证券行业2023年度策略行业二十年α与β的再思考

证券行业2023年度策略-行业二十年α与β的再思考一、券商板块历史复盘复盘行业20年，我们以阿尔法与贝塔系数来复盘剔除大盘影响后，券商板块本身的配置价值。券商业务属性决定了其天然与证券市场景气度挂钩。券商板块市场表现往往是大盘表现的“放大器”。回望过往，若单纯复盘券商板块走势可能与复盘大盘走势无显著差异。券商板块自身的配置价值取决于剔除大盘影响后，证券行业本身的超额收益与风险情况，即阿尔法与贝塔。阿尔法描述了剔除市场影响后，券商板块平均所能获得超越市场的收益率；贝塔描述了券商板块涨跌幅较市场的放大倍数。我们基于Wind贝塔计算器，以上证指数为标的指数，按年内日行情波动计算2001~2022年券商指数每年的阿尔法与贝塔系数。计算原理是将当年日收益率进行线性回归。斜率项为券商指数的贝塔系数，截距项为券商指数的阿尔法系数。券商板块表现大致可分为四个时间段：（1）2001~2005年：萌芽期，板块表现与市场表现基本一致。低阿尔法低贝塔；（2）2005~2010年：成长期，高阿尔法低贝塔。（3）2010~2015年：阿尔法回升，贝塔升至历史高位；（4）2015年至今，总体为低贝塔低阿尔法，其中2019~2020年贝塔有短暂的提升。（一）2005~2010年：券业轻资本业务成长期，高ROE带来高阿尔法1、2005~2007年交投活跃度放大，券商板块阿尔法提升。交投活跃度快速放大，券商业绩具备增长预期。2006~2007年，市场股基日均成交量由371亿元增长至1886亿元。而2006年头部券商合计经纪业务收入占比为43%。市场交投活跃度快速提升，带来了券商业绩高增长。2007年头部券商营收合计1010亿元（同比+338%），净利润481亿元（同比+466.6%）。市场交易量快速提升的原因：（1）股权分置改革改善市场流动性。2005年4月，证监会出台《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革：

流通总市值增长明显，市场流动性水平得到显著提升。2005~2007年沪深两市流通市值由1.1万亿元上升至8.6万亿元。交投活跃度受益亦有明显提升。2005年4月沪深两市日均成交额141亿元，2007年5月首次突破三千亿元，同时2007年沪深300指数年度换手率已达到811.32%。股权分置改革亦带来了投行业务收入增量。股权分置改革要求聘请保荐代表人协助制定改革方案并出具保荐意见书。中信证券为例，2005~2007年中信证券投行业务收入由1.8亿元增长至21.9亿元。（2）第一次汇改落地：人民币开启四年升值周期。2005年7月，央行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。在当日人民币对美元一次性升值2%，对人民币汇率实行连续报价。2005~2009年人民币对美元汇率由0.121元升值至0.146元，累计升值21.2%。汇改升值预期带来国际热钱涌入，国内资本市场投资热情提升。（3）经济高增长，流动性相对宽松。受益于工业化、城镇化建设，加入WTO融入全球贸易，国内经济增长明显。货币政策虽保持稳健，但在经济增长带动下，流动性出现宽松。M1作为狭义货币通常反应市场流动性情况。以M1－PPI可反应剔除流入生产后的超额流动性，能够更好的反应流入金融市场的流动性，与券商板块及金融市场的相关度更高。2005~2007年8月，M1-PPI由9.5%提升至20.2%。流入金融市场的流动性明显宽松。2、2007~2008年熊市：券商指数阿尔法仍存，极端环境下券商安全边际得到验证2007年10月~2008年11月，市场显著下行：前期通胀、经济发展过热风险，2007年货币政策开始收紧。2008年受汶川地震、美国次贷危机影响，市场行情显著下行。期间券商指数下跌64.6%。不过，券商指数下跌幅度低于上证指数（下跌69.9%）。2008年券商指数贝塔虽有上行，但阿尔法仍居历史高位（23.3%）。券商业绩来看，ROE虽有受损，但体现出了当时极端市场下的ROE下限。2008年头部券商净利润合计242亿元（同比-50.5%），仍是2006年净利润的2.9倍。市场极端下行行情下，券商净利润虽有下滑，但总体仍高于预期。在市场回暖后，券商业绩反弹具备可能性。2008年ROE为16.2%。市场极端下行环境下可能进一步验证了在当时以轻资本业务为导向的证券行业ROE的下限。3、2008~2010年熊转牛，但证券行业的阿尔法持续下行。（1）积极财政政策、宽松货币政策落地，M1-PPI高增。2008年11月，国务院常务会议决定实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。货币政策开始方向性转变。降息降准各项政策持续推进。2009年上半年人民币各项贷款上半年累计增加7.37万亿元，同比多增4.92万亿元。新增贷款规模增长明显。（2）市场表现：阿尔法快速下行。2009年阿尔法明显减弱，主要由贝塔驱动业绩。2009年券商板块虽未获得明显的超额收益，但受益于市场回暖，券商天然高贝塔的业务属性下，总体仍获得超额收益。2009年券商指数共上涨102%，跑赢大盘22pct。阿尔法虽有明显降低（2008~2009年由23.3%降至1.0%），但总体仍为正。2010年券商板块阿尔法转负，贝塔系数提升明显。2010年券商板块贝塔系数提升至1.45，阿尔法为-9.9%。阿尔法由正转负。期间券商指数-79%，跑输大盘53pct。（3）阿尔法显著下滑的主因或是ROE回升不及预期。2008年以前，由于经纪业务收入占比较高，券商ROE往往与市场交投活跃度高度挂钩。但是2009~2010年，市场交投活跃度虽较2008年有明显提升，但是券商ROE却并未实现回升。ROE修复不及预期，券商板块市场表现可能因此明显下滑。券商ROE未明显提升的原因：1、佣金率开启价格战，显著下滑。2008年，中小券商下调佣金率，使得头部券商市场份额有所下滑。当时经纪业务增值服务对客户拓展的作用不明显。为获得经纪业务市场份额，头部券商在2009年加入佣金率价格战，行业佣金率由此出现大幅下滑。据中证协，2008~2010年，证券行业佣金率由0.175%下滑至0.087%，两年内佣金率下滑50%。2010年，市场股基日均成交量虽已提升至2241亿元（较2008年+113.8%），但受佣金率价格战影响，2010年经纪业务收入合计519亿元（较2008年+16.2%）。2、股权融资节奏加快，ROE受到摊薄。2009~2010年证券行业合计募资791亿元。净资产规模提升明显。高募资规模下，券商ROE受到一定摊薄。（二）2011~2015年，行业创新α+自营业务β1、2011~2012年：行业创新窗口打开，券商板块三年行情开启以上证指数为市场收益率计算，2010~2012年，券商板块贝塔及阿尔法快速抬升，2012~2013年，券商板块贝塔及阿尔法持续位居高位，2015年，券商板块贝塔及阿尔法双降。2011年，负面因素逐渐消化，行业基本面未出现明显变化。券商指数总体伴随市场涨跌，并未出现明显的行情。对应2011年阿尔法为1.0%，贝塔为1.42。基本面，2009~2010年增厚资本金稀释ROE、佣金率下滑拉低经纪业务收入等负面因素基本在预期内，未出现显著增量因素。2011年期间券商佣金率稳健（8.4%%，同比降低0.3个万分点）。流动性上，2012年货币政策缓慢放宽，M1-PPI出现增长。2011年GDP增速从一季度的9.7%下滑到二季度的9.5%和三季度的9.1%。经济增长有所放缓，货币政策发力，为经济形成支撑。2012年2月18日，央行降准0.5pct；2012年5月18日，降准0.5pct；6月7日，降息0.25pct，7月5日，贷款利率降息0.31pct，存款利率降息0.25pct。货币政策发力，1~9月，M1-PPI由2.37%提升至10.85%，市场流动性逐渐宽松。2012年：阿尔法及贝塔迅速回升，开启了未来三年的券商行情。2012年，券商板块阿尔法回升至11.6%，贝塔系数1.73。阿尔法及贝塔均有明显上行。2012年初至2012年5月31日，券商板块共计上涨30.9%，跑赢上证指数24.7pct。2012年券商板块行情开启的原因主要是行业多项鼓励创新政策开启，经纪业务收入下滑背景下，证券行业收入有望迎来新的增长点：

政策是主导因素，2011年底券商行情开启的直接因素是重资本业务为主的相关政策出台。2011年底，重资本业务相关政策接连落地：1、2011年11月25日沪深交易所发布《融资融券交易实施细则》，融资融券业务由试点转为常规；2、2011年10月28日《转融通业务监督管理试行办法》发布，中证金公司成立，转融通业务开启；3、2011年7月，证监会发布《证券公司直接投资业务监管指引》，券商直投业务正式迈入常规监管阶段，《指引》对券商“保荐+直投”的模式明确作出限制，同时规定直投子公司可以设立直投基金。4、2011年12月16日证监会联合人民银行和外汇管理局下发了《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》。RQFII试点开启。2012年行业创新政策逐渐落地，券商业务出现新增长点。2011年底行业创新政策接连落地亦进一步触发了市场对监管进一步创新的猜想。据《证券日报》2012年初发文，对2012年证券业提出"八大猜想"，对行业创新进一步展望。2012年4月，证监会向各券商下发

《关于证券公司创新发展的调研提纲》，探讨行业发展创新方向。2012年5月，券商创新业务大会在北京召开，大会确定了11条涵盖经纪业务、场内外市场、融资融券、自营、直投、资管、托管等创新改革方向。非现场开户的放开、营业部设立限制放开等监管限制逐渐放开。2、2013~2014年6月，市场总体平稳，券商板块展现小幅阿尔法2013~2014年6月，市场流动性、交投活跃度稳健，券商板块伴随市场波动。业绩兑现带来小额阿尔法，但未展现出明显的超额收益。2013~2014年6月券商板块阿尔法为2.8%，贝塔系数1.70。期间市场未展现出明显变化。贝塔性主导期间市场波动。业绩上看，期间行业创新开展伊始，业务收入尚未显著兑现，券商业务未实现明显增长。2013年券商板块ROE7.1%（同比提升1.1pct），两融业务启动伊始，尚未带来明显的收入增量。经纪业务佣金率保持稳健，股基交易量同比增长51%驱动经纪业务收入提升。但期间IPO叫停，投行业务收入同比-6.6%。行业重资本业务收益率8.1%，同比下滑3.5pct。重资本业务收益率下滑的主要原因一是券商权益类自营占比由72.7%降至71.4%；二是2013年市场行情较2012年有所下行。但受益于自营资产规模同比增长21.4%，自营业务收入同比仍增长12.4%。总体来看，2013年券商业绩在预期内，未出现显著超预期/低于预期因素，券商行情表现伴随市场行情而变化。3、2014年6月~2015年底，行业向重资本化快速迈进2014年6月~12月，阿尔法与贝塔共振，超额收益明显。2014年6月底至2014年底，券商指数累计上涨187.4%，跑赢大盘129.5pct。期间券商板块阿尔法为21.3%，与2008年23.3%接近。贝塔为1.70，延续2012~2013年高贝塔。高阿尔法与高贝塔共同驱动了券商板块的明显上扬。阿尔法：业务创新在市场上行背景下实现业绩兑现。2012年行业创新政策并未在2013年实现充分兑现。主要原因或是期间市场没有显著的行情，对新业务需求增长不明显，新业务开展有所受阻。（1）2014年5月资本市场利好政策进一步落地。2014年5月（1）“新国九条”发布，体现了党中央、国务院对资本市场改革发展的高度重视，预期将对我国资本市场的长期稳健发展产生深远影响。（2）证监会发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》，进一步推进证券经营机构创新发展问题。（3）2014年初，IPO开闸，投行业务预计将得到修复。（2）市场上涨带来业务需求增长预期。7月，上证指数期间上涨7.5%，股基月均成交量达2318亿元，较上月增长44.7%。各项业务利好政策预期在本轮市场高景气下得到兑现。两融业务、互联网证券业务、投行业务收入有望实现快速增长，参考海外资本市场及业务创新的政策环境，市场预期券商杠杆有望实现提升，从而增厚业务收入。市场对互联网券商开始有了一定认知，东方财富及同花顺

2014年6月~12月期间分别上涨132.4%、224.9%。贝塔：2012年以来，券商贝塔系数长期位居高位，行情上行有望拉动自营业务收入增长。2007~2011年增厚资本金后，证券行业开启了提升杠杆，发展重资本业务的步伐。2011~2014年自营业务占总营收的比重由23.3%提升至30.8%，自营业务收入/净利润由63.2%提升至79%。2012~2014年权益类自营占自营总资产规模的比重由27.3%提升至31.2%。权益类自营对业绩的影响程度明显提升，拉升了证券行业的贝塔系数。2015年初~2015年6月底，券商指数共计下跌1.0%，跑输大盘33.3pct。阿尔法下滑至-24.2%，贝塔为1.08。阿尔法及贝塔双降。我们认为主要原因是：

（1）前期上涨，风险提升，估值回调。2014年底，券商板块PB估值达4.3倍，达到历史新高。回望当年市场，资本市场对行业创新相关政策利好可能过度乐观。2015年市场普遍明显上涨，市场开始寻找更具安全边际的板块进行配置。（2）佣金率竞争加剧。2013~2014年底证券行业佣金率由8.1%%下行至7.2%%，2015年下行至5.4%%。在监管出台限制，不得以低于成本线倾销前，部分券商打出万二甚至免佣以抢占市场。佣金率高度竞争下，经纪业务增长空间收窄。（3）券商开启新一轮增资浪潮，对券业估值产生一定压制。2014年证券行业IPO募资70亿元，增发375亿元；2015年IPO募资447亿元，增发募资519亿元。高额增资对行业ROE产生一定压制。（三）2015年至今，阿尔法与贝塔双低1、2015/06~2016/03：“股灾”时期，监管收紧金融创新叠加高贝塔，带来板块超跌市场显著下跌+监管收紧金融创新，券商板块超跌。2015年6月~2016年3月“股灾”期间，券商指数累计下跌32.6%，跑输大盘2.9pct。除市场显著下跌之外，监管收紧金融创新加剧了券商下跌。期间场内去杠杆及清理场外配资，规范两融业务；叫停融资类收益互换，规范金融衍生品市场发展。收紧金融创新加之市场行情显著下行，沪深两融余额下滑明显。沪深两融余额由2.08万亿元下滑至0.87万亿元。流动性宽松，但银行体系流动性向权益市场转移难度提升，市场并未上涨。2016年持续实施稳健的货币政策，2016年3月1日，央行降准0.5pct。2015年以来M1-PPI一直位居高位，市场流动性宽松。但权益市场行情并未上行。主要原因或是金融监管制约、资金链条缩短和多层嵌套被约束后，M1－PPI对股票市场的指示效应减弱，去杠杆实施后，银行体系资金向权益市场转移的链条受阻。2、2016/03~2018/12：多因素共同叠加带来低阿尔法行情超跌明显，α=-5.4%。2016年4月后，“股灾”产生的大幅下跌逐渐过去，但市场仍处在长期缓慢下跌的过程中。而券商板块下跌更为明显，2016年4月~2018年12月，券商板块累计下跌28.3%，跑输大盘13.1pct。期间阿尔法为-5.4%，贝塔为1.38，券商板块自身超额收益率为负，且高贝塔属性进一步放大了市场下跌。α较低的主要原因：

（1）防范金融风险，金融监管收紧。2016年4月~2018年底，市场主要监管政策大多以收紧金融创新，防范金融风险为主基调。1、2016年6月，《证券公司风险控制指标管理办法》发布，以净资本为核心的风控体系建立。券商流动性风险、自营资产规模与结构等与净资本规模相挂钩；

2、2016~2017年《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》发布，限制上市公司监管套利，防范业务风险；

3、2017年7月，《证券公司分类监管规定》发布，强化以净资本、合规风控为核心的分类评级体系；

4、2018年1月，《证券公司参与股权质押式回购交易风险管理指引》，降低质押率、降杠杆并引导“脱虚如实”；

5、2018年资管新规发布，打破刚兑，去通道。（2）券商开启增厚资本金的竞争，ROE增长受阻。风控指标体系、分类监管等监管文件出台，净资本规模成为行业发展的胜负手。2016~2018年证券行业开启了一轮增资步伐，期间累计IPO323亿元，配股1526亿元。在市场景气度较低，轻资本业务难以实现增长；衍生品业务严监管下，证券行业ROE及杠杆增长放缓，波动性降低：业务规模增长——杠杆提升，ROE增长——风控指标接近预警线——增厚资本金——杠杆下降，ROE摊薄下滑。（3）市场持续下行，股质业务风险积聚。市场持续下跌下，券商股质业务底层资产价值逐渐低落至平仓线。由于券商缺乏对股票质押借出资金的监控能力，且因限售、股权规模占比过高等原因，券商虽作为质权人，但对所持股票无实质性处分能力。券商股质业务被动承受下跌带来的信用减值损失。2018年，证券行业共计计提信用减值损失104亿元，2019年135亿元，2020年150亿元。至2020年底，券商板块共计计提389亿元信用减值损失。（4）轻资本业务有所承压，改革在即。1、经纪业务佣金率红海竞争持续，业务收入承压。2015~2021年，证券行业佣金率由5.4%%下滑至2.6%%（下滑51.3%）。互联网券商对传统券商零售经纪业务发起冲击，佣金率持续下滑。传统券商营业部成本较高，佣金率可压降空间不大。通道型代理买卖证券业务收入空间受到挤压，业务成长空间受限。2、资管新规，资管业务去通道化转型。2018年资管新规发布，要求券商资管2021年前完成去通道化转型。券商资管业务收入承压。在上述原因共同作用下，券商板块PB估值于18年10月下跌至历史最低位，1.09倍PB。3、2019~2022年，阿尔法与贝塔持续下滑，差异化带来结构性行情2019~2022年，券商板块阿尔法与贝塔系数持续下滑，券商板块总体并未展现出明显的行情。三年内券商板块α=0.39%，β=1.47。2022年行业阿尔法大幅下滑，贝塔系数亦有所下滑。2020年5~7月，券商板块出现了一轮明显上涨，期间券商指数上涨38.5%，跑赢大盘16.0pct。期间或主要因全面注册制、资本市场深化改革及行业整合带来的阿尔法。除此之外，券商板块整体并未呈现明显的超额增长。我们认为2019~2022年证券行业市场表现明显偏弱的主要原因除延续2016~2018年金融严监管、ROE/杠杆增长受限以及轻资本、股质业务转型收入承压外，自营业务风险成为了2022年券商板块低阿尔法的重要原因。由于自营业务收益率往往直接影响净利润，因此收益率波动对券商业绩往往形成较大影响。以2022年第三季度为例，行业重资本业务净收入合计187亿元（同比-65.2%），其中利息收入470亿元（同比-16.2%），自营业务收入150亿元（同比-60.1%）。华林、光大、东方证券等业绩居于行业前列的券商大多亦是自营业务受损较小或实现同比正增长的券商。自营业务风险形成难以化解的困境，对券商业务转型产生挑战。监管风险指标体系下，券商净资本业务需按照业务短板进行增资。监管指标对风险覆盖率、流动性覆盖率、净资金稳定率、重资本业务规模、客户集中度情况等均存在限制。但为满足所有监管指标限制，券商必须募得相对冗余的净资产。为满足提升资金利用效率的需求，在现有非方向性自营业务往往难以满足券商净资产管理需求的背景下，券商不得不形成较大规模的方向性被动承受市场风险的自营资产。贝塔持续下行的原因可能主要源自重资本业务：（1）行业重资本化，估值逻辑改变，PB成为估值的锚。2016年以来轻资本业务去通道转型，传统经纪、投行、资管业务均有承压。以净资本为核心的风控体系、打造航母级券商的政策引领下，券商开启的融资潮快速提升了重资本业务收入占比。行业ROE未出现明显差异，行业估值的锚从PE转向PB估值。净资本规模实质上支撑了行业估值的下限，但也限制了上限。在重资本化的限制下，券商板块弹性受到限制。（2）估值位居低位，进一步下行空间不大。剔除2018年股质业务风险的时间区间，2021年以来，券商板块PB估值持续突破PB估值的低位。在业务未出现显著信用风险的背景下，进一步估值下滑的空间不大。较低的估值点位形成了支撑。市场行情进一步下行时，券商板块难以呈现高贝塔下滑。（3）重资本业务收益率越发稳健。2009~2022年，行业自营权益类证券及其衍生品占自营资产规模的比重由34.4%降低至8.7%。股票市场波动对券商自营业务收益率的影响明显减弱。结构上看：差异化成为行业2021年以来的行业投资主线：（1）复盘2021：围绕财富管理展现结构性机会。2021年板块整体下跌3.7%，财富管理特色券商收获远高于行业的涨幅。财富管理特色券商涨幅居前，广发证券+55.8%、东方财富+43.9%、东方证券+30.0%、兴业证券+15.6%。（2）复盘2022：市场寻找“下一个东财”。2022年初至2022/12/25，券商板块累计下跌26.3%，跑输大盘10pct。“下一个东财”概念券商增长明显。指南针+13.7%，华林证券-2.6%涨跌幅位居前列，远超行业整体。而两家券商均具备发展成为互联网券商的潜力，指南针收购网信证券，获取券商牌照；华林证券收购海豚股票，接力互联网平台；湘财与益盟合作，打造互联网业务增长极。2021年涨幅居前的券商回撤明显。证券行业2021年涨幅居前的财富管理特色券商，2022年跌幅居前。东方财富-42.0%、东方证券-38.9%、兴业证券-38.1%、广发证券-35.7%。原因或主要是ROE增长不及预期。（1）配股落地、可转债转股，资本金规模提升明显，ROE受到一定稀释。（2）财富管理市场发展不及预期。市场行情显著下行，赚钱效应明显减弱，财富管理业务发展受阻。股混类基金资产净值受赎回及净值波动双重影响，基金资产净值下滑明显。资产管理及财富管理业务收入下滑。（3）重资本业务收益率拖累业绩。受市场行情下行影响，部分券商自营业务收益率下滑明显。前三季度自营收益率：兴业证券-0.6%（同比-3.1pct）、广发证券0.1%（同比-2.8pct），东方证券1.1%（同比-1.1pct），东财3.1%（同比-1.6pct）。（4）财富管理特色券商估值弹性较高。2022年初，财富管理特色券商PB估值最高达到5.64X，相较同时期头部券商PB估值1.91X，中小券商1.81XPB估值明显偏高。高溢价高风险，市场显著下行下，容易产生更大回撤。二、投资分析复盘历史，跟踪行业α与β变化（1）阿尔法背后是政策主导下，较具确定性的成长动能。2007年，股权分置改革与汇改落地，市场交投度得到迅速提升；2012~2015年，证券行业创新政策落地，2014年市场行情上行带来收入兑现；2021~2022年，房住不炒、资管新规下居民理财转型，财富管理行业迎来快速发展，财富管理特色券商增长明显。（2）贝塔先升后降可能主要源自自营业务结构变化以及行业重资本化。2008~2012年券商板块贝塔系数持续提升，主要原因是券商重资本化，自营业务收入占比快速提升。市场行情对券商业绩影响提升明显；2016年以后，券商板块贝塔系数明显下降，背后或主要是行业估值逻辑转变，业务重资本化，PB形成估值的锚；券商自营资产结构变化，2019~2022H1自营权益类自营占比由12.2%降至8.7%，考虑到衍生品业务及科创板直投业务，方向性自营权益类占比可能降幅更为明显。（3）市场交投活跃度并非配置券商股的核心逻辑。过往来看，股基日均成交量并不会显著影响券商板块的阿尔法/贝塔关系。股基日均成交量与券商指数确实存在正相关关系，不过我们认为该正相关关系影响路径或许更多的是通过影响市场行情，而后在券商高贝塔属性下，在券商板块放大。市场交投活跃度本身并不会显著提升证券行业阿尔法与贝塔系数。若市场交投活跃度较高，但大盘未出现上涨，券商板块亦难以实现上涨，且不会因此产生超额收益。2016年以来流动性框架失效。本质上是流动性对大盘影响减弱。2015年以前，流动性提升叠加对证券行业利好的政策环境综合带来券商业绩提升预期时，券商板块α才有望提升。单纯的流动性宽松环境并不会带来券商板块的α提升，券商行情更多是由流动性驱动大盘波动，在券商板块高贝塔下放大涨跌幅。2016年后券商板块波动与流动性脱钩本质上是流动性与大盘的脱钩。主要原因是金融监管制约、资金链条缩短和多层嵌套被约束，M1向股票市场的流动受限；去杠杆、资管新规后，去通道化和净值化转型导致银行体系资金向权益市场转移的链条受阻。2021年后，宏观流动性虽持续扩张，但经济缺乏支撑。若流动性无法对经济形成支撑，股票市场难以得到有效增长。展望2023，我们认为：（1）贝塔下滑可能是行业大趋势。行业贝塔系数主要伴随资产规模、重资本业务结构及估值发生变化。2022年