时点动量全解析：寻找关键时刻的“领头羊”

时点动量：寻找关键时刻的领头羊从动量效应到投资者行为惯性93年Jgdesh和mn在开创性研究提及股市场“强恒强”的象，自动量效逐渐被资者熟，被广应用于票交易略和投资合构建。动量应是指票的走具有惯，即过强势的票更有能在未来展现出强势的走势。随着向资金的流入和公募基金的日益壮大，A股市场动量效应也逐渐显现。国信金工团队01年2月3日发布的专题报告《动量因子全析》从个维度画了股价格的势程度，传动量、径动等量类子了面梳并建具稳选能的合量子。正助跑可为跳远动员提足够的度和动，使运员起跳跳得更。股也样有定惯股作杰•利莫曾股总沿力最小方前在票场过表强的票以引多投者入，从使得股表现具延续性因此，统的动因子通基于过较长一时间收构，以预未较时的票益。图动量效应示意图资料来源：绘制除股价本存在一的惯性投资者行为也在一定惯性，场的投风格成后，能也会续较长段时间然而，如存在“动崩溃，一种投风格演到极致，交易挤度不提升，场也会发的去找更具性价比的标的，原本的投资风格也会面临失效。例如02年，经济下行，高增速板块变得较为稀缺，A股长期有效的景气度投资也面临失效。图2、图3展示了与气资关净润速和析预上因的空净，02年来，两因在市内回幅均到历最值。图净利润增速因子多空净值及最大回撤 图分析师预期上调因子多空净值及最大回撤 资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理时点动量效应：关键时刻的市场选择景投资等资模式质都是住市场价传导核心变，并依变量与价之的“因关系”进传导，核心变的选择有路径赖的特，一旦某种导逻辑于拥挤提高或场风格向而变失效，应的投模式也随失。除核心资投资、气投资需要基面传导股价的“由及果模，还存一种更直接的“由及果传模式，即用一些市场关键时刻的股价表现去预测未来的股价表现，我们将其称之为“时点动量”。不于传统量需要观察段较长间窗口收益，点动量注重于捉一些要时刻市场反，关时资自的择测来段间收。图时点动量与传统动量效应示意图资料来源：绘制以个股盈公告后价格漂移（ostrnngsnoucemntDrft，简称D）现为例，司在盈公告次的涨跌，是市在消化最新的务信息众多金参与弈后的果，体了市场公司业的认可，是市观点最接表。国信工团队在00年9月发的《超预期资全攻略》对D现象过全面的理，构建了开跳空超额（phafOenGp，简称OG）因子以余告日盘空额益判市对绩认程度。At1=pnt1/Cst−pnnkt,t1/Csnkt,t中0pn1Clst别股在+1和t的盘和盘，0pnk,1,Clskt,t别市指在+1和t的盘和盘OG子超期股池内有著选能。不于众多基本面素传导股价的辑链条从市场发的反预测未股价变动的传导链条更加直接，能够对未来的收益产生很强的预测作用。以下图5小电器例其在00年4月3晚披露了00年季度绩次日股价开盘涨停，市场对业绩较为认可，之后的3个月小熊电器相较中证全指有%的额益若我在市内对OG因进检，也以到图6中OG因的史空收较且02年来回幅度小其景气类子。图小熊电器发布2020年一季度业绩预告前后股价表现 图G因子多空净值及最大回撤资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理市场底部反弹时的“领头羊”效应除个盈公这特时市也在些他重特时马米勒尼在《票魔法》一书提出过场反弹的“领羊”概：在市进入部的时，很股票已率先反，那恢复速快、反强、弹十足股票有能为场来明股后市上中现更势走势。“领羊”效可以被为一种殊时点量效应市场底反弹这天，资金布对市很的引用。为探该点量应否在A股我回了A股史级较的几次市底及对的反日每下的时和时所的背如图7所，这些弹前期下跌幅大、持时间长反弹时强度也大，具代表性包含历史上房地产控、经下行超期、钱、贸易、疫情事件引的跌。图历次市场底部反弹复盘资料来源：WIND，整理在历市场底反弹中，果选中全指触底反当日涨排名第的中信一级业在弹当以收价买分持有0个易或0个交从下表1可以看到，持有0个交易日平均可以获得相对行业等权78%的超额收益持有0个易平均以得28%的额益反最强的业在未一时能生常厚收益为场的头羊。表历次市场底部反弹最强的行业未来的市场表现一行业当涨跌幅当涨跌幅超一行业当涨跌幅当涨跌幅超收益超额收益01/76地调趋严央上存准金率防工31%.4%.2%162%01/16济行预期色属54%.3%303%131%01/1/4济衰开复苏防工14%.8%.5%821%01/626荒击发场忧媒08%.5%549%098%01/520向准开新轮市算机22%.3%401%.9%01/916“11改市下跌算机77%.4%013%890%01/31历次断恐下跌色属06%.4%-43%.7%01/512融杠杆行32%.2%.1%.5%01/212A多公业暴叠美股暴跌子85%.3%.8%.8%01/1/9美易战级银金融65%.7%.7%-62%01/812策紧贸摩擦子78%.7%144%211%02/320冠情一冲击费服务47%.9%-95%858%02/310债率行加A估过，发场整费服务09%.9%.0%-93%02/427情击加乌争美储息海风因素力备新源51%.8%.4%375%02/1/2情击下济压算机12%.8%236%.5%平值79%.2%.8%428%I理

中全指

行指

未来0

未来0日如我按照弹当日跌幅中一级业序，低高分为5组，发反信当以收价等买持有0个易或0个易后出计算每持相对业权基的超收的平值。可看下图8反动最强的第5组持有0个交易日相对行业等权基准可以获得94%的超额收益，持有0个交易日相对行业等权基准可以获得13%的超额收益。反弹动量最强的超收也高且组益现调特。图历次市场底部反弹行业按照反弹幅度分组超额收益资料来源：WIND，整理概念热点发酵日的“领头羊”标的除市场底反弹可帮助我找到未的领头行业和块，“时动量还可拓展至些概念主题行中，根概念行中关键点的资自发选，到念主对的头的。02年1月1日监主席会满在02金街坛年上发主演讲，表要“深研究成市场估理论的用场景把握好同类型市公司估值辑探建具有国色的值系1月2日中全指跌67%的境下字头企指数(899.W)上涨40%中头央指数的势如下图9所其当涨的国通中交在后0个易均明的额收益涨幅分别为.5%、.4%。在题行情发酵日涨幅靠的公司更大能龙标，在后行中现强的现。图中字头央企指数(202111-202106) 图中国联通(222111-02220)资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理若们照1月2日日跌对字央指数分进分组由到高分为5计每股票1月3日至2月5日益中位如图1所，可以看到整体呈现单调的特征，1月2日单日涨幅最大的一组未来的收益中位数为.6%图2展了字头企指成股1月2日后涨跌散点图以到1月2涨幅后涨幅现相的系关为0%。图中字头央企指数成分股分组收益中位数 图中字头央企指数成分股11月22日与后续涨跌幅资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理02年1月0日，人工智能研究公司OeAI推出了聊天机器人CaGPT，03年来微软谷等互网头纷宣将与OenI进步作探，春期间CaGT概持发酵1月0日到度或局似I产消的影响，CaGPT指数当日上涨.8%，图3展示了CaGPT指数的走势，之后CaGPT概念持续跃，0个交易日上涨21%。CaGPT指数成分股中1月0日停拓思海瑞赛智在后的0个易分上涨82%、4.3%和04%，相对CaGPT指数的平均超额收益达到496%。图hatT指数(202017-203013) 图拓尔思(223017-02321)资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理若们照1月0日日跌幅对CaGT指成股进分由到分为5组。计算每一组03年1月1至2月3日收益的中位数，如下图5所示，可以看到整体呈现单调的特征。图6展示了CaGPT指数成分股1月0日与后续涨跌幅的散点图，可以看到1月0日单日涨幅与后续涨跌幅呈现正相的系相性到6%。图hatT指数成分股分组收益中位数 图hatT指数成分股1月0日与后续涨跌幅资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理对一些市热点概，概念次发酵就是一关键时，这一资金会发选其的头的这天势个在来段间有额益。时点动量是否为普遍现象？前提到的场底部弹日和点概念次发酵都存在强的动效应，么存在动量效应的交易日是否为普遍现象？若我们将过去0年以来的每一个交易日都看作一个特殊时点，在每个交易日计算当天行业涨跌幅与未来0日涨跌幅的关性作为RnkC从图7可看到RnkC主分布在%附整较对，业度单涨幅未来0收并存显的关。图行业单日涨跌幅与未来20日涨跌幅相关性分布直方图资料来源：WIND，整理因此时点动量效应并不是一个普遍现象，其中关键时点的选取至关重要这一天的资金行为需要有延续性。基此，我发现市行情出重要转的时候，投者的交热情较，是资关键的局点，能存在量效应经典的情折态了跌弹还含场部落及场迷的角突。除行情内的转折外部资流冲击外部宏事件冲时，市可能也在一定的动量效应。下面我们基于下图8所示的时点动量研究框架，从以上这两个度去寻市场上有动量应的关时间点并对时动量效做出全梳和验。图时点动量研究框架资料来源：绘制A股时点动量实证行情转折点——反弹动量02年受海外重素影A股场历较波动一度场一路震荡下行，并且在4月经历了急速下跌，直到4月7日，市场出现了明显的止反迹象反当天中全上涨51%并之走“型弹的态02年4月7日后中全走如图9所4月7反当天，电设及能源行上了48%反幅度位行之，在后市反弹情中，力设备新能源出了持强势的情，在后的两月相中证指额益到25%。图202年4月27日前后中证全指走势资料来源：WIND，整理若们照02年4月7日日跌对中一行业行组由到分为5组，计算之后2个月的涨跌幅均值，如图0所示，可以看到整体呈现单调的征4月7日日涨最的一未来收益值为15%4月7日涨跌幅与后续涨跌幅的散点图如图1所示，整体呈现正相关的关系，相关性达到3%，一具很的量应。图202年4月27日中信一级行业分组收益均值 图202年4月27日行业涨跌幅与后2个月涨跌幅资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理前我们对史上较级别的部反弹做了复，发现场在反当日具很强动量效。当场处于续下跌态且下过程中意一天有明显反弹时市场情逐步跌冰点，易热情弱，资失去了向，难达成一、形成力市场一旦出现止跌反弹的迹象可能对投资者情绪有较大的提振作用，预示着情出现转折资金这一天布局会对后市很强的指引。下我们对种市场大跌后首次反弹的态进行画我们使中证全来表征全市场的状态，在每个交易日回看中证全指的收盘价，确认反弹信号。如图2所，大跌弹信号要由两要素构，前期跌部分信号触当天的弹部，下跌分指大出现不明显反的大幅跌，具而言要中证全在一段不低于D（下跌阈值的下跌过程中，任意一天弹幅度不超过U（反弹阈值）反弹部分指上述下跌形完成后单日弹幅度超过U，两分同时满足触大后次弹信。图大跌反弹形态刻画示意图资料来源：绘制具体来看，每个交易日（以T日表示）以图3的步骤判断信号是否触发：首先判断T是满反弹件即T日天跌幅否大于U若足从1日向前推寻找包含任意一天反弹幅度不超过U的最长区间M，找到区间M内最高点ClsHgℎ和最低点Clsow（这里要求最高点日早于最低点日出现，且二者间隔于2个易计下幅度1−ClsowClseHgℎ若跌度过D，足跌件触大反信号。图大跌反弹形态判定步骤资料来源：绘制大反弹信主要为捕捉市在反弹的行业相对收，并非时信号综合虑号数触频等因我先定下幅度%反幅度5%为初阈值，于市场波动水也会对号产生响，当市波动较时，信号能为疏当场动大，号能频触发。因我们考在市场动大时用较大下跌和弹阈值而在市波动小采用小的下和反弹值，动调整阈以适市场的动情况平均真波幅（指能刻一时内价真实动况可于值调R过每真波（TR的动均，算式下：Tt=na(Ht−Lt,b(t−t1),b(t1−Lt)t1

t1

t19AR,t=Σ0

Tt−i其Ct−1为证指一收ttt分为证指日高最低和盘价0平真波以R0表示为TR过去0日平值。中证全指与R0指标如下图4所示，大部分时间，R0都在%-2%之间动少时会过%小于%。图中证全指与中证全指60指标资料来源：WIND，整理其中R阈值调整规则为：初始下跌阈值和反弹阈值仍为%和5%，当市场R平于%小于%，下阈和弹值时以正数。当R于%，步小值，正数：TR/%；当R于%-2%，值变；当R于%，步大值放系为：TR/%。经市场波指标R调后的信分布如图25所13年1月1日至23年4月8日共成了8个号每信的数如图6所平每年.8，位为4。R整的号布为匀。图大跌反弹信号分布 图大跌反弹信号分年度信号数量 资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理此，我们现这些弹幅度大的行都是弹本身较的行业前期跌也较，并且业前期下跌幅与反弹度具有定的相性，即期下跌大的业，反的幅度大。为将市场下跌和弹时的息都包，我们用弹日跌减反低前0的均跌作最的弹量子。弹量=弹日跌幅-弹前0日涨幅下我们对跌反弹号在行轮动中效果进检验。每个反日，对信一行业按照反动量因排序（剔除了综合和综合金融行业，后续排序均按此操作，不再赘述），由低到高分为5组，反弹当天以收盘价等权买入，持有0交日卖出期出新大反信切至信对的仓上。反弹动量因子在中信一级行业上的分组收益如图7所示，03年1月1日至023年4月28日反动量头组有0日对行等权以获得0%的次均超额收益，空头组持有0日相对行业等权可以获-.1%的次均超额收，组益现调特征。为了检验该信号是否具有稳定的预测能力我们将每次信号发出后有信号覆盖区间的多空净值拼接起来，得到如图8的多空净值（多空净值由有信号覆盖的区间拼接而成，后续多空净值均按此方法绘制，不再赘述），以看历次号的多收益较稳定。即遇到市反弹后续下跌情况，因子在业选择上然一的额益。图反弹动量中信一级行业分组20日次均超额收益 图反弹动量中信一级行业多空净值资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理为检验反动量是在细分业上也区分效，我们同样的式计算中信二级行业的反弹动量因子，并计算持有0个交易日的分组超额收益，同样能够得为调分组果分0组看二行上0日次超收如下图9所示，多头组能够获得35%的次均超额收益，空头组能够获得-23%的均额益从图0示多累收来，现常健。图反弹动量中信二级行业分组20日次均超额收益 图反弹动量中信二级行业多空净值 资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理下面我们设定不同的下跌和反弹的阈值，进行参数敏感性测试。下跌幅度从4%至%反幅度从5%至5%在同参下试反动量中信级业上分收益，下表2所，可看，下幅阈值，号量越，号次益高反幅对益影较，体数敏。表反弹动量参数敏感性检验下跌幅度 反弹幅度 信号个数 空头未日次超额收益

多头未日次超额收益

多空累计收益 多头胜率%.%7-.%.%%%-.%%%.%1.%%%.%4-.%.%%%%.%6-.%.%%%-.%.%%.%9%%.%%.%4-.%%%.%%.%3-.%%%%.%7-.%.%%%%%%%%%%%%%%%%.%6-.%.%%.%4-.%.%%.%3-.%.%-.%.%%.%3-.%.%%.%7-.%.%%.%5%.%1-.%.%%%-.%.%.%.%%%%%%%%%%%%.%1-.%%.%3-.%%.%9-.%%.%3.%%.%1-.%.%%.%8-.%.%%%资料来源：WIND，整理行情转折点——切换动量反动量中们刻画市场大反弹形，市场部反弹一天具很强的量效与对的场位落否具动效？我发现A股高回落时通常不呈现“Λ”型，而多是处于窄幅震荡区间，呈现下图1所示的“圆弧顶”“头顶等态，仅据中证指的形很难判出哪一资金会出要择。图市场高位回落形态刻画资料来源：绘制为区分出中较为键的交日，我借助“扩指标”的路进一观察市场部结构变化。果进一观察市顶部区内的市结构，以发现场顶部附近存在大量创出2周新高的股票，且在顶部行情转折点会出现新高股票的面切体在业度是新的业量生减如图2所。该象表明场主线现了较的变化资金这天的选对未来段时间指作。图52周新高行业数量及中证全指走势资料来源：WIND，整理我以00年2月6日例说明下图3展了中证指在00年2月6日前后的走势，当天中证全指下跌88%，是自00年2月4日连续上涨后的首大幅调，前期出新高电子、信、计机、电设备及能源、防军行当均现大幅这天场主出了显的换2周高行业数量锐减。下图4展示了2月6日当天行业涨跌幅与之后0日的行业涨跌幅，可以看到当天的行业表现与后续0日的涨跌幅具有较高的相关性，相关达到%这天在强动效。图中证全指（22001-202031） 图新高行业切换日涨跌幅及切换日后20日涨跌幅 资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理为刻此市高切换我在日以T日示采如两条判，时足下个件触顶切信。T日出2周高行业量较1日创2周高业数减少3个或3以；T中全跌超过R0。最筛选到的换信号013年1月1日至23年4月28日间共发过22次信的布图5所每信的量如图6所切信与跌反信形互的系相没重。图顶部切换信号分布 图顶部切换信号分年度信号数量资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理切当的业数跌作切动因：换量=换日跌幅该信号也具有较高的超额收益。在中信一级行业上分5组的超额收益如图7所示，多头组持有0个交易日相对行业等权可以获得18%的次均超额收益，空头组持有0个交易日相对行业等权可以获得-90%的次均超额收益，超额收益著图8示切动的空值可看多净也为定。图切换动量中信一级行业20日次均超额收益 图切换动量中信一级行业多空净值资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理同样，按照切换动量因子对中信二级行业进行排序，并计算持有0个交易日的超额收益。分0组看，二级行业上多头组能获得29%的次均超额收益，空头能得-.4%次超收，换量二行上具一预能。图切换动量中信二级行业20日次均超额收益 图切换动量中信二级行业多空净值 资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理们定高业量少数当下幅作阈值行数感测试。在同数下试换动在中一行业的现，下表3所，以看到高业少越，日跌度大对的号次益高。表切换动量参数敏感性检验新高行业少数量

当日跌幅 信号个数 空头未来0日次超额收益

多头未来0日次超额收益

多空累计收益 多头胜率1.%3-.%.%%%%%%%-.%.%1.%1-.%.%1.%82.%1-.%.%%%%%%%-.%.%2.%7-.%.%2.%53.%2-.%.%%%-.%.%3.%3%%-.%.%%%3.%74.%7-.%.%%%-.%.%4.%1%%-.%.%%%4.%35.%8-.%.%%%-.%.%5.%5%%5.%1-.%.%%%资料来源：WIND，整理行情转折点——突破动量突形态也一类经的行情折形态。当市场情绪低迷时，资金往往无法形成合力买盘和卖盘达到平衡市场指数会一直呈现窄幅收敛的形态形似三角形，此可能会随着成低迷、资者对场的关度降低在这种衡状态，一出现利信息的化，市情绪发转变、衡被打，指数能会快上涨呈现突的形态突破当往往也资金的要布局，这一的行情能具延续性根据突前指数敛的方，可以分上沿和沿同时缩的对称角，及有定上向趋的缩角，下图1示。图三角形突破形态资料来源：绘制以图2中04年1月的情为中全指在04年1月1日至1月20日经历了持续的收敛，在1月0日，中证全指连续5日涨跌幅小于5%、连续3日涨跌幅小于2%，且成交低迷。04年1月，货币政策最终从“定向降准”转到了“全面宽松”，市场情绪得到了根本的转变1月1日，市场平衡打，证全上涨39%出了破形，当突强最大的业是非银行金融，单日上涨6%，在后续的一个月中最高涨幅高达47%，相对证指额益为.3%。图中证全指（204120-21412） 图非银行金融（204120-01412） 资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理与跌反弹似，中全指的角突破态主要前期三收缩形和信号发当天的突破形态两部分构成。三角收缩形态需要满以下两个条件：T日前5个交日每涨跌幅对值不超过C（缩幅阈值）以中证指滚动5日最价和5日低构建通宽度在收状。突形需要足上述三角缩形完成后T日证全涨跌幅于B（破幅阈）。若上两形都足则发角破号信识的体骤下图4所。图三角形突破形态判定步骤资料来源：WIND，整理下图5展的是04年1月1日前0日中全指态满中全指前5日的每日涨跌幅绝对值小于%、通道收缩的要求和以及突破的要求，是一比典的角突信。图三角形突破信号举例资料来源：WIND，整理03年1月1日至23年4月8日共发过0次角形破信号平每年2个信号，中位数为2个。信号的分布如图6所示，反弹动量发生在市场下跌切信发在场位落而角破号要生市横期，种殊点号有叠可很的补每信的量图7示。图三角形突破信号分布 图三角形突破信号分年度信号数量 资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理了验破日否有量应设突动为破日业涨幅。破量=破日跌幅对信级行的破动由低高序，为5组突日当以盘价权买持至0个易后出突动中一行业0次超收如图8所示，多头组可以获得33%的次均超额收益，空头组可以获得-20%的均额益突动中一行多净如图9示较稳。图突破动量中信一级行业20日次均超额收益 图突破动量中信一级行业多空净值资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理按照突破动量因子对中信二级行业进行排序，并计算持有0个交易日的超额收益，同样能够取得较为单调的分组效果。分0组来看，突破动量中信二级行业0次均超收如图0所，二行业上头组够获得63%的均超额益空组够得-.2%次超收，图1示多累收。图突破动量中信二级行业20日次均超额收益 图突破动量中信二级行业多空净值资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理我设定收幅度和破幅度值，进参数敏性测试在不同数下测突破量中信级业上组收，下表4所，以看收幅度小，突幅越，应单收越。表突破动量参数敏感性检验收缩幅度 突破幅度 信号个数 空头未日次超额收益

多头未日次超额收益

多空累计收益 多头胜率.%.%8-.%.%%%-.%.%.%.%1%%.%.%8-.%.%%%.%.%3-.%.%%%%%.%.%0-.%.%%%.%.%4-.%.%.%.%3-.%.%%%-.%.%.%.%4%%-.%.%%.%.%6%.%.%6-.%.%.%.%%%.%.%4-.%%%%%.%.%9-.%资料来源：WIND，整理外部资金流冲击——北向资金异常流入014年港通和016年港的开促进了A股场境外本场的联互通沪港已为际资者入A股场主渠北资也为A股市中来越要力量在09年至01年现了一的业轮与股能力。然而02年以来，北向资金净流入因子在行业轮动中的表现出现持续回调以去1个北资金流与行市值比为北资净流因，在信级业的空现现续调，明钱再明。究原因，们认为北向资的流入出逐渐态化的景下，向资金常的流动对市场情绪的影响并不大。图2展示了北向资金每日净流入额，可以看到金流本波动较，只一些资流异常幅净流的时点会对市情绪有定的提作用，常大幅流入这天可能包含更的信息我们定同满以两条时发向金常入号：向金日流额过20均值+2标差；天证指要涨过%。图北向资金净流入及120日均值+2倍标准差资料来源：WIND，整理北向资金异常流入信号的分布如图3所示，07年至今共触发4次，分年度号量图4示平每年4信，位为3。图北向异常流入信号分布 图北向异常流入信号分年度信号数量资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理使北向资异常流当日行涨跌幅净流入自由流市值比两个指复成向量子为统量，个标求位后权成。向量=Rnk(常入日跌幅)+Rnk(向流占)中北净入比

异常净流入当日北向资金净流入金额行业加行业内陆股通成分股自由流通市值由计算净入指标北向资持股数滞后一才能获，因此们在大流入日的次日按照前一日北向动量以收盘价等权买入。图5展示了北向动量中信一行业0次超收益分5组看多组有0日对业权可以获得81%的次均超额收益，空头组持有0日相对行业等权可以获得-74%的次均超额收益。图6展示了北向动量中信一级行业多空净值，从时间序列来看为定。图北向动量中信一级行业20日次均超额收益 图北向动量中信一级行业多空净值资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理设不同的向资金入偏离值的倍和当日跌幅参，进行数敏感检验若在连交日信触发则保留一的信，下表5所，以看，北向金净流偏离均越多，号数量少，当动量效越明显参较单。日跌较时动效也为显。表北向动量参数敏感性检验资金流入标准倍数

当日涨跌幅 信号个数 空头未来0日次超额收益

多头未来0日次超额收益

多空累计收益 多头胜率.0.%6-.%.%%%-.%.0.%7.%%%.%.0.%1-.%%%.%%%.0.%7-.%.0.%1-.%.%%%-.%.0.%6.%%%-.%.%.0.%0%%-.%.%%%.0.%7.0.%6-.%.%%%.0.%4-.%.%%%.0.%4-.%.%%%.%.0.%8-.%%%.0.%8-.%.%%%%%.0.%6-.%.%-.%.%%%.0.%2-.%-.%%%.0.%9资料来源：WIND，整理外部宏观冲击——宏观动量02年A股在海内外风险事件的冲击下，经历了震荡行情，投资者对于宏观事件关注度所提升一些关度高的观事件点可能存在动效应。内外有较多研究表外部的观事件对金融场造成定冲击例如针美市的究：m（04测了GDP失率CII等6个观经变量告对国汇债和票场的发美股受到CI和I数的响大。vnsKP（0）研究了美国宏观信息发布对期货市场价格的影响，发现宏观息会显导致期价格的动，并预期外信息会进步加大产格动度。在A股重的观济据否会投者决产生响进产一定的动量效应，我们对此做了检验。中国经济数据的公布基本遵循图7的时间安排每月9日右先布CI和I的据之陆公社会资据社会消费品零售总额、I等数据。其中CI是每月首个较为重要的经数据，反了居民活有关消费品服务价水平的动，直体现了济的冷程并影未的币策。图中国重要经济数据公布时间资料来源：WIND，整理下我们对上几种要经济据公布的动量应进行验，以布日当涨跌作动因若济据下收后布则次涨幅动因）对信级业行序由到分为5组并收价权入持至20交日。各经济数据公布日的动量效应如表6所示，其中，C/I公布日的动量效应较为显著，在C/I公布日当天买入，多头组未来0个交易日能够获得75%的次均超额收益，空头组未来0个交易日能够获得-.3%的次均超额收益，多累收达到1%。表经济数据公布日动量效应指标 信号个数 公布时间 空头未来20次均超额收益

多头未来20次均超额收益

多空累计收益 多头胜率CP/PPI1249:30-0.73%0.75%421%57%0.21%0.07%-32%M0/M1/M2/社会融资12416:0048%社会消费品零售11210:000.29%-0.62%-70%45%工业企业利润数据1129:300.01%0.00%-14%16%0.10%0.03%制造业PMI1249:30-20% 51% 资料来源：WIND，整理m等(00)、ansKP（01）等众多学者发现预期外的宏观数据对市场的冲击更明显，市场对预期内的宏观数据反应较弱C/I每个月都会公布，数据率为定但不每公布会市造影若月CI和I已经反映在预期内，可能并不会影响投资者的决策；而若出现预期外的CI、PI能对场成定击产动效。为进一步区分其中对市场影响更大的数据。我们参考中的宏观预测，将全部CPI/PPI样本分为同时高于预期、同时低于预期和其他情况，不同情况样本表现如表7所示，可以看到CPI/PPI同时低于预期时，动量效应更为明显，多头次均超额收益为1.17%。表I/I数据公布日动量效应指标 信号个数 空头未来20日多头未来20日 多空累计收益 多头胜率次均超额收益次均超额收益CP/PPI全部样本124-0.73%0.75%421%57%CP/PP同时低于预期47-0.66%1.17%125%60%CP/PP同时高于预期31-0.51%0.06%16%42%其他情况46-0.63%0.74%71%67%资料来源：WIND，整理若们在CPI同低于期时发观信，以号当行业跌幅序，分5，在盘买持有0交日。观量=C/I据时于期的跌幅下图8展了宏动中一行业0次超收益多组对业权可获得1%的均额收空组对行等权以得-.6%的均超额收益。从图9多空净值时间序列上来看也较为稳健。最终我们使用CPI同低于预的样本为宏观点信号，以数据布当日行业涨幅作为宏动因。图宏观动量中信一级行业20日次均超额收益 图宏观动量中信一级行业多空净值资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理除了重要的经济数据，A股也存在一定的日历效应。例如假期间可能会产生大量信息，假后第天市场对假期消化的息作出应，这天的资布局能会对来较长间产生响。还一些重会议涉到未来业规划可能存在动效应。里我们元旦、节、五、十一法定假后第一交日及央济作议全两事进了验结如表8示。表A股日历效应空头未来20日事件 信号个数多头未来20日 多空累计收益 多头胜率次均超额收益次均超额收益元旦后第一个交易日11-1.49%1.50%32%55%春节后第一个交易日11-1.49%0.16%16%55%五一后第一个交易日110.62%0.23%-6%55%十一后第一个交易日10-1.40%0.13%15% 60% 中央经济工作会议首日10-0.25%0.61%8%55%全国两会首日11-1.10%1.29%28%55%资料来源：WIND，整理经验日效中旦第个易具一的量效这能与A股公募金业绩核制度关，公基金业以自然度为考周期，核期于年的2月1日止考期基经通会对仓行整对来进布，因此元旦后第一个交易日通常是一个重要的布局点。该信号从03年至今共触发过1次按信当行涨幅序分持有0个易分收如图0示多次超收为50%从图1空值看较稳定。图元旦第一个交易日中信一级行业20日次均超额收益 图元旦第一个交易日中信一级行业多空净值资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理时点动量在行业轮动上的应用时点动量融合因子上我对A股存动效的键点了理检其市大反、顶切换和角形突日，以北向资异常流日和低预期的胀数据布均现强动效，信在信级业分5的现表9示。表时点动量信号总结因子名称 RankC均值 CR C胜率 多头未来20日次均超额收益 空头未来20日次均超额收益反弹动切换动突破动北向动宏观动15%1.461.952.641.921.1658%2.01%-1.71%21%19%77%80%2.18%-1.90%2.33%-1.20%13%11%67%65%0.81%-0.74%-0.66%1.17%资料来源：WIND，整理合后时点量号每信数的分如图2所示在13年1月1日至23年4月8日间触发过59次整分较为匀信数中位数为6，均为45。图时点动量信号分年度数量资料来源：WIND，整理以几信相独根市不状不期发相之几没重。下我们将几种信进行融。融合时候我平等看每类信，触发意一信号就成对应时点动因子并仓，但能会遇两个信间隔时很短情况，了包含可能多信号信且降低手率，时间间较近的号行间减权合。具做为若0日有个号发则将0日的号应时点量因子权合成考虑到离当前间较远的信号测能力衰减，此我们上时间半衰的权重倾斜。为方便时点动量因子的融合，所有因子值先转化为Rnk。重计方如：−nw=2H中w权重H半期n信日离前天数衰设为0日。我以图3中的02年9月次号为9月9日发观动信回看10个易内有他号则9月9月动因值宏动量子值M。9月0再触了跌弹号对的弹量子为M。图时点动量融合方式举例资料来源：绘制由于距离上一个宏观信号未满0日，因此9月0日的时点动量合成因子值Mc：−6c=RanM2)+20×Ran1)对终合成后的时动因子进测试，在个信号发日按时间加融合的方计时动量子并有0个易若满0日现的号则切至的号仓。融合后的时点动量因子在中信一级行业上的表现如下图4所示，分5组来看，多次超额益为08%空次超额益-.0%时动信号中一行多净如图5示多收较稳。图时点动量因子中信一级行业次均超额收益 图时点动量信号中信一级行业多空净值资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理若考虑交费用，在没有号覆盖时候持行业等基准，信一级业多组的表如表0所行多组年收为68%年超收为80%。表时点动量信号中信一级行业多空组分年度表现多收益多超额收益空收益空超额收益行等权基收益013088%622%-119%-585%.6%014978%310%298%-371%668%0150027%070%095%-862%957%016-24%090%-065%-50%-.1%01766%.3%-02%-55%.3%018-534%.0%-020%-176%-.4%019648%762%570%-16%886%020081%770%-17%-628%311%021319%120%-33%-732%199%022-67%112%-151%-72%-.7%023428023%440%.9%-73%.2%全测期680%807%-20%-493%.2%资料来源：WIND，整理下图66为22年10月至023年4月间内时点量前后%中一级行净，以到区内空值为健：图2022年10月以来时点动量多空净值（截至2023年4月2）资料来源：WIND，整理中含信日以对的前后0%中一行如表1示：表202年10月以来时点动量前/后20中信一级行业信号日期类别时点动量前6名行业时点动量后6名行业204日宏观电力设备及新能源电子机械计算机国防军工有色金属银行电力及公用事业煤炭农林牧渔石油石化房地产211日北向建材家电轻工制造有色金属房地产,银行农林牧渔通信煤炭计算机传媒电力设备及新能源226日反弹电力设备及新能源国防军工机械汽车电子,基础化工食品饮料房地产消费者服务家电非银行金融银行315日北向电力设备及新能源汽车电子基础化工消费者服务,食品饮料农林牧渔银行建筑房地产钢铁商贸零售312日宏观汽车非银行金融电力设备及新能源基础化工传媒,有色金属农林牧渔商贸零售,房地产建筑,建材,电力及公用事业316日突破非银行金融家电电子计算机医药电力设备及新能源房地产煤炭,建筑电力及公用事业建材银行320日宏观传媒轻工制造通信建筑农林牧渔消费者服务煤炭电力设备及新能源国防军工银行,有色金属汽车331日突破通信计算机,传媒,建筑家电非银行金融纺织服装医药电力设备及新能源消费者服务,农林牧渔基础化工339日宏观通信计算机,家电,电子交通运输传媒消费者服务纺织服装农林牧渔商贸零售国防军工,电力设备及新能源341日宏观传媒有色金属家电房地产石油石化,计算机食品饮料交通运输,国防军工通信电力设备及新能源机械348日反弹传媒计算机,通信,建筑商贸零售非银行金融家电医药电力设备及新能源电力及公用事业,基础化工汽车资料来源：WIND，整理为验时点量是否细分行上也有分效果我们也算了中二级行的时点动量因子，分组收益如图7所示，多头次均超额收益为29%，空头次均额益别为-.1%多净如图8示也为定。图时点动量信号中信二级行业次均超额收益 图时点动量信号中信二级行业多空净值资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理时点动量定期因子化多的行业动模型是在月统一调，为了时点动与现有月度调模型合，下我们对点动量子化，建定期仓的月时点动因子。体方法如下图9所示，在每个月末回看过去0个交易日内的信号，对0日窗口期内的时点动量因子先求Rnk值，再进行时间半衰加权，权重与前文中一致，半期定为0将权的子作为月时动合因子若0日无号发则月因值盖。图时点动量因子化方式资料来源：绘制因化后时点量在03年1月至03年4月的24个中有2个触发占比为0%覆盖份中RnkC值平为86%年化CR为99因子后时动信号信级业0日额益下图0所多月超额收益为89%，空头月均超额收益为-16%，图1的多空相对净值也展现出稳的果。图因子化时点动量信号中信一级行业20日超额收益 图因子化时点动量信号中信一级行业多空相对净值资料来源：WIND，整理 资料来源：WIND，整理在时点动因子化，我们回看窗期做了数敏感检验。我们在末回不同的间窗口随着回窗口期增加，子的覆度和多累计超收益所升当口提升到20个易因盖95个覆度到%，然较的现各口因表如表2示。表不同回看窗口期敏感性测试回看窗口期(天)信号覆盖月份数量信号覆盖月份占比RkC均值CR空头月均超额收益多头月均超额收益多头累计超额收益69%.%.0-.%.%%85%.%.6-.%.%%02%.%.9-.%.%%22%.%.3-.%.%%49%.%.8-.%.%%60%.%.3-.%.%%83%.%.6-.%.%%05%.%.6-.%.%%资料来源：WIND，整理时点动量因子特质01年季以，行和块的动断剧，图2为个行月度涨跌和一月跌幅关可看到021年季以相性整为值，行涨跌与本面或绩预期关性也降低，统月度业轮动型面临定境。图行业当月涨跌幅和前一个月涨跌幅相关性资料来源：WIND，整理02年场海外险件经历较波景类子现大撤时候时点动因子仍有较好行业选效果。于信号定期触，时点量因化会月回看0个易并将0日的号作效信若月无效号则生因值因图3仅示时动量盖份的RnkC表。可看到03年1月1日至03年4月8日因子后的点动，时间列上较稳定RnkC均值为86%年化CR为99RnkC胜率为%。图因子化时点动量ankC序列资料来源：WIND，整理国金团队02年6月6日布专题CNSIM行轮策略中构建了适用于A股市场的行业轮动策略，其中包含了ast分析师预期视角、Ntberft行业基本面mrt聪明资eder趋势siuin机构资金、acroB宏视下动态值节不同度行轮因子各子表现如表3所可看因化后时动因子的RnkC和头空收益远其他行轮动因。每次关键时点资金选择行业的原因可能不尽相同，时点动量主要根据市场关键时点的行业表现进行打分并不依赖某一单一逻辑因此时点动与传统的行轮动因子的建逻辑存在较差异，相关较低。表因子化时点动量与其他行业轮动因子对比次超额收益次超额收益点量点量8.9%.9.9%.6%次超额收益次超额收益点量点量8.9%.9.9%.6%nalst析净调76%.124%-40%nalst析认度20%.346%-41%niutin募金业动47%.142%-28%niutin商股业动21%.328%-15%eadr募仓动量51%.774%-62%eadr交调动量66%.659%-59%NtalePrfitDltREQ25%.637%-65%NtalePrfitUE73%.543%-64%NtalePrfit业业济益22%.551%-35%mart向金流金占比96%.853%.5%mart向金交跃度378%.248%-35%mart大资净入比33%.838%-16%McrPB态值345%.757%-88%

空头未来0日资料来源：WIND，整理经验时动与他业轮因的关均于0%因相性阵如图4示时动能提一的质息。图因子化时点动量与其他行业轮动因子相关性时点动量分析师认可度

分析净上

EDROQ工业企业北向资金成北向资金净流超大单资金公募重仓成交量调公募基金券商金股动态估值经济效益交活跃度入金额占比净流入占比股动量节动量行业变动行业变动时点动量%%%%%%%%%%%-%%-%分析师认可度%%%%%%%%%%-%%-%分析师净上调%%%%%%%%%%-%%E%%%-%%-%%%%-%-%DROQ%%-%%-%%%%-%-%工业企业经济效益%-%%-%%%-%%-%北向资金成交活跃度%%%%%%%%北向资金净流入金额占比%-%%%%%%超大单资金净流入占比%%%-%%-%公募重仓股动量%%%%-%成交量调节动量%%%-%公募基金行业变动%-%-%券商金股行业变动%-%动态估值%资料来源：WIND，整理基于时点动量的ETF轮动组合近年业主型TF产快发，品行度大产线不完，整体规模呈现较快增长。截至03年4月8日，已上市的行业主题类的F共38只，合计规模达到95亿元，基本涵盖了金融、周期、消费、医药、科技制造等块及多细分赛的指数前文中们对时动量在业轮动效果行了检，时点量在中一级行内具有好的预能力。面我们中信级业射已的TF产上并行轮策落地构基时动的TF动合。TF轮动组合构建的步骤如下图5所示：先找到每个一级行业对应的规模较大的TF产品，然后在每次信号触发日根据时点动量对TF打分，选择前5名的TF品持有0交日持至次号发调。图F轮动组合构建步骤资料来源：WIND，整理下面构建基于中信一级行业对应的TF备选池，选择截至03年4月8日已上的业和题的TF产据TF所踪数一权行将F对到中信级行业在每个业内，据以下则综合虑行业布、产规等素择一的TF品：TF权重最大的中信一级行业权重需大于%，且TF成分股不集中于同个信级业每中一行内选满条的模大的TF以TF踪数收价替TF值行测终们用的TF表下表4示：表F备选池板块 中一行业 TF场扩位简称 跟指数名称 跟指数代码地产地产地产TF证指地产3175CSI

行 行TF 证行 9986SZ银金融券TF券司9975SZ信算机信TF算机TF信备CS算机3160CSI3051CSI科技 力备新源 能源TF 证能 9908SZ媒 媒TF 证媒(C) 9971CSI子 片TF 证片 8007CNI费服务游TF证游3033CSI电 电TF 用器 3097CSI消费林渔 殖TF 证牧 3007CSI品料 食TF CS品饮 3053CSI医药药药TF00药0913SH材材车材TF车TF筑料证003109CSI3015CSI筑 建0ETF 建程 9995SZ防工工TF证工9967SZ通输 运TF 地输 0045CSI铁 铁TF 证铁 3006CSI础工 工TF 分工 0013CSI力力公事业力TF证指力数3099CSI炭 炭TF 证炭 9998SZ色色属TF色属0819SH资料来源：WIND，整理仓率触时动信时定调仓买规按时动因打选时动前5名的TF产以对标指收价权入略准：TF选等组合持时持有0个易若有满0日无何号则换持有准数测间：03年1月1至03年4月8日易用千之二013年1月1日至023年4月8日于时动量的F轮组合值如下图6示相强较稳。图时点动量F轮动组合净值资料来源：WIND，整理时动量TF轮组合度收如下表5所03年1月1日至03年4月8日该组合的年化收益为18%，组合年化超额收益为.8%，每一年都能产生额收益23年来截至23年4月8日时动量TF轮动合收为1%具较的现。表时点动量F轮动组合年度收益组收益基收益超收益组夏普比基夏普比03519%014%505%.7.704082%663%419%.6.105924%623%301%.3.606-82%-400%.8%-10-4407026%09%.8%.6.208-321%-849%.8%-05-4509710%137%.3%.9.100909%596%313%.8.001369%286%083%.8.502-218%-820%.2%-46-89023428111%09%502%.4.2回期181%73%308%.9.8资料来源：WIND，整理时点动量在选股上的应用前我发在中估CaGPT等些念题内部关时股票表也能够现资金选择，天强势个股行也具有续性。面我们考行时点动的方式以市场键时点票涨跌构建时动量选因子，对点量子选能进检。时点动量选股因子通大市值票中的量效应为显著小市值票池内转效应对更显，因我先沪深0股池进测由关时是市资做出局的点，需具备足的代表，因此处同样表征全场的中全指生大跌弹、顶回落、角形