食品饮料行业2022年中期投资策略站在困境反转的起点

食品饮料行业2022年中期投资策略-站在困境反转的起点一、核心判断：困境反转主线清晰食品饮料今年主线在于把握需求底部回升、成本压力顶部回落的机会，这一观点在22年下半年将更加明确。经历上半年疫情冲击、通胀洗礼之后，下半年迎来需求边际回暖、成本趋势向下，企业经营困境反转逻辑非常清晰，在低基数下有望高弹性增长，这将是贯穿今年下半年至明年上半年的板块核心驱动力。第一，食品饮料需求改善的方向明确。上半年受国内疫情反复影响，消费场景、供应链等受到较大冲击。但环比改善趋势已经显现，5月商品、餐饮社会消费品零售总额分别同比-5.0%、-21.1%，增速环比+4.7pcts、+1.6pcts。尽管当前局部地区疫情再度反复，但可以明确的是，大规模消费场景冻结、企业供应链大幅受阻的情况不会再现，疫情影响最大的阶段在上半年已经过去，需求恢复的节奏或小幅受影响，但需求改善方向已经明确。第二，大宗原料趋势向下的方向清晰，大众品成本压力有望减轻。国际地缘冲突下全球通胀超预期，上半年企业成本压力承压明显，但随着国际原油价格趋势向下，主要原材料/包材价格也于6月中旬起有所回落，并预计下半年整体成本压力亦将逐步减轻。第三，从产业角度，经历自去年起从行业周期高涨到回落，竞争格局经历清洗，当前正是新的产业周期起点。无论是酱酒行业降温、还是新消费退潮，产业从去年周期高涨时点回落，经历一年多的洗礼，竞争格局经历出清，当前正站在新的产业周期起点，留给龙头企业又是收获市场的机会。估值从极端情况开始修复，但茅台估值中枢有望看高，而大众品看至明年正常经营状态的净利率，估值仍处偏低水平。食品饮料板块估值修复到合理水平，部分细分龙头估值并不低，但有两点值得关注和探讨：第一，茅台在内部经营周期加速向上阶段，估值中枢有望看高。在过去流动性水平极佳、而市场对公司治理争议较大时期，对应当年盈利预期下的PE估值可达到40倍PE以上，而当前公司经营周期明显加速向上，得到市场广泛认可，但经营改善带来到实质效果还在不断落地的过程之中，预期仍在不断展开阶段，同时考虑当前较宽松流动性水平下，我们认为估值中枢也理应提升至40倍PE以上。第二，大众品看至明后年正常化经营对应净利率水平，估值仍处于较低水平。受损于疫情的子板块，包括餐饮相关的啤酒、软饮料、连锁等板块，若看至2023年经营趋于正常化后预期盈利对应的估值水平，估值仍处偏低水平。二、白酒：需求边际向好，挖掘管理改善（一）疫情影响最大的阶段已经过去疫情影响测算：Q2淡季影响有限，预计整体影响占全年低个位数。考虑二季度疫情受损程度，我们延续前期测算思路，预计二季度全国范围内疫情受损时长占比50%，预期全国范围受损约20%，考虑华东区域疫情影响较重，预计Q2江苏、安徽省内受损程度分别约35%、25%。综合测算结果显示，整体受损程度为低个位数水平，其中高端酒受损最轻，扩张型次高端次之，徽酒、苏酒影响略重，预计后续回补更强。上市酒企精准施策应对，淡季挺价效果不俗。在疫情影响较为严重的3-4月，酒企多以控货挺价为主，茅台发货放缓配额收紧、五粮液四月全面停货挺价、老窖三月底开始阶段性停货，舍得等主要次高端酒企亦放慢发货节奏。5-6月以来，酒企股东会密集召开，均未下调全年目标，回款按原目标推进，水井坊等部分酒企加快回款以追赶进度，发货方面亦有所放开，渠道和终端费用支持、品鉴会活动、促销政策和会战策略等举措力度加大。尽管近期疫情反复，但需求复苏的方向已经确立。近期上海、安徽等地疫情再次反复，但可以明确的是，疫情影响最大的阶段已经过去，需求依然延续改善方向。首先第九版防控政策将行程卡覆盖时间减半等，对消费场景影响减少，判断需求不会再现上半年停摆式冲击。其次企业对疫情下经营环境已更适应，区域间的调节更加灵活，特别对于已有全国化成熟渠道体系的企业。因此，市场情绪影响大于实质影响，需求恢复的节奏或小幅受影响，但需求改善的方向已经明确。（二）量价展望：旺季放量支撑业绩，价盘波动区间有限1、需求端：经济回暖加上场景修复，动销有望恢复个位数增长消费场景恢复，需求边际改善，预计行业需求恢复个位数增长。下半年需求改善方向明确，一方面在于政策的拉动刺激，另一方面在于疫情影响减弱后，消费情绪的好转。六月底第九版防控方案出台、行程码摘星，人员跨区流动限制减少，群聚性活动管控趋松。目前华东地区复工复产有序推进，商务宴请场景边际修复明显，加上部分宴席有望回补，中性预计终端动销有望恢复个位数增长。2、行业格局：市场加速出清，留予名酒空间疫情冲击加速中小企业出清，行业集中度快速提升。近年白酒行业集中化趋势持续演绎，疫情则为该趋势按下快进键。20年疫情爆发后，中小酒企市场份额被抢占，名优酒企疫后借势扩充渠道和市场，规模以上白酒企业数量持续下降，亏损企业占比明显提升至14%。22年中小酒企出清步伐加快，一季度亏损183家，占比已达19%，预计二季度疫情影响，分化会更剧烈，进一步为名优酒企释放增长空间。3、量价节奏：名酒精准放量，批价波动有限在以渠道平滑周期的过程中，回款>发货>动销，酒企为完成更快增长的目标，整体价盘和库存或面临松动，特别是对于管理粗放的酒企。但行业分化也会加剧，目前头部酒企领导对外部环境、行业阶段及公司内在的主要矛盾均有清晰的认知，同时酒企的精细化营销水平明显提升，公司针对放货时点、价格管控等营销政策调节更为精准。因此我们认为，头部酒企在保证全年目标完成，也能保障量价均衡，判断价格波动幅度有限，预计随着后续需求回暖加速，批价有望企稳并开启上行通道。（三）酒企业绩：调节余地充分，回款支撑较强酒企调节余地充分，库存仍属健康区间。综合上述需求改善、市场出清，在酒企精准把控量价节奏背景下，我们判断主要酒企中报及全年业绩韧性支撑较足。另外考虑酒企从去年三季度就已主动蓄力，多数酒企合同负债处于历史中高位，同时库存指标调节余地尚足，虽然随着回款使得白酒渠道库存同比增加半个月左右，但整体仍处健康区间。因此，整体来看白酒业绩调节余地充分，支撑性和确定性较强。酒企锚定全年目标，业绩支撑性较足。前期市场普遍担心经济承压下酒企下调全年目标，但随着疫情影响最大的阶段过去，酒企股东大会陆续召开，各酒企理性及自信看待行业发展和竞争，维持十四五和22年基础目标不变，且在Q2诸多不利背景下布局积极，终端活动和费用支持到位，回款如期推进，进度与去年同期整体一致，其中古井和洋河进度略快。节奏来看，Q2整体小幅增长的预期更为合理，而高端酒企两位数增长更确定，中报及全年业绩支撑性较足。同时考虑市场预期不高，大幅低预期风险较低。复盘本次调整与修复，开年来俄乌冲突、美联储加息、华东疫情爆发、Q2高基数等因素影响下，白酒估值和业绩预期同时向下，3-4月板块跌幅20%+，预期充分回落。尽管市场对情绪已有一定程度修复，但市场对全年疫情反复等风险已有一定预期，且对需求回升的斜率预期不高，对业绩预期保持理性。在预期不高的情况下，我们认为头部酒企经营稳健、业绩风险不大。（四）分价格带：高端看点更足，次高端预期重构1、高端：茅台主动提速，千元经历洗牌茅台批价预计高位平稳。飞天批价是行业需求景气度的重要参考指标，复盘茅台今年来批价走势，春节期间受备货节奏等因素扰动，批价先降后升，整体仍在2800元左右（散瓶）水平。3月中旬疫情爆发，叠加淡季需求平淡、飞天或上线i茅台预期等因素，散瓶批价快速下跌至2500元+。后续4-5月在疫情好转、需求端回暖、茅台配额收紧且飞天确认暂不上线i茅台等背景下，飞天批价再次回升并稳定在2700元+。展望2022年，流动性或相对平稳，而需求坚实支撑，预计价格将延续平稳趋势，维持在2700元左右的合理区间。茅台今非昔比，经营周期加速向上。自丁总上任后，茅台管理层锐意进取只争朝夕，工作作风更加务实进取，先是推出珍品和茅台1935完善产品线布局，打下后续改革基础，进而加速推进市场化改革落地，逐步解开前期经营症结。其中i茅台不仅在3月底上线以来贡献30亿+的增量，更是市场化营销落地的重要抓手，且今年公司报表主动加速，经营周期明显向上，中长线价值潜力逐步释放。千元价格带格局洗礼，五泸品牌壁垒坚实更显韧性。近年来新千元品牌群雄并起，引发市场对千元价格带格局壁垒弱化的担忧。我们认为，千元价格带品牌壁垒仍