筹资决策培训教材和ASMS3000决策分析平台

资本成本1

杠杆原理2

资本结构32

资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用两部分内容：

（1）筹资费用F

是指公司在筹集资本活动中为获得资本而付出的费用。例如：借款手续费、证券发行费用等。筹资费用与使用费用不同，它通常是在筹资时一次全部支付。（2）使用费用D

是指公司在生产经营和对外投资活动中因使用资本而承付的费用。例如：利息、股利

筹资到位使用费用筹资费用3资本成本率KK=D

(P-F)×100%=DP(1-f)×100%2、资本成本计算公式f

——筹资费用率

P——筹资总额D

----税后用资费用例某企业拟筹资4000万元。其中，按面值发行债券1000万元，筹资费率2%，债券年利率为5%；普通股3000万元，发行价为10元/股，筹资费率为4%，第一年预期股利为1.2元/股，以后各年增长5%。所得税税率为33%。计算该筹资方案的加权平均资金成本。

解答：债券比重=1000÷4000=0.25

普通股比重=3000÷4000=0.75

债券资金成本=×100%=3.42%普通股资金成本=×100%+5%=17.5%加权平均资金成本=0.25×3.42%+0.75×17.5%=13.98%例ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算其加权平均资金成本。有关信息如下：

（1）公司银行借款利率当前是9%，明年将下降为8.93%；

（2）公司债券面值为1元，票面利率为8%，期限为10年，分期付息，当前市价为0.85元；如果按公司债券当前市价发行新的债券，发行费用为市价的4%；

（3）公司普通股面值为1元，当前每股市价为5.5元，本年派发现金股利0.35元，预计每股收益增长率为维持7%，并保持25%的股利支付率；

（4）公司当前（本年）的资本结构为：

银行借款150万元

长期债券650万元

普通股400万元（400万股）

留存收益420万元

（5）公司所得税税率为40%；

（6）公司普通股的β值为1.1；

（7）当前国债的收益率为5.5%，市场上普通股平均收益率为13.5%。

要求：（1）计算银行借款的税后资金成本。（2）计算债券的税后资金成本。（3）分别使用股利折现模型和资本资产定价模型估计权益资金成本，并计算两种结果的平均值作为权益资金成本。（4）如果仅靠内部融资，明年不增加外部融资规模，计算其加权平均资金成本（权数按账面价值权数，计算时单项资金成本百分数保留两位小数）。

解答：（1）计算银行借款的税后资金成本。银行借款成本=8.93%×（1-40%）=5.36%

（2）计算债券的税后资金成本。债券成本==5.88%解答（续1）：（3）分别使用股利折现模型和资本资产定价模型估计权益资金成本，并计算两种结果的平均值作为权益资金成本。普通股成本和留存收益成本：

股利折现模型：普通股成本=＝13.81%

资本资产定价模型：普通股成本=5.5%+1.1×（13.5%-5.5%）=14.3%

普通股平均资金成本=（13.81%+14.3%）÷2=14.06%

留存收益成本与普通股成本相同。解答（续2）（4）如果仅靠内部融资，明年不增加外部融资规模，计算其加权平均资金成本（权数按账面价值权数，计算时单项资金成本百分数保留两位小数）。预计明年留存收益数额：

明年每股收益=（0.35÷25%）×（1+7%）=1.4×1.07=1.498（元/股）

留存收益数额=1.498×400×（1-25%）+420=449.4+420=869.40（万元）计算加权平均成本：

明年企业资本总额=150+650+400+869.40=2069.40（万元）

解答（续3）银行借款占资金总额的比重=150/2069.4＝7.25%长期债券占资金总额的比重=650/2069.4＝31.41%普通股占资金总额的比重=400/2069.4＝19.33%留存收益占资金总额的比重=869.4/2069.4＝42.01%加权平均资金成本=5.36%×7.25%+5.88%×31.41%+14.06%×19.33%+14.06%×42.01%

=0.39%+1.85%+2.72%+5.91%=10.87%

边际资本成本1.含义：是指资金每增加一个单位而增加的成本。

注意：边际资本成本需要采用加权平均成本计算，其权数应为市场价值权数，不应使用账面价值权数。2.边际资本成本的计算：

（1）假设前提：企业始终按照目标资本结构追加资金。

（2）计算步骤：

杠杆原理杠杆效应含义成本习性边际贡献息税前利润经营杠杆财务杠杆复合杠杆成本习性边际贡献息税前利润经营杠杆含义经营杠杆计量经营杠杆与经营风险财务杠杆含义财务杠杆计量财务杠杆与财务风险复合杠杆含义复合杠杆计量复合杠杆与企业风险2、第二节杠杆原理一、基本概念（熟悉）

二、经营杠杆计量（掌握）

三、财务杠杆计量（掌握）

四、复合杠杆计量（掌握）

一、几个基本概念（一）成本习性：

1.含义：是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。固定成本：约束性固定成本和酌量性固定成本①约束性固定成本

约束性固定成本属于企业“经营能力”成本。表明维持企业正常生产经营能力所需要的最低成本，这个成本是必须的。

要点：要想降低约束性固定成本只能从合理利用经营能力入手。②酌量性固定成本

酌量性固定成本是属于企业“经营方针”成本。

降低酌量性固定成本的方式：在预算时精打细算，合理确定这部分成本的数额。

注意：固定成本与变动成本都要研究“相关范围”问题，也就是要讨论特定的时间，特定业务量范围，这样才能保证单位的变动成本或固定成本不变。混合成本虽然随着业务量变动而变动，但不成同比例变动。①半变动成本

半变动成本，通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。②半固定成本

这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长。产量在一定限度内，这种成本不变，但产量增长到一定限度后，这种成本就跳跃到一个新水平。

混合成本是一种过渡性的分类，最终混合成本要分解为变动成本和固定成本，所以企业所有的成本都可以分成固定成本和变动成本两部分。3.总成本的直线方程：

y=a+bx

y代表总成本，a代表固定成本，b代表单位变动成本，x代表业务量。

（二）边际贡献和息税前利润之间的关系

1.边际贡献：边际贡献=销售收入-变动成本

公式：M=px-bx=（p-b）x=m·x

式中：M为边际贡献；p为销售单价；b为单位变动成本；x为产销量；m为单位为际贡献。

2.息税前利润：是指不扣利息和所得税之前的利润。

息税前利润=销售收入-变动成本-固定成本

=边际贡献-固定成本

EBIT=M-a

式中：EBIT为息税前利润；a为固定成本。

税前利润=销售收入-变动成本-固定成本-利息=EBIT-I

税后净利润=EBIT-I-所得税

（三）杠杆分析的原理1、自然科学的杠杆原理是指通过杠杆的作用，只用一个较小的力量便可以产生较大的效果。2、财务管理中的杠杆原理是指由于固定费用（包括生产经营方面的固定费用和财务方面的固定费用）存在，当业务量发生较小的变化时，利润会产生较大的变化。22风险衡量的方法：标准离差(标准离差率)法β系数法杠杆系数或敏感系数法23（1）经营杠杆的含义：经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系，主要用于衡量在某一固定生产成本下销售量变动对息税前利润的影响。

一、经营杠杆与经营风险24敏感指标（影响因素或自变量）——产销量Q变动指标（因变量）——息税前利润EBIT经营风险:企业在不使用债务或不考虑投资来源中是否有负债的前提下，企业未来收益的不确定性，它与资产的经营效率直接相关。经营杠杆得益：当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。这就如同将某一点上的力放大为在另一点上更大的力的杠杆一样，固定成本的存在使销售量变动一个百分点产生了一个大于一个百分点的息税前利润变动率。这种利用固定成本作为杠杆，通过扩大产销量所取得的利益，称作经营杠杆利益。26

DOL=S-VCS-VC-a=基期贡献毛益基期息税前利润（2）经营杠杆系数经营杠杆系数DOL计算公式⊿EBIT/EBIT息税前利润增长率⊿x/x销售增长率=报告期杠杆系数经营杠杆系数：只要企业存在固定生产经营成本，就存在经营杠杆的作用。反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低，一般可通过经营杠杆系数进行分析。简化计算公式

根据经营杠杆的基本计算公式可推导出经营杠杆系数的简化计算公式：DOL＝M/EBIT＝（EBIT+F）/EBIT＝1+F/EBIT公式解析——该公式的最大优点是可清晰地表明在哪一销售水平上的经营杠杆系数，不同销售水平上的DOL是不相同的，这一点在计算DOL时应特别注意。基期的EBIT影响经营杠杆系数的基本因素：从上述公式我们不难发现，影响经营杠杆系数的基本因素有四个，即销售量、单价、单位变动成本和固定成本总额。其中销售量、单价与DOL呈反方向变化，与EBIT呈同方向变化；而单位变动成本、固定成本总额与DOL呈同方向变化，与EBIT则呈反方向变化。经营杠杆系数越大，公司承担的风险就越大。

需要注意的是：经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，事实上，销售和成本水平的变动是根源，经营杠杆系数应当被看作是对“潜在风险”的衡量，这种风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。对上述公式进行推导，可以得出以下计算公式：息税前利润变动率＝销售量变动率*DOL预计的EBIT＝基期EBIT（1+销售量变动率*DOL）（3）经营杠杆风险：当然，杠杆效应是一把双刃剑，不仅可能会放大公司的息税前利润，也可能会放大公司的亏损。经营杠杆的风险是经营杠杆所带来的负面效应。它是指由于固定成本的存在，使得企业经营利润的下降幅度大于产销量的下降幅度。影响经营杠杆风险的主要因素有：固定成本比重、产品需求的变动、产品销售价格的变动、单位产品变动成本的变化等。注意：企业欲获得经营杠杆利益，需要承担由此引起的经营杠杆风险，因此必须在杠杆利益与杠杆风险之间作出权衡。31例

2023年某公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。问：2023年公司的经营杠杆系数为多少？若2023年公司的销售增长率计划达到8%，则公司的息税前利润增长率将为多少？

32例解：2023年公司的经营杠杆系数DOL=（S-VC）/（S-VC-F）=（4000-2400）/（4000-2400-800）=22023年公司的息税前利润增长率=DOL*销售增长率=2*8%=16%

33例

在此例中经营杠杆系数为2的意义在于：当公司销售增长1倍时，息税前利润将增长2倍，表现为经营杠杆利益。当公司销售下降1倍时，息税前利润将下降2倍，则表现为经营风险。一般而言，公司的经营杠杆系数越大，经营杠杆利益和经营风险就越高；公司的经营杠杆系数越小，经营杠杆利益和经营风险就越低。34二、财务杠杆与筹资风险

（1）财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。影响财务风险的因素主要有：资本供求变化、利率水平变化、获利能力变化、资本结构变化等。35敏感指标（影响因素或自变量）——息税前利润EBIT变动指标（因变量）——普通股每股净利EPS财务杠杆：普通股每股收益受息税前利润变动影响的程度，或是普通股每股收益相对于息税前利润的敏感程度财务杠杆原理：

在企业资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付债务利息，优先股股息等资本成本是相对固定的。当EBIT增长时，每一元利润所负担的固定财务成本就会减少，从而使普通股的每股收益以更快的速度增长；当EBIT减少时，每一元利润所负担的固定财务成本就会相应增加，从而导致EPS以更快的速度下降。这种由于筹集资本的成本固定引起的普通股每股收益的波动幅度大于息税前利润的波动幅度的现象称为财务杠杆。

事实上，财务杠杆是两步利润放大过程的第二步，第一步是经营杠杆放大了销售量变动对息税前利润的影响；第二步是利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益变动的影响进一步放大。38

DFL=DFL表示在资产总额及负债筹资额保持不变的前提下，净资产收益率或每股收益额将是息税前收益率的倍数增长。（2）财务杠杆系数每股净收益的增长率息税前利润增长率=⊿EPS/EPS⊿EBIT/EBIT报告期杠杆系数39

由此可见，影响财务风险的因素有：经营业绩、固定的债务利息及优先股利（3）影响财务风险的因素 财务杠杆与财务风险的关系

财务风险与财务杠杆的关系：财务风险主要取决于财务杠杆的大小，当公司在资本结构中增加负债或优先股筹资比例时，固定的现金流出量就会增加，从而加大了公司财务杠杆系数和财务风险。★一般来说，财务杠杆系数越大，每股收益因息税前利润变动而变动的幅度就越大；反之则越小。较大的财务杠杆可以为公司带来较强的每股收益扩张能力，但固定筹资费用越多，其按期支付的可能性就越小，由此引发的财务风险就越大。★如果公司全部资产收益率低于固定筹资费率，那么普通股收益率就会低于公司投资收益率或出现资本亏损的情况。企业应用财务杠杆时—放大获利动机财务杠杆是在负债经营条件下，定量描述权益资本报酬率与总资产报酬率之间关系的经济数学模型。即：在总资产报酬率大于负债利息率时，负债越多，权益资本报酬率就越高；在总资产报酬率小于负债利息率时，负债越多，权益资本报酬率就越低。财务杠杆的作用可正可负。一定要记得哦！43

例某公司2023年全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率8%，公司所得税率33%。在息税前利润为800万元时，税后利润为294.8万元。问：2023年公司财务杠杆系数为多少？若公司2023年息税前利润增长率将达到6%，则公司的净资产收益率的增长率将为多少？

442023年公司DFL=EBITEBIT-I=800800-7500*0.4*8%=1.43

2023年净资产收益率增长率=DFL*息税前利润增长率

=1.43×6%=8.58%

财务杠杆系数说明EBIT的变动对EPS的影响程度；可用于预测每股盈余；可衡量企业的财务风险。

例45例

本例中财务杠杆系数1.43表示：当息税前利润增长1倍时，普通股每股税后利润或净资产收益率将增长1.43倍，表现为财务杠杆利益。当息税前利润下降1倍时，普通股每股利润或净资产收益率将下降1.43倍，表现为财务风险。一般而言，财务杠杆系数越大，公司的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，公司财务杠杆利益和财务风险就越低。46固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大利息费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大小结47现金性筹资风险（4）筹资风险分类收支性筹资风险

是指企业在特定时点上，现金流出量超过现金流入量而产生的到期不能偿付债务的风险。是个别风险、支付风险，因理财不当引起的。

是指企业在收不抵支的情况下出现的不能偿还到期债务本息的风险。是一种整体风险、支付风险，更是一种终极风险。48

防范现金性筹资风险：（1）现金流量合理安排（2）资产占用与资金来源的期限合理搭配

长期负债、股权资本固定资产、永久性流动资产

短期借款临时性流动资产（5）筹资风险的规避与管理49

规避收支性筹资风险优化资本结构加强经营管理实施债务重整（5）筹资风险的规避与管理三、复合杠杆（二）复合杠杆系数只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息费用等财务支出，就会存在复合杠杆的作用。对复合杠杆作用进行衡量的指标是复合杠杆系数。★基本计算公式：复合杠杆系数是指每股收益的变动率相当于销售量变动率的倍数，其基本计算公式为：★简化计算公式：根据复合杠杆的基本计算公式可以推导出复合杠杆系数的简化计算公式：

三、复合杠杆（三）复合杠杆与公司总风险公司经营风险和财务风险的总和构成了公司的总风险。公司总风险的大小是由复合杠杆系数来衡量的，公司的复合杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大，公司的总风险越大；复合杠杆系数越小，每股收益的波动幅度越小，公司的总风险越小。三、复合杠杆（企业杠杆设计）在实际工作中，公司对经营杠杆和财务杠杆的运用，可以有各种不同的组合。例如，某公司较多地使用了财务杠杆，为了达到或维持某种适度的总杠杆系数，就可用较低的经营杠杆系数来抵消财务杠杆系数较高的影响。反之，假如公司过多地发挥了经营杠杆的作用，就可通过减少使用财务杠杆来加以平衡。假设某公司正在考虑一项资本支出，为了抵消较高经营杠杆率的影响，公司可在其资本结构中减少债务资本或优先股本的比重，即通过采取降低财务杠杆系数的做法来实现一个适宜的总杠杆系数。三、复合杠杆在公司总风险中，经营风险是由其资产组合中各资产的特性决定的，组合中各资产的风险系数共同决定了公司整体的经营风险。与此不同的是，财务风险不是由单项资产而是由公司整体决定的。如果公司完全通过股权资本筹资，则它只存在经营风险，没有财务风险。由于财务杠杆决定了财务风险，所以对财务风险的影响进行调整的行为一定发生在那些有债务的公司中。三、复合杠杆一般来说，公司对财务风险的控制程度相对大于经营风险的控制。公司可以通过财务政策的选择（资本结构的选择及债务到期日的选择），在合理的范围内（通常以合理的成本）来控制其财务风险。相对而言，公司经营风险的控制难度较大。尽管公司可以在对投资项目或资产的选择中通过经营杠杆来影响它的经营风险，但对项目或资产的选择通常会受到一些限制，技术上的某些问题会迫使公司使用一些固定费用或变动费用占较大比例的生产工艺（有些产品只有一种生产方法，别无选择）。三、复合杠杆[例]某企业2023年资产总额是1000万元，资产负债率是40%，负债的平均利息率是5%，实现的销售收入是1000万元，变动成本率30%，固定成本和财务费用总共是220万元。如果预计2023年销售收入会提高50%，其他条件不变。

（1）计算2023年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆;

（2）预计2023年每股利润增长率。

三、复合杠杆解：(1)计算2023年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆

利息=1000×40%×5%=20

固定成本=220－20=200

变动成本=销售收入×变动成本率=1000×30%=300

M=销售收入－变动成本=1000－300=700

DOL=M/（M-a）

=700/（700－200）

=1.4

DFL=EBIT/(EBIT-I)

=500/(500-20)

=1.04

DCL=DOL×DFL=1.46

(2)预计2023年每股利润增长率

2023年每股利润增长率=DCL×收入变动率=1.46×0.5=73%

三、复合杠杆某企业只生产和销售A产品，总成本习性模型是y=10000+3x，假定该企业2023年度A产品的销量是1万件，每一件的售价是5元，按照市场预测2023年A产品的销量将会增加10%。企业2023年利息费用为5000元。

（1）计算企业的边际贡献总额；

（2）计算2023年该企业息税前利润；

（3）计算销量是1万件时的经营杠杆系数；

（4）计算2023年息税前利润增长率；

（5）复合杠杆系数。

解：（1）计算企业的边际贡献总额

边际贡献=销售收入－变动成本

=1×5－1×3

=2（万元）

（2）计算2023年该企业息税前利润

EBIT=边际贡献－固定成本

=2－1

=1（万元）

（3）计算销量是1万件时的经营杠杆系数

DOL=M/(M-a)=2/1=2

（4）计算2023年息税前利润增长率

2023年息税前利润增长率=DOL×销售量增长率

=2×10%=20%

（5）复合杠杆系数

DFL=EBIT（EBIT－I）

=1/（1－0.5）

=2

DCL=DOL×DFL

=2×2

=4

61

总杠杆系数DCL=DOL*DFL注意：若将企业总风险控制在一定水平，则经营风险与财务风险必须反方向搭配。即：DCL=DOL*DFLDCL=DOL*DFL搭配62例

某公司的经营杠杆系数为2，同时财务杠杆系数为1.5。该公司的总杠杆系数测算为：

DCL=2×1.5=3(倍)

在此例中，总杠杆系数为3倍表示：当公司营业总额或营业总量增长1倍时，普通股每股利润或净资产收益率将增长3倍，具体反映公司的总杠杆利益；反之，当公司营业总额下降1倍时，普通股每股利润或净资产收益率将下降3倍，具体反映公司的总杠杆风险。四、复合杠杆（续）解：(1)计算2023年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆

利息=1000×40%×5%=20

固定成本=220－20=200

变动成本=销售收入×变动成本率=1000×30%=300

M=销售收入－变动成本=1000－300=700

DOL=M/（M-a）

=700/（700－200）

=1.4

DFL=EBIT/(EBIT-I)

=500/(500-20)

=1.04

DCL=DOL×DFL=1.46

(2)预计2023年每股利润增长率

2023年每股利润增长率=DCL×收入变动率=1.46×0.5=73%

四、复合杠杆（续）某企业只生产和销售A产品，总成本习性模型是y=10000+3x，假定该企业2023年度A产品的销量是1万件，每一件的售价是5元，按照市场预测2023年A产品的销量将会增加10%。企业2023年利息费用为5000元。

（1）计算企业的边际贡献总额；

（2）计算2023年该企业息税前利润；

（3）计算销量是1万件时的经营杠杆系数；

（4）计算2023年息税前利润增长率；

（5）复合杠杆系数。

解：（1）计算企业的边际贡献总额

边际贡献=销售收入－变动成本

=1×5－1×3

=2（万元）

（2）计算2023年该企业息税前利润

EBIT=边际贡献－固定成本

=2－1

=1（万元）

（3）计算销量是1万件时的经营杠杆系数

DOL=M/(M-a)=2/1=2

（4）计算2023年息税前利润增长率

2023年息税前利润增长率=DOL×销售量增长率

=2×10%

=20%

（5）复合杠杆系数

DFL=EBIT（EBIT－I）

=1/（1－0.5）

=2

DCL=DOL×DFL

=2×2

=4

第三节最优资本结构资本结构含义负债在资本结构中的作用资本结构理论最优资本结构决策一、资本结构的含义资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资金（包括长期资金和短期资金）的构成及其比例关系，也叫资金结构；狭义的资本结构仅指企业长期资金的构成及其比例关系。就资产负债表而言，广义的资本结构是指此表右边的全部项目是如何构成的，及它们之间的比例关系；狭义的资本结构是指此表右边除去短期负债以外的全部项目（包括普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等项目）的构成及比例关系。一、资本结构的含义(续)资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。最优资本结构是企业最合理的资本组合方式，它是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。企业筹资决策中的核心问题是资本结构决策，而资本结构决策的中心问题是最优资金结构的确定。二、资本结构中负债的作用（一）一定程度的负债有利于降低企业的资本成本（二）负债筹资可以产生财务杠杆利益（三）负债资金会加大企业的财务风险三、资本结构理论资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响的理论，它是企业财务理论的重要组成部分。早在二十世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，在企业筹资中，如何选择资本成本最低、企业价值最大的资本结构，受到了西方财务经济学界的广泛关注，不少财务经济学家开始了对资本结构理论的研究。对资本结构理论的研究导致了资本结构理论流派的产生。(一)早期资本结构理论1、净收益理论该理论是建立在如下假设基础之上的：（1）投资者（或股东）对企业的期望报酬率Ks（即股东资本成本）是固定不变的。（2）企业能以一个固定利率Kd无限额的融资。因为Ks和Kd都是固定不变的，且Kd<Ks，所以，企业可以更多的举债。根据加权平均资本成本公式：WACC＝Wd*Kd(1-T)+WsKs，随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，加权平均资本成本最低。如下图所示：净收益理论（负债越多企业价值越大）

KS图企业的资本成本与财务杠杆图企业的价值与财务杠杆KKb0D/V(%)KWVD/V(%)0(以上四图中：Kb为债务资本成本；KS为权益资本成本；KW为综合资本成本；V为企业总价值；D/V为负债比率)评价：在实际生活中，该理论的假设是很难成立的。首先，随着债务资本的增加，财务杠杆系数增大，意味着财务风险增大，这时，作为理性人的股东就会要求增加其报酬率Ks；其次，由于债务资本增加，债权人的债券保障程度下降，风险增大，相应Kd也会增加。(一)早期资本结构理论(续1)2、净营业收益理论该理论假定无论资本结构如何，加权资本成本均保持不变，市场将企业价值作为一个整体予以资本化，债务与权益资本如何匹配无足轻重。因为成本较低的债务资本Kd比例增加带来的好处恰好被提高的权益资本必要报酬率Ks抵消，加权平均资本成本不变。当公司杠杆程度增加时，风险随之增加，股东要求的资本报酬率也会相应的随负债权益比率的提高而提高，加权资本成本不变。因此，该理论认为不存在最佳资本结构。如下图所示：KKWKb0D/V(%)图企业的资本成本与财务杠杆VVD/V(%)0图企业的价值与财务杠杆图示：净营业收益理论（不存在最佳资金结构）(一)早期资本结构理论(续1)3、传统资本结构理论传统理论是建立在净收益和净经营收益基础上的理论。该理论假定存在最佳资本结构，企业审慎地利用杠杆即可增加其总价值。该理论认为，企业在利用负债融资的初期可降低资本成本而增加企业总价值。虽然股东会增加必要权益报酬率Ks，但这种增加并不能全部抵消使用低成本债务资本所带来的好处；但随着债务的增加，企业股东承担的财务风险越来越大，Ks也越来越高，超过某个临界点后，Ks的增加将会超过债务融资带来的好处。图示：传统理论（综合资金成本的最低点的资金结构最优）

图企业的资本成本与财务杠杆图企业的价值与财务杠杆KKWKb0D/V(%)KSVAD/V(%)0图是对传统方法的具体说明。假定Ks随债务融资额的增加而以递增的比率增加，而Kd只在杠杆程度达到某一重要水平后才开始增加。起初，由于Ks的上升并不能全部抵消债务成本带来的好处，加权平均资本成本随杠杆程度的增加而降低。因此，适当利用杠杆比率会使加权平均成本Kwacc下降。然而经过某一点后，Ks的上升会超过低成本债务的好处，Kwacc开始升高，这种升高趋势在Kd上升时更加明显。所以，最佳资本结构及Kwacc最低点所对应的D/S。(二)现代资本结构理论现代资本结构理论源于20世纪50年代，莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Moller)是现代资本结构理论的创始人，提出了著名的MM理论。随后，又出现了解释资本结构问题的权衡理论、不对称信息和选择顺序理论、自由现金流量理论等。但应指出的是，所有这些理论都不能给出一个具体公司的最佳负债与权益比例。公司实际的资本结构决策有赖于对各种因素进行分析和权衡后确定。(一)MM理论1、MM理论的基本假设①公司的经营风险是可以计量的，经营风险相同的公司可以被看作是同类风险的公司。②所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利润（EBIT）能够作出明智的评估，即投资者对公司未来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。③公司股票和债券都是在完全市场中交易，没有交易成本，不受任何法律制约，不需要缴纳个人所得税。④公司和个人负债都是无风险的，负债利率为无风险利率。⑤公司每年现金流时不时都是固定不变的，即公司的增长率为零。MM在上述假设条件下，经过严格的数学推导，得出了无公司所得税和有公司所得税情况下的资本结构理论，后来人们将其称为“MM理论”。2、无公司所得税的MM理论无公司所得税情况下，MM提出并证明了以下两个命题：(1)MM命题一：

杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相等。rWACC—杠杆企业加权平均资本成本rsu—无杠杆企业权益成本(即r0)即：命题一意味着改变资本结构不会影响企业的价值，无论资本结构怎样在负债和权益之间进行划分，公司总价值不变，增加负债对投资者收益没有影响，即在上述假设前提下，公司不存在最优资本结构。用饼图表示如下：

无论负债B与权益S如何划分，公司价值（圆饼）不变SBS=SB=例:如果把前面的例子中的A方案作为无杠杆企业U，B方案作为资本结构调整方案—杠杆企业L，每股价格均为10元，不考虑公司所得税，则有：筹资方式A(U公司)B(L公司)经济形势衰退预期繁荣衰退预期繁荣EBIT40100160

40100160I（利息）

000404040息后利润40100160060120股份数100100100

505050每股盈余0.41.01.601.22.4公司价值=10×100=100010×50+500=1000投资者可以采取下述两个策略，权益投资成本相同，收益也会相同。策略一：购买L公司20%股票，即10股，投资100元。策略一(购买L公司20%股票)的收益：经济形式衰退预期繁荣L公司EPS01.22.410股的收益01224初始成本=10×10=100元策略二：自制杠杆，以8%利率借款L公司负债的20%，即100元，连同自己的投资100，共计200元，买进20股U公司股票。策略二(自制杠杆，买20股U公司股票)的收益：经济形式衰退预期繁荣U公司EPS0.41.01.620股的收益82032100元借款利息888净收益

012

24初始成本=20×10-100=100元

可见，投资于杠杆企业的股票(策略一)，与自制杠杆并投资于无杠杆企业的股票(策略二)，投资者的收益相同。因此，资本结构的变化既无助于也无损于公司股东。如果杠杆企业L的价值高于无杠杆企业U价值，则资本市场的套利行为，将使它们的价值相等。例如L公司股票价格为15元，公司价值为15×50+500=1250元。则购买10股L公司股票的权益投资成本为150元；借款100元并购买20股U公司股票的权益投资仅需100元，但两者收益相同。多余的50元自有资本还可额外获得8%的无风险收益。可见，此时自制杠杆购买U公司股票有利可图。MM认为，理智的投资者都会进行这种套利行为，出售L公司股票，自己借款购买U公司股票。这样L公司股票价格将下跌，U公司股票价格将上升，直到两公司总价值完全相等为止。(2)MM命题二：杠杆企业的权益资本成本高于无杠杆企业的权益资本成本，但加权平均资本成本必相等。杠杆企业价值=SL+B=EBIT/rSU杠杆企业的权益成本为:rSU——无杠杆企业权益成本；rB——负债成本；rSL——杠杆企业权益成本；SL——杠杆企业权益价值。无杠杆企业的加权平均资本成本为：杠杆企业的加权平均资本成本为：rBr0rSLB/S资本成本•rSU公司价值VL=VUB/S总之，根据MM理论，无公司所得税，市场均衡时，企业价值和加权平均资本成本都不受资本结构的影响，不存在最优资本结构。MM认为，考虑公司所得税后，由于负债利息可以免税，因此负债可以增加企业价值。所以存在公司所得税情况下，杠杆企业价值大于无杠杆企业的价值，并且随着杠杆增大而增加。权益税收权益债务税收无杠杆企业杠杆企业杠杆企业价值大于无杠杆企业价值3、考虑公司所得税的MM理论考虑公司所得税，MM提出并证明了以下两个命题：命题一：命题二：B/SrBr0rSB/SVLVU资本成本企业价值公式推导如下：对杠杆企业，存在公司税情况下，股东和债权人的现金流量为：EBIT（1-TC）是无杠杆企业的税后现金流量，可用rSU来折现；TCrBB与负债风险相同，可用rB来折现。于是：由上式得EBIT(1-TC)=(VL-TCB)rSU，代入下式，并考虑VL=SL+B，即可得到命题二。根据命题二，负债企业的加权平均资本成本为：上式表明，当负债B增加时，负债企业的加权平均资本成本r0会逐步降低，因而企业价值增加。4、ＭＭ理论的局限性及评价

1)公司负债与个人负债不可能相互替代；2)交易成本的存在，会阻碍套利交易的进行；3)公司未来盈利的变化，使节税利益不确定；4)忽略了破产成本和代理成本。ＭＭ理论的假设与现实虽有较大差距，但正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得MM理论能够从数量上揭示资本结构的最本质问题----资本结构与企业价值的关系。这是ＭＭ理论的精髓。后来许多理论都是在ＭＭ理论的基础上发展起来的，没有ＭＭ理论，也就不会有后来的资本结构理论的各种流派。因此，ＭＭ理论具有开拓性的作用，为现代财务管理理论的发展作出了重要贡献。(二)财务困境成本对公司债务运用的限制

——权衡理论债务会给公司带来免税价值，也会给公司带来压力，因为利息和本金的偿还是公司的责任，当负债达到一定程度时，公司可能陷入财务困境，产生财务困境成本，从而降低公司的价值。因此，公司对负债的运用会受到限制，不可能象MM公司税模型那样全部用债务融资。由于财务困境成本的存在，企业必须在负债带来的节税利益与负债产生的成本之间进行权衡。由此产生了资本结构的权衡理论。1、财务困境成本财务困境成本包括破产成本和代理成本：破产成本是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务，从而产生的额外费用或机会成本。代理成本是指债权人为保护自身利益，防止公司股东的利己策略，对企业经营作出种种限制或提高利率，由此使企业增加的费用或机会成本。

财务困境成本破产成本代理成本法律诉讼费用资产价值损失管理费用短期行为造成的损失经营业务受到的损失支付高利率限制条款影响经营效率间接成本直接成本2、税收和财务困境成本的综合影响—权衡模型考虑税收和财务困境成本后，杠杆企业的价值：TCB——债务减税现值；FPV——财务困境成本的现值。公司价值VVL=VU+TCBVL=公司实际价值VU=无负债公司价值负债额最优负债额债务减税现值财务困境成本现值权衡理论用饼图表示如下：负债权益财务困境成本税收公司的价值股东债权人税收（政府）财务困境成本（破产权利）支付给3、对权衡理论的评价根据权衡理论，每个企业都有一个最佳的资本结构。但实际中由于财务困境成本很难进行准确估计，故最佳资本结构难于用纯理论方法进行计算，需要财务人员和有关决策人员根据各方面的情况进行判断和权衡并作出选择。

根据权衡理论可以得到如下结论：(1)企业存在最佳资本结构，即加权平均资本成本最低、企业价值最大那一点；(2)在其他条件相同情况下，经营风险小的企业可以较多的利用负债，而经营风险大的企业应少负债。因为风险大，出现财务困境的可能性也大；(3)有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多的利用负债，因为有形资产在财务困境时更容易变现，价值损失小；(4)企业的边际所得税率越高，负债的利益越大。尽管权衡理论尚无法精确的计算，但由于其在实际中得到了相应的验证。因此，权衡理论在由理论向实务靠近方面进了一大步。(三)自由现金流量理论

自由现金流是指在满足公司所有净现值为正的项目的融资需求之后所剩余的现金。该理论认为，大量的自由现金流会导致公司管理层进行不明智的行动，从而作出违背股东财富最大化目标的决策。公司管理层更愿意持有并控制公司的自由现金流，而不愿意以现金股利的形式将它们“吐”出去。因此，自由现金流学派提出了“债务融资控制理论”。即：公司应该提高财务杠杆，这样，股东可以通过债权人还本付息的要求来减少管理层所控制的自由现金流数额，并利用债权人的限制条款行为，从而更有效地对管理层进行控制，减少经理浪费资源的机会。

由于增加债务可以减少经理的浪费和不理智行为，所以从权益向债务的转移将会提高公司价值。公司应该在一定限度内充分利用债务融资。(四)不对称信息理论按照权衡模型，企业筹资应按最优负债比例，缺什么补什么，而对实际的调研发现，企业实际筹资顺序是：先内后外，先债后股。为解释这种现象，罗斯和迈尔斯等人提出了“信息不对称理论”。不对称信息理论认为：(1)企业内部人士(如企业经理、董事)比投资者掌握更多更准确的有关本企业的信息，投资者只能根据管理者公布的信息对企业作出判断；(2)投资者往往会把企业发行新股看成是坏消息，从而抛售股票，引起股价下跌。因此企业偏重使用内部留存收益筹资；(3)当企业发展前景比较好时，一般都选择负债方式筹集资金，以便利用财务杠杆增加每股盈余，提高企业价值。反之，当企业前景暗淡或投资项目风险较大时，则选择发行股票筹集资金。因此，企业筹资的选择是有顺序的，首先是留存收益，其次是外部举债，最后才是发行新股。由于信息的不对称性，企业为避免发行新股而引起公众的议论和关注，会尽量使用内部资金及未利用的负债限额，只有负债容量用尽或现行股价被高股时，才发行新股。为什么美国公司不发行更多的股票?利润留存已经足够；不再需要发行新股；股票发行成本太高；管理人员对每股盈余(EPS)有一种情结，认为EPS提高就是好事，而发行新股会稀释EPS；存在“市场厌恶症”，不管现在股价为多少，60%以上的经理总认为市场低估股价，故推迟发行新股；对发行新股存有戒心，经理们总觉得发行新股是个不可靠的资金来源；信息效应。资本结构决策EBIT---EPS分析法比较资本成本法企业价值分析法一、息税前利润――每股收益分析法研究资本结构，不能脱离企业的获利能力。企业的获利能力一般用息税前利润（EBIT）表示。同理，研究资本结构，不能不考虑它对股东财富的影响。股东财富一般用每股利润（EPS）来表示。将以上两方面联系起来，分析资金结构与每股收益之间的关系，进而来确定合理的资本结构的方法，叫息税前利润――每股收益分析法，简写为EBIT－EPS分析法。因为这种方法要确定每股收益的无差异点所以又叫每股收益无差异点法。所谓每股收益无差异点是指在两种不同筹资方式下，普通股每股净收益相等时的息税前利润点（或销售收入点）。现举例说明如下。某公司目前的资本结构包括每股面值1元的普通股800万股和平均利润为10%的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，预期投产后每年可增加息税前利润400万元，该项目备选的筹资方案有三个：（1）按11%的利率发行债券；（2）按面值发行股利率为12%的优先股。（3）按20元/股的价格增发普通股，每股面值1元；

假设公司目前的息税前利润为1600万元；公司适用的所得税税率为40%；证券发行费可忽略不计。现将三种筹资方案及公司原来的资本结构列示在表中。例题113EPS—EBIT法（无差异点分析法）EPS=(EBIT-I)(1-T)NEPS——普通股每股利润EBIT——息税前利润I——债务利息T——所得税率N——普通股股数114方案1负债率较低，方案2负债率较高I1<I2N1>N2方案2方案1EBITEPS115令：EPS1=EPS2，即=EBIT－EPS分析法的局限在于，这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用EBIT－EPS分析法有时会做出错误的决策。二、比较资本成本法比较资本成本法也叫比较优选法，是指企业在做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案，分别计算加权平均的资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定资本结构的方法。现举例说明如下。121资本成本比较法负债率资本成本有限选择：给出一个不完整的答案某企业年初长期资本2200万元，其中：长期债券（年利率9%）800万元；优先股（年股息率8%）400万元；普通股1000万元（每股面额为10万）。预计当年期望股息为1.20元，以后每年股息增加4%。假定企业的所得税税率为33%，发行各种证券均无筹资费。该企业现拟增资800万元，有以下两个方案可供选择：甲方案：发行长期债券800万元，年利率为10%。普通股股息增加到每股1.40元，以后每年还可增加5%。因风险增加，普通股市价将跌到每股8元。乙方案：发行长期债券400万元，年利率10%。另发行普通股400万元，普通股股息增加到每股1.40元，以后每年还可增加5%。因经营状况好，普通股市价将升到每股14元。例题以上最佳资本结构的确立是以投资者对企业股票价格的变化与企业有相同的预期为假设前提的。事实上，不同的投资者对企业息税前收益和股本要求收益率有不同的估算，由此估算的股票期望平衡价格也不相同，这就意味着企业可能付出高于或小于25.04元的价格回购股票，这样将导致最佳举债规模可能大于或小于600万元，不过600万元可以说代表了对最佳债务规模的最佳估计，它可以用来分析最佳资本结构。（四）因素分析法上述三种确定资本结构的定量分析方法，均存在一定的假设和局限性，这与现实往往有一定的差异。因此，认为可以通过一定的数学模型找到一个精确的最佳资本结构是不现实的。在实际工作中，财务管理人员在进行定量分析的同时还要进行定性分析。所谓定性分析是指认真考虑影响资本结构的各种因素，并根据这些因素来确定企业的合理的资金结构。因为采用这种方法时，关键是要科学地分析影响资金结构的各种因素，因此，通常把这种方法叫因素分析法。133

一、定义企业各种资本的构成及其比例关系广义：全部资金的来源构成狭义：长期资本的构成及其比例关系第三节资本结构资本结构——企业筹资决策的核心负债比重——资本结构管理重点134二、最佳资本结构公司是否可以选择或改变资本结构？公司用来改变资本结构的活动称为资本重组资本重组扩大规模的资本重组保持原有规模的资本重组在进行资本结构决策时可以不考虑投资决策：费雪分离原理135指企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。二、最佳资本结构资本结构决策应将企业价值最大化作为目标资本结构或负债比率是否会影响股东财富或企业价值？136最佳资本结构是资本结构决策的它主要从价值角度考虑——是否与财务管理目标一致在实际运用中演化为——利润最大或成本最小标准依据二、最佳资本结构137三、资本结构决策的方法比较成本法EPS—EBIT法（无差别点分析法）138（1）资本成本比较法负债率资本成本有限选择：给出一个不完整的答案139（1）资本成本比较法

原理：资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。

140

优点：资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单，缺点：仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制公司。（1）资本成本比较法141比较资本成本法决策过程

确定各方案的资本结构；确定各结构的加权资本成本；选择加权资本成本最低的结构。（1）资本成本比较法142

某IT公司业务发展很快，营业额年增长率达到10%，急需增加资金。公司领导要求财务经理制定筹集资金的预案。有关资料如下：

１．公司现有资本情况：股本1900万元

资本公积150万元

盈余公积350万元

未分配利润140万元

长期负债2900万元

合计5440万元案例资料143

２．在证券市场上，该公司普通股每股高达26元，扣除发行费用，每股净价为24.5元。预计每股股利2.5元。收益年增长率为5%。若公司的资产负债率提高至70%以上，则股价可能出现下跌。

３．公司尚有从银行取得贷款的能力，但是，银行认为该公司进一步提高资产负债率后，风险较大，要求负债利率从6%提高到8%。公司所得税率为25%。

假如你是财务经理，你将怎样制定筹资预案呢？案例资料返回144财务经理会同财务部人员经过研究后，认为公司可以利用留存收益解决300万元的资金，其余1800万元则需要从公司外部筹集。为此，提出了如下两个方案：

1．增发公司股票70万股，可筹集资金约1800万元；

2．增发公司股票35万股，可筹集资金约900万元，同时，向银行贷款900万元，年利率为6％，期限为10年。

你认为以上两个方案，哪个更好？你做出判断的依据是什么？

案例资料——IT公司145案例资料——IT公司

在个别成本计算中得到：当资产负债率小于70%股票筹资KE15.20%，新增长期借款成本4.5%。

方案一：加权平均资本成本=2900/7540*4.5%+4640/7540*15.20%=11.08%

方