招商轮船研究报告奋楫扬帆右侧争先

招商轮船研究报告-奋楫扬帆右侧争先双核心综合航运龙头，关注油运再次布局时机VLCC&VLOC船队规模全球第一，多元化布局打造弱周期成长性平台VLCC&VLOC船队规模全球第一，招商轮船深耕油气运输+干散货为双核心业务，打造多元业务布局的全球综合航运龙头。招商轮船是一家以油气（LNG）运输、干散货为双核心业务，集装箱、汽车滚装运输形成有机补充，专注于国内外货物运输的专业航运龙头。截至2022Q3，公司合计拥有自有船舶221艘，对应3763.4万载重吨，租入船舶69艘，对应285.5万载重吨，代管船舶3艘，对应16.31万载重吨。公司经营风格稳健，船队规模逐渐扩大，公司拥有全球规模最大的VLCC船队(52艘)和VLOC(34艘)船队，在油气、大宗商品运输中始终保持领先地位。除油气运输、干散货两项核心主业外，公司于2021年正式收购中外运集装箱运输有限公司，将业务范围进一步扩大至集运。2014年以来凭借国际化运营视角和多元业务布局，招商轮船毛利率、ROE多数年份明显领先可比公司。周期底部持续扩张油轮船队，集团内优质资源整合，形成了以油、散、气、特相结合的专业化航运平台。公司第一大股东招商局轮船有限公司持股54.15%，实际控制人为招商局集团有限公司。公司成立于2004年11月，招商局轮船、中石化集团、中国中化集团公司、中国远洋运输（集团）总公司和中国海洋石油渤海公司签署《关于发起设立招商局能源运输股份有限公司之发起人协议》以发起设立方式共同设立招商局能源运输股份有限公司。2017年公司以发行股份的方式购买招商局集团控股的经贸船务旗下恒祥控股、深圳滚装、长航国际与经贸船务（香港）100%股权，全资控股CVLCC的同时，增加干散货船种类、提高干散货船队服务覆盖范围，并正式进入内贸滚装市场和活畜运输行业，形成了以油、散、气、特相结合的专业化管理平台，根据油运和干散货运输行情及公司自身优势，持续强化自身竞争力。招商轮船的主要经营实体包括以下几个部分：招商局能源运输投资有限公司，主要负责控股管理境外船运企业；广州招商滚装运输有限公司，主要负责滚装运输，其中广汽集团持股30%；中国经贸船务（香港）有限公司；恒祥控股有限公司；上海招商明华船务有限公司；中外运航运（北京）有限公司；中外运集装箱运输有限公司；招商局能源运输（海南）有限公司。截至2022Q3，公司的第一大股东为招商局轮船有限公司持股54.15%，实际控制人为招商局集团有限公司。2021年公司正式收购中外运集运后，以油气运输和干散为核心，集运、滚装运输为辅助的多元化综合航运平台正式形成，剔除集运业务及2021年油运周期筑底影响，2018~2020年油运业务和干散业务分别占公司营收47%~52%、38%~42%。料2023年油运业务贡献50%以上收入。油运和干散作为公司双核心业务，在疫情扰动改变全球供应链格局背景下，油运和干散货运输双周期业务一定程度帮助公司抵抗周期扰动，其中干散货中的期租收益、内贸滚装、LNG业务贡献稳定收益，2021年占总利润40%左右。2017~2021年公司扣非净利CAGR为54.4%，受油运市场低迷影响，2021年公司整体毛利率同比下降6.7pcts。但同期干散货市场表现优异，2021年年内BDI指数最高达到5647点，相较年内低点增长333.4%，有效对冲油运底部周期影响。未来随着补库需求临近与贸易格局的改变，油运市场上行周期确定性强，油运业务将迎来周期弹性释放。公司滚装船业务抓住国内新能源汽车出海机遇，逐步拓展外贸市场，滚装业务有望迎来20%以上的高速成长，在自有VLOC船队运营天数锁定率100%，LNG业务带来稳定现金流的背景下，未来3年业绩有望迎来新一轮释放。关注2023年油运再次布局时机，LNG&滚装船业务攻防兼备外贸原油周期有望给公司带来高运价弹性，关注2023年再次布局时机。外贸原油运输为公司主要周期弹性来源，截至2022Q3，公司在稳定与大型石油公司战略合作的基础上，积极开发新客户、拓展新货源，优化大三角航线经营。公司继续发挥自身大船队优势，2022Q3油轮板块实现营收42.1亿元，同比增长14.2%，单季度净利润实现扭亏为盈。公司拥有全球最大的VLCC船队，截至2022年12月油轮船队52艘VLCC，8艘Aframax型油轮，其中在建Aframax3艘。2022年下半年开始，油轮市场复苏明显，2022年11月VLCC平均日收益较6月由负转正至89585美元/天。未来随着VLCC供给端强约束持续显现，在补库需求拐点逐渐临近以及原油海运贸易格局有望发生改变的背景下，我们看好未来两年油运市场的景气周期，运价有望迎来新一轮上涨。公司是全球最大的VLOC船东，自有VLOC船队运营天数100%锁定为干散货板块提供利润安全垫，2022年VLOC预计创造利润6亿元，其余干散船型抓住市场高点动态调整锁定节奏抵御周期波动。公司的干散货业务以国际业务为主，作为全球最大的VLOC船东，在2017年收购经贸船务后，干散货船型覆盖范围从VLOC、Capesize和Ultramax扩大至Handysize。公司干散货业务主要以期租与程租结合的方式运营，2017~2022年公司VLOC锁定率为100%，其余船型结合市场情况动态调整锁定比率和节奏抵御周期波动。干散货主要客户为巴西淡水河谷、中粮集团等。2019~2021年公司干散货毛利分别为9.9/6.4/26.5亿元，同比增长3.5%/-34.9%/312.6%，对应毛利率为18.8%/9.0%/24.5%。2022年公司VLOC运营天数锁定率依旧100%，平均锁定TCE为34415美元/天，汇率为6.9，假设运营天数为355天，盈亏平衡点为20000美元/天，扣除燃油价格上升带来的影响，我们预计VLOC2022年将创造净利润6亿元。LNG业务贡献稳定现金流，项目船锁定收益，我们预计2023年LNG业务贡献6亿左右净利润。LNG船舶在建造期多与项目方签订长期期租合同进行绑定来获取稳定的租金收益，目前全球的LNG船队大多与项目直接绑定。截至2022Q3，CLNG共参与投资28艘LNG船舶，其中在建7艘，运营中运力为348万立方米，在建运力122万立方米，均为项目船。2022H1公司在香港成立CMESLNGShippingCompanyLimited，开始打造自主经营的LNG管理平台，截至2022Q3，CMLNG共参与投资14艘LNG船舶，预计将在2025~2026年逐渐交付。LNG业务为公司贡献稳定现金流，我们预计2023年LNG业务贡献6亿左右净利润。我们预计2022年全年滚装业务产生净利润0.8~1亿元，2023年滚装业务净利润有望同比大幅增长200%以上，未来随着滚装船新船逐步下水，将为公司打开成长边界。公司自2017年收购经贸船务后正式进入内贸滚装船运输市场，截至2022Q3，公司拥有22艘滚装船，其中外贸滚装船3艘。我们预计2022年滚装净利润0.8~1亿元，考虑我国新能源车出口高景气，未来供需结构持续改善，根据Clarkson数据，11月5000/6500车位汽车滚装船一年期期租运价环比1月分别增长172.7%/215.8%。公司及时抓住机遇，将部分内贸滚装汽车船进行升级改造后进行外贸运营，我们预计2023年公司外贸船队将扩大至5艘，假设公司外贸船队2023年平均运价为50000美元/天，盈亏平衡点18000美元/天，考虑剩余2艘外贸滚装预计将于2023Q2投入运营，平均营运天数取290天，汇率6.7，所得税25%，则2023年外贸滚装预计贡献2.3亿净利润，叠加内贸滚装预计贡献0.8~1亿左右净利润，滚装船运输业务2023年有望同比大幅增长200%以上。供给强约束&中国需求边际贡献，弹性释放元年开启老旧船效率损失加剧供给强约束，中国原油进口或为今年主要边际变量在手订单占比持续下行，三重因素限制新船订单增长，环保公约背景下老旧船舶效率损失日趋明显，2023~24年VLCC供给端强约束有望逐渐升级。船东对新船订单审慎、在手订单占比持续下行，截至2022年11月VLCC在手订单下降至3.0%。新船造价提升、船台产能受限、环保趋严造船技术路径尚未明晰为船东造船审慎的主要因素。除新造船订单的停滞外，随着2023年1月1日EEXI和CII环保公约的正式生效，油轮大部分运力通过降速的方式满足EEXI的效能要求，同时CII评级中较低的油轮需要制定整改计划，环保公约造成部分有效运力下降并且可能成为长期变量。此外，地缘政治对于拆船的影响有望在未来显现，如伊朗协议落地，部分运力或无法覆盖成本，将面临拆船或转作浮舱，有效运力或进一步削减。考虑VLCC、Suezmax、Aframax等油轮船队整体情况，15岁以下船龄油轮运力

（载重吨计）在2019年即已达峰，其中2022M11~2024年15岁以下VLCC载重吨占比由74.2%降至66.7%，在新船订单低迷的情况下，老龄化VLCC或将进一步减少有效运力。预计未来3年VLCC步入加剧老龄化问题将持续体现，头部客户为规避溢油风险，多优先选择15岁以下的VLCC进行运输，所以一般15岁以上的VLCC即可称为老旧船。根据Clarksons数据，从当前的VLCC运营年限分布来看，15岁以下的VLCC载重吨占比预计将从2023年开始逐渐下降。截至2022年11月15岁以下VLCC载重吨为2.0亿载重吨，预计2024年15岁以下VLCC载重吨将较前值下降9.1%至1.8亿载重吨。但考虑Suezmax、Aframax等油轮船队整体情况，15岁以下船龄油轮运力（载重吨计）在2019年即已达峰，在新船订单低迷的情况下，老龄化VLCC或将进一步减少有效运力。老旧油轮在经济性和运营效率上和年轻油轮有所差异：（1）老旧油轮经济性偏低：老旧油轮的油耗要普遍高于年轻油轮，15岁以上VLCC油耗一般在68~70吨/天，较15岁以下油耗45~50吨/天增加36.0%~55.6%。叠加高低硫油价差因素影响，不同情况下VLCC的收益不同。假设老旧VLCC油耗为70吨/天，年轻VLCC油耗为50吨/天，船用高硫油取2023年1月13日现货价625.5美元/吨，高低硫油价差取2023年1月13日价差259.9元/吨，我们测算安装脱硫塔的年轻VLCC的收益要高于老旧VLCC收益25505美元/天。（2）老旧油轮的运营效率偏低，选取2019年~2022年11月VLCC运力进行测算，若剔除拆解与浮舱运力，此阶段VLCC增加的有效运力为111艘，考虑揽货能力带来的运营效率的下降，实际增加的有效运力同比减少6.3%，随着老旧油轮占比逐渐提升将进一步加剧供给强约束。根据Clarksons数据，2019年—2022年11月，全球VLCC共交付181艘；拆解30艘；转化为浮舱40艘，将这两部分减去后，VLCC净增加111艘。但考虑到头部客户往往更偏爱15岁以下VLCC以及对船舶环保指标的要求愈发严格，前五大石油公司成交的期租合同中安装脱硫塔的油轮占比超过50%，将导致老旧VLCC运营效率有所下降。假设老旧VLCC运营效率下降10%，考虑运营效率下降后VLCC增加的有效运力为104艘，同比下降6.3%，未来老旧船效率损失将进一步加剧供给强约束。根据Clarksons数据，2023/2024年VLCC预计分别交付24/2艘；若假设年均拆解数量与2022年相同，浮舱数量不变，考虑老旧VLCC运营效率下降后，2023年VLCC增加的有效运力为16艘，同比下降20%。补库需求叠加贸易格局有望弱化需求中期周期波动。2023年油运供需增速差有望迎来反转，我们预计需求增长主要来自于以下几个方面：首先，补库需求奠定中期需求增长基础，截至2022年11月底，美国原油储备为808.2百万桶，已经下降至2001年水平，其中战略石油储备为389.1百万桶，对应1984年水平。此外，经合组织国家OECD的石油库存目前也处于相对地位，截至2022年10月，OECD陆上原油库存为1335百万桶，距离2020年库存高点15.9%。随着美国战略石油储备释放逐渐结束，若油价逐渐回落，主要消费国将开启补库。随着12月5日，欧盟对俄罗斯原油制裁正式生效，G7联盟和澳大利亚将禁止为超出规定价格的海运俄罗斯原油提高保险等服务。欧盟的原油缺口预计将从美国、巴西、中东进行填补，同时俄罗斯原油预计将流向印度、远东等地，原油海运贸易格局有望发生长期改变，带来需求的中长期上行。中国原油进口需求复苏或为2023年油运需求端最大边际变量，我们预计2023/2024年中国原油海运进口量同比增长7%/6%，相较于2021年-5%增速显著改善，驱动2023年运价月度分布类似2004年。中国原油消费需求改善或为2023年VLCC需求增长的主要来源，也将成为同比最大边际变化。中国为远东地区主要的原油进口地，截至2021年底中国海运原油进口量占全球原油海运进口量24.9%，占亚洲原油海运进口量42.1%。2022年受疫情反复影响，原油消费需求保持相对低位，中国市场在需求端边际贡献方面短期缺席。2022年11月国内原油进口数量环比10月增长8.3%，同比去年增长3.0%，国内原油进口需求增长有望带动VLCC需求上升。随着2023年国内经济逐渐复苏，我们预计2023/2024年中国原油海运进口量同比增长7%/6%，相较于2021年-5%增速显著改善。成品油出口需求叠加国内经济复苏将成为国内原油需求增长的重要支点。随着欧盟炼厂逐渐下降，炼厂产能东移背景下欧盟将更多地进口成品油。2月5日欧盟对俄罗斯成品油制裁有望落地，预计未来中国至欧盟成品油出口持续增加。一方面国内炼厂产能排名全球前列，根据Clarkson数据，国内10月底的炼厂产能为17.4百万桶/天，排名全球第2。另一方面国内成品油出口配额下放，2022Q4国内下放成品油出口配额1325万吨，2022全年共下发配额3725万吨，与2021年基本持平。2023年1月，国家发改委下发中国第一批成品油出口配额1899万吨，较2022年第一批成品油出口配额增长46.1%。截至2022年11月，国内主营炼厂产能利用率为78.0%，环比10月增长2.2pcts，2023年预计将进一步提升，成品油出口需求叠加国内经济复苏将成为国内原油需求增长的重要支点。俄油减产风险或可控，淡季运价无需过度悲观，中国需求释放催化拐点2022年12月5日欧盟对俄罗斯原油制裁正式生效，预计欧盟将产生原油缺口50~80万桶/天，美国、巴西、中东或为欧盟未来主要原油进口国。根据Eurostat披露，2021年欧盟国家原油进口24.7%来自俄罗斯，自2021年2月俄乌冲突以来，欧盟逐渐减少俄罗斯原油进口数量，截至2022年11月欧盟进口俄罗斯原油下降至50~80万桶/天

（Bloomberg数据）。2022年12月制裁正式生效前，货主开始集中出货规避风险，11月Suezmax和Aframax平均日收益环比10月分别增长43.0%和56.1%。2022年12月5日起欧盟对俄罗斯原油制裁正式生效，欧盟停止进口俄罗斯原油，我们预计该制裁产生的50~80万桶/天的缺口将会由美国、巴西、中东等地进行填补。但不排除欧盟会通过中转国的方式购买俄罗斯原油，甚至通过进口成品油的方式短期进行替代。印度或成为俄油转运重要节点，2022年11月俄罗斯海运原油出口至亚洲地区的数量中，印度占比提升至51.6%，环比3月增长48pcts。考虑第三方转运因素影响，预计2023年俄油减产幅度可控，中期来看运距拉长逻辑逐渐显现。截至2022年11月，俄罗斯原油海运出口量为308百万桶，其中亚洲占比75%，自3月份以来，亚洲占比从38%提升至75%，其中印度在亚洲出口量中的占比从3.6%提升至51.6%。同时俄罗斯运输原油至亚洲除通过东边库页岛港口出口之外，若从西边港口出口，需要利用Suezmax或Aframax等小船运输至大西洋后过驳至VLCC再运输至亚洲，运输效率将受到影响。考虑第三方转运因素影响，预计2023年俄油减产幅度可控，中期来看运距拉长逻辑逐渐显现。剔除短期货盘节奏带来的运价波动，VLCC整体运价中枢预计仍将不断上移，期租市场运价明显上行，凸显货主运价预期。2022年12月30日，VLCC平均日收益为44765美元/天，环比11月中旬高点下降57.8%。我们认为本轮调整主要受2022年12月5日前货盘集中成交的影响。淡化短期扰动因素的影响，供给端强约束以及需求端多重助攻共同奠定未来两年油运周期向上的基础，地缘政治影响或为催化剂。“淡季不淡，旺季冲高”，2023年~24年油运价格端有望迎来爆发。(1)供需增速预计将在2023年迎来逆转，根据Clarkson数据，预计2023年VLCC交付数量仅为24艘，为2022前11个月交付数量的57.1%。新造船订单的停滞，VLCC老龄化加剧，2024年VLCC运力增速有望迎来负增长。同时需求端在补库需求、贸易格局有望改变等因素的拉动下，需求增速有望高于供给增速并持续2~3年。(2)期租市场整体呈现上行趋势，相较于即期市场反映货盘数量的波动，期租市场更加能反映货主对未来油运市场的预期。2022年11月底，VLCC一年期期租租金为44125美元/天，较3月增长157.7%。石油贸易商或石油公司为避免未来可能迎来的运价快速上行风险，提前对VLCC运力进行锁定，目前VLCC一年期期租租金与部分航线即期运价出现倒挂。在石油贸易商或石油公司对油运市场未来持续看好的背景下，我们预计VLCC即期运价未来仍将保持上升趋势。近期市场对淡季运价下限颇为担忧，船东或在Q1进行集中的脱硫塔安装和检修，短期有效运力或将缩减，叠加中国需求有望提前释放，淡季运价无需过度悲观。圣诞节后为原油运输的传统淡季，回顾上行周期Q4~Q2运价变化情况，可以发现一般VLCC运价大多在四季度与一季度交接时出现较大调整，2004年以来每年四季度与第二年一季度淡旺季切换时VLCC运价的降幅范围为15.2%~56.8%，最大降幅为56.8%。悲观预期下假设2023年一季度淡旺季切换后VLCC运价降幅为50%，对应一季度运价或为34485美元/天。但考虑到船东或利用Q1淡季窗口期安装脱硫塔，2023Q1的VLCC有效运力或将缩减，叠加中国需求的提前释放，VLCC运价有望得到支撑。需求端关注因素：(1)中国需求的释放：各地新冠感染陆续达峰的冲击之后，经济将开启复苏模式，下游消费需求有望逐渐增长，带动原油进口增长。中国作为全球重要的原油进口国，若中国原油进口量不断增加，运价有望迎来拐点逐渐上行。(2)油价变化：

油价成为各国是否开启补库的重要因素，美国总统拜登于2022年10月19日宣布将在WTI的67~72美元/桶区间内进行战略库存补库，WTI原油在2022年12月8日~9日首次触及72美元/桶下方，未来若原油价格继续下探，补库需求同样有望使得运价迎来拐点，逐渐上行。招商轮船油轮盈亏平衡点领先可比公司，我们预计VLCC运价提升10000美元，将贡献公司13亿元左右的净利润弹性。招商轮船拥有全球最大的VLCC船队，截至2022年底公司自有油轮船队57艘，其中VLCC52艘。综上分析，未来随着供需关系逐渐反转，国内经济复苏叠加成品油出口配额下发带动国内原油进口需求不断增加，VLCC远东航线的需求提升有望成为2023年需求端最大边际变量。同时招商轮船减值计提充分，公司从2016年开始就充分做好船舶计提减值工作，公司的油轮盈亏平衡点将比同行更具备优势，我们预计公司VLCC的盈亏平衡点为22000美元/天。若VLCC的运价变化10000美元/天，预计将给公司带来13亿元左右的净利润弹性。干散或贡献14亿利润，关注外贸滚装周期弹性干散货供给端强约束渐成，关注需求端变化2019~2021年公司干散业务营收占比38%~51%，其中VLOC大型矿砂船长期锁定运价、贡献稳定现金流。干散货运输业务为招商轮船的双核心业务之一，主要货品为粮食、铁矿石、煤炭等大宗商品，截至2022Q3，招商轮船自有或参股干散货船舶166艘，其中自有104艘，大部分为租入船舶，公司根据市场变化情况调整租入船队规模。干散货船型主要分为4类，公司拥有全球规模最大VLOC(34艘)大型矿砂船船队。2019~2021年公司干散业务营收占比38%~51%，2021年公司干散货业务实现净利润24.58亿元，其中VLOC大型矿砂船长期锁定运价、贡献稳定现金流，其他船型运价与BDI波动相关。需求端主要跟下游商品的消费需求和补库需求相关，由于运输商品均为大宗商品，经济景气度成为重要的观察指标。运力增速逐渐下降，2022年11月干散货运力月度增速仅为2.8%，我们预计2024年增速降至0.3%以下，2024年有望出现供需增速反转。供给端来看，干散货存量运力增速逐渐下降，根据Clarksons数据，2021年干散货全部船型共交付442艘、拆解57艘，2022年1-11月对应交付运力390艘、拆解运力36艘。截止2022年11月干散货船队总量13101艘，其中Capesize1944艘、Panamax3027艘、Handymax4023艘、Handysize4107艘。全球干散货运力月度增速由2020年4月4.7%（近五年运力增速高点）降至2022年11月2.8%，存量运力增速降至较低水平。Clarksons预计2022年干散货总体运力增速仅为2.8%，我们预计2024年增速有望降至0.3%以下，供需增速有望在2024年迎来反转，供给端低增速为未来周期上行、TCE反转奠定基础。散货船15年以上船龄数量占比达到18%，其中20年以上船龄数量占比达到8%，考虑供给端降速和在手订单占比持续下降，老旧船占比持续提升。干散货在手订单持续下降，同时老旧船舶运力占比不断提升，新船订单无法满足旧船的替代需求。区别于油轮的VLCC，干散货主要船型载重吨相对较小，建造周期一般在1~2年内。干散货订单量经历了2007~2008年和2013~2104年的高峰，近年来干散货船型在手订单运力占比持续下降，截至2022年11月，干散货在手订单运力占比为7.2%，远低于2013~14年的25%左右。从船龄结构来看，截至2022年11月，干散货船15年以上船龄数量占比达到18%，20年以上船龄数量占比达到8%，其中Panamax船型的15年以上船龄数量占比最高，达到25%。叠加新环保公约影响，预计干散货船队未来1~2年运力增长有限，料15年以上干散船舶占比将不断提升。新船订单占比预计无法弥补15岁以上老旧船舶，2022年11月底干散货船龄同比2016年低点增长33.3%，环保公约预计将进一步压缩干散货船舶供给。新船订单占比不断下降，小船订单占比较大，对干散货整体运力影响较低。根据Clarksons数据，截至2021年底干散货新船订单运力占现有船龄15岁以上运力的28.7%，料未来两年船东造船积极性低迷。同时干散货新船订单占比中，灵便型、巴拿马型等小船型订单占比相对较大，实际带来的有效运力提升有限。干散货船龄自2016年以来不断提升，截至2022年11月，干散货船舶平均船龄为11.6年，较低点提升33.3%。未来老旧船舶若逐渐退出，有望进一步减少有效运力供给。截止2022年2月，符合EEXI和EEDI的干散货船舶比例仅为10%，低于油轮的30.4%，其中SUPRAMAX合规比例仅为1.1%，低合规比例将进一步下修供给。预计2023年国内煤炭消费量增长2.7%，进口量增长8%，全球煤炭海运量预计呈现小幅增长。2023年铁矿石国际需求或持续维持低位，国内需求有望增长，全年铁矿石海运量预计持平。根据Clarksons数据，2021年中国海运进口动力煤占全球海运动力煤运量25.1%，海运进口炼焦煤占全球海运炼焦煤14.9%，中国需求是影响煤炭海运需求边际变化的重要因素。根据中信证券研究部能源组的观点，预计2023年国内煤炭总消费量46.5亿吨，同比增长2.7%，进口同比增长8%。根据Clarksons预测，2023年动力煤海运量预计增长2%，炼焦煤海运量预计增长1%，国内需求有望对煤炭海运价格提供一定支撑。同时国内铁矿石对外依存度高，根据Clarksons数据，2021年中国海运铁矿石量占全球铁矿石海运量73.0%，2023年铁矿石国际需求在通胀高企、海外经济衰退预期抬升的背景下或继续维持低位。国内需求方面，根据中信证券研究部金属组的观点，悲观情景下，2023年粗钢表观需求维持5.0%的降幅；中性情景下，粗钢表观需求降幅在2.5%左右；乐观情景下，粗钢表观需求增幅在2.0%左右。随着国内各地疫情感染高峰过去，国内经济有望逐渐复苏，国内铁矿石需求或能出现增长，全球铁矿石海运需求预计持平。根据Clarksons数据，2023年铁矿石海运量预计增长0.1%。Clarksons预计2023年大豆与小麦海运量分别增长8%/3%，2023年粮食供应端有望抬升，2023年粮食海运量总体预计增长5%。2021年底，乌克兰粮食海运出口量为50.2百万吨，占全球粮食海运出口量9.5%。2022年上半年乌克兰粮食的出口归零导致主要的粮食进口国开始寻求替代，贸易格局发生改变。根据USDA公布的2022年12月全球农作物供需报告中，USDA将2022/23年度全球大豆产量预期上调64万至3.91亿吨，同比2021/2022年度增长10%，大豆供应的增长有望带动大豆海运量需求的增加，Clarksons预计2023年大豆海运出口量同比2022年增长8%。小麦方面，USDA将全年度小麦出口量预期上调220万吨至4.11亿吨，同比增加4.0%，Clarksons预计2023年小麦海运出口量将同比增长3%。综合来看，Clarksons预计2023年全球粮食海运量增长5%。招商轮船拥有全球最大规模的VLOC船队，经营风格稳健，盈利波动较小。若干散货运价提升10000美元/天，有望带来税前利润17亿元。招商轮船拥有全球最大规模的VLOC船队，且公司干散货船队经营经历丰富，经营风格稳健，在市场波动的时候善于捕捉市场高点，减少盈利波动。最近3年招商轮船干散货船队中的VLOC锁定率均为100%，且锁定运价水平均高于当年VLOC一年期期租租金，为干散货业务提供利润安全垫。对于剩余船型，公司根据市场情况进行滚动锁定，保证收益稳定。2022Q3，在BDI指数环比Q2下降34.6%的情况下，招商轮船干散货2022Q3仍然取得20.5亿元的利润，充分彰显优秀的运营能力，以及较低的风险偏好。若保持VLOC运价锁定水平不变，自有干散货船队运价整体提升10000美元/天，有望贡献税前利润17亿。2023年集运业务有望筑底，滚装拓展外贸贡献成长公司集运业务自身定位于亚洲市场，在巩固好东北亚航线领先地位的同时，开拓东南亚航线，中日航线和台湾航线周期性相对较弱，中长期看受益于RCEP带来的需求增量，我们预计2023年集运业务贡献8亿左右的净利润。2021年公司以现金方式收购中国经贸船务有限公司持有的中外运集装箱运输有限公司100%股权。中外运集运服务网络覆盖中国台湾、澳洲、韩国、菲律宾、越南、中国香港等国家和地区。其中日本航线和台湾航线深耕多年，具备较强的竞争优势。截至2022Q3，中外运集运共控制和投资船舶30艘，其中自有船舶16艘，租入10艘，在建4艘。中外运集运将自身定位于亚洲市场，在巩固好东北亚航线领先地位的同时，开拓东南亚航线。中日航线和台湾航线整体运价较为稳定，2020~2022年中日航线运价最高和最低点仅相差34.5%，欧线和美线运价最高点和最低点分别相差86.5%和73.5%，稳定性优势突显。2022Q3中外运集运完成净利润18.45亿元，同比增长147.3%。中长期来看，随着区域全面伙伴关系协定（RCEP）的签订，将15个亚太经济体联系在一起，2021年亚洲区域内集装箱贸易数量为63.6百万箱，占总集装箱贸易量的30.6%，我们预计未来区域内集装箱贸易需求将不断增加。考虑集运整体运价下行，参考中外运集运2021年净利润13.9亿元，我们预计2023年集装箱运输业务将贡献8亿左右净利润。集运主要定位亚洲区域，整体波动相对较小，我们预计2022年运量和运价仍将呈现小幅上涨，2023年开始出现小幅回落，因此我们假设2022~2024年集运运量端增速分别为3%/-4%/-3%，公司集装箱单箱收入增速分别为15%/-18%/-15%，成本端燃油成本以布伦特原油为基准，非燃油成本根据不同费用进行假设。LNG为公司提供利润安全垫，目前公司LNG船舶均与项目绑定，贡献稳定收益，我们预计2023年LNG业务贡献6亿左右的净利润，CMLNG开始进行LNG自主经营和管理平台建设。在全球碳中和背景下，LNG业务发展有望保持加速，叠加中国为LNG最大进口国，公司有望明显受益。根据Clarksons预测，2023~2024年LNG海运贸易量增速仍将保持4%。俄乌冲突后，欧盟制裁俄罗斯能源，开始大量采购LNG，导致LNG船舶运价大幅上涨。截至2022年12月16日，LNG160kcbm即期运价为16.9万美元/天，较1月底增长597.9%，11月时即期运价最高达到44.8万美元/天。目前公司LNG船舶均与项目绑定，贡献稳定收益，考虑2023年没有新LNG船舶下水，我们预计2023年LNG业务贡献6亿左右的净利润。2022H1公司成立CMESLNGShippingCompanyLimited，开始进行LNG自主经营和管理平台建设。截至2022年12月14日，CMLNG的在建订单为16艘，均位于2025~2026年进行交付，其中有3艘为非项目船，在项目船带来的稳定收益下，现货市场的运价波动有望给公司的LNG业务带来业绩弹性。滚装船抓住新能源车出海机遇，内贸船舶升级改造后转向外贸提高收益，未来有望保持高速成长，我们预计2023年汽车滚装贡献3亿左右的净利润。2017年公司向经贸船务购买深圳滚装100%股权之后正式进入内贸滚装船运输市场。招商滚装内贸汽车运输市场份额位于全国第一，截至2022Q3，招商滚装共拥有汽车滚装船22艘。近几年国车出海的需求越来越高，根据中国汽车工业协会数据，2022年中国汽车出口突破300万辆，同比增长54.4%，其中新能源汽车出口67.9万辆，同比增长1.2倍。在汽车出口高景气的情况下，汽车滚装船出现供不应求的情况，考虑新船订单无法立即释放，汽车滚装船供需缺口预计仍将维持。Clarksons预计2022~2024年汽车海运量增速为8