财富管理专题系列之三：翻倍基金解析与事后演化特征

后的免责条款▍投资者从错误和教训中加深了对风格的认识，收益率均值回归的思维能提供前瞻性视角。▍投资者从错误和教训中加深了对风格的认识，收益率均值回归的思维能提供前瞻性视角。短期的高收益通常叠加了风格的顺周期性，但对于基金风格的刻画和认识始终存在局限性，把风格的顺周期归因为投资能力容易导致周期高位配置最重的局面，风格下行时损失较大。此外，有效掌握风格周期的规律以指导投资，又是另一项高难度挑战。收益率长期均值回归的思路不依赖具体的风格和周期阶段，在应对未知风格的维度上具有应用潜力。本报告以历史上业绩翻倍的权益基金作为分析对象，统计寻找其长期年化收益率回归到20%以内的规律，展示均值回归逻辑的指导意义。厉海强组合配置分析师S0001翻倍基金解析与事后演化特征核心观点短期的高收益通常叠加了风格的顺周期性，但投资者对于基金风格的定位和业绩的周期性始终存在认识局限和滞后，把风格的顺周期认定为阿尔法是典型而又代价高昂的错误。本报告从收益率长期回归的视角探究如何应对未知的投资风格，主要通过翻倍基金(具体定义请参见下文)的各种统计，分析其收益回归的典型特征，提供投资参考。中信证券研究部史丰源组合配置联席首席分析师S090002▍翻倍基金的定位思路和回落的认定。基于权益型基金的月度复权单位净值数据，我滚动统计基金在连续N(12或36)个月内的累计业绩表现，若在连续N个月内复权单位净值累计涨幅超过100%，则认为基金实现了翻倍；翻倍后持续跟踪基金的累计年化收益(自翻倍起点开始计算)史丰源组合配置联席首席分析师S090002赵文荣量化与配置首席分析师S070002▍一年翻倍和三年翻倍孰多孰少取决于股市行情。基于截至20230331的全历史数据统计看，一年和三年翻倍均需要强势市场作为支撑，三年翻倍基金的数量多于一年翻倍，分别出现了1865次和1431次，二者的相对多少与股市行情(主要是牛市时间长短)有关。从翻倍基金占市场可比基金的比例来看，2007-2008、2014-2015的牛市中一年翻倍基金占比更高，而赵文荣量化与配置首席分析师S070002▍一年翻倍基金的特征分析。相较于市场可比基金，一年翻倍基金往往具有较高的行业偏离度，且近年来伴随着结构性行情，翻倍基金的行业偏离度进一步增强。规模方面，基金业绩翻倍后规模大部分会有所回落，小部分基金会迅速扩张但一年后也趋于回落。换手率方面，2010年前业绩翻倍基金在业绩翻倍阶段的换手率显著高于市场可比基金，但近年来翻倍基金的换手率与可比基金逐渐趋同。刘方组合配置首席分析师S080004▍回溯分析发现，翻倍后继续持有1至2年的正收益概率大约在三到四成，且持有收益为正的概率随时间的拉长总体降低。从历史上看，能够维持年化收益在20%以上的基金凤毛麟角，翻倍基金的业绩持续期同样较短。在业绩翻倍后，大多数基金在两年内回落至年化20%以内(含翻倍期间业绩)。继续持有1至2年的正收益概率大约在三到四成，且持有收益为正的概率随时间拉长而总体降低，一年翻倍基金持有前二十个月的平均胜率(正收益概率)为31%，三年翻倍基金持有前15刘方组合配置首席分析师S080004刘笑天组合配置分析师S0002▍翻倍基金业绩回落：主动型基金的业绩持续期更久，持仓行业越均衡、换手率偏低的品种具有更高的业绩韧性。统计历史数据发现，主动型基金的业绩持续期更久，业绩持续期在5年以上基本都是主动型基金。从全样本角度，翻倍基金收益回归的时间长短与持仓行业的风格、持仓行业的偏离度、换手率等因素有关，而与基金规模、个股集中度和基金经理变更无系统性的关系。业绩持续性强的基金在消费和周刘笑天组合配置分析师S0002▍总结和启示：短期的高收益比如一年翻倍需要提防业绩的透支，历史统计显示翻倍后的免责条款基金在未来两年内的持有正收益概率小于50%。买入或继续持有可更多关注持仓偏消费或周期、行业相对均衡、换手率中等偏低的主动管理品种。▍风险因素：(1)数据统计偏差；(2)市场环境改变，过往历史数据和分析无法正确反映未来变化；(3)分析角度和逻辑选择具有主观性，可能偏离实际。后的免责条款部分 特征分析 2年翻倍 2翻倍基金之典型特征一：行业分布 5翻倍基金之典型特征二：仅少数基金翻倍后规模激增 6翻倍基金之典型特征三：换手率偏高，但与其他基金差异在缩小 7 回归时间跟哪些因素高度相关 10回归时间跟哪些因素相关不明显 14 插图目录 图2：完成一年翻倍和三年翻倍的基金总数量对比 3图3：历年完成一年翻倍和三年翻倍基金数量 3图4：翻倍基金数量占市场可比基金的比例 4图5：完成一年翻倍和三年翻倍的主被动基金数量分布 4图6：完成一年翻倍和三年翻倍的基金按照投资范围类型分布 4 图9：翻倍基金与可比基金的平均持仓行业偏离度对比 6图10：翻倍基金持仓行业偏离度区间分布(内圈2015，外圈2020年) 6图11：2015年翻倍基金规模分布(内圈为可比基金，外圈为翻倍基金) 6图12：2020年翻倍基金规模分布(内圈为可比基金，外圈为翻倍基金) 6图13：基金业绩翻倍后规模变化率的分布 7图14：基金业绩翻倍后对数规模变化率分布 7 图17：历史上成立五年以上的权益型公募基金年化收益分布(%) 8图18：目前成立五年以上的权益型公募基金年化收益分布(%) 8 图22：三年翻倍基金业绩回落时间频率分布 9图23：一年翻倍基金翻倍后N个月的持有正收益概率 9图24：三年翻倍基金翻倍后N个月的持有正收益概率 9图25：一年翻倍基金(剔除被动型)翻倍后N个月的持有正收益概率 10图26：三年翻倍基金(剔除被动型)翻倍后N个月的持有正收益概率 10图27：一年翻倍基金翻倍后持有N个月战胜可比基金的概率 10图28：三年翻倍基金翻倍后持有N个月战胜可比基金的概率 10图29：按照投资范围分类的一年翻倍基金业绩回归时间均值和中值 11图30：按照投资范围分类的一年业绩翻倍基金业绩回归时间分布 11图31：按照投资范围分类的三年翻倍基金业绩回归时间均值和中值 11图32：按照投资范围分类的三年业绩翻倍基金业绩回归时间分布 11图33：业绩持续性与权重负相关的行业 12图34：业绩持续性与权重正相关的行业 12图35：板块持仓差异与业绩持续性的关系 12图36：不同风格主题的翻倍基金业绩回归时间均值和中值 13图37：主题基金业绩回归时间分布 13图38：按照业绩回归时间分组的行业持仓偏离度分布 13图39：按照行业持仓偏离度分组对应的业绩回归时间 13图40：不同业绩回归时间分组的换手率 14 图42：不同业绩回归时间的持仓集中度中值和均值 14图43：不同业绩回归时间的持仓集中度分布 14图44：按照业绩回归时间分组的规模分布(取自然对数) 15图45：按照对数规模分组对应的业绩回归时间 15图46：按照业绩回归时间分组的基金经理变动次数 15图47：基金经理变动次数对业绩回归时间的影响 15请务必阅读正文之后的免责条款部分1关于主动权益基金的业绩，一个突出的现象是风格(产业/价值/成长等)的影响巨大，尤其对于中短周期例如一年的业绩，风格资产的相对表现往往起到主导性作用，而真正可持续投资管理能力的影响程度至少低一个量级。但正如我们在《财富管理专题系列之一—基金收益为何“可望不可得”》(2023.02.07)中所探讨的，对于基金风格的刻画和认识始终存在局限性。投资者从错误和教训中加深了对风格的认识。行业和产业偏好，已经是广为熟知的风格变量，类似价值成长，大中小盘的概念也耳熟能详，2021年以来很多明星基金的业绩变脸深刻展示了什么是质量风格。此外，基金经理、基金行业也在持续的学习和进化，新的风格和投资策略持续出现，对于基金风格的认识永远落后于变化。即便能够清晰的界定出一只基金的风格，有效掌握风格周期的规律以指导风格配置，又是另一项高难度的挑战，如果在基金投资中，采用“风格界定-配置风格”这样两步走的逻辑链条，那么存在的潜在问题是单个环节的判断错误，以及两个环节的错误叠加，可能带来较大的负面后果。尤其是面对超高收益率时，例如一年翻倍，如果判断有误，在风格反转时可能出现较大的损失。是否存在一些其他维度的规则能帮助我们有效应对，或者至少缓解一下潜在的负面冲击，是值得探索的一个问题。收益率均值回归的思维能提供有益的前瞻性视角。不论基金的风格如何，会有怎样的周期和规律，随着时间的拉长，基金的年化收益率最终将大概率回到20%以内，姑且不论海外市场的各种长期数据，仅以国内市场进行统计。基于Wind基金筛选器，截至2023年5月14日，在18258只中国公募基金样本中，最近十年年化收益率超过20%基金仅有7只，其中最高的为交银趋势优先A，为23.88%。有鉴于此，我们可以合理的预期，一年翻倍的基金，最终的年化收益率大概率会回落到20%以内。如果统计和分析历史上短期的高收益率如何过渡到长期20%以内的收益率，过渡的时间，以及相应的一些特征，将会是有益的参考和帮助。方法说明：本报告重点统计分析基于截至2023年3月31日的全部历史数据，统计曾经实现一年翻倍(兼顾三年翻倍)的权益型基金向20%长期收益率过渡的时间和其他特征。权益型基金的定义为：最新一期季度报告股票仓位不低于60%，且最近两年(成立不足两年取成立以来)平均股票仓位不低于60%的基金。具体处理方式为：基于月度复权单位净值数据，我们滚动统计基金连续N个月的累计业绩表现，如果在连续N个月内复权单位净值累计涨幅超过100%，则进入基金观察池；N取12个月、36个月，对应一年和三年的观察区间。月频率监控观察池，直到池内基金自翻倍的起始时间起，累计年化收益率低于20%，则认为基金的业绩已经回落至常规区间，将其剔除基金观察池。请务必阅读正文之后的免责条款部分2此外，为避免部分基金同时一年翻倍对三年翻倍的干扰，对完成三年翻倍的基金，只保留其翻倍时间在一年以上的记录，即三年翻倍基金定义为翻倍时间在一年以上、三年以内的基金。这样的统计方式，一方面提供了可连续分析的历史数据，另一方面也便于统计业绩回落的时间和同期的其他特征。研究部▍一年翻倍基金的特征分析有一句广为传播的名言，“一年翻倍者众，三年翻倍者寡”，指的是有很多投资者实现了一年一倍的收益率，但三年一倍增长的投资者少得多。这样的说法，背后的含义是，一年翻倍有较大的偶然性，而三年翻倍更多体现投资能力，其所隐含的年化收益率达到26%，很少有人能做到。如果把一个基金视为一名投资者，可以对历史数据进行统计。从总量上看，三年翻倍基金的数量多于一年翻倍基金，分别出现了1865次和1431次。自有数据统计以来，截至2023年3月，一年翻倍共出现了1431次，其中部分基金多次出现翻倍，去除重复基金后有1202只完成过一年翻倍的壮举；而三年翻倍共出现了1865次，去重后有1623只基金，在两种统计方式下三年翻倍基金数量均更多。请务必阅读正文之后的免责条款部分300按照样本数量按照基金按照样本数量分阶段看，无论是一年翻倍还是三年翻倍，都需要强势市场作为支撑；但并不是所有时期都是以三年翻倍的基金数量居多，二者的相对多少与股市行情(主要是牛市时间长短)有关。例如在2006-2007年以及2014-2015年的牛市中，一年翻倍基金的数量明显多于三年翻倍基金；而在2019年-2021年的“慢牛”行情中，三年翻倍的基金数量则多于一年翻倍基金。00000从翻倍基金占市场可比基金的比例来看，占比较高的阶段主要出现在牛市行情中，一年和三年翻倍占比的相对多少则与不同时间阶段有关。参考下图，若从占比来看，翻倍基金主要出现在2006~2007年，2015年和2020~2021年，一年翻倍的基金数量总体显著高于三年翻倍；但若分阶段看，2020~2021年的翻倍基金则以三年为主导。请务必阅读正文之后的免责条款部分41659%%%%%完成一年翻倍基金占比完成三年翻倍基金占比可比基金数量(右)000以2014-2015年年牛市为例，2015年整年完成一年业绩翻倍的基金数量达到历史最高763只，占当年市场可比基金的43%；完成三年业绩翻倍的基金数量较少243只，仅占比14%。相比之下，2020年-2021年间，三年翻倍者比一年翻倍者更多。2020年整年完成一年业绩翻倍的基金数量266只，仅占市场可比基金的7.38%；而2021年完成三年业绩翻倍的基金数量达到了历史新高1072只，占比24.12%，即市场上接近四分之一的权益型基金在2019年-2021年三年间实现了业绩翻倍。分投资类型来看，主动型基金中三年翻倍者更多；被动型基金中一年翻倍更多。分析历史数据发现，一年翻倍基金中，被动型基金(被动指数型和指数增强型)共有348只，占比24.34%；而三年翻倍的被动型基金共有206只，占比11.05%，数目和占比明显少于一年翻倍的被动基金。00被动型动型被动型普通股票型偏股混合型灵活配置型被动指数型增强指数型38%38%8%22%17%3%3%18%22%40%29%请务必阅读正文之后的免责条款部分5为深入剖析翻倍基金的驱动因素，以下我们重点统计一年翻倍基金的各项典型特征，重点分析行业分布、规模变化、换手率等特征相较于市场可比基金的异同。翻倍基金之典型特征一：行业分布以新增翻倍基金最多的2015年、2020年为例，统计各翻倍基金在业绩翻倍期间的持仓分布(根据业绩翻倍上一年年报、当年的中报的行业持仓数据的平均持仓)，进一步计算相对于市场可比基金的超额配置权重。整体来看，2020年翻倍基金对各行业间的超低配分化更明显，且超配基金集中在更少的行业上。可以发现，2015年的翻倍基金主要超配行业较多，包括房地产、非银行金融、银行、医药、有色金属、国防军工、汽车等行业，但整体平均持仓在各行业上的暴露接近为0。而2020年的翻倍基金集中于医药、电子、食品饮料、国防军工等几个行业，且整体大幅超配医药、电子、食品饮料、电力设备新能源、国防军工等行业，明显低配银行、非银金融和房地产等行业。为了进一步量化翻倍基金超低配行业的程度，我们采用基金在30个中信证券一级行业上配置权重的离差绝对值之和来表示基金的持仓行业的偏离度，基金j在t时间的持仓行业偏离度计算公式如下，其中i,t为t时间全部市场可比基金在行业i上的平均配置权重：CRj,t=abs|wi,j,t−i,t|相比市场可比基金，翻倍基金的持仓行业偏离度高；且近年来结构性牛市带来的“结构性翻倍”现象更加明显。翻倍基金整体的持仓行业偏离度相比市场可比基金总是更高，且近几年来的偏离度更加明显。例如，2015年间的758只翻倍基金中，298只基金的持请务必阅读正文之后的免责条款部分65%以上%-75%5%以上%-75%%-50%仓偏离度高于市场平均水平，占比不足40%；但在2020年的266只翻倍基金中，大部分基金(149只，占比56%)持仓集中程度和偏离程度高于市场可比基金平均水平。 翻倍基金-可比基金-10%Wind券研究部1%%3%5%8%0%度的分位数进行区间划分也就是说，2019年之后，绝大部分基金需要通过集中持仓、超配部分行业才能实现一年业绩翻倍。翻倍基金之典型特征二：仅少数基金翻倍后规模激增从规模的角度看，选取2015年和2020年两个新增翻倍基金最多的年份进行统计，发现其中2015年翻倍基金规模分布与市场可比基金基本一致，而2020年翻倍基金的规模偏图11：2015年翻倍基金规模分布(内圈为可比基金，外圈为翻倍基1亿以下1亿-3亿3亿-10亿10亿-20亿20亿以上116%29%32%16%19%22%22%16%14%14%1亿以下1亿-3亿3亿-10亿10亿-20亿20亿以上4%10%20%2020%39%14%2214%19%27%25%请务必阅读正文之后的免责条款部分7在基金业绩翻倍之后的半年内，基金规模会如何变化？分析历史数据可以发现，基金在一年业绩翻倍后有所分化，大部分基金规模不升反降，小部分基金规模激增并在一年后回落。虽然从平均规模增长率来看，在业绩翻倍后的四个报告期内会迅速扩张，但之后开始回落；不过超过半数的基金规模会在业绩翻倍之后立即开始缩减，参考下图中的平均数。中位数平均数TTTTTTTTii间点的对数规模与T+0期数规模的差值翻倍基金之典型特征三：换手率偏高，但与其他基金差异在缩小在2010年前，业绩翻倍基金在业绩翻倍阶段的换手率显著高于市场可比基金，但2010年后二者差异消失。我们统计业绩翻倍期间两个半年报的基金报告期持仓换手率，并于同期的市场可比基金进行对比，发现在2006年-2009年间翻倍的基金换手率明显高于市场可比基金，但2010年之后差异不明显，即高换手并不能增大业绩翻倍的概率。图16：翻倍基金换手率均值015年2020年2021年015年2020年2021年Wind部资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分8▍翻倍基金是如何回归的从历史数据看，能够维持年化收益在20%以上的基金凤毛麟角。从成立五年以上的权益型基金的收益分布来看，2010年以来，无论股市行情如何，能够维持年化20%以上的基金均是极少数。截至2023年3月底，能够维持年化收益20%以上的、成立五年以上的图17：历史上成立五年以上的权益型公募基金年化收益分布(%)d图18：目前成立五年以上的权益型公募基金年化收益分布(%)338,18%负338,18%0-5%20%以上33%Wind券研究部大部分翻倍基金会在1-3年内年化收益率回归到20%以下。历史上一年翻倍基金业绩回落最多的年份依次为2016年、2018年和2022年；三年翻倍基金则在2022年、2021年和2015年回落最多。0000年1年2年3年40年1年2年3年4年5年6年7年8年9年0年1年2年3年4年5年6年7年8年9年0年1年2年3年d00d请务必阅读正文之后的免责条款部分9T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+2460%50%40%30%20%0%0%基金业绩持续期大多不足两年，3年翻倍的基金后续业绩的持续期比一年翻倍基金更短。1431只一年翻倍基金中，目前有217只基金业绩仍未回落，基于已回落的1214只基金的业绩回落时间分布来看，只有五分之一的基金业绩能继续维持三年以上仍然维持20%以上的年化收益率(自翻倍起点开始计算)；类似地，三年翻倍基金中，能继续维持两年不回落的基金占比只有5%。如果只观察主动型翻倍基金(剔除被动指数型和指数增强型)，翻倍基金的业绩持续性会更长。从历史数据看，一年翻倍的主动型基金中，27%的基金能维持3年以上不回落；三年翻倍的主动基金，31%的基金能够维持1年不回落。全部翻倍基金剔除被动448%40%12%13%12%13%1年以内1年-2年2年-3年3年-4年4年以上Wind证券研究部，自翻倍截止日开始计算71%69%2471%69%24%25%3%4%2%2%1%1%%1年以内1年-2年2年-3年3年-4年4年以上Wind证券研究部，自翻倍截止日开始计算对历史所有翻倍基金的后续收益进行统计，即全部翻倍基金样本在业绩翻倍之后N个月的持有收益率，计算所有样本的持有正收益的数量占比，并与市场可比基金对比。排除样本数量和市场行情因素之后发现：翻倍后继续持有2年的正收益率概率约为四成，但显著高于市场可比基金的获得正收益的概率。一年翻倍基金持有前2年的平均正收益概率为36%(同期市场可比基金持有正收益概率仅27%)；三年翻倍基金持有前2年的平均正收益概率为42%(同期市场可比基金持有正收益概率仅20%)。 倍基金市场可比基金样本数量(右)翻倍基金市场可比基金样本数量(右)60%50%40%30%20%10% 翻倍基金平均持有正收益概率：36%可比基金平均持有正收益概率：27% 翻倍基金平均持有正收益概率：36%可比基金平均持有正收益概率：27%60%50%40%30%20%10%可比基金平均持有正收益概率：20%翻倍基金平均持有正收益概率：42%可比基金平均持有正收益概率：20%翻倍基金平均持有正收益概率：42%00040000请务必阅读正文之后的免责条款部分10T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24如果只统计主动型翻倍基金，结论类似，剔除被动型基金后，持有两年正收益的概率小幅增加2%，说明主动型基金的业绩持续性更长。60%50%40%30%20%10% 翻倍基金(剔除被动)市场可比基金(剔除被动)可比基金平均持有正收益概率：29% 可比基金平均持有正收益概率：29%04000060%50%40%30%20%10% 翻倍基金(剔除被动)市场可比基金样本数量( 可比基金平均持有正收益概率：22%主动型翻倍基金平均持有正收益概率：44% 可比基金平均持有正收益概率：22%主动型翻倍基金平均持有正收益概率：44%040000对历史上全部翻倍基金在业绩翻倍之后N个月后续超额收益进行统计，基准为同期市场可比基金平均收益。翻倍后继续持有1至2年的超额收益为正的概率在六成以上，且超额收益为正的概率随时间的拉长而增长。一年翻倍基金持有前2年的跑赢市场的平均概率为77%，三年翻倍基金持有前2年跑赢市场的平均概率为79%；剔除被动基金后的胜率基本一致。全部翻倍基金样本数量(右轴)全部翻倍基金样本数量(右轴)00000090%90%0080%80%60070%70%20060%60%T+1T+13T+25T+37T+49T+61T+73T+85全部翻倍基金样本数量(右轴)全部翻倍基金样本数量(右轴)20002000000090%000080%80%80060070%40020060%60%T+1T+13T+25T+37T+49T+61T+73T+85为深入剖析翻倍基金业绩回归的驱动因素，我们统计翻倍基金在业绩回归阶段的各项典型特征(即完成业绩翻倍后，至年化收益回落至20%以下的时间阶段)，重点分析基金的投资范围分类、行业持仓分布、换手率、基金经理稳定性等特征与业绩回落时间长短的系统性关系。请务必阅读正文之后的免责条款部分11主动型基金的业绩持续期更久，被动型基金回落时间更短。从一年翻倍基金业绩回落时间的整体分布来看，回溯分析发现，普通股票型、偏股混合型和灵活配置型的业绩回落时间更长，回落时间中位数为22个月、21个月、21个月，而被动指数型基金回落时间中位数仅为9个月；另一方面，业绩持续期在5年以上的翻倍基金基本都是主动型基金。中值均值样本数量(右)35.0563 30.0 60050025.020.015.024723830140030020010.05.0普通股票型000被动指数型偏股混合型灵活配置型ndWind证券研究部，纵轴为业绩持续月份三年翻倍基金中结论类似，主动型基金的业绩持续期更久，被动型基金回落时间更短。回落时间中位数为9个月、8个月、8个月，而被动指数型基金回落时间中位数仅为5个月；另一方面，业绩持续期在2年以上的翻倍基金基本都是主动型基金。中值均值样本数量(右)14.080012.010.08.0398693 540 7006005004003006.04.0普通股票型1512001000灵活配置型偏股混合型被动指数型ndWind证券研究部，纵轴为业绩持续月份翻倍基金的业绩回归时间与持仓行业分布有一定相关性。从中信证券一级行业来看，业绩持续性短的翻倍基金在TMT、非银金融、国防军工等板块仓位偏重；而持续性强的基金在食品饮料、商贸零售、钢铁、交通运输、煤炭等消费和周期仓位偏重。请务必阅读正文之后的免责条款部分128%6%4%2%计算机非银金融传媒电子国防军工8%6%4%2%食品饮料商贸零售钢铁交通运输煤炭Wind部资料来源：Wind，中信证券研究部从对应的中信证券风格板块来看，业绩持续性短的翻倍基金往往重仓科技和金融板块；而持续性强的基金在消费和周期板块仓位偏重。科技金融消费周期基建地产制造医疗健康为了进一步确认不同板块风格对业绩持续性的影响，我们按照板块主题基金进行统计，业绩翻倍之后的观察期内，对某一板块的平均持仓占比在30%以上的基金定义为该板块的主题基金，统计其业绩回归的时间分布。与上述分组统计的结论一致，周期类、基础设施与地产、消费等主题基金的业绩持续性更强，科技、金融主题基金的持续性较差，翻倍之后业绩回落的时间整体更短。请务必阅读正文之后的免责条款部分13平均值中位值50Wind信证券研究部，纵轴为业绩持续月份Wind证券研究部，纵轴为业绩持续月份持仓行业的偏离度与业绩回落时间负相关。统计历史上翻倍基金的行业持仓偏离度，并计算各基金观察期内的平均持仓偏离度，可以发现：基金的业绩持续性越强，其行业偏离度越低，持仓行业越均衡；反之亦然，持仓偏离度较低的翻倍基金平均业绩回落时间更久。一方面，随着业绩回归时间的增长，行业持仓的偏离度接近单调下降；另一方面，按照行业持仓的偏离度由低到高分成五组，可以看到偏离度较高的第五组基金的业绩基本均在50个月内回落，而持仓较为分散的第一组则会仍会有25%以上的基金在50个月后才。偏离度轴为业绩持续月份业绩回归时间与换手率有一定的负相关性，偏低但不是最低的换手率对应的翻倍基金业绩持续性最强。按照基金半年报统计半年度换手率，并计算每个基金观察期内所有报告期的平均换手率，比较业绩回落时间与换手率的关系。回溯分析可以发现，基金业绩持续性越强的基金，整体换手率反而偏低。但是过低的换手率业绩回归时间也较短，而换手率由低到高的第二组业绩回归时间最长，即恰当的、较低的换手率对应的平均回归时间最长。请务必阅读正文之后的免责条款部分14月份个股持仓的集中度与业绩回归时间相关性不明显。统计持仓股票的集中度，结果显示并没有显著的区别。即翻倍基金后续业绩回落的时间长短与前N只重仓股票的仓位占比关大。0%前5重仓股占比前10重仓股占比前20重仓股占比Wind究部，G1/G2/G3为业绩回归时间分组基金规模大小与业绩回归时间也没有单调的相关性。统计历史上基金在业绩翻倍期间的规模与之后业绩回落的相关性，可以看到二者并无明显的关系。反过来，不同规模分组的基金业绩持续性分布也基本一致。请务必阅读正文之后的免责条款部分15月份基金经理变动对业绩回归时间没有系统性的影响。统计自业绩起始日之后五年内的基分别为36%/52%/12%；比较不同次数对应的基金业绩回归时间，发现分布比较接近，基金经理变动对业绩回归时间没有系统性的影响。变动0次变动1次变动2次变动3次%0Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7YWind证券研究部，横轴为业绩回归时间Wind证券研究部，纵轴为业绩持续月份时翻倍基金爆发式增长，但熊市时却接近于0。截至2023年3月，成立五年以上、规模大于2亿、目前仍未被剔除基金观察池的一年翻倍基金有5只，为交银优势行业、华夏大盘精选、嘉实优化红利、交银主题优选和交银阿尔法；三年翻倍基金有20只(未更换基金经理的为7只)，包括周海栋、冯明远、杨金金、周思捷等基金经理所管理的产品。请务必阅读正文之后的免责条款部分16在统计的过程中，存在部分基金在尚未剔除时，再次出现基金业绩翻倍的情况。一年翻倍的基金中，有123只基金在历史上出现过“连续翻倍”的情形，但目前这些基金均回落至正常水平；三年翻倍的基金中，有80只基金在历史上出现过“连续翻倍”的情形，其中有2只基金目前仍未回落至年化20%以下，包括周海栋管理的华商优势行业基金和刘鹏管理的交银先进制造基金。尽管这样的基金业绩极其优秀，但为了避免同一基金连续入池造成重复样本，在统计过程中，我们处理时仅保留最早的翻倍记录，业绩回落之前不做统计。▍总结和启示“一年翻倍者众，三年翻倍者寡”对于基金投资来说不一定成立，主要取决于股票牛市的长短。我们基于权益型基金的月度复权单位净值数据，滚动统计基金在连续N(12或36)个月内的累计业绩表现，如果在连续N个月内复权单位净值累计涨幅超过100%，则认为基金实现了翻倍；直到基金的累计月度年化收益低于20%，则认为基金的业绩回落。结果发现业绩翻倍基金的数量与股市行情一致，而三年翻倍与一年翻倍孰多孰少，则与牛市时间长短有关：总量上，基于对截至2023年3月31日的全部历史数据统计，三年翻倍的数量多于一年翻倍基金，分别出现了1865次和1431次；分阶段看，二者的相对多少与股市行情(主要是牛市时间长短)有关，2007-2008、2014-2015的牛市中一年翻倍基金占比更高，而2019-2021年的“慢牛”行情中三年翻倍基金占比高于一年翻倍。相对于市场可比基金，一年翻倍的基金往往具有较高的行业偏离度，且近年来伴随着结构性行情，翻倍基金的行业偏离度进一步增强。此外，基金业绩翻倍后规模大部分会有所回落，小部分基金会迅速扩张但一年后也难免回落；换手率方面，2010年前业绩翻倍基金在业绩翻倍阶段的换手率显著高于市场可比基金，但近年来翻倍基金的换手率与可比基金逐渐趋同。回溯分析发现，翻倍后继续持有1至2年的正收益概率大约在三到四成，且持有收益为正的概率随时间的拉长而降低。能够维持年化收益在20%以上的基金凤毛麟角，翻倍基金的业绩持续期同样较短。在业绩翻倍后大多数基金在两年内回落，三年翻倍的基金后续业绩的持续期比一年翻倍基金更短。一年翻倍基金中只有五分之一的基金业绩能继续维持3年不回落，三年翻倍基金中仅5%能继续维持两年不回落。一年翻倍基金持有前二十个月的平均胜率(正收益概率)为31%，三年翻倍基金持有前15个月的平均胜率为41%。从翻倍基金业绩回落阶段的特征来看，主动类基金具有优势，推荐持仓行业偏离度低、换手率偏低但不是最低的翻倍基金。对历史数据的统计观察看，主动型基金的业绩持续期更久，业绩持续期在5年以上基本都是主动型基金。翻倍基金收益回归的时间长短与持仓行业的风格、持仓行业的偏离度、换手率等因素有关，而与基金规模、个股集中度和基金经理变更无系统性的关系。从持仓板块来看，业绩持续性短的翻倍基金往往重仓科技和金融板块，而持续性强的基金在消费和周期板块仓位偏重。持仓行业的偏离度与业绩回落时间负相关，基金的业绩持续性越强，其行业偏离度越低，持仓行业越均衡；反之亦然，持请务必阅读正文之后的免责条款部分17仓偏离度较低的翻倍基金平均业绩回落时间更久。业绩回归时间与换手率有一定的负相关性，偏低但不是最低的换手率对应的翻倍基金业绩持续性最