5G产业链转债全梳理

5G产业链转债全梳理随着5G商用加速，产业链细分行业有望维持高景气，哪些转债可能受益？为此，本文对5G产业链中细分行业及行业内个券做了详细梳理，可供大家参考。5G产业链包含五个环节，相关转债多处在中上游伴随5G商用，中上游零部件、主设备行业或率先受益相较于3G/4G，中国5G网络的建设进度目前居于世界前列。截至2019年10月，全球已经有321家运营商正在103个国家进行5G投资，其中，中国是较早开始5G网络商用的国家之一。相较于3G/4G时代的落后状态，中国的5G发展水平目前处于全球第一梯队，建设进度和美国、日本、韩国等发达国家基本同步，整体渗透率相较3G/4G时期有望加速提升。截至2月底，

5G用户数已突破1500万，预计2020年全年净增5G客户数有望达到7000万。5G产业链可分为上游零部件，中游主设备，下游运营商、5G应用等环节。具体来看，5G基础设施建设主要分为无线侧和有线侧，无线侧的建设项目主要是无线基站、小基站，有线侧主要涉及光传输设备的建设。无线基站和光传输设备的上游，主要由光模块、天线阵子、射频器件、PCB、备用电源、空调等配套设备等零部件构成。同时，由于5G网络架构需要进行颠覆性的变革，SDN/NFV设备更新亦不可或缺。伴随5G网络商用进程的加快，未来超高清视频、VR/AR等5G下游应用行业也将逐步受益。5G技术迭代较大，因此相关投资规模显著大于4G；例如，5G工作频段高于4G，基站覆盖范围较小，因此要实现与4G相同覆盖，5G要部署更多基站。对比来看，1G只能提供模拟语音业务；2G可提供数字语音和低速数据业务；3G能支持多媒体数据业务；

4G的用户峰值速率可达100Mbps至1Gbps，能够支持各种移动宽带数据业务。5G网络，支持10Gbps的用户峰值速率，能提供0.1-1Gbps的用户体验速率。预计5G相关的零部件和主设备行业投资规模多高于4G时期。根据假设测算，主设备方面，预计5G技术周期内（2019-2025年），国内将建设443万个5G基站；对应市场空间约5982亿元，约为4G的1.40倍，建网高峰期预计在2021年。5G传输设备投资规模将达到2416亿元（未含非5G传输投资），相比4G约有1.17倍弹性，投资高峰或在2021年。上游零部件方面，预计5G基站PCB市场空间约731亿元，约为4G的1.83倍；5G滤波器的市场空间有望达到275亿元，约为4G的1.57倍。存量5G转债超10只，主要处在零部件、主设备等行业目前，5G产业链相关的转债共计22只，其中存量个券13只、待发个券9只。存量5G相关个券多在2018、2019年发行，个券的发行规模多较大；例如、

的发行规模均超过30亿元，约分别为31亿元、40亿元。条款方面，相关个券的赎回条款、下修条款和回售条款和其他存量个券基本类似。待发5G个券的预案进度多处于股东大会通过阶段、发行规模均较大，、等处在证监会核准阶段。产业链分布来看，存量和待发的5G产业链个券多分布在中上游的零部件、主设备环节；

其中，机构重仓家数较多、规模较大的个券主要是中天、贵广、永鼎等老券。上游零部件行业主要包含，PCB行业中的、等，光纤光缆行业中的、等。中游主设备相关的主要是，光通信设备行业的龙头。下游运营商和应用相关的主要包含广电系公司（例如、等）、。从机构持仓来看，截至2019年四季度，机构重仓家数较多、规模较大的个券主要是中天、贵广、永鼎等老券；对于深南、烽火等优质次新券，机构的持仓规模并不高。由于历史上的3G/4G相关个券较少，本文仅回溯TMT个券的表现作为参考；退市TMT转债多触发赎回条款、以大规模转股退出市场，且多数个券的退市收益率较高。2006年以来，退市TMT个券共21只、规模合计约316亿元。21只个券均触发赎回条款，触发时间多在2015、2019年；其中，除较为特殊外，其他个券均实现90%以上规模转股。从期间收益率看，多数个券最高成交价曾高于130元。其中，最高成交价达666元、创下转债市场最高成交价的历史记录；除了吉视转债，其他个券停止交易时价格多高于130元、退市收益率较高。经验显示，2018年以来，TMT行业转债的转股溢价率多在10%到30%之间波动，转债市场价主要受平价影响。历史上，TMT转债的市场价均值低于100元时间的较少，市场价多高于100元。2018年以来，转股溢价率均值在10%到30%之间波动，中枢约为20%。TMT转债的价格主要受正股价格影响，市场价和平价的走势通常高度一致；

当转债市场价在100元附近时，转债市场价和平价的相关性会有所减弱。复盘3G/4G，中上游行业多率先受益于网络商用回溯历史，中上游行业营收&盈利与运营商资本开支相关结合3G/4G经验，产业链中细分行业

（主要包含主设备、射频器件、光器件）营收随运营商资本开支变化；后者一般在发牌前开始增加，增速高点在主建设期前期。具体来看，3G/4G发牌商用前，运营商资本开支均开始显著增加，增速通常在主建设期前期达到峰值。伴随资本开支的提升，中上游的零部件、主设备行业率先受益；其中，上游零部件营收变化略领先于中游主设备行业，弹性相较后者亦更大。从运营商行为特征看，运营商的主设备集采具有“路径依赖”的特征，即前期试验网建设参与度关乎厂商后期的市场份额。3G/4G前期新建招标份额，直接决定整个技术周期内设备商市场格局。细分行业中，中游主设备主要包含无线基站设备和光传输设备；其中，光传输设备行业的营收变化一般略领先于无线基站，后者的营收变化弹性更大。3G/4G时代，主设备商的营收、业绩和运营商资本开支基本同步，增速高点通常出现在发牌后的主建设期前期。由于“网络商用，传输先行”，光通信设备行业的营收、业绩变化往往略有提前。无线基站行业的营收、业绩周期性更加明显、弹性相对更大，或主要缘于移动通信系统更迭与无线基站的建设相关性更强。以（无线设备）和（光传输系统）两家市占率较高的公司为例，二者营收、业绩增速分别在3G、4G发牌当年或次年达到高峰，次高峰出现在发牌后第3-4年。上游的射频器件行业的营收、业绩变化略领先于中游主设备行业，且弹性和波动幅度更大，增速高点多在发牌当年。射频器件主要用于基站的建设，行业营收、业绩变化略领先于中游主设备行业。伴随产能扩充，主设备商通常会给予射频器件供应商较大的降价压力。由于射频器件行业的技术壁垒较低、议价能力较弱，行业增速波动幅度相对主设备行业更大，通常会在基站建设高峰期后快速进入下行通道。以三家公司（、、）为例，受益于4G对无线基站的需求量增加，射频行业4G时期的收入明显高于3G，业绩弹性也更大，营收及业绩增速高点多出现在发牌当年。上游的光器件行业的营收和业绩和运营商资本开支基本同步变化，且弹性相对更大。由于光器件公司多在2010年之后上市，此处回溯4G时代作为参考。光器件主要用于光传输设备、光纤光缆等建设，行业营收、业绩波动相对中游主设备商、运营商资本开支更大，即业绩弹性更大。在4G网络建设高峰期，行业需求高涨，营收与业绩均快速上升；建设中后期，行业营收和业绩增速呈现较为明显的下滑趋势。行业营收、盈利高增阶段，多受到估值、盈利双重驱动复盘3G/4G来看，前期行业盈利维持高增时，通信行业股价多会受盈利、估值双重驱动，后期行业盈利增速随运营商资本开支逐渐下滑，股价逐渐下行。具体来看，3G发牌之前，产业链中细分行业的业绩增速持续处于高位；期间，受估值和盈利的双重驱动，行业指数大幅上涨、显著跑赢大盘。后续伴随行业盈利增速降至低位，股价逐渐下行。4G的TDD牌照虽在2013年12月4才发放，但工信部部长早在2012年年底就明确指示了4G牌照的发放时间，细分行业盈利在2012年底开始改善；期间，通信行业在盈利和估值双重驱动下大幅上行。后续行业盈利虽受运营商资本开支影响而下滑，但受益于2015年“改革牛”行情，行业在4G首次发牌之后受估值驱动继续上涨。机构行为方面，通信行业持续取得超额收益的同时，基金对通信行业的实配比例、超配比例开始逐步提升至高位，后续随着股价下行逐步下降。具体来看，3G时期，基金的通信行业实配比例从2009二季度的1.4%最高升至2010年一季度的3.6%，超配比例从0.0%升至2.0%。4G时期，基金的通信行业实配比例从2012四季度的0.7%最高升至2016年三季度的3.4%，超配比例从-0.4%升至1.5%。个股表现来看，3G时代，行业表现受盈利驱动的幅度更大；期间，细分行业的龙头公司表现更好，例如光传输龙头、天线厂商。3G技术周期内，烽火通信是A股中涨幅最大、上涨持续时间较久的公司，京信通信是港股中涨幅最高的公司。其中，烽火通信2008到2010年的业绩持续高增长，期间涨幅主要由盈利贡献。公司业绩持续高增的主要原因有两个：1）3G牌照发放叠加FTTH光纤到户建设，运营商传输网的资本开支大幅增长；2）公司是国企，首次进行股权激励。4G时代，前期行业的表现受盈利驱动更大，2015年，受益于宽松的流动性环境，行业表现受估值影响更大；期间，细分行业中的小盘股股价弹性更大、表现更好。4G技术周期内，通信行业盈利大幅提升的同时，估值受益于“改革牛”行情持续抬升；其中，业绩弹性较大的滤波器板块涨幅居前，主设备、光模块、网络服务等细分板块亦表现不俗。期间，公司股价受估值的影响更大，细分行业中的小盘股表现相对更好；例如，涨幅较大的，股价上行的驱动因素主要来自于估值提升。结合转债和正股，可优先关注烽火、华体等个券5G等新经济板块代表转型方向，相关支持政策不断出台以5G为代表的新经济板块，是近年来经济转型的大方向。2015年以来，政策重心转向加快新旧动能转换，培育“新”经济的政策密集出台。例如，支持人工智能、5G、大数据等新经济相关板块的产业政策、财税政策频出；再融新规进一步放松对创业板企业融资的要求，或将逐渐改善新经济相关行业的融资环境。政策引导下，科学技术领域的财政支出增速2015年以来持续高于总体，股权投资等民间要素也逐步向新经济集聚。近期，5G等新型基建相关领域的支持政策不断出台，有望加快推进5G网络的建设进度。2月以来，支持5G、工业互联网、集成电路等新基建行业的政策不断出台。例如，2月21日和3月4日的两次中央政治局常委会中，分别强调“推动、医疗设备、5G网络、工业互联网等加快发展”、“加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度”。2月24日，工信部印发《关于有序推动工业通信业企业复工复产的指导意见》，表示“重点支持5G、工业互联网、集成电路、工业机器人、增材制造、智能制造、新型显示、新能源汽车、节能环保等战略性新兴产业”等。5G建设加快推进下，三大运营商的资本开支或将加速回升，从而带动上游零部件和主设备行业维持高景气。2016年以来，4G投资逐步进入后期，运营商开始缩减资本开支为5G建设做准备，资本开支持续下滑。随着5G商用加快、4G的深耕力度加大，预计2019年三大运营商8的资本开支将明显提升，预计合计约为2999亿元，同比增长4.5%。2020、2021年运营商资本开支或将加速回升，从而带动相关细分行业维持高景气。伴随5G商用进程加快，细分行业龙头、全球产业链布局的标的有望持续受益。目前，国内优秀的通信产业链公司已进入全球第一阵营，“强者恒强”逻辑有望在5G时代进一步演绎，可优先选择细分行业的龙头公司。且5G产业链细分行业市场规模大于4G，可依据子版块弹性优选标的；各个子模块弹性排序为小基站、光模块、天线射频、滤波器，以及基本为增量市场的PCB行业。同时，国内5G商用进度居前，因此全球产业链布局的公司未来有望站上5G全球同步发展的风口，进一步打开成长空间。结合转债和正股，建议优先关注烽火、华体等优质个券存量5G产业链个券多分布在主设备、零部件等中上游行业，可以优先关注烽火、华体和深南等个券。5G相关的存量转债中，、、等公司均为细分行业中的龙头。目前，5G产业链相关转债的市场价均较高、股性相对较强，未来需要密切注意赎回条款的触发进度，可以优先选择距离转股期较远的个券。综合转债特性和正股资质来看，可以优先关注烽火、华体等优质个券。是国内光通信产业龙头，在光通信领域与华为、中兴处于同一水平线；转债目前价格较高、但距离转股期较远。2018年公司研发投入25亿，同比增长18%。100GOTN电芯片取得研发突破、自研400G光模块产品亦成功发布并完成国内、国际的正式商用。参考3G/4G，前期新建招标份额直接锁定整个技术周期内设备商市场格局，后期扩容多少与前期“跑马圈地”份额直接相关。烽火已于

5G传输招标斩获二供份额，锁定5G后期扩容市场，夯实公司长期高增长基础。此外，公司正积极拓展海外市场并加快ICT战略转型，未来成长空间广阔。以智慧路灯为入口，切入智慧城市、5G小基站业务。基于自身软硬件一体化解决能力，华体科技有望逐步实现由单个项目投标方，向集合大数据、电子系统、智慧路灯等方面资源和数据于一体的总包集成商转型，有望在未来5G、智慧城市、PPP落地进程中快速成长。短期看，公司智慧路灯在手订单充沛，业绩处于爆发拐点位置；长期看，联手腾讯卡位智慧城市物联网入口、深度绑定华为受益5G小基站建设浪潮，公司未来将实现从传统路灯销售商向智慧城市运营商、5G基站配套厂商的转型，有望突破传统行业估值枷锁，享受科技股估值溢价。此外，存量个券市场价、溢价率均较高背景下，可多关注待发5G产业链个券的发行进度，例如等大盘优质个券。由于存量个券的市场价和溢价率处于历史高位，新券上市时的定位普遍较高。目前，转债市场价均值接近130元、转股溢价率均值超过30%左右。未来，可以重点关注5G相关行业的待发新券，尤其是大盘优质个券，例如立讯精密等。经过研究，我们发现：（1）预计国内5G网络建设将于2021年迎来高峰期，或带动主设备及上游零部件等行业维持高景气。5G产业链含零部件、主设备、运营商和下游应用等环节。目前，国内5G网络建设处于全球第一阵营。按照建设周期，上游射频、天线、PCB等零部件，以及中游无线基站、光通信设备等主设备行业或将率先受益。（2）5G相关存量转债共计13只，多分布在中上游零部件、主设备行业。目前，5G产业链相关转债共22只，其中存量个券13只、待发个券9只。存量个券多在2019年发行，待发个券多处于股东大会通