来自70年代美股的启示滞与胀的抉择殊途同归

来自70年代美股的启示-滞与胀的抉择殊途同归1.1969-1980宏观演绎：滞胀主旋律1.1.

阶段一：滞胀伊始（1969-1972）1.1.1.

经济演绎核心：滞胀伊始美国经济在

20世纪

60年代末至

70年代初酝酿着新一轮经济危机。经济增速下降的主要原因是私人部门投资增速的大幅放缓。经济不仅步入衰退，通货膨胀率亦持续上修，1970

全年核心

CPI攀升至

6.3%，滞胀问题初见端倪。新经济政策使抗通胀获得短暂成功，货币政策从“抗通胀”向“抗衰退”转变驱动美国经济在

1971-1972年间温和回升。1971年实施的新经济政策中，价格管制政策要求进行工资-物价冻结，控制年物价增长率和年工资增长率，同时对石油价格进行管控，这一系列措施使

1972

年的通胀水平抑制在

3%左右，这种强硬的价格管制在这一阶段的抗通胀方面获得了短暂的“表面上的成功”，却也就此埋下了隐患的种子。随着美联储新主席将货币政策从“抗通胀”向“抗衰退”转变，渐宽政策驱动美国经济持续好转。但美国贸易问题尚未解决，叠加食品价格出现了大幅的上涨，为阶段二的美元危机埋下隐患。1.1.2.

流动性演绎节奏：先紧后松先紧后松：1）1969

年美联储利率政策持续收紧，提准、提息操作抑制通胀。2

月美联储和国会听证会均传达收紧货币政策的预期。行至

4

月，提准与加息真正来临，美联储将贴现利率从

5.5%提高至

6.0%。美联储

7月修订银行准备金规则，政策持续收紧。2）进入

70

年代初期，美联储的货币政策整体趋于宽松。1970年美联储放宽了房地产行业的贷款要求，降低存款保证金比例，贴现利率下调至

5.5%。进入

1971

年中迎来一次超预期提息，随后至年末再次连续降息至

4.5%。12

月货币政策再度放松，证券交易的保证金要求从

65%降低到

55%。1.1.3.

其他风险：国际政治冲突与外交破冰并存，美元危机显现这一时期越南战争不断升级。1969年底尼克松表示战争短期内不会结束后，行至

1970

年越南战争进一步扩大，同年甚至升级印度支那战争。国际政治亦有好的一面。“乒乓外交”重启中美关系，尼克松随后举行了访华、访苏会谈。1971年

5月，美国国际收支逆差导致了美元危机出现。美元国际收支情况进入

1971

年后急转直下，二季度后美国经常项目始终逆差，美元压力加剧。尼克松因此实行“新经济政策”维持美元地位，禁止外国用美元兑换黄金，布林顿森林体系正式终结。1.2.

阶段二：石油危机推动滞胀来临（1973-1974

年）1.2.1.

经济演绎核心：从通胀走向滞胀价格管制放松、粮食危机叠加石油禁运，第一轮滞胀爆发：价格管制放松和粮食危机使得通货膨胀率在

1973年迅速反弹。上一阶段价格管制仅短暂的抑制了通货膨胀，但其弊端也逐渐显露，价格管控下的市场非均衡使得短缺始终存在，取暖油的短缺达到高峰时，尼克松政府宣布取消对工资和价格的强制性控制，这一取消导致价格报复性上涨，压抑的

CPI就此反弹至高位。另外，世界粮食库存锐减，全球粮价在

1972~1974

年间上涨了

2

倍。粮价高企对

1973

全年美国

CPI上涨的贡献高达

51%。作为有效的政治武器，苏联大规模储粮实质上用以扩军备战；而美国借以管制粮食掌控别国国民经济，由此造成了粮价飞涨、粮食短缺的局面。石油禁运使得第一次石油危机爆发，加速滞胀的恶化。1973年，主要石油输出国因战争和政治问题逐步压制美国经济。阿拉伯石油输出国于1973

年

10

月宣布对美国石油供应逐月减少

5%，随即主要石油生产国宣布中断向美国出口石油，第一次石油危机由此爆发。国际油价大幅上涨，一方面，美元作为石油国际结算的唯一货币大幅贬值，促使美国通胀快速上升；另一方面，美国不得不采取一系列节油节电措施，工业生产下降了

14%。美国居民消费支出自

1973

年

Q4

显著下滑，私人部门的生产投资活动亦大幅放缓。美国经济出现了严重的滞胀，1974

全年

GDP增速由

1973

年的

5.6%下降至-0.5%，全年

CPI则随着石油危机的持续发酵迅速攀至11%。杨西孟1（1984）等综合经济周期和资本主义制度基本矛盾提出，美国经济彼时处于经济下行周期，叠加资本前期不断扩张导致商品过剩而需求不足，共同促成经济停滞。关于通货膨胀则普遍认为战后过于激进的扩张性财政政策和宽松货币政策导致货币供应超量，石油危机从成本端加剧物价上涨。1.2.2.

利率演绎节奏：从持续紧缩到反复无常为了对抗通胀和美元危机，1973年的货币政策环境持续紧缩。美联储全年共七次加息，贴现利率由年初的

4.5%上行至

7.5%。然而货币政策在进入

1974

年后经历多次转向。年初由于石油危机带来的不确定性，证券交易保证金比例被下调至

50%。当石油危机影响有所消退，货币政策再次宽松，由对抗通胀转向恢复经济。1.2.3.

其他风险：美元危机重现，政局有变除石油危机外，1973年美元危机的爆发亦使市场充满恐慌。1月下旬市场上大量抛售美元、抢购德国马克和日元，美元危机再度出现。美元对黄金和欧洲各主要货币不断贬值，同时

OECD成员方将采取浮动汇率制度。《史密森协定》拯救布雷顿森林体系宣告失败。此时国内政治亦不稳定，水门事件持续发酵，终于在

1974

年以尼克松宣布辞职的政变收尾。1.3.

阶段三：走向复苏（1975-1978

年）1.3.1.

经济演绎核心：

从复苏到繁荣，但催生通胀副作用石油危机促生的经济衰退在

1975

年初见底，随后至

1976年迎来复苏。《1975

年减税法案》带动企业投资逐步回暖，进而推动经济持续回升，通胀势头亦扭转为下行通道，1976

全年

CPI同比增速仅为