房地产行业研究供给侧思路寻找地产股的α

房地产行业研究：供给侧思路，寻找地产股的α1.为何地产研究应从供给侧切入？1.1需求侧的研究框架为何在2018年后逐渐失效？房地产开发商在拿地到销售存在半年以上的开发周期下，供给必然无法与市场需求及时匹配。在拿地到预售的时滞无法消除的情况下，房企必须囤积一定土地储备，应对市场需求波动满足企业持续经营要求。也正是在这样的环境下，通常理解，房地产市场中的供应通常处在相对充沛的水平，行业的周期波动，更多是从需求端的因素引发。因此，传统的房地产行业研究思路着重从需求端入手，这一研究视角在2018年以前，是充分适用的。2018年以前，在需求为主导的房地产市场环境中，代表需求波动的销售面积，直观上同步反应在价格变动上。房地产价格波动由需求侧因素变化驱动，而驱动住房需求在短周期波动的核心因素，则是房地产市场及金融市场的调控政策。因此，在2018年前的市场中，主导房地产市场景气度的核心在于需求，进一步来看，从三到五年的房地产周期维度，主导市场需求波动的核心还是在于房地产政策调控的变化。2018年后，销售面积与均价的增速出现分化，销售面积增速下行的过程中，销售均价增速则反向变化。从调控政策层面，2017年后调控政策持续收紧，政策对于需求端的负面抑制效果并未体现在商品房销售量和价两个维度。商品房销售面积与均价增速反向变化的核心原因，我们认为是2017年以来，持续收紧的调控政策以及不同于以往的调控思路，改变了房地产

开发商的经营策略。相较于传统需求端调控政策对于按揭首付比例、贷款利率、限购限贷等需求抑制政策，2017年多地开启限价手段限制销售价，这也是从供给端的首次实施的价格管控措施。与目前部分城市土地出让采取房地价联动的方式限制房价不同，2017年核心城市执行的限价政策主要体现在房屋预售阶段。由于我国新房采取预售制度，而商品房在进行销售时，必须经过房管部门的行政审批，而这一审批流程，就给与了从供给端管控价格的理想条件。也就是说，2017年，众多核心城市拿地时并未明确新房销售价格，但在预售证审批环节，超出地方房管部门的监管价格水平的新房预售申请一律不予审批。1.2调控政策逻辑的变化如何改变房企经营思路？在2016-2017年，信贷环境相对宽松，叠加房地产市场高景气度的环境下，开发商较高的拿地能力与极高的拿地意愿，共同触发了高价拿地的市场现象。而限价政策的推出，从供给端显著改变了房地产企业从拿地到推盘的经营逻辑。对于房地产开发，在2018年前，开发商经营的核心逻辑在于赚取土地价值到房地产价值的资本增值收益。在赚房价的经营逻辑下，2017年高溢价获取的土地储备在面对限价的政策环境时，房企选择开工后捂盘惜售，博弈价格管控放松后推盘。这一经营思路，可以充分解释，在2018年后开工面积与销售面积增速出现的剪刀差。开工面积持续增长对应拿地后的开工持续增长，高价土地达到预售要求后，并未及时完成预售流程形成市场供应，导致市场供应紧张。这一现象也能从2018年上半年各地开启摇号购房的现象中，得到侧面的验证。在这一供给侧因素变化下，核心城市房地产市场呈现“低库存、低利润、销售快”的两低一快现象。2018年中，核心城市可售面积水平处于2011年以来的绝对底部，限价政策的推出，在短期进一步抑制了房企的推盘意愿，进一步影响了市场的供应复苏。对于房地产开发商，在2018年的市场环境中，面临捂盘待涨以及低价销售两个选择。从房企与地方政策博弈、以及企业之间的相互博弈的角度，房企在限价初期，在赚地价到房价的资本增值的历史经营思路下，选择的捂盘惜售。然而，对于开发商，正常的现金流转，必然建立在房地产项目持续开发的前提条件下，在限价政策变为常态化执行、债务到期压力增加、企业间规模增长压力加大的过程中，企业逐渐改变经营策略，经营逻辑由囤地赚房价上涨的思路转为加速资金周转提升使用效率。1.3房企与政策的博弈模型如何被信用紧缩改变？从房企的角度，在外部环境不断变化的过程中，开发商逐渐放弃博弈政策与限价放松，进而在限价长期执行的一致预期下，企业逐渐从囤地策略转向快周转策略。1.4从企业到行业，微观行为变化如何影响总量？在这一趋势下，自2018年至2021年，房企通过牺牲项目利润率，通过提高资金使用效率，将项目层面的IRR水平以及企业报表层面的ROE维持在一个相对较高的水平。从项目施工的角度来说，快周转模式下，房地产在拿地后加速开工，由于预售时间的提前，已经预售但未交付结算的土地储备占比持续提升，房企的可售资源规模占比持续下降。从上市公司层面，销售规模的持续增长与土地储备的持续消耗过程中，相对土储规模持续下降，商品房市场的有效供应主要由房企新增拿地、快速推盘驱动。另一方面，由于房企加速周转，在同等现金规模下，撬动了更多的施工规模。从房企存货/现金的角度，上市房企未结算项目土储已经达到了历史的峰值。因此，我们看到了这样一个，企业可销售的土地储备在持续下降，但是未交付在施工的土地储备在持续上升的反常过程，这也是房企普遍采取高周转策略下，带来的土地储备的结构性变化。对应到宏观数据层面，可售储备的不足，与施工规模的增长，同样在宏观总量数据中找到侧面验证。从商品房可售面积的角度，全国范围的住宅整体库存水平并没有达到2014年的历史高点，如果考虑到销售规模上升，从库存规模/销售面积的角度衡量的相对库存规模，自2017年以来则持续维持在1.1年附近。全国房地产市场整体而言，在2017年可售资源维持在较低的水平。虽然从总量上来看，整体库存水平并不高，但结构分化比较明显。经历2016-2021年五年去库存周期，商品房库存总体呈现南低北高的结构性分化。2015年至今，我们可以通过不同省份住宅新开工面积与销售面积的差额，衡量各个省份房地产库存的累计变化。整体而言，以黄河为分界线，大部分华中及华东省份在过去的五六年中库存持续下降。而华北、东北、西北及西南大部分省份出现了库存规模的持续累积。1.5以上思路下，我们应该从哪些方面跟踪市场？需求层面，自2018年至2021年，从主要的信贷政策方面，政策保持相对平稳，无论从按揭首付比例还是按揭利率，并无大幅波动。核心城市整体处在供应略微小于需求的环境中。延续前述分析思路，从库存分布区域来说，截至2021年末，库存面积主要分布于华东、华中、华北、东北及西北五大区域。由于区域间商品房销售速度分化，华东、华中库存虽高，但需求旺盛，销售周期短，供给仍旧不足。华北、东北、西北三大区域库存总量高、销售慢，供给过剩的积压压力较大。华中、华东、华南、西南四大区域商品房销售周期在1.5年以内，而销售面积占全国销售面积的比例超过80%。在这一背景下，决定全国房地产景气度的核心驱动因素，我们认为并不是以往政策主导影响下的购房需求变动。核心区域供给侧因素变化对于商品房销售面积影响则更为显著。换言之，企业在低库存区域因此，对于行业景气度的分析，我们应该从过去关注需求波动的过程中，转向关注行业供给。而核心的供给因素，主要应该从房地产企业的拿地及开工双方面切入。2021年，土地市场整体供求较弱，房企拿地需求带来市场新增供应不足，全年住宅类用地供应下降19%，成交下降28%。土地市场供需双弱的局面在库存不足的环境下，对应着商品房销售市场的供给不足，从供应层面拖累市场景气度下行。2021年下半年以来，受制于三道红线监管要求、房地价差缩小及企业流动性压力增加，开发商从拿地能力及意愿上放缓明显。政策因素层面，三道红线监管以来，持续收紧的负债端约束下，企业拿地能力不足。同时，流动性风险频发，国企、民企融资环境分化明显，民营房企规模诉求大幅减弱。行业因素层面，房地价差维持低位，热点城市普遍实施限价销售，开发商囤地失效。在土地盈利能力较弱的背景下，企业拿地意愿较低。同时，行业整体偿债压力较大，企业对未来销售景气度预期较差的背景下，拿地意愿进一步下降。在这一框架下，我们认为紧缩的调控政策及艰难的市场环境下，开发商预期发生变化，同时企业行为发生改变。另外一方面，房企经营行为的改变又进一步改变销售市场，进而导致