等海外市场增长，全球化运营以及高端化品牌发力，美的内销驱动效果明显。冰箱疲软背景下，2021年海尔及美的冰箱销售增速显著高于行业水平。3）洗衣机：2021年海尔、美的洗衣机销售收入548/约300亿元，同比增长13%/25%，龙头品牌均实现快于行业增长。（二）盈利端：毛利率整体承压，期间费用加大控制利润端：积极控费对冲原材料上行压力，主要龙头品牌利润端表现稳健。2021年格力、美的、海尔、海信归母净利润分别为231/286/131/10亿元，分别同比增长4.0%/5.0%/47.1%/-38.4%。海尔利润端高增主因海尔电器私有化并表以及高端品牌占比提升。美的、格力毛利虽有承压，但费用端的节省使利润维持稳健正增长，海信由于受空调业务亏损以及三电并表，2021年出现一定下滑，但在2022Q1盈利出现明显改善。2022Q1白电利润边际修复，格力、美的、海尔、海信归母净利润分别为40.0/71.8/35.2/2.7亿元，分别同比增长16.3%/11.0%/15.2%/22.1%，除海信外利润表现均快于收入，主要得益于费用端的精简控制。毛利端：受原材料、海运、汇率以及运费会计政策调整等外因影响，白电毛利率有所承压，海尔逆势提振。2021年美的、格力、海尔、海信毛利率分别为22.5%/24.3%/32.2%/19.7%，同比-2.7/-1.8/+2.5/-4.4pct；

2022Q1分别为22.2%/23.7%/28.5%/18.5%，同比-0.8/-0.8/+0.1/-2.2pct。其中龙头毛利率表现优于海信等二线品牌，且呈现逐步改善趋势。海尔智家毛利率逆势提升，主因国内外高端品牌放量叠加供应链提效，有效对冲原材料和汇率压力。海尔通过品类创新、产品迭代等方式，扩大了高端品牌优势，大幅提升高端产品的占比，2021年卡萨帝收入突破百亿，同增40%，海外高端品牌Monogram/Café/GEProfile美国收入同样超过40%。费用端：面对行业压力，控费力度普遍增加1）销售费用率：2021年美的、格力、海尔、海信同比分别-1.3/-1.6/0.1/-2.8pct，22Q1同比分别-0.6/-2.3/-0.4/+2.6pct。21年各公司销售费用率普遍下降，主要系应对行业压力，各公司渠道普遍实行提效控费政策，费用端得以节省。2）管理费用率：2021年美的、格力、海尔、海信同比分别-0.3/+0.0/+0.2%/+1.0pct，22Q1同比分别0.3/+1.0/-0.3/+1.2pct，美的、海尔节费较为明显，其中海尔智家持续推动数字化变革减费增效，人员组织及运营效率稳步提升，22Q1管理费用率小幅下降。3）研发费用率：2021年美的、格力、海尔、海信同比分别+0.0/-0.2/+0.4/+0.2pct，22Q1同比分别+0.2/-0.3/+0.3/-0.3pct。21&22Q1

格力电器研发费用均处下降趋势，主要系研发人员数量减少所致。21&22Q1美的集团的研发费用率同比提升，主要系加大技术投入至智能家居、工业技术(即机电事业群)、暖通楼宇、机器人与自动化、数字化创新五大板块，发力2B业务。22Q1海尔在四类费用中仅提升了研发费用的投入，旨在持续推进智慧家庭领域的行业竞争力，如三翼鸟场景品牌的技术能力构建与全球高端品牌地位的树立维护。4）财务费用率：2021年美的、格力、海尔、海信同比分别-0.4/-0.1/-0.3/+0.3pct，22Q1同比分别-0.1/+0.5/-0.1/+0.0pct。（三）营运分析：现金流波动加大，行业备货增加受备货节奏影响，近两年现金流波动较大：2021年，美的、格力、海尔、海信经营性现金流净额分别为351/19/231/-0.3亿元，同比+18.7%/-90.2%/+31.4%/+36.9%。格力电器

2021年现金流同比-90.2%，海尔22Q1同比-59.7%，主要系公司芯片购销，大宗储备，以及海外运力紧张导致大量备货所致。存货端备货增加：2021年美的、格力、海尔、海信存货周转天数分别为52.40/89.39/79.73/42.24天，同比1.3/+14.1/+9.3/+4.1天，除美的集团外行业周转天数整体上升，主因应对行业不确定性备货增加所致。应收端：龙头表现整体稳定。2021年，美的、格力、海尔、海信应收账款周转天数分别为25.12、21.63、24.17、40.90天，同比-1.3、+3.2、+1.0、+1.6天。美的、格力、海尔等龙头公司周转天数均保持在约25天以内，整体稳定波动较小。二、清洁电器：科沃斯业绩高增，石头底部边际改善（一）收入端：科沃斯业绩兑现，石头暂遇波折2021年清洁市场处于景气区间，产品迭代加速。上市公司业绩来看，科沃斯整体表现较强。科沃斯2021年实现营业收入130.86亿元，同比增加80.9%，归母净利润20.1亿元，同比增加213.51%。石头科技实现营业收入58.37亿元，同比增加28.84%，归母净利润3.86亿元，同比减少17.8%。22Q1行业在高基数下增速回落，扫地机线上短期陷入“量减价增”的疲弱状态，洗地机仍保持较高景气。科沃斯、石头一季度分别实现收入增速44%、22%，其中科沃斯线下端与石头内销表现超出市场预期；分别实现利润增速27.2%、8.8%，增速慢于收入分别因费用投放增加与毛利率同比承压。I、科沃斯营收、业绩实现爆发主因：①添可洗地机第二曲线实现亮眼增长（21A+308%），成为国内洗地机品类开拓者且在该品类占据绝对优势份额；②剥离代工业务后，自主品牌扫地机发展亮眼，自清洁及X1系列升级带动品牌均价大幅提升；③高毛利添可及扫地机升级系列占比大幅提升，拉动利润端增长快于收入。Ⅱ、海运影响下，石头经营暂时承压：①石头外销占比高于75%，21Q2深圳疫情及盐田封港对公司经营造成较大冲击；②原材料成本、海运不畅及运费提升，叠加人民币升值均对石头利润端造成较大影响；③21Q2之后石头收入、利润整体呈边际改善态势。行业来看，扫地机产品呈现鲜明的“量减价增”，线上均价同比显著提升，销售量同比减少。原因为21年各大品牌推出的自清洁产品单价较高，自清洁产品通过技术变革解决了消费者痛点，优化消费者体验感，收到消费者认可，带动了整体的均价上升。销售量同比减少的情况能够反映出目前消费需求的不足，主流消费者对目前均价日益攀升的产品保持观望态度。洗地机快速放量，成为清洁电器增长新引擎。2021年洗地机延续高增长势头，销售额增速达1650%，受21年Q1低基数影响，22年Q1销售额同比增速有所放缓为75.71%，但仍高于多数家电品类品类。洗地机符合国内消费者对于拖地的需求，行业整体维持高景气阶段。行业来看，扫地机产品呈现鲜明的“量减价增”，线上均价同比显著提升，销售量同比减少。原因为21年各大品牌推出的自清洁产品单价较高，自清洁产品通过技术变革解决了消费者痛点，优化消费者体验感，收到消费者认可，带动了整体的均价上升。销售量同比减少的情况能够反映出目前消费需求的不足，主流消费者对目前均价日益攀升的产品保持观望态度。洗地机快速放量，成为清洁电器增长新引擎。2021年洗地机延续高增长势头，销售额增速达1650%，受21年Q1低基数影响，22年Q1销售额同比增速有所放缓为75.71%，但仍高于多数家电品类品类。洗地机符合国内消费者对于拖地的需求，行业整体维持高景气阶段。扫地机量价拆分：①科沃斯剥离代工产品后，持续加强自身产品优势，21年推出N9+/X1等系列收获较好销售效果。2021年量、价分别增长13%、43%，均价由1336元大幅升至1906元。②石头量、价稳步上升，2021年下半年新品G10销量持续走高，21年量价分别增长18%、12%。洗地机方面，①科沃斯推出新型号添可二代，同时加大渠道营销，19、20、21年分别实现营收15/28/60亿元，分别同比增长-9%/79%/119%，2021年销量、均价分别提升3%、112%，整体由提价驱动增长。②石头也于2021年跟进推出洗地机，但相关营销资源倾斜力度不大，目前占国内营收比重约5%。内外销：国内整体高增，外销因海运遇到波折。①科沃斯：2021年内外销分别增长117%、40%，受添可放量及X1热销拉动，公司内销端表现亮眼。②石头科技：

公司以外销作为基本盘，2021年受疫情与海运影响较大，2021年外销合计增长约20%+，内销受G10放量拉动，预计实现增速50%+。（二）盈利端：科沃斯盈利提升，石头科技暂时承压2021年科沃斯毛利率提升显著，石头科技小幅承压。2021年科沃斯毛利率为51.41%，同比增加8.55pct，净利率为15.39%，同比增加6.48pct。石头科技2021年毛利率为48.11%，同比减少3.22pct，净利率为24.03%，同比减少6.2pct。22Q1科沃斯毛利率同比提升2.75pct，石头下滑2.15pct，但环比实现显著提升。原因方面，会计准则调整、原材料费用增加、海运费用增加，以及汇率的影响对企业都造成了不同程度的冲击，石头科技盈利基数较高，且外销为主，受行业波及较大。科沃斯因添可放量叠加高价扫地机产品占比提升，利润端表现较好。21年科沃斯零售价在3500-6000元的产品占比从2020年的5.1%提升至41.3%。费用率层面，当前竞争态势下，上市公司重视营销推广及研发投放，销售费用率均有提升。2021年科沃斯销售/管理/研发/财务费用率分别为24.73%/4.01%/4.2%/0.57%，同比分别变动+

3.16pct/-1.12pct/-0.48pct/-.31pct

；

2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.08%/2.04%/7.55%/-0.89%，同比分别+2.39pct/+0.2pct/+1.75pct/-0.18pct。22年一季度延续投放态势，相关费用率均有所增长。销售费用率方面，科沃斯在抖音等新兴渠道持续投放，加强添可品牌建设，大力布局全球市场开拓，费用率提升2.39pct。石头科技在21Q3聘请明星代言，双十一期间加大全平台投放力度，因此全年销售费用率同比增加3.16pct。研发费用率方面，石头科技

21Q1-Q3研发费用提升较快，原因为新品扫地机G10研发费用的投入加大，员工人数及薪酬均有增加。科沃斯研发费用整体下降，21Q4大幅提升，主要系规模效应摊薄以及22年新品研发增加。（三）营运分析：科沃斯、石头整体表现稳健科沃斯现金流提升显著：2021年石头科技和科沃斯经营性现金流净额分别为15.19/17.57亿元，同比+0.04%/+46.83%。科沃斯现金流提升明显，主要系公司营业收入大幅提升，收到款项增加；石头现金流整体持平，主要系备货支出增加。存货端备货增加：2021年，石头科技和科沃斯存货周转天数分别为58/105天，同比+3/+5天，周转天数整体上升，主因应对海运不确定性备货增加以及原材料价格提升所致。应收账款周转提速：2021年，石头科技和科沃斯应收周转天数分别为8/42天，同比-5/-13天，主要系ToB业务占比进一步下降，回款进一步提速。三、厨小电：海外景气度更优，成本端压力下“调结构”成为主基调（一）收入端：内销20年高位后回落明显，品牌表现出现分化历经20年需求透支，国内厨小电市场21年大盘骤然“降温”。对于厨小电行业来说，一方面产业整体已步入成熟阶段，进一步拓展增长空间难度较大，且20年新冠疫情居家“宅经济”在短期内较大程度透支市场需求，因而21年在需求端显著承压的局面下市场规模出现明显下滑。根据奥维云网全渠道推总数据显示，2021年厨房小家电（包含电饭煲、电磁炉、电压力锅、养生壶、电蒸锅等在内的12个品类合计）销售额同比下降14.1%，零售量同比下降13.5%，线上/线下零售额分别下滑9.7%、22.7%。在国内厨小电市场明显下行趋势下，受内销占比差异、品牌规模因素的影响，主要品牌21年营收表现出现明显分化，我们认为大致可分为三类：一类是内销占比较高的小熊、九阳，在国内大盘需求动力不足影响下销售量受到冲击，公司依靠稳定或提振产品均价措施实现相对平稳的营收表现；另一类则是外销占比较高的新宝、苏泊尔，得益于21年外需的较高景气度，同时为应对成本端压力公司亦一定程度提升产品均价，“量价齐增”趋势下公司营收端取得较为亮眼表现。最后一类则是北鼎股份，尽管与小熊、九阳等同是内销占比较高的品牌，但由于品牌体量仍然较小，且所处小众高端小家电细分领域仍有较大渗透空间，公司依靠线下门店扩张、线上加大营销投放等措施在营收规模低基数基础上仍实现可观增长。从22Q1情况来看，除北鼎外厨小电品牌整体营收环比Q4改善明显。从今年一季度各品牌营收表现来看，尽管受到3月份以来疫情冲击线下门店以及线上快递运输等受到影响，但整体增速环比Q4仍有明显改善。其中，新宝受一季度外销持续景气影响，22Q1销额增速环比大幅提升10.2pct；苏泊尔

Q1增速环比下滑主要系所得税减免仍在重新认证阶段，后续所得税率将有所下降。相比之下，北鼎股份受3月份疫情反复影响，线上、线下销售受阻，同时叠加海外代工业务需求减弱，22Q1销额增速环比出现一定程度下滑。1、区域维度看：外销景气度明显优于内销在经历20年外需高景气度之后，21年海外小家电市场需求仍相对旺盛，对比国内小家电市场的快速降温，21年外销景气度明显更优。从主要品牌的分地区营收增速表现来看，新宝、小熊、九阳、苏泊尔四家内销增速基本处于个位数或者负增长区间，同期外销均表现为双位数亮眼增长。受此影响，外销占比更高的品牌21年营收整体表现更佳。2、量价维度看：销量与市场景气度紧密关联，厂商普遍“提价”趋势明显厂商间销量表现差异大，主要受市场景气度影响。对比不同厂商销量表现，内销占比较高的小熊、九阳受国内市场需求动力不足的影响，销量均出现不同程度下滑，同期外销业务占比较高的新宝、苏泊尔均实现高单位数增长，部分品类实现双位数增长。总的来看，市场景气度仍是影响厂商产品销量的核心因素。“价”角度来看，成本段压力下普遍提价趋势明显。受21年成本端原材料价格大幅上行等因素影响，厂商纷纷通过优化产品结构等措施稳定或提升产品均价。从各厂商产品均价数据来看，除九阳略下降1%外，新宝、苏泊尔、小熊电器产品均价均同比提升高单位数乃至双位数。其中小熊电器产品均价提升幅度达14%，剖析其原因，除成本端压力提升外，品牌升级创新战略下SKU精简与升级亦是重要影响因素。3、分季度来看：基数效应下21年销售呈现明显“前高后低”特征从20年销售情况来看，自Q2起伴随疫情居家隔离政策的逐步升级，“宅经济”爆发带动小家电产品需求增速逐季提升，销售基数亦逐步抬高。受这一基数效应的影响，21年除小熊外各品牌销售额增速普遍呈现

“前高后低”的特征，下半年销售额增速普遍呈现放缓趋势。4、分销售模式来看：外需高景气带动厂商代工业务增长，苏泊尔直销发力明显如前文所述，21年海外市场需求整体仍处于较高景气度。受此影响，21年外销占比较高的品牌海外代工业务销售额均实现双位数增长。此外，苏泊尔近年依托渠道改革战略推动品牌升级与产品结构优化，渠道端最直观表现即是直销模式收入大幅提升349%。5、品类维度：具备刚需属性的品类仍有较强韧性拆分各厂商分品类营收表现，品类间增长趋势分化现象明显。以锅煲类、壶类、炊具为代表的刚需属性品类在21年行业大盘整体下滑的趋势下仍实现可观的双位数增长，同期，包含烤箱、破壁机、煎烤机品类等在内的西式电器品类在20年营收高增长后呈现一定下滑趋势。（一）盈利端：“调结构”应对原材料压力，双重冲击下新宝毛利率受损毛利端层面，尽管2021年大宗原材料价格大幅上行给小家电厂商成本端带来显著压力，但从最终盈利表现来看，苏泊尔、九阳、小熊通过在产品、渠道等方面的结构调整，依靠稳定或提升终端产品均价的方式有效抵消了来自成本端压力，同口径下实现了相对稳健的盈利表现。具体来看，小熊、苏泊尔在渠道端大幅提升直营比例，在减少渠道分成的同时有效助力了品牌“推新卖贵”策略，与此同时，两品牌产品端通过优化产品结构亦有效带动了产品均价的提升。同期九阳则主要依靠新品迭代助推产品结构优化并辅以节约材料成本等措施来弥补成本端压力。对比之下，受汇率与大宗商品价格双重冲击，新宝盈利能力明显承压。由于新宝股份外销业务所占比重明显高于其他厂商，汇率端人民币大幅升值因素对其冲击明显更大；此外，尽管公司在年内采取了对原有产品的调价措施，但调价的效果有一定的滞后性，毛利率在三季度后才开始逐步恢复，因而盈利能力出现明显下滑。从22Q1来看，各厂商盈利能力恢复节奏有所差异。1）小熊电器：直营比例提升与产品布局优化，“调结构”成效Q1持续显现，公司22Q1盈利能力同比持续改善。2）苏泊尔：排除会计政策调整的的影响，内销方面同样得益于“调结构”措施毛利率同口径明显提升，外销方面订单价格重新签订，盈利压力明显减缓。3）新宝：内销摩飞品牌盈利能力修复相对缓慢，外销订单价格重新签订背景下盈利能力同比已基本持平，整体盈利能力仍有待进一步提升。4）九阳：剔除会计准则影响，公司毛利率仍受原材料价格冲击，盈利能力有待进一步修复。5）北鼎：原材料冲击下各单项业务盈利能力同比仍有下滑，但受业务结构变动（主要系低毛利代工业务由于外需不景气占营收比重有所下滑）公司综合盈利能力同比略有提升。展望22年厨小电厂商盈利能力表现：1）核心影响因素仍是原材料价格，若大宗商品价格进一步上涨，22年毛利率或出现进一步同比下滑。2）渠道、产品结构调整或仍将助力厂商盈利能力提升，但部分品牌进一步调整的空间相对有限。大宗商品价格仍处高位的形势下，主要品牌22年或仍将继续通过优化产品结构，提升直营占比来抵御成本端影响。但部分品牌进一步调整空间有限，新宝内销主力品牌摩飞作为定位中高端的小家电品牌，产品已经处于中高端价位区间，预计22年通过调整产品结构、提升终端均价的方式来提升盈利能力的空间相对较小；此外，小熊线上直营渠道经21年一年的发展，预计短期内直营比例将保持相对稳定，提升空间亦较为有限。3）Q2盈利能力有所回落。进入Q2，受处于淡季以及3-4月份以来全国疫情反复影响，季度销售规模整体较小，“618”大促期间产品销售占比将有所提升，从而使得22Q2毛利率水平整体被拉低。费用端层面，品牌与渠道升级带动销售费用提升，新宝费控力度明显加大。拆分厨小电品牌21年各项期间费用支出，销售费用成为投放重点。对比小熊、九阳、苏泊尔以及北鼎的21年各项期间费率变化，在管理、研发、财务费用等维持平稳或略有收缩的背景下，销售费用投放力度明显加大。拆分其中原因：一方面是以小熊、北鼎、苏泊尔等为代表的品牌持续升级渠道布局，加快线上直营渠道以及线下门店铺设，使得销售费用短期明显提升。（其中苏泊尔受营收规模效应影响，销售费率提升并不明显）；另一方面则是以九阳为代表的品牌，围绕原有渠道布局持续加大营销投放力度，依靠代言人、硬广等营销措施升级原有品牌形象，从而带动销售费用的提升。对比其他品牌，新宝期间费用投放有所收缩。新宝股份2021年各项期间费用率均有所缩减，剖析背后原因：一方面是21年营收端增长带来较强规模效应，另一方面系公司盈利能力明显承压趋势下有意识的费用压缩。从22Q1费用支出来看，各品牌基本延续21年投放趋势。小熊、九阳、苏泊尔在控制其他类型费用支出基础上继续加大营销费用投放力度；新宝在营收规模效应影响下整体期间费用率持续降低，但受新品投放力度影响，研发费用率同比略有提升；对比其他品牌，北鼎22Q1仍维持了较大力度的费用投放，各项费率支出均有一定提升。净利端层面，毛利率与费率综合影响下厨小电厂商净利普降。尽管各品牌在盈利能力、费用投放表现上存在一定差异，但在两因素综合影响下，21年厨小电品牌净利率均出现不同程度下滑。净利润规模受营收体量增长等因素影响，品牌间呈现一定差异。从22Q1情况来看，盈利能力修复节奏较慢叠加费用投放力度不减，除小熊外厨小电厂商整体净利率同比均有下滑。三、集成灶：Q1保持高景气度，龙头品牌市场份额提高（一）收入端：亿田增速领跑，市场份额快速提升头部公司收入持续增长，火星人和美大规模领先，亿田增速最快。1）收入规模：2022Q1集成灶上市公司均实现增长，火星人、浙江美大、亿田智能、帅丰电器营收分别达到4.51/4.13/2.47/1.91亿元，同比增长

29.22%/12.15%/63.08%/23.34%，亿田、火星人和帅丰增速快于行业（奥维云网数据显示2022Q1集成灶销额同比增长19.5%）。2）市场份额：亿田、火星人市场份额提升较多，根据奥维云网的监测数据，2022Q1亿田线下KA及线上销量市占率分别提升3.35/6.76pct，火星人分别提升4.89/2.74pct。（二）盈利端：盈利能力继续承压，看好后续边际改善一、毛利端：整体毛利率同比下滑毛利率均有所下滑，火星人、帅丰下滑较多。2021Q1火星人、美大、亿田、帅丰毛利率分别为

44.19%/49.77%/43.65%/44.34%，同比-3.20/-1.34/-0.66/-2.98pct，主要系会计准则变更影响毛利率变化，毛销差

（=毛利率-销售费用率）分别同比-0.78/-0.07/-0.14/-1.08pct，盈利水平持续承压，但降幅环比缩窄。二、费用率：帅丰研发投入增多火星人和美大费用控制较好，亿田和帅丰费用率上升。2022Q1火星人、美大、亿田、帅丰的期间费用率分别同比-2.11/-1.57/+1.65/+3.99pct。1）销售费用率：2022Q1火星人、美大、亿田、帅丰分别同比-2.42/-1.27/-0.52/-1.90pct，主要系运输费用由销售费用调整至营业成本列报；2）管理费用率：2022Q1火星人、美大、亿田、帅丰分别同比-0.68/+0.27/+3.38/+1.81pct，亿田股份支付费用+职工薪酬同比大幅增加，帅丰疫情社保减免减少；3）研发费用率：2022Q1火星人、美大、亿田、帅丰分别同比+0.88/-0.29/-0.44/+3.96pct，帅丰提升较多主要系研发项目和研发人员增多导致直接投入和直接人工同比大幅增加；4）财务费用率：2022年第一季度火星人、美大、亿田、帅丰分别同比+0.11/-0.28/-0.77/+0.11pct。三、净利端：净利率变化有所分化头部公司归母净利润保持增长，火星人和美大净利率上升，亿田和帅丰下滑。1）归母净利润：2022Q1火星人、美大、亿田、帅丰归母净利润分别达到0.60/1.22/0.45/0.38亿元，同比增长35.92%/20.92%/51.48%/10.31%。2）净利率：2022Q1火星人、美大、亿田、帅丰净利率分别为

13.33%/29.41%/18.06%/19.68%，同比+0.66/+2.13/-1.38/-2.32pct，火星人和美大受益于税收返还及费用控制，亿田管理费用增加较多，帅丰受毛利率下滑及管理费用增多掣肘+同时研发投入增加。四、投影仪：量价齐升推动市场规模扩大，极米巩固龙头地位（一）收入端：极米和峰米保持较高增速，市场份额进一步提升头部公司收入高增，市场份额扩大。1）收入规模：投影仪上市公司收入持续增长，2021年极米科技、峰米科技（光峰科技子公司，主营智能微投和激光电视）营收分别为40.38/11.38亿元，同比增长42.8%/13.1%，其中极米和光峰的智能微投收入分别达到35.01/5.72亿元，增速为52.0%/10.5%，极米增速高于行业；22Q1极米营收10.13亿元（YOY+24.3%），仍领先行业。2）市场份额：极米和峰米市场份额提升较多，根据IDC的统计数据，2021年极米、坚果、峰米、当贝的投影仪出货量市占率合计35.2%

（YOY+3.3pct），其中极米、坚果、峰米、当贝的市占率分别为21.2%/7.5%/3.5%/3.0%，同比+3.1/-2.6/+2.2/+0.7pct。行业和公司高增长的驱动力来自于哪里？我们认为投影仪行业和公司通过加大研发投入、强化产品创新能力、产品持续迭代优化，形成长期持续的驱动力，推动销售收入维持高速增长。一、研发：加大研发投入力度，创收潜力巨大从行业来看，投影仪公司增加研发费用支出+研发人员数量，研发能力持续追赶彩电公司。2021年投影仪公司研发费用共计5.00亿元（YOY+45.4%）、研发人员共计1124人（YOY+36.9%），彩电公司海信视像的研发费用为18.51亿元（YOY+6.4%）、研发人员2636人（YOY-7.0%），研发费用投放的实力差距持续缩小。从公司来看，极米研发投入提升幅度最大。1）研发费用：极米和光峰研发投入增长快，2021年极米、光峰、海信的研发费用分别为2.63/2.37/18.51亿元，同比+89.0%/+15.8%/+6.4%。2）研发人员：极米和光峰研发团队规模迅速扩张，2021年极米、光峰、海信的研发人员数量分别为668/456/2636人，同比+47.8%/+23.6%/-7.0%。3）研发产出：极米和光峰研发创收潜力大，2021年极米、光峰、海信的研发人员平均创收分别达到604/548/1775万元，同比-3.4%/+3.7%/+28.0%，海信创收大、增速快主要系研发人员减少+营收规模领先。二、产品：量价提升，结构优化从行业来看，投影仪量价齐升，市场规模扩大。投影仪销量+均价提升共同推动市场规模扩大，根据洛图科技的数据，2021年智能微投销额达到132亿元（YOY+50.3%），销量达到491万台（YOY+31.9%），均价为2688元（YOY+14.0%），均价提升主要系行业产品高端化；22Q1销额为26.4亿元（YOY+12.3%），销量为132.3万台（YOY+22.1%），均价为1995元（YOY-8.0%），均价下滑主要系LCD技术产品占比提高，随着DLP芯片供应紧张缓解，产品结构将得到改善，均价有望回升。从公司来看，极米中高端智能微投放量，峰米自有品牌高端产品占比提升。1）销量：极米和光峰销量扩大，2021年极米整机销量达115.84万台（

YOY+29.3%

），其中智能微投销量达107.88万台

（YOY+33.8%），光峰光学引擎及整机销量达45.68万台（YOY+26.9%），增速快于行业。2）出厂价：2021年极米整机均价为3267元（YOY+10.4%），其中智能微投均价为3246元（YOY+13.6%），与行业均价提升幅度相近。