公司理财第五章

27五月2023公司理财第五章第一节股利政策一、股利理论概述二、股利决策5/27/20232茅宁《公司理财》第六章一、股利理论概述股利政策：以现金形式付给股东的收益比率5/27/20233茅宁《公司理财》第六章1、不相关理论(Irrelevanttheory)公司的股利政策与公司股票的价值无关决策意义公司不必将制订股利政策作为其重要决策股利决策只是融资决策的一项任务（剩余）例——日本公司盛行“零股利政策”危害——管理层尽可能压低股利，并用来满足个人私利5/27/20234茅宁《公司理财》第六章MM不相关定理公司价值只取决于其盈利能力和经营风险，与公司的分配政策无关基本假设——完备市场无所得税（公司税和个人税）不存在股票交易成本和发行费用财务杠杆对资本成本的影响可略投资政策给定不变5/27/20235茅宁《公司理财》第六章2、相关理论股利政策的选择影响公司股票的价值，原因在于资本市场存在缺陷不对称税负不对称信息交易成本5/27/20236茅宁《公司理财》第六章1）鸟论（心理因素论）股利政策将影响股东的期望收益率股东对D和g两者的看法不同，即后者（林中鸟）的不确定性大于前者（手中鸟）结论——增加现期股利的发放有助于提高股票价值5/27/20237茅宁《公司理财》第六章2）税收偏好理论个人投资者偏好于低股利支付：股利适用税率高于资本增益税率投资者可以控制资本增益税交纳的时间（收益递延）机构投资者偏好相反，即愿意高股利支付股利发放会降低公司价值5/27/20238茅宁《公司理财》第六章3） 信息内涵（信号传递）股利变化（特别是非预期变化）反映内部信息正面信号：增加说明前景看好负面信号：增加说明风光不再决策意义：一般不轻易改变股利政策支付最低限度的股利维持稳定的股利支付率和股利使股利的变化具有规律性避免削减股利5/27/20239茅宁《公司理财》第六章4）追随者效应（clienteleeffect）

公司的特定股利政策对特定的群体有利，或者说受到特定群体的拥护公司应设计反映投资者偏好的股利政策5/27/202310茅宁《公司理财》第六章二、股利决策5/27/202311茅宁《公司理财》第六章1、问题如何在支付股利和将收益再投资之间做出选择？当确有机会需要资金时，是以牺牲股利支付的方式，还是通过增加财务杠杆的方式？在制定股利政策时，税收因素应当赋予多大的权重？5/27/202312茅宁《公司理财》第六章问题（续）股利政策应当在多大程度上受市场和股东偏好的影响？股利支付的形式如何选择？直接发放现金股票回购5/27/202313茅宁《公司理财》第六章关于美国公司股利的实证分析股利随收益的变化而变化，且明显滞后股利是刚性的，不变的公司居多股利的变动比收益变动平滑股利政策随公司生命周期的变动而变动5/27/202314茅宁《公司理财》第六章股利稳定性的作用当公司收益下降时不减股利可传递管理层的看法（未来看好），从而影响投资者的预期满足投资者（特别是机构投资者需求）5/27/202315茅宁《公司理财》第六章2、基本形式有规律的股利发放（regularrule）：在一定阶段中保持每股股利额不变。等盈利充分提高后，再提高发放额固定股利加红利固定股利支付比率剩余政策：先将盈余用于最优资本预算所需的资金，剩余部分再发放红利5/27/202316茅宁《公司理财》第六章3、影响因素约束法律约束：无损资本原则；盈利原则；偿债能力原则契约要求：债券合同现金约束：财务流动性投资机会——公司资金需求公司成长性，行业之间存在差别收益的稳定性5/27/202317茅宁《公司理财》第六章影响因素（续）外部融资能力：发售新股可能性与成本；举债能力；控制权问题市场预期（信号作用）：股利政策变动可能产生的不利影响股东结构特征：看法公司控制：防止敌意收购时，通过发放股利来取悦股东5/27/202318茅宁《公司理财》第六章例：佛照现象佛山照明上市6年累计发放现金红利7.06亿元，超过其在市场上发股筹资近1亿元公司股票市价在10多元左右身处传统产业的佛照能够长期保持高派现比例令人叹服，但市场对此评价不高也是不争的事实5/27/202319茅宁《公司理财》第六章影响中国上市公司股利政策的因素公司所处的行业东方电子、清华同方、中信国安等都是送股高手佛山照明、五粮液、康佳等则大比例送现金公司的股权结构配股多的公司大多是单一股权结构佛照、康佳、科龙等都是兼有内外资股的股权结构5/27/202320茅宁《公司理财》第六章正面的考虑经济实力的表现股本结构的特点：对B股及非流通股股东负责超前性：现金分红将日益成为股票投资价值的衡量标准5/27/202321茅宁《公司理财》第六章负面的考虑（派现的尴尬）市场不认可。追捧的是高送配的高成长股和有重组题材的ST股是否符合股东财富最大化的目标应充分考虑资金的利用效率和再投资的风险水平资本经营也许对股东的持续回报提供更好保障5/27/202322茅宁《公司理财》第六章问题是佛照管理层需要反思，还是市场需要反思？股利政策直接影响市场定位现金分红为主的公司多属于低市盈率中国股市的特殊性是一个重资本利得、轻当期收益的市场是一个缺乏理性机构投资者的散户市场5/27/202323茅宁《公司理财》第六章中国股市的数据2000年7月平均市盈率近60倍：沪市58.21；深市57.89利润是公司的收益，不是投资者的收益99年分配A股现金为24亿，每股0.028元，税后为0.022元。7月平均股价14.4元，收益率0.16%，倒数为635，高出PE10倍香港：PE13.97，收益率2.34%金融工具是投资者为获得收益而转让资金使用权而产生的，不是博彩的筹码5/27/202324茅宁《公司理财》第六章第二节创造价值的管理一、价值创造的度量二、价值创造的管理返回首页5/27/202325茅宁《公司理财》第六章一、价值创造的度量5/27/202326茅宁《公司理财》第六章１、附加市场价值（MVA）MVA（MarketValueAdded）：公司总资本的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本数量之差MVA=资本市场价值–占用资本MVA反映某一时点价值创造或损害一段时期内MVA的变化反映该时期价值创造或损害5/27/202327茅宁《公司理财》第六章最大价值创造者（96年,10亿）MVICMVACoca-Cola135.710.8124.9GE175.553.6121.9Microsoft95.75.790.0Intel104.017.586.5Merck100.422.278.25/27/202328茅宁《公司理财》第六章最大价值损害者（96年，10亿）MVICMVAGM62.282.9-20.7RJRNabisco23.035.0-12.0Ford46.458.3-11.9DigitalEquipment8.112.0-3.9Kmart12.714.9-2.25/27/202329茅宁《公司理财》第六章2000年最大的价值创造公司

公司20001999MVA(10亿)EVA(亿)GE1250235Microsoft2138958Cisco333782Intel4528247Pfizer521261205/27/202330茅宁《公司理财》第六章2000年最大的价值破坏公司

公司20001999MVA(亿)EVA(亿)AT&T100025-344-64FirstUnion999998-131-14Kmart995990-68-6J.C.Penney993987-59-3Xerox992269-45-35/27/202331茅宁《公司理财》第六章MVA的获得资本市场价值MV：市场价值或内在估计占用资本IC：根据管理资产负债表做必要调整（会计扭曲）坏帐准备商誉摊提R&D费用EBIT也应做相应调整5/27/202332茅宁《公司理财》第六章说明管理的目标是MVA最大，而不是MV最大（不仅考虑创造的价值，而且考虑占用的资本）采纳NPV>0的项目意味MVA的增加5/27/202333茅宁《公司理财》第六章２、附加经济价值（EVA）EVA（EconomicValueAdded)又称为经济利润EVA=NOPAT–WACC*投资资本=(ROIC-WACC)投资资本其中NOPAT=EBIAT=EBIT(1-t)价值创造的前提：回报率差ROIC-WACC为正5/27/202334茅宁《公司理财》第六章3、EVA与MVAEVA反映公司每年的经营业绩MVA是未来各年EVA的现值之和对于固定的年净现金流的增长率gMVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)因此MVA=EVA/(WACC-g)5/27/202335茅宁《公司理财》第六章三、价值创造的管理5/27/202336茅宁《公司理财》第六章1、企业价值增长的战略选择经营战略(OperationalStrategies)：在资本结构不变的前提下，依靠自己的力量，通过内部资源整合，如何有效管理企业和保持营运的高效率，培育和巩固核心能力交易战略(TransactionalStrategies):如何对企业进行有效定位，通过吸收外部资源，设计最优的资本结构，以吸纳和发展新的核心能力5/27/202337茅宁《公司理财》第六章内部性经营战略前提：未来环境变化对企业的影响是积极或确定的途径：控制生产成本、提高运作效率、调整组织形式、拓展新市场、开发新产品、提高管理能力、技术革新特点：内部增长，在原有的资产与资本结构基础上改变价值驱动因素，企业风险不变5/27/202338茅宁《公司理财》第六章外部性交易战略前提：未来环境变化对企业和影响是消极或不确定的途径：吸收外来资本、组建合营企业、战略联盟、购并特点：依赖于新的外部资源5/27/202339茅宁《公司理财》第六章2、价值创造的驱动因素决定价值创造的根本因素：MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)经营获利能力ROIC=EBIT(1-t)/IC资本成本WACC增长能力g5/27/202340茅宁《公司理财》第六章价值驱动因素（按财务活动分）经营因素：影响公司获利能力与水平，如产品价格、产品结构、经营效率投资因素：影响公司投资规模与效率，如资本支出、生产能力利用率融资因素：影响公司资本成本，如资信、债务评级、资本结构5/27/202341茅宁《公司理财》第六章结论回报率差（ReturnSpread)=ROIC-WACC正的回报率差创造价值，负的回报率差损害价值单纯的增长并不一定创造价值，只有回报率差为正时，增长才有意义因此，管理的目标不是预期的回报率最大，而是预期的回报率差最大5/27/202342茅宁《公司理财》第六章影响预期ROIC的因素分解ROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t)提高营业利润率（EBIT/S）：单位销售实现的经营利润最大加速资本周转（S/IC）:用最少的资本占用实现最大的销售（加速收款、减少存货、有效使用固定资产）税收效应：(1-t)5/27/202343茅宁《公司理财》第六章营业利润率资本周转率税收效应ROIC税后负债成本权益资本成本竞争优势市场结构经济政治环境负债资金比重权益资金比重WACC回报率差MVA:正回报率差高增长率增长率g5/27/202344茅宁《公司理财》第六章KWW公司案例公司96年业绩平平，销售及利润的增长均为5%左右，而竞争者增长率为10%聘用B先生作为总经理，其目标要使销售增长10%（见表）股东投资类似企业的预期报酬率为20%问题：如何评价其计划5/27/202345茅宁《公司理财》第六章管理资产负债表（单位：万元）96实际97预计96实际97预计投入资本占用资本现金10060短期债务200300WCR600780长期债务300300净固定资产300360所有者权益500600合计10001200合计100012005/27/202346茅宁《公司理财》第六章利润表（单位：万元）96实际97预计销售收入20002200减营业费用(1780)(1920)减折旧(20)(50)息税前收益(EBIT)200230减利息费用(10%)(50)(60)税前收益(EBT)150170减所得税(t=40%)(60)(68)净利润901025/27/202347茅宁《公司理财》第六章业绩比较分析指标96实际97预计竞争者销售增长率(%)5109净利润增长率(%)513.310营业费用增长率(%)67.98.8投入资本增长率(%)82010WCR增长率(%)83025短期债务/WCR(%)33.338.525ROIC(%)12.212.5145/27/202348茅宁《公司理财》第六章业绩评价预计的销售增长率(10%)和净利润增长率(13.3%)均超过了上年度和竞争者营业费用增长率低于销售增长率不能创造价值，因为WACC=0.5*10%(1-40%)+0.5*20%=13%>ROICEVA=(ROIC-WACC)*平均投入资本=(12.5%-13%)1100=-5万元5/27/202349茅宁《公司理财》第六章原因——过多使用营运资本投资资本增加了20%，远高于上年度(8%)及竞争对手(10%)投资资本的迅速增加源于WCR的迅速增加(30%)，从而导致流动性的恶化短期债务/WCR增加现金减少40%，短期债务增加50%经营获利能力只微增0.3个百分点(12.2%至12.5%)，低于竞争者(14%)5/27/202350茅宁《公司理财》第六章3、强调价值创造的意义管理的目标在于创造价值，而不是收益增长更注重费用、特别是资本成本的控制更有效地使用公司资产获得更高的投资资本回报率5/27/202351茅宁《公司理财》第六章价值管理者的思路我们筹集资本集中运作，通过销售获得经营利润；然后我们支付资本的成本，差额归入股东的钱袋——R.Goizuta（可口可乐公司前总裁）EVA=净经营税后利润-产生利润所用资本成本5/27/202352茅宁《公司理财》第六章以价值为基础的管理方法将创造价值纳入计划制订立足于价值的指标和绩效尺度按价值取酬（薪酬制度）评估战略性投资的价值与投资者和分析家进行更多的交流重塑财务经理的职能5/27/202353茅宁《公司理财》第六章4、财务战略矩阵公司具有多个业务单元纵轴——回报率差（ROIC-WACC）：反映特定业务单元创造价值能力回报差为正，创造价值；为负，损害价值横轴——增长率差（销售增长率-可维持增长率）：反映特定业务单元提供现金能力增长率差为正，现金短缺；为负，现金剩余5/27/202354茅宁《公司理财》第六章<0(现金剩余)<0(损害价值)>0(创造价值)>0(现金短缺)回报率差增长率差尝试彻底的重组或简单地出售业务减少股利发放筹集资金：发行股票、借款降低销售增长率到可支持水平使用剩余现金加速增长—新投资分配剩余现金：—支付股利—回购股份分配部分现金，其余用于提高获利能力—提高资产管理效率—增加营业利润率优化资本结构，减少WACC上述活动无效，出售业务5/27/202355茅宁《公司理财》第六章AI公司财务战略矩阵（续1）运输餐馆饮料食品留存比率50607540可持续增长率61296ROIC-WACC-2+3-1+2G-SGR+2+3-2-2结论IV象限I象限III象限II象限5/27/202356茅宁《公司理财》第六章AI公司财务战略矩阵（续2）运输公司：损害价值、现金短缺餐饮公司：创造价值、现金短缺饮料公司：损害价值、现金多余食品公司：创造价值、现金多余5/27/202357茅宁《公司理财》第六章讨论题试运用所学理论,结合对本公司所处行业市场结构的分析,提出本公司创造价值的可能途径5/27/202358茅宁《公司理财》第六章（二）案例分析：揭开长虹利润的面纱5/27/202359茅宁《公司理财》第六章1、问题的提出四川长虹是备受国人瞩目和尊重的一家上市公司自上市起截至2000年12月中旬销售收入突破800亿元主要产品彩电的销售量已达4500万台，即每6个中国家庭中就有1个家庭拥有长虹彩电2000年底资产总额超过160亿元，股东权益总额超过了130亿元自1992年以来的8年间净利润累计已近100亿元无论是业务扩张的规模，还是会计利润表现，给大家讲述的都是一个成功的故事5/27/202360茅宁《公司理财》第六章

基于不同立场的分析利润语言会计报表上看，长虹公司自上市以来每年都在盈利1997年，达到了26亿的高峰1998年骤跌至20亿元1999年更是跳水式暴跌到了5亿元2000财年，滑落至不到3亿元的水平价值语言从1998年开始，经济利润（EVA值）变成了负数，即公司业务经营中所产生的利润，已经无法弥补投入资本所要求的预期最低回报，该公司的股东财富已经开始遭到毁损了其后的1999年和2000两个财年，这一负值进一步扩大到了8．4亿元和15．62亿元

5/27/202361茅宁《公司理财》第六章原因：回报率下滑从公开披露的财务数据看，长虹公司的资本回报率呈逐年递减之势，从1992年的25％一步步降低到了2000年的2％资本成本率基本保持稳定，大约在9％到14％之间资本回报率与资本成本率之间的差额从1992年的15％降到了2000年的－12％差额由正到负的转折点是在1998年EVA=（投资回报率-资本成本率）＊投资资本5/27/202362茅宁《公司理财》第六章2、价值驱动因素分析长虹公司资本回报率节节下降，仿佛坐上了一架滑梯从纯粹财务的观点看，把长虹牵引上这架盈利滑梯的力量主要来自两方面：销售盈利状况的恶化资本使用效率的下降资本回报率=销售利润率M*资本周转率T5/27/202363茅宁《公司理财》第六章（1）销售利润率分析长虹公司的销售收入在1997年达到了157亿元的顶峰，其后开始回落销售利润率在1998年前一直维持在13％－15％之间，而到1999年和2000年却分别降到了4％和2％的水平2000年长虹的销售收入是108．6亿元，1992年为17．45亿元，绝对量上比增加了4倍净利润增长却很缓慢，从1992年的1．9亿元增至2000年的2．7亿元2000年长虹每元销售收入的盈利能力与1992年相比大大下降了5/27/202364茅宁《公司理财》第六章盈利能力下降的三大原因对市场环境变化的判断失误率先投入开发农村市场，但启而不动，收效甚微，同时也延缓了开发城市高端市场和海外市场的时机没有建立独立的全国营销体系，而是大户政策依靠和郑百文式的地方流通势力的结盟，郑百文出事后建立自己的分销渠道和网络，使管理和销售成本节节攀升，从销售收入的3％－4％上升到了12％大户政策造成应收账款和库存猛增产品结构单一、缺少更新换代在主要市场饱和的情况下，推行以规模而非品种取胜的策略规模扩张并不能提高有效需求，反而加大了库存规模扩张后管理却没有跟上，导致成本增加，规模经济逐步转变成规模不经济，从1992到2000年，长虹的生产成本已经从占销售收入的70％上升到了85％5/27/202365茅宁《公司理财》第六章（2）资本周转率分析资本周转率（销售收入除以资本的比例）从1992年的1．78剧降到了2000年的0．84，降了一多半。2000年的销售收入是1992年的6．22倍资本投入规模上升的速度远远超过了销售收入的增速2000年的资本投入规模（129．7亿）竟然是1992年（9．8亿）的13倍

存货从1992年的5亿元激增到2000年的60亿元，增长了11倍应收账款从4亿增长到28亿元，增长了6倍上述投资非但不能给企业产生利润，反而还要为它不断地支付资金成本

5/27/202366茅宁《公司理财》第六章资本周转率下降的两大原因规模为王而不是效率为王

在规模优先和效率优先这两个选项之间，更钟情于前者，重点放在了销售收入的增长和资本规模的扩大上，而未能对资本的利用效率予以关注投资思路以自我发展为主，忽视合作注重公司内部生产能力的自我配套，从彩电主要关键部件的生产到物流运输都集中在一个公司内部，虽然便于控制质量和降低成本，但是运作效率会受影响5/27/202367茅宁《公司理财》第六章红太阳一号工程1997年以后彩电行业开始走向衰退时，继续扩张生产规模。1997年，长虹募集资金22．9亿元，其中15亿投向了“红太阳一号”工程，预计投资完成后，1999年产量将达到1000万台，成为世界第三大彩电生产基地如此庞大的生产能力最终却有很大部分闲置公司1998年的库存比1997年增加了一倍，达到77亿元，其中库存商品从近23亿增加到1998年的近68亿。2000年，它的销售额为88亿元，估计销量大约在600万到800万台之间，即使按照最乐观的估计，也有大约200万台的产能处于闲置状态产能闲置当初投入的资本由于已经固化，仍然是必须承担成本的5/27/202368茅宁《公司理财》第六章3、资本结构的问题奢侈的资本结构