圣元环保研究报告固废业务盈利出众海上风电布局正当时

圣元环保研究报告-固废业务盈利出众海上风电布局正当时一、全国固废运营龙头，盈利及造血能力突出（一）垃圾焚烧+风光双重布局，员工持股展现企业活力福建为主、全国布局的固废运营龙头，盈利及造血能力突出。公司2004年开始涉入环保行业、签订首个污水处理订单宝洲项目，2006年签订首个垃圾焚烧发电订单南安圣元项目，逐步成长为以垃圾焚烧及污水处理为主的全国性环保龙头，尤其在优势地区福建中已积累深厚政府客户资源及绿电运营经验。历史上依托垃圾焚烧项目投产放量，公司2016至2020年业绩五年复合增速达39%，预告2021年实现归母净利润4.45~5.35亿元（同比+47%~76%），且2020年经营性现金流净额达4.8亿。此外协同三峡启动海上风电布局，开启第二成长曲线。携手三峡布局福建海上风电，风光运营打开第二成长曲线。除保持历史主业垃圾焚烧、污水运营的传统优势外，公司亦在谋求更具发展潜力的新兴业务布局：公司三季报披露，公司目前已有六个分布式光伏发电项目正处建设期，“自用为主、余电上网”模式提升公司存量项目盈利能力。此外2021年1月4日，公司发布公告与三峡启航签订《福建省海上风电及光伏发电项目合作协议》。依托福建区域的客户资源、项目资源优势，公司协同三峡启动海上风电运营项目布局，开启第二成长曲线。控股股东持股比例达37.20%，员工持股计划增添发展活力。根据公司招股说明书披露，公司十大股东中朱煜煊及朱恒冰为父子关系、朱萍华和朱煜煊为姐弟关系，其中朱煜煊及朱恒冰已签订一致行动协议。截至2021Q3，朱煜煊及朱恒冰合计持有公司37.20%的股权，为公司的实际控股股东。此外2022年1月12日，公司发布《圣元环保股份有限公司第一期员工持股计划（草案）》，拟推出不超530人的员工持股计划，对应份额不超过1.10亿份。员工持股计划有望实现员工与公司利益的深度绑定，给予公司发展提供内生动力。（二）产能放量保障业绩增长，传统焚烧主业高盈利特性凸显产能放量保障业绩维持高增长，2016至2020年业绩复合增速达39%。公司历史业绩增长主要依托于新增项目的投产放量，公司垃圾焚烧运营产能由2016年初2450吨/日增长至2020年末的9000吨/日，对应2016至2020年营业收入和归母净利润复合增速分别达29%和39%。伴随2021年4950吨/日垃圾焚烧项目投产，2021年末公司运营产能已达13950吨/日（同比+55%），公司正处产能爬坡放量高峰期。此外根据国网

新能源云统计，2021年公司四个项目合计3700吨/日纳入国补目录，一次性确认补贴利润1.9亿元下，预告2021年实现归母净利润4.45~5.35亿元（同比+47%~76%）。垃圾焚烧是公司增长核心驱动，依靠产能放量、补贴确认2021H1收入同比增长66%。从分业务收入表现来看，垃圾焚烧发电业务是公司历史业绩增长的核心驱动，且毛利率一致保持在50%以上，彰显出色盈利能力。2021年H1一方面受益于4950吨/日新项目投产放量，另一方面受益于多个项目纳入国补清单一次性确认国补收入2.05亿元增厚当期业绩，公司2021H1实现垃圾焚烧发电收入6.38亿元（同比+77%，毛利率达66%）。此外根据《企业会计准则解释第14号》规定要求，2021年起公司将对PPP项目建设确认建造收入（2021H1确认金额达6.26亿元，毛利率仅0.99%）。PPP项目建造服务收入将大幅增厚公司收入规模，但对净利润水平影响不大。多期项目投产规模效应持续显现，公司管理费用率持续下降。从公司费率结构来看，公司期间费用以管理费用、财务费用为主，其中期间费用率由2016年33.9%下降至2020年21.4%。根据公司投资者关系活动记录表披露，费用率持续下滑的原因主要系新项目投运带来的规模效应，尤其是多期项目并不会同时配置与原项目相同数量的管理人员和同步增长管理成本。依靠垃圾焚烧主业保持50%+毛利率以及费用率的持续下滑，公司净利率历史整体保持25%以上，彰显公司出众盈利能力。（三）垃圾焚烧资本开支高峰期已过，存量项目提供充裕稳定现金流资本开支高峰期已过，2021年Q1-3投资现金净流出同比下滑26%。公司所处的垃圾焚烧、污水运营细分环保赛道，属于典型重投资、高回报的盈利模式。由于近年公司正处项目密集建设、投产期，资产开支水平逐渐增大，2020年全年投资性现金流净流出达21.35亿元（同比+260%）。伴随大量在手项目已经在2021年完工投产，公司投资现金流呈现明显下滑趋势，2021年Q1-3投资性现金净流出达6.96亿元（同比26%），后续公司负债率水平及自由现金流均有望呈现改善趋势。存量项目造血能力突出，稳态阶段垃圾焚烧项目有望创造5亿+/年经营性现金净流入。垃圾焚烧项目具备盈利属性突出、可持续提供稳定现金流的特点。历史上公司销售商品提供劳务收到的现金基本与营业收入趋同，回款情况良好。从经营性现金流净额角度来看，公司造血能力强的特性更加突出，2020年实现经营性现金流净额4.83亿元（同比+8.9%），历史对应净现比水平均维持在1.5以上