2022年债券与资本市场展望“共识”背后的“预期差”

2022年债券与资本市场展望-“共识”背后的“预期差”1、

从“信用坍缩”到“信用宽松”1.1、

共识板块，难见预期差针对

2022

年的中国经济，偏共识层面的认识，应该是“出口下、基建平、消费

上”。

（1）

出口趋势向下，难以扭转：

短期内，出口数据的韧性，既有东南亚国家复工复产不及预期的因素，也有美

国供应链危机对国内出口形成的支撑。而在今年全球冷冬来临之际，全球疫情形

势的潜在反弹或许仍将支撑这两项因素的持续演绎。中期来看，美国补库即将进入最后冲刺阶段。尽管，美国制造商库存目前整体

水平偏高，然而受复工复产需求拉动，以及全球“缺芯”影响，美国制造商在机

械、计算机电子产品上的库存水平依旧不高。作为我国出口的“大头”，机械和电子产品在美国的结构性补库机会，对我国出口或有一定支撑作用。然而，长期来看，分项产品强劲与总量数据见顶，只能减缓出口回落速度，“外

需退潮”格局下，出口回落趋势不改。从目前出口的量价指标来看，支撑出口向

上的因素更多来自于“涨价”，出口物量上已经开始松动，这印证了以美国为代

表的海外需求正在逐渐消退。一旦“量价”开始齐下，出口回落将成定局。（2）

消费修复，但非经济的主要变量：

后疫情时代的消费处于持续修复期。疫情以来，消费受疫情散发因素扰动，修复

进展缓慢。2022

年，在抗疫药品不断升级，疫情扰动边际衰退等因素下，消费

增速有望进一步向疫情前靠拢。但从历史经验来看，这一数据很难成为影响利

率走势的关键因素。（3）

制造业投资将受“补库”和“出口”两大因素钳制：

基于明年出口回落的判断，在当前制造商库存临近高位的背景下，制造业也将难

有太亮眼的表现。1.2、

地产的隐忧与风险展望

2022

年，出口与制造业投资持续回落，而消费与基建投资将形成托底。整

体来看，经济看不到失速下行的压力，但需警惕一个关键变量：房地产。本轮房

地产行业的“严管周期+房地产税”，带来了地产“信用坍缩”、城投平台“信用

坍缩”以及负反馈机制的形成等三个层次的问题。（1）

房地产的“信用坍缩”：

短期来看，地产债违约所带来的金融机构“惜贷潮”并未结束，这一点从当前地

产债的接连违约中不难看到。因此，大量民营房企纷纷“开源节流”，一方面加

紧去库存，另一方面又极少拿地开工。面对惨淡的“金九银十”，明年上半年地

产投资将受到很大影响。

长期来看，在“房产税”、“严监管”的背景下，民营地产商逐步退出市场，存量

房企降低库存水平，以及地产全行业资产负债表坍缩，都将成为大概率事件。（2）

城投平台的“信用坍缩”：

地产商大幅减少拿地，所导致的城投企业现金流持续恶化，不仅会带来金融机构在

2022

年对城投公司的“惜贷潮”，还将倒逼更多的城投企业因债务压力，

而进一步削减资本开支的计划，从而加剧城投的“信用坍缩”。（3）

“负反馈机制”的形成：

金融体系内部一旦出现连环违约，就极难通过自我调节来重回稳态。遥想

2008

年美国金融危机，美国政府最初希望华尔街金融机构自己解决次贷危机，但最后，

金融机构的接连倒闭最终倒逼美国政府出手。“违约-惜贷-再违约”的预期一旦形成，地产行业的信用分层将会进一步加剧。

金融机构在规避地产企业的同时，泥沙俱下之中，甚至不排除某些地产商选择主

动躺平，进而加剧这个负向循环的演绎。那么，地产的底究竟在哪儿？从历史上看，房地产行业的收缩与放松，具有非常

典型的周期特征。当信用坍缩的负向循环加剧，倒逼政策稳地产，很可能只是时

间问题，而这种政策上的“稳”，将很可能在

2022

年发生。但关键问题在于，即便地产政策在明年前半段出现转向，其对于经济的实际托底

效应也并不会在短时间内显现。以上一轮地产的宽松周期为例，从地产转向到

数据探底，期间经历了约

13

个月，期间先后经历了“政策底”、“销售底”、“拿

地底”以及“投资底”。当前政策边际转稳，是否能很快促使楼市销售数据改善，仍值得商榷。即使销售

数据回暖，从销售改善到地产投资增速上行，仍需要至少

3

个季度的时间。本轮

“房产税+严监管”导致市场对地产行业预期发生改变，前所未见。2022