证券行业专题研究业务轻重相宜α与β共振

证券行业专题研究：业务轻重相宜，α与β共振1利润持续增长，行业强者恒强受益于市场交投活跃和大资管业务发展，2021年大型券商业绩稳健增长、内部分化。整体看，十家大型上市券商（包括中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券、中信建投、招商证券、申万宏源、中国银河、中金公司，下同）归母净利润合计1276亿元，同比+29%；营收合计3944亿元，同比+26%。从各业务条线看，各业务条线均同比增长，行业内部增速分化。受益于交投活跃和资管转型推推进、旗下公募基金子公司增长优秀，券商经纪、资管净收入同比增速较为领先。十家大型券商经纪净收入同比+20%，建投、中金、中信等券商业绩弹性更强；大型券商资管净收入同比+32%，但行业内部涨跌互现，中信、广发、中金等表现更优。同时，注册制持续推进，IPO和债权融资创出历史新高，大型券商投行净收入同比+9%，但受项目节奏等因素影响各公司增速分化，申万、中信、华泰等表现更优。投资业绩在资本市场波动和衍生品持续快速背景下实现稳步正增长，十家大型券商总投资净收入同比+17%，申万和银河表现突出。头部券商业务模式综合多元，收入结构较为均衡。整体看，相较于中小券商，大型券商业务和区域布局更为综合多元，已经基本摆脱原有对传统经纪、投资的过度依赖，整体收入结构较为均衡。2021年受益于衍生品持续增长和股票市场交投活跃，十家大型券商投资和经纪业务收入占营业收入比例排名前列，分别为28%和20%。投行、利息和资管收入较为均衡，占比分别为10%、9%和9%。从各家券商情况看，大部分券商收入均较为均衡、与同梯队券商相近，个别券商受经营特色和前期监管影响在部分业务上贡献与同梯队券商存在一定差异。十家大型券商营业收入和归母净利润集中度持续提升。资本市场改革对券商专业实力考验进一步强化+监管扶优限劣+大型券商业务更为均衡，行业马太效应进一步强化。营业收入集中度持续提升，2021年十家大型券商营业收入占全行业比例达78.5%，同比+8.5pct。归母净利润集中度也继续有所提升，2021年十家大券商净利润集中度达68.8%，同比+1.8pct，体现出大型券商在创新业务和高阶转型升级中的领跑地位。2重资产业务：合理利用资产负债表撬动ROE2021年大型券商整体呈现杠杆率上升趋势。受衍生品业务持续扩张、两融业务规模快速提升等因素驱动，大型券商2021年延续扩表趋势，中金、中信、国君等八家大型券商均实现经营杠杆率（剔除保证金）同比提升，杠杆率提升反映出大型券商逐渐提升资产负债表运用能力，向真正的投资银行靠近。券商杠杆率主要可以分为金融投资类业务撬动的杠杆和信用类业务撬动的杠杆水平。整体看，信用类业务杠杆水平整体较为相近，金融投资类业务杠杆水平有所分化。其中，中金公司凭借领先的金融投资能力，以金融投资类杠杆撬动整体杠杆率持续维持行业领先地位。资产端：衍生品和两融驱动杠杆率提升投资杠杆：衍生品决定投资端加杠杆能力权益投资杠杆率整体提升，衍生品业务能力决定公司加杠杆水平。2021年十家大型券商权益投资类杠杆率普遍较2020年提升。这一方面，受2021年上半年股票市场景气度较高，持仓市值上升驱动权益类投资账面价值提升；另一方面，受到2021年下半年市场波动和不确定性较大下客户对权益类衍生品需求放量，叠加部分衍生品业务能力优秀的券商积极拓展衍生品业务，衍生品发展驱动对冲股票持仓提升。中信、中金等公司凭借优秀的衍生品业务能力，2021年末权益投资类杠杆率排名大型券商前二。且衍生品业务代客属性决定其既能够获得较为可观的收益，同时能够在风险可控的基础上提高投资杠杆率水平，是券商充分盘活资产负债表的重要创新业务。固收投资规模涨跌互现，固收投资杠杆率分化。受2021年债券市场波动影响，部分券商收缩固收类投资规模，其他大型券商增加固收投资规模、但整体增速较低。受此投资规模影响，固收投资杠杆率表现分化，建投、中金、广发、国君等大型券商固收投资类杠杆率均同比下滑。股权投资子公司业绩兑现可观。券商旗下股权投资公司分为对外募资的私募股权投资公司和以自有资金投资的另类投资子公司。受益于一级市场可观的收益率和科创板跟投收益的持续兑现，2021年私募股权投资和另类投资子公司均对大型券商产生了较为可观的业绩贡献。其中海通、广发私募股权子公司净利润占集团总利润比例超过10%，海通、中信的另类投资子公司净利润占集团总利润比例超过10%，展现