油运行业专题研究全球油运大周期之三大逻辑、两大机遇

油运行业专题研究：全球油运大周期之三大逻辑、两大机遇1、确定性逻辑一：油轮供给端的长期趋紧1.1、2022-2025年新船供给确定性逐年趋紧截止2022Q3原油及成品油新船订单占比创新低，仅5.6%：受到新造船价格高涨、船厂排期时间较长、LNG/燃油双燃料油轮诞市带来的不确定性，原油及成品油轮的订单量降到近15年的历史地位，2022Q3止的订单量仅为5.6mdwt（过去10年的均值为27.8mdwt），占现有船队的0.9%，其中成品油油轮订单量为1.6mdwt。成品油新船排产已到2025年，原油VLCC新船排产已到2026年：2023-2024年船舶交付计划基本定型，成品油油轮船厂最早的交船日期为2024年底或2025年中，2024年起交付油船快速下降，2022年已经看到原油油轮新船排期已到2026-2027年。未来四年新增供给确定性逐年趋紧，2024年将看到成品油船达峰：预计2023年VLCC/情景1的成品油运力增长1.72%/1.3%，2024年增长0.0%/下滑-1%。1.2、EEXI、CII、安装脱硫塔将额外增加阶段性压力EEXI将于2023年落地，目前仍有40%-60%的船未满足EEXI规定要求：EEXI和CII认证要求于2023年1月1日生效，EEXI要求现有船舶在2023年的年度检验中一次性满足所要求EEXI值（EEDI2/3阶段标准）。目前仍有40%-60%的船未满足EEXI规定要求，将主要通过1）降低航速；2）使用节能装置；3）切换至替代燃料等措施来达到EEXI要求，降速为最经济的方式。新增船只供给乏力，且船龄老化，拆船比例提升：受到2023-2025年环保指标影响，当前已经占比8.7%的VLCC、9.5%的苏伊士、7.8%的阿芙拉、10.7%的巴拿马、以及成品油船占比4.9%的LR2、3.1%的LR1、6.4%的MR将在最迟25年前会迎来一次拆船潮，进一步压缩船运供给。2024年起CII实质生效，碳税负担和改造成本将推动一批老船在2026年失去合规证明：CII认证要求于2023年1月1日生效，CII将船舶碳强度评级为A、B、C、D或E，若连续三年评级为D或一年评级为E的船舶，将必须提交纠正措施计划，否则船舶的合规证明将无效。基于CII的碳税系统，对于CII表现低于基准的船舶根据每吨CO2进行付费，对于CII表现高于基准的船舶获得奖励。若高低硫油价差走阔，安装脱硫塔可能性增加：老船大多未安装脱硫塔，在运价高位运行时，若高低硫油价差扩大，燃烧低硫油的老船盈利能力将减弱，可能将促进船只进船坞安装脱硫塔，船只进坞安装时间大约为45天-2个月。2027年后，成品油船队整体老龄化趋势更严重：届时IMO的限制碳排放执行步入常态化，到2027年将有额外的61.3%的巴拿马船型、33.2%的阿芙拉、33.5%的LR1、22.2%的MR、16.6%的VLCC、18.4%的苏伊士船型面临退出正常市场。1.3、当下船东投资造船意愿低，若明年新船订单仍少则2027年缺口继续扩大反观部分船运公司选择提高分红比例，而非再投资（造船）：2022Q3TORM/InternationalSeaways/ScorpioTankers派息比率分别为54.1%/49.1%/2.1%，InternationalSeaways在2022Q3除了固定的0.12美元/股的季度派息外，还分派了1美元/股的特殊派息，DHT于2022Q3决定以100%的派息率派发现金股利。若提到100%的派息率，ScorpioTankers/TORM/InternationalSeaways股息率分别为42.8%/10.0%/5.3%。油轮新船造船意愿低主要考虑到三个原因：1）对2008年油轮运力集中入市让全行业经历十年供给出清的谨慎油运公司谨慎增加运力供给：一条VLCC船从下单到下水需要4年，以及较难预测到2026年运价情况，油运公司不希望2008年大幅供给入市，造成运价与资产价格跳水的情况重演。2008年后，全球造船产能走入下行周期：船舶成为产能严重过剩行业，受政策严格限制。经历2020-2021年集运、散干、LNG船供给不足，大船厂产能被箱船、散干占据产能利用率紧张。零星重启的小船厂无造大船、油船能力。2）对新一代清洁能源动力技术路线的不确定清洁能源动力技术路线尚未成熟，观望情绪浓厚：目前几种造船方案，1）LNG：集运巨头达飞最早下注，与壳牌共同选择了LNG船燃，2）甲醇：马士基押注甲醇，地中海跟随，而近期达飞也后补增加了在甲醇动力赛道的加注。3）氨燃料：尚处研发阶段，中国、日本和韩国航运企业及船厂普遍与欧洲发动机厂商合作。4）氢燃料：挪威TECO2030与瑞典航运公司Ektank、壳牌海事以及挪威船级社（DNV）一起推出了氢动力油轮概念“Hy-Ekotank”。3）对2026年后下水新船投资回报率的不确定资产价格高位，造船不经济：截至2022年11月23日，VLCC/苏伊士/阿芙拉/成品油船新船价格YTD分别增长11.0%/6.6%/4.9%/4.8%，均超过去10年新船均价；截至2022Q3，阿芙拉/VLCC/苏伊士二手船价格2022年价格涨幅YTD分别为26.8%/20.6%/29.0%。现在时间点造船经济性差，驱动供给减少：在2017年造船价格约为8000万美元，若TCE可达到3.8万美元/天，则造一条新船的ROI为11.9%。2022年TCE出现大幅度增长，但尽管TCE增长到5万美元/天，造船的ROI仍低于2017年，主要因为造船价格亦出现大幅增长，因此船运公司缺乏动力造船，供给侧受限。2、确定性逻辑二：原油库存处于历史低位，中期补库需求刚性2.1、全球原油库存处于历史低位1）OECD欧洲国家原油战略储备及商业库存处于2004年以来低点，补库缺口仍在扩大：原油短缺带来的炼厂产能下降，对于成品油需求提升。欧洲柴油已开始补库，但仍较往年库存具备一定差距，2018年-2021年第47周的库存平均水平约为221.0万吨，2022年第47周库存水平为169.3万吨，欧洲柴油仍有51.8万吨的补库需求。由于供应趋紧油价高企，目前OECD欧洲国家还整体处于消耗库存状态。欧洲依赖外部进口原油，俄罗斯占欧洲进口比重：欧盟石油进口来源中，有24.8%的石油来自俄罗斯供应，来自美国/利比亚/伊拉克/沙特阿拉伯的进口占比分别为8.8%/8.2%/6.6%/5.1%，预计禁令生效后，美国及中东地区国家占比将会提升。2）美国美国战略储备原油处在1984年以来的历史低位，存在2.7亿桶缺口：截至2022年11月18日，美国原油战略储备为3.9亿桶，较21世纪以来的均值6.6亿桶有2.7亿桶缺口。美国国内页岩油产能不足，需要进口补库，主要因为2个原因：1）美国页岩油开采产量扩张慢；2）东西海岸船队紧张及美国船队法案限制。美国75%原油是页岩油，开采产量受资本开支限制扩张慢：页岩油产量与页岩油井数量高度相关，单个页岩油的油井产量衰竭速度极快，一般在开始生产1-3个月后达到其产量巅峰，随后产量下滑。油价下行时，公司倾向于减少资本开支，开采油井会变得谨慎：当行业因供应过剩等原因造成油价下滑时，会导致美国石油和天然气公司的违约率提升。例如2020年美国石油及天然气公司成为违约率最高的行业，在此背景下，石油公司会减少资本支出，谨慎开采油井。2023年预计美国将同比增产原油48万桶/天：EIA称，美国2023年原油产量预计将较2022年同比增加48万桶/日，至1231万桶/日，低于此前61万桶/日的增长预测。亦有原油生产商报告产量不达预期，主要因为油井老化等原因。油价降低时，美国将考虑石油回购：美国总统协调员Hochstein在2022年11月22日表示，当油价达到70美元/每桶时，美国将考虑回购石油到SPR中以增加库存，同时可以考虑72-73美元/桶的价格。11月美国的战略石油库存降至4亿桶以下，为1984年以来的最低水平，出于国家安全和经济原因，美国原油进口需求确定性较高。3）OECD除欧洲外经济尚待恢复，库存缺口数量：OECD除欧洲外的陆上商业石油库存尽管已呈现回升态势，但较均值仍存在缺口，随着经济恢复，将需要更多的石油储备。OECD除欧洲外的战略储备较均值存在2.8亿桶的缺口。2.2、全球成品油库存低位1）OECD欧洲国家成品油消费量拉升的同时储备降低，欧洲成品油存在补库需求：截至2022年9月，欧盟15国+挪威的中间馏分油（成品油的一种）储备与均值存在0.53亿桶的缺口，叠加2021年经济逐步恢复后欧洲馏分油消费量回暖，欧洲成品油存在补库需求。2）美国预计2023成品油库存同比增加：2022年12月起美国成品油预计会进行快速补库，2023年库存水平将高于2022年，且预计冬季汽油库存增加最为明显，在过去五年，每年从10月底到1月底平均汽油库存增加3300万桶。3、确定性逻辑三：炼厂产能东移，运距拉升新格局全球主要炼厂国产能在发生变化，未来5年内，90%的新增产能将来自苏伊士运河以东地区，中国、印度、OPEC国家、西非尼日利亚为主要产能扩张地区。而日本、新加坡、新西兰将关停部分产能。成品油供需两旺，带动运输量长期向上

：2022-2026年全球炼厂炼化产能持续提升，带动成品油贸易量提升。自2022年3月，CPP运输量已经超过2020年疫情时期水平，炼厂的高利用率、新炼厂的投产将会持续支撑全球成品油消费，而新增炼厂的成品油将为海上运输带来新的增量。全球成品油需求在疫情限制出行政策放开后会迎来回升，各国成品油的低位库存助推了成品油的海上运输。中国、印度炼厂扩产能带动原油、成品油运距双双提升中国：预计中国2022-2025年逐步增加120万桶/天，60万桶/天，40万桶/天，30万桶/天炼厂产能，炼厂产能逐渐爬坡将推动中国原油进口及成品油出口双向流量提升。中国原油补库存，成品油出口月度数据改观显著，今年10月柴油出口同比增长50%以上：2022年10月中国原油加工量同比增长0.4%，环比提升3.2%。2022年10月成品油出口同比大幅改善，柴油/煤油出口量同比增长89.3%/39.4%。印度：预计2025年增加150万桶/天炼厂产能。该部分产能支撑俄原油出口，带动成品油运量运距提升。产油国炼厂产能提升，成品油运输将对原油运输形成替代中东炼厂新产能：2022年科威特70万桶/天，阿联酋5万桶/天，阿曼30万桶/天，产油国增加炼厂产能，出口欧洲美国，部分替换原先出口原油运量。墨西哥炼厂新产能：2023年35万桶/天，承接美湾原油炼化需求，去向欧洲，部分替换原先从美湾进口的原油。随着中东炼厂产能扩张，欧盟、美国炼厂产能下滑，2024年后运往欧盟、美国的原油运输量70万桶/天预计将被成品油替代：阿拉伯贸易消息称，领先的数据和分析公司GlobalData表示，到2024年，中东地区的炼油产能将增长约17%，从2020年的1160万桶/日增至每日1360万桶/日。科威特炼厂近期投产的祖尔

（Al-Zour）炼厂将在未来四年引领中东的炼油产能增长，而其首度招标销售于2022年11月28日至29日装船的10万吨超低硫燃料油销售标书已经成交，预计到2024年增加61.5万桶产能。4、两条投资主线及短期催化4.1、投资主线一：12月5日后VLCC需求的二次起跳俄罗斯原油产量仅次于美国：2021年全球原油主要产区中产量由高到底分别为OPEC/美国/俄罗斯/加拿大/中国/巴西，原油产量分别占比为36.3%/14.4%/13.4%/6.1%/5.1%/3.7%。2021年石油消耗国排名靠前的分别为美国/中国/印度/沙特阿拉伯/俄罗斯，占比分别为19.9%/16.4%/5.2%/3.8%/3.6%。欧盟、美国、英国、加拿大、澳大利亚停止进口俄罗斯石油：1）欧盟将从12月5日禁止进口俄罗斯原油；2）从明年2月5日起禁止进口俄罗斯成品油（包括柴油、汽油等）。G7（美国、英国、法国、德国、日本、意大利、加拿大）对俄生效石油出口限价令，各成员国的保险公司将拒绝为任何载运俄罗斯石油的船只提供保险，除非货物以低于约定的价格上限出售。禁令生效前一个月，俄罗斯仍出口欧盟原油：宣布制裁前，俄罗斯每天出口的500万桶原油中，向欧洲出口占比达到46.8%，接近250万桶。宣布制裁后，截止2022年10月，俄罗斯对欧盟原油出口量仍有150万桶/天，截至2022年11月18日，俄罗斯仍有57万桶/天原油出口欧盟。截至10月底，运力需求已大幅增长：欧盟制裁俄罗斯带来的航线改道，相当于原欧盟-俄罗斯航线新增了56%的运量，而欧盟-俄罗斯航线原油运输过往基本以阿芙拉/苏伊士船型为主，按照船只需求来看相当于新增了93条VLCC，438条

（较2月份增加183%）阿芙拉/苏伊士需求。12月5号禁令虽尚未落地，目前已经在贸易市场上消化了一半：俄罗斯出口航线已经开始拉长，截至9月，已经有60-80万桶/天的俄罗斯出口原油从原先从欧洲改道亚太，平均增加了30天的来回运输时长。而欧洲也增加了超过100万桶/天的原油进口量，分别从美湾、西非和中东三地，平均增加了20天的来回运输时长。预计12月5号原油海运进口制裁落地后，欧盟和俄罗斯均有近80万桶/天的进口、出口需求需要寻找新的航线：截至10月欧盟进口俄150万桶的原油中，有德鲁日巴管道80万桶/天运输量尚受到豁免：北线输往德国，40万桶/天，南线输往匈牙利、捷克共和国和斯洛伐克，共40万桶/天。波兰导弹实践对德鲁日巴管道南线在11月短暂造成影响降至70万桶/天，目前已基本恢复。12月5日禁令正式生效后运力需求预计增长64%：因市场已经开始提前反应，2022年10月底较俄乌冲突前，运量/运距分别增长57%/164%，12月5日禁令正式生效后，运量及运距仍将持续提升，预计将分别持续增长19%/36%，最终为运力需求带来64%增速。根据我们的预测，VLCC/阿芙拉/苏伊士需求确定性强且将大幅增长：预计12月5日禁令生效后，对VLCC的需求将增长至324条，较10月底需求增长250%，2023年EEXI生效后对VLCC的需求将较12月5日同比增长13%。12月5日后的VLCC长期需求来自哪里？1）印度、西非新炼厂投产所需原油储备；2）柴油裂解价差高位带动全球炼厂开工率提升；3）俄罗斯西线管道运油量下降，改通过海运出口。具体来看：1）中国50万桶俄油进口潜在需求：经济复苏，成品油出口配额增加；2）印度40万桶俄油进口潜在需求：经济复苏，印度新炼厂开工；

3）西非：新炼厂需求。4.2、投资主线二：2023年中国成品油配额复苏后的航线新格局中国第五批成品油出口配额大幅增加，预期2023年继续回升：中国成品油出口配额在2021年由5903万吨下滑至3761万吨，减少约36.3%，主要与国际市场低迷以及优化国内成品油市场发展有关。2022年与2021年相比，第一批出口配额同比减少约56%，但于9月30日，商务部新增1325万吨成品油出口配额，因此全年出口配额总和仅减少约1%。分批次看，2020年至2022年我国成品油出口配额呈现出先降后增的整体趋势，预期随着欧洲能源紧张局势加剧，以及为缓解国内产能过剩，成品油出口配额2023年会继续回升。制裁影响，航线运距提升：对俄制裁将导致成品油运输路线发生变化，包括新增美湾-欧洲航线，中东-欧洲航线，远东-欧洲航线也将在原有基础上需求增长。根据我们的预测，欧盟成品油制裁落地拉动该航线船型需求大幅增加673%：

2023年2月5日对俄成品油禁令生效后，LR2+MR船型航线需求将增长673%，叠加炼厂产能变化对LR2船型航线拉升作用，运距大幅拉升，成品油船需求确定性高，且LR2长期走势预计更强劲。2023-2026年的炼厂新增产能变化将额外带来30%的运距增量。4.3、OPEC减产可能性分析OPEC过往在什么时候选择了减产？复盘过去OPEC选择减产的原因，主要包括1973年第四次中东战争抗议美国、1982年为抑制下滑的油价选择减产、1986年降价抢占市场份额导致油价大跌，决定减产、2008年金融危机油价暴跌，决定减产、2015年再次降价抢份额导致油价大跌，2016年决定减产、2020年因无法和俄罗斯达成一致再次导致油价暴跌后决定减产。回顾过往减产记录，OPEC或许会审慎考虑减产的必要性：回顾近年OPEC的减产决定，自经历2015-2016年的油价波动，在面临市场上其他地区有更多的潜在原油供给，或需求步入下行通道时，会倾向于选择更加保守的减产保油价策略。然而，本轮油运周期能长期持续的背后是全球原油库存处于低位，中期会开启补库的大背景，这一原因就决定了补库周期结束前油价不会像过往2015年、2020年一样大幅下滑至低于成本线，因此对于OPEC来说减产保油价的策略实行的必要性不大。本轮减产真正落地时点或许会与2003-2008年油运行情结束时减产的情景相似。5、重点公司分析当前油运板块PB估值较2007年末峰值还有较大空间：PB水平仍处在较低位置的油运公司包括TEEKAY/中远海能，11月29日的PB历史分位数分别为50%/62%，其中中远海能在2007年股价见顶时对应6倍PB-forward，当前PBforward仅为1.6倍。其余油运公司尽管PB水平已处在90%以上，但油运板块公司大多为21世纪才上市，过去仅经历过1轮油运周期，股价长期处在沉寂期，且我们预计2022年以来的油运价格将较上一轮弹性更强。5.1、中远海能：估值低天花板高，VLCC核心受益标的我们的观点：截至2022Q3，中远海能运营全球第二大的VLCC船队（54艘），同时运营44艘轻型油轮。在本轮周期中需求增长的航线俄罗斯-亚太、俄罗斯非洲将主要使用阿芙拉及VLCC船型，欧盟-中东、欧盟-美湾、欧盟-中南美等航线亦主要使用阿芙拉及VLCC船型，在需求坚挺的情况下，阿芙拉及VLCC的运价将得到有力保障，中远海能业绩确定性强且弹性大。船型齐全的油运龙头，油轮与LNG业务双布局：中远海运能源聚焦油轮运输

（包括原油及成品油运输）和LNG运输两大核心主业。截至2022Q3，中远海能自有外贸黑油/外贸白油/内贸黑油/内贸白油/租入外贸黑油/租入内贸黑油油轮分别为65/30/37/22/5/1艘；运营LNG船队38艘。截至2022年9月底，集团待交付的LNG运输船舶从年初的9艘增加至18艘，LNG业务版图不断扩大。2022Q3公司以人民币1.12亿元的售价卖出一艘17.8岁苏伊士型油轮，净收益人民币1,200万元。2022Q3实现收入48.85亿元，EBITDA人民币16.29亿元，环比上涨42.15%；归母净利润人民币4.81亿元，环比上涨259.48%。2022前三季度共计实现收入123.97亿元，同比增长33.5%；EBITDA人民币37.83亿元，同比上涨6.46%，归母净利润人民币6.40亿元，同比上涨44.19%。分板块看，外贸油运/内贸油运前三季度毛利润分别为-0.97亿元/9.96亿元，同比变动+84.3%/-17.2%，外贸油运业务2022年第三季度毛利人民币3.33亿元，环比增加671.0%，LNG归母净利润5.75亿元。Q3原油油轮运价全面提升，成品油内外贸合理搭配：2022Q3原油油轮Suezmax和Aframax船型最先拉升，此后VLCC运价强劲复苏，2022第三季度，VLCCTD3C(中东-中国)理论评估TCE为25,576美元/天，相较于上半年的-7,348美元/天边际改善显著。成品油邮轮自2022年3月起，成品油轮运价的整体表现相较于原油轮更为坚挺。5.2、ScorpioTankers：成品油油运绝对龙头，负债压力持续减轻我们的观点：截至2022Q3，天蝎座油轮船队的平均年龄为6.7年，处于行业领先水平，Hafnia平均年龄为7.6年，因成品油在运输途中需要避免遭受污染，因此年轻的船队更受青睐。因炼厂产能分布原因，对远距离成品油运输需求增加，而天蝎座油轮拥有行业规模第一的LR2船队（用于长距离成品油运输），天蝎座油轮/TORM/DHT/Hafnia的LR2在运营油轮分别为39/13/10/6艘。MR船型为成品油运输中应用最广泛的船型，具备灵活性高，可覆盖航线多等优点，天蝎座油轮为行业中拥有MR数量第1的油运公司，且MR船型TCE表现优于同业。看好公司凭借最大规模及较为年轻的成品油油轮船队，出色的船队运营能力，合理的船型配比，最大化从行业景气周期中受益，以及现金流改善后的负债压力减轻。全球成品油油轮运输龙头，从行业景气中高度受益：ScorpioTankers是世界上最大的成品油轮船东，提供精炼石油产品（汽油、柴油、喷气燃料和石脑油）的海上运输服务。Scorpio总部位于摩纳哥，在马绍尔群岛注册成立，无需缴纳美国所得税。公司2021年收入5.4亿美元，归母净利润-2.3亿美元，截至2022年9月30日前9个月，公司实现收入10.7亿美元，归母净利润4.4亿美元。公司2022Q3TCE为43221美元/天，同比提升326.3%，环比提升20.0%。截至2022Q3，公司已偿还超过7.2亿美元债务。自6月以来对22艘租赁船舶行使购买权，预计在第四季度回购14艘船舶，将降低利息费用。预计公司2022年将减少近10亿美元债务。船队年轻且具备规模优势，油轮现代化程度高：公司现有油轮船队整体较为年轻，船队包括113艘自有及租赁的油轮，船队平均年龄6.7年，Handy/MR/LR2型油轮的平均年龄分别为7.9/6.6/6.5年，而世界现役船队平均年龄分别为15.2/11.1/9.8年。公司的113艘油轮中86艘油轮已配备脱硫塔，配备比率达到76.1%，可以使用高硫油实现燃料成本节约。公司总裁近日购入看涨期权：2022年11月17日，公司总裁RobertBugbee购买了公司150,000股普通股（或1,500份看涨期权合约）的看涨期权，行使价为60.00美元，并购买了公司310,000股普通股（或3,100份期权合约）的行使价价格为55.00美元，总对价为1,053,000美元。所有看涨期权合约均于2023年1月到期。5.3、TORM：高派息率的成品油油运龙头，TCE表现亮眼我们的观点：截至2022Q3，TORM运营78艘成品油轮，包括13艘LR2、8艘LR1、57艘MR，运营着成品油油运行业第二大的MR船队（仅比天蝎座油轮少3艘）及第二大的LR2船队，预计欧盟成品油新路线将会增加MR船队需求。且公司在LR1/LR2成品油船运营具备优势，公司LR1/LR2/MR船型在2022Q3的TCE分别为51102美元每天/55532美元每天/40968美元每天，天蝎座油轮LR2/MR船型在2022Q3的TCE分别为48152美元每天/41143美元每天。公司派息率行业领先，2022Q3TORM/InternationalSeaways/天蝎座油轮派息率分别为54.1%/49.1%/2.1%。历史悠久的成品油运输龙头：TORM于1889年在丹麦成立，是世界领先的能源和清洁石油产品专业承运商。TORM的成品油轮船队主要运输汽油、石脑油、柴油和喷气燃料。成品油轮船队规模介于45,000至114,000DWT之间，截至2022Q3，公司拥有78艘自有船只，运营着55艘成品油油轮（为LR2、LR1和MR型），平均船龄约11年，截至2022年11月10日，公司已经为55艘船只安装脱硫塔。2022Q3公司录得2.62亿美元的EBITDA和2.17亿美元税前利润，2022Q3公司TCE为44376美元/天，同比增长245.2%，环比增长49.8%，TCE+/-1,000美元/天对公司净利润的影响约为2900万美元。TORM预计2022年全年税前利润约为5.39-5.46亿美元。公司2026年之前没有债务到期，且无重大资本开支计划，安全性得到保障。发掘具备潜力的地域拉动TCE持续增长，有效管理带动LTAF持续下降：截至2022年11月6日，公司2022Q4约49%的LR2油轮TCE固定为每天55,105美元，44%的LR1固定为每天47,661美元。2022Q3，TORM的净贷款率降至最低水平，LCV从2022年第二季度末的43%下降到第三季度末的31%，主要由于船舶价值增加20%（目前超过25亿美元）以及强劲的现金流带动。公司通过安全技术管理，LTAF（误工事故频率）从2019年的0.96降至2021年的0.37，预计将在2030年进一步降至0.3。5.4、InternationalSeaways：原油及成品油多元业务线，成本管控出色我们的观点：公司同时运营原油油轮、成品油油轮及化学品运输，油运上升周期中，公司的业绩弹性较纯成品油或纯原油油运公司弹性更大。且公司运营出色，EBITDA率表现处于行业行业领先，InternationalSeaways/Euronav在2022Q3的经调整EBITDA率分别为66.8%/45.9%。我们看好公司凭借全球第三的油运规模以及多元化的船队，凭借出色的运营能力，以及较大的周期弹性，录得优于行业的业绩表现。2021年并购后实现运力协同，从事原油、成品油、化学品运输：公司成立于1999年，目前拥有并经营着一支由78艘船只组成的船队，主要从事原油、成品油和化学品油轮的运营，2021年7月16日，InternationalSeaways完成了与DiamondSShipping的合并，创建了由102艘船舶组成的联合船队，使公司成为按船舶数量计算第二大美国上市公共油轮公司，按载重量计算第三大公共油轮公司。拥有的船型包括VLCC、苏伊士型、巴拿马型/LR1和MR。2022Q3公司实现净利润1.1亿美元，EBITDA1.6亿美元，2022Q3原油油轮/成品油邮轮TCE收入分别为0.75亿美元/1.59亿美元。TCE+/-5,000美元/天对公司EBITDA的影响约为140百万美元。载重量计算第三大油轮公司，多元业务运营：按照载重量计算，全球规模排名靠前的公司依次为Euronav、Frontline、InternationalSeaways，载重量分别为19.8DWTm/11.4DWTm/10.3DWTm，原油油轮占比分别为100%/82%/71%。InternationalSeaways除了71%的原油油轮外，仍运营29%的成品油油轮。2022Q3末公司的总流动资金超过4.75亿美元，其中包括2.55亿美元现金，净贷款价值为29%。2022Q4公司的VLCC预订了63%，TCE为59,400美元/天；预订了51%的苏伊士型油轮，TCE为47,000美元/天；预订了50%的Aframax，TCE为58,000美元/天；预订了47%的LR1，TCE为57,000美元/天；预订了51%的MR，TCE为41,000美元/天。5.5、Frontline：规模最大且船队最年轻的全球原油油运龙头我们的观点：若2023年公司与Euronav合并正式完成，将成为全球规模最大的原油油运公司，拥有行业第一的VLCC及苏伊士油轮船队，若合并公司将共计运营87艘VLCC，55艘苏伊士，20艘阿芙拉/LR2，合并后Frontline/中远海能/

招商轮船共计拥有VLCC87/55/51艘，运营阿芙拉20（加上了LR2）/20/5艘。Frontline具备全球最年轻化的原油运输船队，平均年龄为5年，行业中招商轮船VLCC平均年龄7.5年，阿芙拉平均年龄5年，中远海能自有VLCC平均年龄9.6年，苏伊士平均年龄6.1年。公司的VLCC船型的中东-北欧航线，苏伊士船型的大

西洋航线等航线将大幅度受益于本轮景气周期。航线覆盖为全球，原油及成品油油运龙头：公司拥有并经营业内最大、最现代化的船队之一，包括VLCC、苏伊士型油轮和LR2/Aframax油轮。公司的起源可追溯到FrontlineAB，该公司成立于1985年，并于1989年至1997年在斯德哥尔摩证券交易所上市。公司的VLCC专为原油运输而设计，由于其尺寸，主要用于将原油从中东海湾运输到远东、北欧、加勒比海和路易斯安那海上石油港口(LOOP)。公司的苏伊士型油轮同样为全球贸易而设计，但这些船舶的贸易主要在大西洋盆地、中东和东南亚。公司的LR2/Aframax油轮设计灵活，能够主要运输精炼产品，但也能从受吃水限制较小的港口运输燃料和原油，这些船只通常会在世界各地较大的炼油中心之间进行贸易，如墨西哥湾、中东、鹿特丹和新加坡。Euronav和Frontline间的合并推迟至2023年：公司2022Q2VLCC的TCE为16,400美元/天，Suezmax的TCE为6,500美元/天，LR2/Aframax的T