食品饮料-白酒行业2022年报及2023年一季报总结：基本面触底回升板块分化式复苏

报总结基本面触底回升，板块分化式复苏核心观点：Q底回升，高端酒和区域次高端率先复苏。本持平，酒鬼酒/水井高基数下收入利润下降。(3)区域次高端：23Q1亮眼。泸销售商品、提供劳务收到的现金分别同比增长13.58%/108.49%/QQ利率历①估值下行—②戴维斯双杀—③磨底—④估值修复—⑤戴维斯双击贡酒、洋河股份、今世缘、迎驾贡酒。告日期相对市场表现3-05-037%0%05/2207/2209/2211/2201/2303/23-7%-21% 食品饮料沪深300SFCCENoBOC8013660521-3800356503782请注意，邓周贵,徐锡联并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。行业:防疫政策持续优化，建议布局疫后复苏白酒行业:复盘前四轮深度调整，本轮白酒行业调整或已接近尾声食品饮料行业:复盘四轮深度调整，22年下半年有望开启新一轮牛市22-12-3022-09-0822-09-01饮料司估值和财务分析表称码报告日期级合理价值(元/股)2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E茅台9.SH/04/2605.0368.868225.5721.1118.2134.1931.92粮液.SZ/04/3010009.251218.273.4423.0022.70.SZ24/05/0218111.031120.515.2327.9525.49舍得酒业2.SH/04/2855.478.552621.3920.5615.7126.4427.129.SH46/04/28710.966622.6721.4917.1133.1233.37.SZ/05/01564.1526.9423.8220.2721.7820.259.SH/05/022.492.973322.076.8026.0523.66.SZ74/05/01410.3626.4224.6419.19.SZ/04/2799.1052.98今世缘9.SH/05/012.503.139219.114.6823.3323.91酒8.SH/04/272.683.328819.284.1923.6322.67按照最新收盘价计算饮料 饮料表索引 古井表现较好(单位：亿元) 7表4：从(当期收入+△合同负债)来看，23Q1酒企收入质量表现分化(单位：亿 全国次高端内部分化(单位：亿元) 8 润增速快于收入增速(单位：亿元) 17 Q为7.87%/4.16%，分别同比下降 饮料一、基本面触底回升，板块分化式复苏具苏。整体法计算白酒行业重点公司22Q4和23Q1营业收入增速分别为化加剧，行业集中度加速提升。22Q4和23Q1高端酒营业收入增速分别为增速分别为9.47%/19.62%。22Q4和23Q1高端酒归母净利润增速分别为18.51%/19.73%，利润增速环比改善；全国次高端酒利润增速分别为57.96%/14.13%，利润增速环比显著放缓；区域次高端酒利润增速分别为(2)23Q1白酒板块回款表现分化，高端酒和区域次高端回款情况较好，全国次高端回款表现分化。整体法计算白酒行业重点公司22Q4和23Q1销售商品、提供业重点公司22Q4和23Q1合同负债合计同比增速分别为-5.48%/0.06%，其中Q4高端酒/全国次高端/区域次高端合同负债分别同比变动+3.86%/-16.46%/-12.45%；23Q1高端酒/全国次高端/区域次高端合同负债分别同比变动13.88%/+9.46%/-12.67%。(3)产品升级节奏放缓。22Q4和23Q1白酒行业重点公司毛利率分别为证券简称Q1收入同比3Q1销售商品收同比3Q1经营活动现金流量净额同比Q1合同负债3Q1归母净利润3Q1归母净利率茅台—9%粮液—.28%7%.79%—.42%4%%9%舍得酒业9%9%7%7%2%7%8%9%1%2%全国次高端酒合计8%8%—8%今世缘6%.56%0%3%6%.87%4%酒0%1%%5%9%金种子酒8%——%0%1%伊力特7%金徽酒1%2%5%6%3%7%合计4%—94%(4)行业集中度持续提升。根据中国酒业协会数据，16年白酒行业总销售额为6125.00亿元，22年销售额为6626.50亿元，近6年CAGR为1.32%，而16-22年白续提升。表2：22年白酒上市公司前10收入市占率为48.93%，同比提升3.20pct(单位：亿元)公司年年年年年年年2022同比茅台1.55粮液440.3042241%.0514舍得酒业204.696%.5089.32.7360260150今世缘47.749%5%酒.779%1金种子酒3伊力特424%金徽酒2农业6%.7400090000.4809%.68%.08%.43%.92%9pct表现亮眼。21年下半年以来的白酒景气度下行是对酒企的一场压力测试，23Q1白酒行业复苏初期，白酒板块内部个股由于品牌禀赋、公司的发展阶段以及渠道管理操作能力等方面的差异，收入、业绩、收益质量以及盈利能力开始出现较大分化，具有品牌、渠道、管理等竞争优势的公司在行业复苏初期表现较好，并有机会成长为未来2-3年的牛股。Q13.58%/108.49%/7.26%，报表质量较好，23年业绩确定性高。(2)23年全国次务收到的现金/合同负债分别同比增长22.99%/103.57%，领先全国次高端平均水平(5.17%/9.46%)。(3)产品结构升级叠加费用率优化推动区域次高提升，22Q1-23Q1古井归母净利率分别同比变动+1.11/+2.39/-pct高端平均(-0.40pct)。销售收现合同负债23Q1同比23Q1同比23Q1同比23Q1同比茅台粮液3796.28%.30%.79%.723%%舍得酒业69%.38%7%7%01%%%8%8%0%今世缘2%%6%.454%酒1%6.26%.450%%金种子酒.546%%%9.74%8%伊力特.927%%金徽酒.275%%究中心，注：标蓝的为表现较好的指标公司比比22Q1同比22Q2同比22Q3同比22Q4同比23Q1同比茅台.35%7%4.03粮液4%6%059680%.90%%.30%饮料0%76%6%3%46%%.38%舍得酒业.83%%3%00%2%9%7%7%%.01%.41%3%0%计%22%5%2%423%6%%4%今世缘%82%6.26%2%5%0%0%酒%8%6%1%3%%.74%金种子酒%.92.86%2%9%伊力特2%2%8%3%金徽酒3.77%6%%1%1%788%合计1%41%4%(一)营业收入：高端酒和区域次高端率先复苏，全国次高端内部分化先复苏。整体法计算白酒行业重点公司22Q4和23Q1营业收入增速分别为23Q1高端酒营业收入增速分别为14.66%/16.53%；全国次高端酒增速分别为证券简称同比Q同比Q同比Q同比Q同比Q同比茅台粮液241%9%8%7%4614.62%.70.95%4%舍得酒业6%7%1.50%7%.737%9%全国次高端酒合计9.937%.68%%1%2%今世缘9%9%2%6%5%1%5%8%6%3%酒9%6%0%饮料%%5%金种子酒%9%%.328%.536%7%3%%伊力特4%70%4%金徽酒2.501%3%合计93%QQQ液营业收入分别同比增长10.31%/13.03%。泸州老窖国窖专营公司蓄水池充足，Q23Q1泸州老窖营业收入同比增长16.32%/20.57%，超市场预期。；i)同比提升12.25pct，经销渠道收入209.29亿元，同比下降2.20%。23Q1直销渠道收粮液产品收入553.35亿元，同比增长12.67%，其中销量为3.28万吨，同比增长泸州老窖：22年公司实现营业收入251.24亿元，同比增长21.71%；其中22Q4实现营业收入75.99亿元，同比增长16.32%。拆分量价来看，22年白酒销量8.62万均价59.62万元/吨，同比增长2.94%；其他酒类收入26.34亿元，同比增长30.52%，Q板块整体收入增速进一步放缓，22Q4和23Q1全国次饮料汾酒营业收入分别同比增长49.95%/20.44%，22Q4和23Q1舍得酒业营业收入分别27.12%/42.87%。22Q4和23Q1水井坊营业收入分别同比下降25.37%/39.69%，基预期。Q7亿元，分别同比增长39.45%/14.05%，产品结构明显提升，主因青花系列增速明显快于整Q舍得酒业：22年公司营业收入为60.56亿元，同比增长21.86%；单四季度公司48.77亿元，同比增长25.88%，普通酒收入7.80亿元，同比增长10.92%。其中22Q4中高档Q酒收入增速较22年全年有所放缓，预计主要受到当前次高端行业扩容阶段性放缓的影同比增长12.43%。公司省外持续扩张，品牌势能不断增强。Q渠道pct06%。22年酒鬼系列销量6593Q货节奏放缓以降低社会库存。分产品看，22年高档白酒(水井坊品牌系列)实现收(天号陈、系列酒)实现收入1.25亿元，同比增长22.15%，收入占比达到2.70%，我们预计八号以及井台的渠道出货对比去年略有下降，典藏和以上产品的渠道出货饮料tQ善5%0%Q化%%-100%山西汾酒酒鬼酒收入符合预期。洋河股份：公司22年收入301.05亿元，同比增长18.76%；23Q1收入150.46亿元，同比增长15.51%。分品类来看，2022年公司白酒收入293.39亿元，同比增长15%+的增速，主要受益于疫情管控优化后今年春节期间白酒消费的复苏。2年公司淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别9.44/10.12/11.44/8.75/7.79亿元，分别同比增长24.45%/23.18%/18.86%/31.58%/15.56%/28.59%；省外收入5.19亿元，同比增长16.07%。公司强势市场南京、淮安大区增速维持在20%以上，苏中大区增速在30%以上，表现亮眼。(2)分长24.78%/22.12%/22.64%，特A及以上产品占比提升0.67pct至92.83%，产品结构Q别为/42.29%/22.69%/24.13%；省外收入2.70亿元，同比增长40.34%。省外及苏中大区收入增速均在40%以上，表现亮眼。(2)分产品看，23Q1特A+类/特A类/A类产品饮料上产品收入占比提升0.43pct至93.47%。特A类及A类产品收入增速较快，预计主因古井贡酒：公司22年实现营业收入167.13亿元，同比增长25.95%；其中22Q4ct品结构升级，古8及以上产品放量。22年古井贡酒系列收入18.74亿元，同比增长增5.13%，价增5.94%。(2)分区域看，22年公司华中/华北/华南Q期承压，省外销售收入为4.73亿元，同比增长2.86%。Q比增长21.35%，23Q1比下降19.91%。分区域来看，安徽省内22年实现营业收入41.70亿元，同比增长，同比增长31.55%；省外实现营业收入2.32亿元，同比下降18.27%。Q善0%-10%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1饮料(二)现金流：回款表现分化，回款增速高端>区域次高端>全国次高端QQ%/37.41%，体现出高端酒回款率先受益于行业景气度逐步回暖，报表余力充足。22Q4和23Q1全国次高端酒销售商洋河、今世缘、迎驾回款情况显著领先。证券简称同比Q同比Q同比Q同比Q同比Q同比茅台.20%6.64粮液0%37132%7513舍得酒业.42%%1%69%4%2%5%7%%%4%1%全国次高端酒合计3.67%78%3%9%%9%8%今世缘5%%3%7%%6%酒4%%2%41%%0%金种子酒%.184%.54%9%4%伊力特9%.46%0%金徽酒20%8%3%%%736%486%合计44%饮料Q销收到的现金308.88亿元，同比下降16.09%；23Q1销售商品、提供劳务收到的现金Q1销售收现77.55亿元，同比增长6%。今世缘：公司22年销售商品、提供劳务收到的现金96.62亿元，同比增长。23Q1销售商品、提供劳务收到的现金34.27亿元，同的现金64.82亿元，同比增长23.14%；23Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增长6.93%，收现增速慢于收入，预计与票据打款增加有关。增加254.35亿元；全国次高端22Q4和23Q1经营性净现金流净额分别同比下降29.46%/13.28%；区域次高端22Q4和23Q1经营性净现金流净额分别同比变动-.37%/+245.23%。证券简称同比Q同比Q同比Q同比Q同比Q同比茅台8%—2%6%93—粮液31%8%—3%9%5%7%6%2%8.89—0%6%9.60%%舍得酒业9%3%3%5%9%.019%9%9%7%2%6%6%—%全国次高端酒合计%3%5%%16%8%7%—.043%—今世缘0%3%1%.56%5%—9%7%5饮料酒8%4%0%.89%—86%6%9%金种子酒——————3%0%%1%0%伊力特5%—8%—5%金徽酒——8%2%9%8%7%9%7%3%合计166—调节余地进一步被压缩。整体法计算白酒行业重点公司22Q4和23Q1合同负债合计Q端酒/全国次高端/区域次高端合同业景气度回暖，报表余力充足。22Q4和23Q1高端酒合同负债同比增速分别为QQ23.79亿元，分别同比变动-5.20%/+53.48%，预计与23年春节期间五粮液积极打款有关。泸州老窖22Q4和23Q1合同负债分别为25.66亿元/17.26亿元，分别同比下降Q合同负债同比增速分别为-16.46%/9.46%，行业弱复苏背景下酒企灵活调整发货节分别同比下降68.63%/45.67%，我们预计主要与渠道库存去化尚未完成，经销商打春节区域次高分别为5.63亿元/4.45亿元，分别同比变动-16.87%/+18.11%。证券简称2022同比22Q1同比22Q2同比22Q3同比22Q4同比23Q1同比茅台5%59%5%5%粮液%6%5%3%%69%%69%饮料9%%.66%7%%.72舍得酒业0%3%0%.333%9%1%.333%7%全国次高端酒合计6%5%6%5%.35%4%5%8%今世缘0%0%2%2%.45酒7%%7%.45金种子酒6%5%9%9伊力特%0%4%3%%金徽酒.29%.28%.29%.27235%9%235%7%合计Q融资合计388.68亿元，同比下降9.23%(单位：亿元)证券简称2022同比22Q1同比22Q2同比22Q3同比22Q4同比23Q1同比茅台—0%0%6%——粮液60.31%5%60604%.89%6%.89%.065%4%%4%0%3%9%4%5%舍得酒业%1%2%%0%8%8%0%3%7%3.58%7%6%全国次高端酒合计5%5%5%5%26%1%今世缘8%8%8%0%3%%9%0%3%酒5%%1%2%5%.92%1%金种子酒1%8%7%8%伊力特%1%9%金徽酒0%2%7%0%85%4%85%合计饮料(三)净利润：费用率改善带动盈利能力提升，净利润增速快于收入酒>区域次高端>全国次高端。高端酒22Q4和23Q1归母净利润增速分别为速分别为57.96%/14.13%，证券简称同比Q同比Q同比Q同比Q同比Q同比茅台8%5%959%粮液917%86%1%66%.199%舍得酒业7%.854%0%8%4%—6%2%全国次高端酒合计%.52%1%7%.45%今世缘34%6%2%.214%0%.32%.87%酒8%.07%%4%%8%金种子酒—————.60%5%1%伊力特5%3%金徽酒3%.78%0%8%3%7%0%4合计8%4%3%产品升级节奏放缓，23Q1全国次高端和区域次高端毛利率下降。整体法计算22Q4和23Q1白酒行业重点公司毛利率分别为82.77%/82.22%，分别同比提升pctQQ高端酒毛利率分pct饮料表11：23Q1白酒行业重点公司归母净利率41.94%，同比提升1.03pct，主要由于23Q1酒企的费用率进一步下降茅台%.50%粮液%%.28%.26%%7%%.79%%.02%.74%.42%%28%7%%舍得酒业%%%3%%%%9%%%%%2%%全国次高端酒合计%%%9%2%%%%%%今世缘%%%%%4%酒%8%3%%金种子酒5%%9%3%%8%%6%%%%%8%伊力特.05%%%%7%%金徽酒%%%%5%%%2%%%合计94%算22Q4和23Q1白酒重点公司销售费用率分别为9.96%/7.87%，分别同比下降别同比变动-0.71/+0.27pct。22Q4和23Q1白酒板块销售费用率+管理费用+营业税金率合计分别为33.36%/26.29%，分别同比下降1.20/0.91pct。5.98/3.20pct；区域次高端酒销售费用率分别为28.59%/14.03%，分别同比增加pctQQ用率分别为7.26%/4.30%，分别同比下降0.22/0.76pct；全国次高端酒管理费用率分别为9.04%/3.33%，分别同比下降3.63/0.46pct；区域次高端酒管理费用率分别为8.88%/4.25%，分别同比下降饮料Q.93%/15.06%，分别同比变动+0.25/-0.56pct。Q，分别同比下降0.59/0.59pct销售费用率茅台%%%%粮液%%60%%%%%36%%4%%56%%%30%%%%%%%%1%8%舍得酒业%%%3%22%%45%%%全国次高端酒合计%%%%%%%%今世缘%%%%5%%3%%%%7%酒%%%%%金种子酒%%7%8%6%%伊力特5%%95%9%%金徽酒6%%%%9%25%%%合计16%老窖归母净利润分别同比增长20.55%、10.77%、27.86%，23Q1分别同比增长饮料提升带来吨酒价格增长。22年销售费用率2.59%，同比提升0.09pct；管理费用率同比下降0.60pct；税金及附加率14.50%，同比提升0.52pct；归母净利率下降(少数股东损益占净利润的比例从21年的5.85%下降到22年的4.06%)。22Q4率9.17%，同比下降0.26pct，税金及附加率12.85%，同比下降1.65pct。22Q4归母净利率48.50%，同比提升1.62pct。公司23Q1归母净利率为52.81%，同比提升0.85pct，盈利能力持续提升，主因毛利率提升与管理费用率下降。23Q1毛利率同比下降1.32pct，税金及附加率13.87%，同比提升0.80pct。pct.78pct。公司23Q1毛利率同比下降0.01pct至78.39%；23Q1销售费用率同比下降0.60pct至6.78%；管理费用率下ct22年公司毛利率86.59%，同比提升0.89pct，主要由于产品结构升级；销售费用率pctQ3pct，主要由于毛利率提升及销售管理费用率优化；23Q1公司毛利率88.09%，同比提升1.66pct，预计主要由于产品结构升级；销售费用率9.08%，同比下降1.58pct，主要由于促销费用投入Q同比增速环比改善5%0%Q比提升0%饮料存增加。23年春节旺季宴席等消费场景恢复超预期，次高端酒企表现分化，前期采pct主要来自于毛利率提升和费用率优化。带来产品结构提升。22年公司销售/管理费用率分别为12.98%/4.85%，同比下降一方面公司也主动收缩了部分成熟市场、成熟单品的渠道费用投放，以保持价格体春节返乡人数较多，有效带动了中低端白酒消费(返乡送礼及聚饮等)，预计23Q1同比下降3.20/0.41pct。23Q1公司销售费用率下降较多，预计主因23年公司强化价及渠道信心尚未充分恢复，公司主动控货以稳定价格体系、消化渠道库存。22年公司归母净利率为25.89%，同比下降0.28pct。22年公司毛利率为79.63%，同比下降内参增速较低。销售费用率/管理费用率分别为25.28%/4.73%，分别同比+0.10/-pctQ提升0.27pct，主因利息收入明显增度低于酒鬼系列，产品结构有所提升。23Q1销售费用率/管理费用率分别为26.03%/3.75%，分别同比+4.21/+2.02pct。母净利润16.25亿元，同比增长34.25%。22Q4归母净利润为4.85亿元，同比增长75.87%；扣非归母净利润4.67亿元，同比增长8.50%。22年公司净利率27.83%，同比提升2.76pct，22年公司毛利率77.72%，同比下滑0.09pct，其中单四季度毛利率75.75%，同比下滑1.31pct，预计主要由于疫情管控导致产品结构升级受影响。22年销售费用率饮料16.78%，同比下滑0.85pct，其中单四季度销售费用率13.49%，同比下滑6.19pct，费用率9.69%，同比下滑3.10pct，其中单四季度管理费用率5.05%，同比下滑主要由于中高端产品增速放缓。23Q1销售费用率19.26%，同比提升0.80pct，预计理费用率8.10%，同比下降2.36pct，预计主要由于办公楼租金和员工差旅等费用优Q净利率67.07%，同比提升6.85pct。22年公司销售费用率为27.37%，同比增加0.88pct；公司销售费用率为31.91%，同比增加2.91pct；管理费用率为10.18%，同比增加同比下降6.94pct。Q白酒净利润增速环比下降%-100%-150%Q酒净利率同比提升0%-10%鬼酒水井坊酒企通过收缩费用提升盈利水平。22年上半年，区域次高端升级产品逐步进入收获饮料古井贡酒：产品结构升级叠加费用率收缩，盈利改善窗口显现。公司22年实现1.43亿元，同比增长36.78%。其中22Q4实现归母净利润5.20亿元，同预期，安徽省白酒景气度较高，pct比01pct至23.84%。2023Q1公司毛利率76.60%，同比下降0.70pct，我们预计主要是因为梦之蓝系列同增速放缓，后续随着消费的逐步复苏，公司的次高端产品有望重回高增长轨道；销售费用率7.41%，同比提升0.81pct，预计主要因为春节前后公司为保证回款和去库存加大了终端和消费者的投入力度；管理费用率3.74%，同比下降0.32pct；研发款利息收入增加所致。22年归母净利率为31.73%，同比23Q1归母净利率为33.00%，同比下降0.54pct，净利率下降主因公司主动加大费用但毛利率的提升和税金及附加率的下降缓冲了销售费用率提升对净利率带来的影响。产品收入占比提升0.43pct至93.47%。23Q1税金及附加率同比下降0.96pct至14.96%。23Q1管理费用率同比提升0.16pct至2.32%。Q如净利润7.00亿元，同比增长26.55%。22年公司毛利率68.02%，同比提升0.51pct；23Q1公司毛利率71.18%，同比下降0.39pct，我们预计主要由于中高档产品内部产饮料导致。22年公司销售费用率为9.17%，同比下降0.52pct；管理费用率为净利率为30.97%，同比提升0.95pct。23Q1公司销售费用率为6.41%，同比下降0.28pct；归母净利率为36.53%，同比提升1.74pct。Q主Qpct77pct；营业税金及附加比率为母净利率为33.66%，同比下降3.35pct。Q归母净利润增速环比改善0%5%0%二、投资建议：首推高端酒茅台、五粮液、泸州老窖，其次推荐全国次高端和区域次高端次推荐全国次高端和区域次高端。我们在22年9月8日发布的深度《复盘前四轮深度饮料次白酒深度调整，板块往往会经历①估值下行—②戴维斯双