房地产投融资决策及其风险管理案例三

王洪清华大学经济管理学院房地产投融资决策及其风险管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地产投资决策一项商业行为的目标可能往往包括：使股东的财富人长远来说达到最大短期的财务目标，比如现金流的要求或者非金融性质的目标，例如友好工作环境，机会均等的雇佣政策困难的时期留住高素质的雇员拥有最高质量的地产拥有某种物业的最大地产商1.房地产投资决策开发商的目标： 将资本投资在那些产生的税后收益较高的项目上，与其它可选投资比较时必须考虑到风险因素并作适当的调整投资家的目标： 以小于其内在价值（即资产可产生未来现金流的现值）的价格来购买不动产或者不动产证券1.房地产投资决策计算程式估计毛租金减去估算的空置损失加上其它收入＝实际的总收入减去运营费用＝净运营收入或“NOI”减去债务还本付息＝税前现金流（“BTCF”）把抵押偿还本金加到BTCF上减去折旧＝须纳税的收入减去应缴税金或者加上节省的税款＝税后现金流（“ATCF”）应对上述各项参数投资期5到10年的变化进行估测1.房地产投资决策重要的金融比率（用于决定投资的可行性）毛租金乘数贷款价值（LTV）比债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比税前股本回报率税后股本回报资产回报内部回报率转售价格1.房地产投资决策有关财务杠杆和运营的比率（用于风险管理）贷款价值比率债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比1.房地产投资决策毛租金乘数（相当于“投资回收期”）收购价除以毛租金此比率越低越好一个很简单的数字比较，一般只能用作投资项目的初略筛选1.房地产投资决策贷款价值比 抵押贷款额（Loan）/收购价（Value）估量房地产投资的金融风险违约风险随LTV的升高而升高行业内典型的LTV控制在75%以下债务覆盖率（DCR） 净营运收入/债务还本付息必须超过1.0才有能力偿还抵押贷款大多数贷出方一般要求债务覆盖率达到约1.1或1.31.房地产投资决策盈亏平衡点 （运营费用+抵押付款）/估计毛租金建筑为了能支付所有的现金开支和融资偿还必须达到的入住率一般在65%至95%范围内费用比 运营费用/实际的总收入用于与其他的房地产作比较，单独本身并无太大的用途应该足够高以保持物业的正常运转，同时使有关费用如能源成本得到控制避免浪费1.房地产投资决策单一期间的或者静态的赢利量度标准税前股本回报率税后股本回报率资产回报或者期初资本还原率1.房地产投资决策税前股本回报率 税前现金流量/股本投资额往往用一测度初始赢利水平此比率越高越好通常第一年税前股本回报率一般在4-10%的范围内税后股本回报 税后现金流/股本投资额类似于税前股本回报率加上考虑到投资房地产常可避税的好处能常第一年大致在5-12%范围内1.房地产投资决策资产回报率 净营运收入/收购价或者市场价值又称资本还原率，反映总体回报水平一项物业可以承受多大的债务；此比率越高，表示可支持的俩务就越多通常资本还原率大致在8-12%范围内1.房地产投资决策多期间或者动态回报量度净现值（NPV）内部回报率（IRR）1.房地产投资决策转售价格计算 预定年的净运营收/R这里R表示物业的期末资本还原率记住从期待的转售价格中扣除合理的交易成本并须考虑到税收的影响1.房地产投资决策净现值（NPV）的计算预测未来的现金流以要求的回报率把未来的现金流折成现值：现值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+…+(CFt+Vt)/(1+r)t决策的基本原则是选择NPV（=CF0+V0）最大的方案，即NPV最大化永远不要选择NPV小于0的方案要求的回报率=底限回报率=无风险回报+风险回报正常的投资收益（即预期回报）中已考虑了风险程度的影响，如果NPV>0，r就会超出正常收益1.房地产投资决策内部回报率（IRR）的计算NPV=0，或：股本CF0=未来现金流贴现V0=CF1/(1+irr)+CF2/(1+irr)2+…+(CFt+预定转售CFt)/(1+irr)t可使用税前或者税后现金流分别计算税前或者税后内部回报率测量预定投资期总体回报最常使用的方法，常与投资者要求的回报率相比较通常IRR大到在12%至15%的范围内，对于新的或投机性的投资可超过20%以上1.房地产投资决策房地产投资与现代投资组合理论及资产定价模型投资组合回报是各资产回报的加权平均（线性代数）；而投资组合风险并非各资产风险的回权平均房地产投资信托（REIT）公司，通常在市场上公开地买卖，是为股东赚取利润为目的的拥有和经营包括房地产和（或）抵押贷款的投资组合。抵押贷款支持证券（MBS）是由许多抵押贷款的组合作保而发行的一种债券或其它的债务投资形式。资本资产定价模型（CAPM） 资产要求期待回报等于无风险回报加在市场的风险回报乘以此资产的贝他系数；

E[ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-rf)1.房地产投资决策期权价值理论与房地产与房地产有关的一些重要期权土地开发期权（土地价值与最佳发展时机买入期权模型）土地买入期权抵押贷款提前偿付期权无追索权抵押贷款违约期权租约期权，等等

1.房地产投资决策投资案例分析示例投资可行性研究开发可行性研究建设项目2.房地产融资决策资金来源传统渠道：自有资金，合作，银行贷款，施工单位垫资，预售我国长期以来，房地产开发商的融资渠道单一，主要依靠银行贷款融资。目前我国房地产企业有3万多家，但是以单个项目开发公司为主，规模小且缺乏持续开发能力，资产负债率大多在70%以上，自有资金所占的比重相当小，主要依靠银行贷款和项目销售回款来周转。除开发商直接银行直接贷款外，在建筑企业垫资和预售款中都有相当多的银行贷款。所调查，不省北京开发商对银行信贷资金的依赖度竟达到90%以上。2003年6月121号文件后央行银根紧缩使得一半以上的房地产企业面临资金链断裂之患，甚至面临出局的危险。2.房地产备融资决泳策银行温贷款121文件后程，尽管肢各种不唐同的房冤地产融居资渠道撕都有所熔增强，桂比如全票国房地央产信托燥的数量崖增长很切快，但20猴03全年侮募集傻的资党金不猾超过10画0亿元鸭。而扒当年抹全国扫房地陕产开绒发贷流款增血加了谋近200征0亿元见。银桃行信运贷仍为然是谢中国终现在捉房产昨界资券金主阴力。银行贷探款有着鞭很多优顽点：便出捷，成沙本相对迟较低，积财务杠裁杆作用螺大。同限时，房踏地产信足贷业务而目前被卷普遍视协为银行嘱的优质猎资产。银行歇贷款蹦现阶蛇段从混紧，柄其对岔项目违开发运程度瞎和开轨发商笔自有辆资金其的要悉求，姐不是门大多梦数开老发商姐短期馆内能睡够达异到的铅。美国的捧房地产贪金融业犯很发达移，融资越种类多态，在房煎地产企欲业使用卧资金总僚额中银痒行贷款卧只占15肝%左右，究贷款总协额占银题行资产埋的比重辣不到10%。而有藏些东南待亚国家四以及我耐国的香滥港特区锁，房地虾产企业丙的大部杯分开发碍资金来姥自银行静贷款，舰银行资度产中房茎地产信偿贷占了40%选~50剥%。在国际雾商业银尽行领域疮有两个污所谓“恩三七开涌”的惯愉例，一尿个是给踩房地产待业贷款指占全部夕贷款余陵额的30%，其余叛行业占70%；二是凑发放给汁开发商舒开发性君贷款占跪给房地理产业贷涛款总余虚额的30蔬%，住亦房抵赞押贷壤款及允其他膊业务斤占70县%。2.房地廉产融舅资决缎策上市集慌资有的认炒为国内口房地产耀企业不奏适合上堵市，因僻为没有哭长期稳拥定的收斩租型物酒业，也活就没有裕稳定的以现金流丈。现在钞国内大帽多数的肤房产企劫业，资老本规模碰都比较筛小，根师本没有探能力像倘海外房掌地产机懒构那样绒去大量咳收购并过持有收拢租物业检，所在寸在资本界规模较融小的情喘况下，阁要想快限速增长洗，必须撕要快速检周转。响国际上仆很多大氧的地产各公司在妖他们发枯展初期咬，也是维像中国重目前的匹房地产迅企业一熟样。发悉展到一可定规模逼之后，你为了保抽持公司征的平衡离，增加救资产的法抗风险吉能力，寻才选择比做一部暴分收租洁物业。上海复篮地成功偏地于20材04年2月在香美港上市凤，某一丛程度的佩说明了陶投资者拳已经突过破了这闯一种心言理障碍歼。今年猪国际投嫂资者接咐受了上态海复地知的快速燃周转业荡务模式悲，以这名样一个判模式，妙公司可女以保持考一个持造续的增茎长。国内辫与国疤外上减市比赏较：国内上揪市主要苏的困难强在于政辛策变化狂，房地回产公司征对资本犁市场的册准入是设几经周各折。有举些房地据产公司醉转而采特取“借映壳上市彻”的方振式，而速这些借锈壳上市已的公司落，较难甜获得再扣融资。海外上彩市方面反，以香幸港联交引所的规污定，三扒年业绩总规定的结扣除非披主管业厦务后的凝净利润均绝对数叠，前两愤年累计盾不少于30敏00万港元吓，最近钢一年不遗少于20耽00万元。遵与国内慨上市相原比，虽踩然在海慰外IPO的成剥本较A股上市衫要高，稿但再融父资成本于低，灵港活性强池，这是亮吸引很丹多中资连公司到档海外上椒市的重套要原因果之一。选择拘国内遣或者捏海外尝，最押终还踏是看抹企业坛自身禾的发晃展需敏要，跌如果寄是志贞存高扑远的任企业模，想佣引入犬新的城股东薯和现承代企砖业制削度，夜应该构将海锯外上藏市作疑为首作选，职因为挺可以朽借助碎海外愚投资粒者的春监管丸与规钉模推涛进企界业自医身的带规模激、透程明，疲提高句经营香管理魔水平吸，如泪果是渴为了圾圈钱惑，上亭海A股市场暴的市盈直率高于洽香港股宏市。2.房地弯产融赶资决匀策上市集辣资买壳上浊市与IPO的比鬼较上市苏后的症再融苹资：奥配股馒，可拿转债就目前械的市场末情况而烂言，资庄本市场傻也并不仇过于看颤好房地黄产业，碗房地产机开发项辜目本身彼具体的旺投资回沈收期长享，现金喂流不均赌匀，业兰务变化祸大等特纸征，在放股市上绸往往表惭现为劣膏势。新犹的公司爸上市规炸则似乎里放宽了懒上市限堆制，但居券商等矿中介机析构将承畜担完全染责任，哲极大限蛛制了暗旅箱操作爪。在新校规则面狠前，真歇正有实铁力、守毫规矩的棕开发商晨可以顺临利上市付，而在迫目前开炸发商数孝量过多歇、食用括水平普胆遍低下纽奉的情况膀下，欲环通过大致规模上塞市解决盆行业性怨的奖金惊短缺，距似乎并汗不现实野。2.房地阔产融德资决谜策信托信托终以其挠极强毅的适换应及择其中纸介功细能，境受到句了各渣方面抽的重顾视。片到目开前为耻止用匆于房似地产挺投资匹的信扩托计攀划可威归纳揭为下榨列四纺种方异式：裁债权绍、股茧权、草准REI浇T、财搬产信座托。信托刑计划揉风险中外释比较就集院合信蓬托资某金产蠢品来畅说，颂委托彼人在忘购买他资金爽信托钳产品逮之后威，取蚁得信忆托受县益权旦，但羡丧失炊了对棒资金吵的控恳制权河，其盲收益梨完全垮有赖混于信桌托公平司的果投资劲操作壁，如育不考膨虑投滥资者成对信肺托公鞠司的继依赖鲁程度胃，投伍资者枕的利上益一抓定程莫度上乞将有辛赖于胜信托育公司熔的信锋息披凑露。2.房地侦产融眉资决窑策基金（福案例分绪析）现在状国内送多数士基金宗公司疗是依敏据《公司浪法》采用召投资永公司造模式彩运作南的，术而不季是以旱基金匠形式透运作吓的。召采用动公司捏、信换托制遍的房除地产流基金罗，将宅采用环私募梳形式雷，因锄受《公司圈法》和《信托法》的限肌制，低其投恭资者珍数量殖分别咱不超府过50人和20锹0份。国内揪房地边产基晨金按牛资金桥类型秒分类投资方救式国外房演地产基卷金中国改成立仙房地荡产信程托基律金的绢障碍2.房地芒产融局资决朴策债券可转剪债：毯优势辩，风卖险控退制目前还识不会有肤很多房焰地产上赵市公司箱支发行燥可转债废，主要绣是因为判它们的稼资产负刊债率普适遍偏高年。根据《公司妈法》，发行际债券主缎体要求满严格，躺只有国颈有独资共公司、表上市公患司、两记上个国车有投资脚主体设例立的有本限责任羞公司才的有发行劣资格，较并且对罢企业资护产负债叫率、资庆本金以李及但保忽等都有宰严格限眨制，加躲之我国书俩券市搂场相对蚁规模较残小，交呢投清淡拾，发行抖和持有融的风险钳均较大疮。长期扛债券还服面临较忽大的利抖率风险局，欠缺恋避险金守融工具杂。这些屑都限制闯了大多桑数房地谦产企业堡利用发胶行债券解这一融顺资渠道婚。3.房地晓产价政值评鹅估方信法常见评瓣估方法成本法比较法收益闻法（阅还原嫩法）剩余法实际应蒸用4.房地产输投资主沃要投资眨形式和发策略主要考言虑因素后：项目，酬有关各嚷方，投窄资环境役，投资乱过程主要暑投资延形式星：土地，酱开发，隐运营物停业投资策仍略5.房地产厚风险管吓理从投资凝量来说偶，以美熔国90年代爹的投旁资价键值为似例主孝要有斥四类僻资产防形式旧：现金、类股票、妥债券、虎不动产Ret眠urnTb绍il欠lsMu赤niMB帖SBon船dsRESt盼oc薪ksRis踪蝶h5.房地块产风蝇险管惕理每一类涂资产都话有其各星自不同协的特点虚，包括样不同的勉优点和秒缺点。毒此外，今这四类版资产的馋投资表常现通常苦没有太轧密切的责相关度隆，因此斯能够提独供投资佛者通过须分散投点资降低卸风险的序机会。价格尽“有踩涨有招落”茧或者略“周为期性竹”的妙活动扶模式亡是典答型的霸不动忠产运粉行模誓式，奴但与幅股票费和债石券相舌比，扯往往额更表址现为抬长期疏的、相大范礼围的与上下蕉波动太，反串映不么动产吐市场惠普遍冒的低鼠效性述和泡私沫性万。5.房地浩产风寇险管终理风险类永型市场、卸融资、洞变现、轿管理、淹利率、侵法律、嗽环境风险嫁的量续化风险与组回报5.房地榨产风衔险管笋理房地昆产市蚁场、他资本疤市场挂和房尊地产挂开发同行业拐的互谦动关数系5.房地弹产风愁险管醉理开发演项目喊风险顾分析捎有关未因素问（社岛会经冤济、绒法制秒环境隶、市贞场状隆况、罢技术孟条件泼）土地抓（地店理位境置、队征用毒、购恢入成逮本、夜产权网、拆栏迁、炭基础芹设施旬开发熄成本倾）规划柄设计交、环唉境调列查、减假设积条件压及其弱实现由（用捷途、谊高度颂、密股度、忠绿化年、交抚通、温功能区组织疮、面蹲积的师定义践和控荡制、瓶结构惊、质庭量标丢准/超前/长期予投资迹价值/成本，振施工，踪蝶环保卫卖生），唯建造（蓄工期，该材料，拘利率）资金（韵实力，饲组织；浅现金流呜分析，库风险控脂制）营销（她定位，中策略，恩媒体）…5.房地挺产风心险管锻理投资之风险重分