21年上半年重卡行业回顾成本冲击与排放法规加速行业升级

21年上半年重卡行业回顾：成本冲击与排放法规加速行业升级一、重卡景气度市场仍有分歧，但

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年全年销量大概率超预期根据中汽协，21年H1重卡累计销售104.4万辆，较19年/20年同期分别增长59.2%

和28.1%。我们维持21年全年批发销量同比增速-10%到+5%的判断，行业需求韧性

明显超出市场预期（下滑20%-30%），超预期的主要原因是市场仍在用经济总量二

阶导等边际逻辑来理解重卡需求，低估了物流需求长期正增长的拉动，从行业内部

因素看，技术进步稳定了更新需求，规范化治理超载对于重卡尤其是工程车仍有长

期的正面影响。（一）物流需求长期正增长的拉动过剩保有量在2016年的基本出清，叠加公路货运周转量的长期正增长，拉动重

卡销量提升。2011-2015年由于09-10年重卡的爆发式增长透支需求，尽管GDP总量

在增加、公路货运周转量持续提升，但重卡销量仍有下滑，2016年的921新政，治超

新规导致单车运力保守下降20%，这使得重卡行业的总运力下降，加速了重卡行业

过剩保有量的出清，重卡更新率快速回归均值。根据国家统计局，2003年-2008年重卡保有量年复合增速为8.0%，实际GDP年

复合增速为11.6%，两者比值为0.69，我们参考这个比值，来推算“四万亿”造成的

透支的出清时间。我们根据实际GDP增速推算重卡预期保有量同比增速，以推算某

年重卡预期保有量，若预期保有量小于实际保有量则证明存在需求透支，2009、2010

年造成的过剩保有量在2016年已基本出清。从价格的视角来看，整车公路物流运价多年以来整体稳定，表明重卡市场供需

基本平衡。从中国公路物流运价指数网的月度跟踪来看，16年921新政以来整车公路

物流运价指数较快上升后逐步下降，通过技术进步和运价小幅上升消化了单车运力

下降的问题。18年以来整体呈平稳态势，21年6月整车公路物流运价指数为100.6，

同比上涨1.6%，物流需求呈小幅回升态势。长期来看，我们认为整车公路物流运价

指数或将呈现震荡回升走势。公路货运周转量长期正增长拉动重卡需求提升。根据交通运输部，公路货运周

转量已经20多年正增长，其中16-20年累计增长幅度为30.1%，若以20年四季度公路货运周转量同比增速9.9%来反映20年全年正常需求，公路货运需求5年累计增长

41.7%，叠加治超带来的单车运力平均下降20%，公路货运车辆保有量需求增长幅度

为77.1%。从公路货运周转量月度累计同比增速来看，21年以来我国的物流运输需求持续

增长，物流增长带来重卡的新增需求提升。我国公路货运需求类似必选消费品，具

备极强韧性并会随着经济总量上升长期正增长。（二）技术进步稳定了更新需求创造了社会价值的技术进步是驱动重卡行业更新率稳定在均值附近的内在原因，

包括但不限于新车的燃油经济性和可靠性提升显著。仅以装载AMT变速箱带来的燃油经济性为例：AMT变速箱相比普通手动挡整体

节油8%左右，经济性突出。油耗成本占TCO比重约为35%，而司机的驾驶行为对油

耗的影响达到40%。与手动挡相比，AMT变速箱整体节油率8%，百公里省油2.5L，

主要是由于自动挡变速箱拥有TCU电控模块，相当于为变速箱装载了一个智能大脑。

通过智能操控匹配复杂路况，自动挡千公里换挡次数达536次，远高于手动挡的212

次，驾驶过程中可最大程度保持在经济油耗区间。按照每年行驶15万公里，油价5.5

元/L计算，燃油费每年可节省20625元。此外，一般离合器的寿命在30-50万公里之

间，自动变速箱的离合器磨损量远低于手动变速箱离合器的磨损量，正常情况下可

终生不用更换离合器，每年可节省维修费用3988元。综合来看，搭载AMT变速箱的

重卡每年可节省24613元。从新车可靠性提升对运输效率的影响来看，严格治超后用户主要依靠提升效率

来提高收益，新车可靠性的提升是对高效物流的保证。过去用户通过“大吨小标”

提升产品运载能力、运营过程中通过多拉超载提升运货量，以此提升经济效益；严

格治超后，效率成为用户提高收益的首要因素，新车更高的可靠性迎合了用户的需

求。技术进步下新车整体可靠性的提升、运输效率的提高和燃油经济性的增加，用

户有愿意更新的内在动力。重卡保有量的提升带来合理自然更新中枢的上行。仅考虑自然更新需求，若我

们按重卡5-8年生命周期更新772万台保有量，对应的国内年合理更新量的下限约

110-130万台，考虑到出口和军车，年化销量约120-140万台。此外，治超减排促进

更新需求的提速。根据我们的测算，截至2020年底国三重卡保有量仍或有178万台，

国三重卡的加速淘汰仍然能够释放部分更新需求，而部分省市如河北甚至已经开始

对国四柴油货车采取限行等措施。国三淘汰仍有空间，国四淘汰的逐步开启促进了

更新需求的加速提升。（三）规范化治理超载对于重卡尤其是工程车的长期正面影响重卡“大吨小标”的整治效果还未充分反映，未来3-5年工程车销量有望倍增。

过去多年市场化治超下，高速公路超载已经并不严重，但工程车或不上高速，或昼

伏夜出，超载问题依然严重。19年5月21日大吨小标治超使得工程车单车运力大幅下

降，短期负面影响销量（长期正面影响），19年5月后工程车同比基数显著下降，由

于新车单车运力大幅下降，老车运力较高，随着老车的不断淘汰，工程车销量逐年

提升，23-25年的工程车销量有望比19年翻倍。称重年审将于21年9月1日开始实施，GB38900主抓新车注册和老车年检环节的

生产一致性。根据国家市场监督管理总局和中国国家标准化管理委员会于20年5月

26日发布的《机动车安全技术检验项目和方法》GB38900-2020强制性国家标准，

2021年9月1日起在货车的年检中将对空车质量进行审查。对于2015年3月1日后登记

注册的货车，空车重量必须与登记时所显示的数据基本一致，只要在误差值之外，

一律不予通过。其中中重型货车、中重型挂车重量误差不超过±10%或±500kg。若

新车注册和存量车年检严格实施GB38900，重卡工程车的单车运力大幅下降，将带

来其销量短期内的显著增长。（四）维持

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年全年批发销量同比增速-10%到+5%的判断关于下半年重卡销量：从当前的订单追踪情况来看，21年7月国六重卡订单环比上升。考虑到6-8月是

整个行业正常季节性的销售淡季，叠加国五升级国六下的部分需求透支，7月重卡的订单和终端需求是超出市场悲观预期的，我们预计21年8-9月行业整体销量环比或继

续提升。20年基数不正常和国六排放升级导致21年上半年的提前消费，全年销量增速会

高开低走，但全年累计同比增速比单月同比更反映景气趋势。20年受疫情影响，重

卡销量的季度分布显著异于正常年份：20年1季度受疫情影响，重卡销量占全年比例

较低，复工复产后被压制的需求快速反弹使得20年第二、三季度销量爆发增长，占

全年的销量比例较往年偏大。20年2季度和3季度重卡销量分别占全年销量的33.4%

和26.0%，较05-20年的均值偏离度分别为11.5%和22.1%。受21年国六升级政策影响，21年销量前高后低，市场常用的单月同比增速对于

趋势判断的意义在失效。08年重卡销量受4万亿放水以及4季度全球金融危机影响，

形成“头重脚轻”的季度分布，21年上半年受基数影响与国六切换的政策扰动也会

有一定程度上的异常季节性分布，但没有08年4季度金融危机类似的影响。尽管21年

3季度重卡销量环比、同比都将下降至较低水平，甚至不排除连续4个季度出现同比

负增长，但这或是“数据的游戏”，21年4季度起或连续3个季度环比正增长，22年

季度销量增速将低开高走，重卡景气趋势大概率连续第七年超市场预期。我们维持21年全年批发销量同比增速-10%到+5%的判断，行业需求的韧性明显

超出年初市场预期（下滑20%-30%）。估计21上半年批发销量

占全年比重约60-65%，上半年销量大约在95-100万辆，从实际销量来看基本符合甚

至超过我们的判断。考虑技术进步下更新需求的稳定、合理自然更新中枢的上行和

物流增长带来的新增需求，我们维持21年全年批发销量同比增速-10%到+5%的判断。二、外部冲击倒逼企业创造更多社会价值和正的外部性，

企业分化加大（一）原材料成本大幅上涨后高端化和差异化对于企业重要性凸显重卡原材料成本上涨对企业盈利能力提出挑战。按照车辆构成的化学元素及重

量、价格计算，重卡企业原材料占总成本比重大约20%，其中钢材占原材料成本比

重为62.5%。疫情带来的全球市场供需不匹配导致2020年底以来大宗商品涨价，其

中就包括汽车制造业所需的钢、铜、铝、橡胶、塑料等原材料。从广发重卡原材料成

本指数来看，重卡原材料成本从2020年5月就开始上涨，目前已达到2012年以来的

高点。2021年6月重卡原材料成本指数为14905.1，同比上涨43.7%。重卡原材料涨

价对重卡企业盈利造成短期扰动，对企业的成本控制能力提出挑战。长期视角下需求和供需格局是影响盈利的关键变量，成本波动是盈利的扰动因

素。历史上来看，在需求旺盛时，原材料成本的上涨可以被消化，净利润呈上升趋

势；而在需求疲软时，即使原材料成本下降，净利率仍整体下滑。同时，重卡企业在

12年/15年景气度低时也没有出现亏损。今年原材料成本大幅上涨后高端化和差异化对于企业重要性凸显。由于成本和

费用端冲击较大，倒逼企业升级。一方面，产品具备较强的差异化竞争力，将带来

议价能力的显著提升。以AMT为例，

21年H1

AMT自动挡重卡渗透率在供给不足的

情况下依然快速上行，技术领先的公司受益。另一方面，原材料成本上涨将倒逼企

业加速产品升级，对行业的高端化产生长期正面影响。原材料成本冲击下，产业资

本将更加重视创造社会价值，通过高端化和差异化降低重卡用户全生命周期总成本

应对外部冲击。各个企业管理效率、战略目标与资源差异使得企业之间分化较大。（二）国六排放法规升级对企业的精细化管理能力提出更高要求库存周期是重卡车企短期盈利水平的重要影响变量，库存合理有利于其盈利能

力的提升，而库存若高企会在多个方面给企业带来负面影响：（1）库存重卡对资金、

场地等的占用有机会成本；（2）重卡生产后随着时间的增加将逐渐贬值，且贬值速

度高于轿车；（3）重卡行业库存长期处于高位，在供大于求的情况下价格将会下行，

严重影响企业利润。排放法规升级前后的需求波动较大，对于均衡生产是一个挑战，同时库存管理

对企业的精细化管理水平提出更高要求。受国六排放法规升级等因素影响，21年H1

重卡需求旺盛，企业需要保持一定的库存量；而在法规实施之后，3季度以后的需求

下行，前后需求的波动较大可能导致3季度相对库存较高，这对企业的均衡生产提出

挑战。根据我们对厂家和渠道库存的跟踪，截至21年6月重卡行业动态库销比为1.9

个月。考虑到库销比主要受到生产周期、品种数量的影响，重卡厂商+渠道的总库存

销售比正常区间大约在1.5-3个月左右。21年上半年行业库存整体处于合理偏低的位

置，但是行业内不同企业之间由于企业战略目标、管理水平等因素的差异，库存管

理出现了较大的分化。国五库存的处置容易产生一次性库存处置费用，对盈利有阶段性负面影响。虽

然不少地区对国五销售给予了过渡期有助于降低库存处置风险，但对于管理水平欠

佳的企业可能造成较大的费用端冲击。在此背景下，企业精细化管理水平的不同或

将导致其盈利水平出现较大的分化。三、具备较强议价与成本控制能力的重卡龙头有望在竞争中胜出（一）产品具备较强的差异化竞争力的公司盈利能力将显著提升产品有较强的差异化竞争力的公司具备议价能力，有望跑出超额。以福田戴姆

勒为例，其在原材料成本大幅上涨的情况下，2021年H1实现净利润7.0亿元，同比增

长128.7%。同时福田戴姆勒2021年H1的净利率提升至2.9%，同比增加1.3pct，较

2020年H2增加0.6pct。单车净利润提升至0.8万元，较2020年H2增加0.2万元，主要

系公司重视盈利能力与份额的平衡，供应链较强的竞争力带来的议价能力提升。福

田戴姆勒下的欧曼AMT重卡搭载福田康明斯X系列发动机+采埃孚智能自动挡变速

箱组成的超级动力链，在动力性能、节油效率、运输效率和可靠性方面均具备突出

表现，较强的产品差异化竞争力助力公司盈利能力的提升。行业竞争向高端化、差异化竞争的过程中，中国重汽的市场份额持续上行。根

据中机中心，中国重汽集团(03808.HK)国内终端销售份额15年仅7.5%，17-18年上

升至12%。2020年以来，重汽重卡迎来快速增长，从19年的11.1%提升至21年H1的

17.8%（A股公司000951.SH份额从19年的8.5%提升至20年的11.7%）。在重卡发动

机市场，中国重汽国内民品终端市占率已由15年的7.5%提升至21年H1的15.6%；而

在9L以上重卡发动机市场，中国重汽市占率由15年的11.3%提升至21年H2的18.4%。中国重汽集团凭借深厚的技术底蕴，曼技术平台产品和AMT自动挡技术国内领

先。管理团队十多年来一直重视关键技术自主可控，一方面与外资产业资本合作引

进吸收先进技术，同时重视核心技术的自主前瞻研发。MAN技术平台产品13年上市

后可靠性优势得到了客户的高度认同；国六排放升级难度较大的天然气车，集团自主研发的国六天然气发动机热平衡管理技术国际领先；集团08年自主研发的AMT变

速箱在国内自主技术中领先、早于竞争对手近十年时间开始市场验证。产品差异化

竞争优势的增强，拉动其市占率的不断提升。在行业规范化、差异化竞争的背景下，中国重汽的市占率有望稳步上行。以AMT为例，长期视角下AMT