证券行业专题研究-从组织架构维度复盘国际投行战略变迁

证券行业专题研究：从组织架构维度复盘国际投行战略变迁1、美国传统证券业进入瓶颈期，政策带来业务模式变迁1999-2007

年以交易及投资损益为代表的重资本业务成为重要收入来源，混业背

景下其他收入超过传统主业。从总量角度来看，根据美国证监会统计的证券行业

经营数据，1999-2007

年期间，以证券手续费及承销保荐收入为代表的传统证券

业务收入增长面临瓶颈，而以交易及投资损益、利息净收入为代表的重资产业务

收入部分年份增长显著，整体规模超过证券手续费及承销保荐收入总和。1999

年美国通过《金融服务现代化法》，标志着金融业重回全面混业时代，在传统证

券业务增长放缓叠加混业经营背景下，证券公司其他收入逐步进入快速增长阶

段，2005

年后美国证券公司获得的其他收入已超过自身传统主业。2008

年后手续费类业务重新成为美国证券行业的主要收入来源，监管趋严背景

下其他收入出现明显收缩。2008

年金融危机期间，高杠杆的交易及投资损益收

入面临大幅亏损，此后一方面

2010

年《多德-弗兰克法案》颁布，对金融机构的

监管开始趋严，另一方面美国证券公司也开始主动降低杠杆，回归以客需为主的

轻资产业务。2008

年后，由交易及投资损益、利息净收入、出售投资公司股份

所得构成的重资产业务收入占比降至

40%左右，而由证券手续费和承销保荐收入

构成的轻资产业务收入重新超过半数，占比提升至

60%左右。金融行业整体监管

趋严背景下，证券公司其他收入出现明显收缩，但整体收入规模仍超过传统证券

业务收入。2008

年后经营杠杆的系统性下调导致美国证券行业整体

ROE降至

10%左右。

从美国证券行业整体

ROE变动来看，2008

年金融危机后，行业整体

ROE水平

由此前的

15-30%降至

10%左右，下降的主要原因在于行业整体经营杠杆的下

调，行业经营杠杆从

2007

年高点的

36.4

倍降至

2016

年的

16.2

倍，降幅超

55%。经营杠杆系统性下调背景下，美国证券公司为了追求保持股东回报，只能

转向提高自身业务竞争力以提升

ROA水平，2008

年后证券行业整体

ROA在

0.6%-0.7%左右，略高于金融危机前

0.4%-0.6%。1999-2016

年期间美国证券行业整体收入利润没有出现系统性增长，在内外因素

驱动下逐步衍生出专业化、差异化、特色化的行业竞争格局。实际上，1999

年2016

年期间，美国证券行业整体收入规模没有出现系统性增长，1999

年为

2668

亿美元，2016

年仅增长至

2787

亿美元，增幅不足

5%，其中剔除其他收入后的

传统证券业务收入规模不增反降，1999

年为

1511

亿美元，2016

年仅

1122

亿美

元。从美国证券行业盈利能力来看，1999

年行业整体税前利润为

291

亿美元，

到

2016

年税前利润降至

275

亿美元。展业天花板的下移，叠加混业经营、金融

危机、监管趋严等外部事件驱动，加速了美国证券行业内部的整合分化，1999-

2006

年期间美国证券公司数量持续下降，从

1999

年的

7461

家降至

2016

年的

4135

家，逐步衍生出全能投行、精品投行、财富管理、折扣经纪商等多种经营

模式。基于美国证券行业的整体发展情况，下面我们从微观角度，着眼于高盛、摩根

士丹利以及美林证券这三家全能型投行，从其业务组织架构变迁解析其经营策

略的选择。2、高盛：从独立投行走向全能型投行高盛作为屹立百年的投行巨擘，其业务发展对全球投行起到引领作用。高盛成

立于

1896

年，至今已有

125

年悠久历史，是华尔街一家屹立百年的投行巨擘。

从高盛自身发展历程来看，在美国资本市场近百年发展的各个关键阶段，其在投

行领域进行的一系列产品体系、业务模式和组织架构上的创新，对于美国投行发

展都起到了重要的引领作用，同时也将这一商业模式不断推广并应用到其他地区

的资本市场。在美国市场机构化浪潮下，高盛围绕机构客户需求进行了一系列创新创设。从

高盛百年发展历程中的关键性节点来看，1956

年在西德尼·温伯格带领下，高

盛获得福特集团

IPO主承销资格，正式步入一流投行阵营；20

世纪

60-70

年代在

格斯·利维领导下，率先开创了为机构客户服务的股票大宗交易业务，并在业内

最先组建了庞大的机构经纪人团队；70

年代在纳斯达克创建之初，开始大力服

务中小企业，为其提供上市和反收购咨询服务；80

年代开始涉足

FICC领域，以

及自营套利业务，并开启国际化进程。高盛实现突围的大背景在于美国资本市场

的机构化进程，其业务发展脉络始终是围绕机构客户需求，进行相关产品和业务

模式的创设。追溯高盛业务组织架构变迁，由于其

1999

年

5

月

7

日才在纽交所主板实现上

市，因此下文主要分析其上市至今的架构变化。从高盛年报中对自身定义来看：

高盛是一家领先的全球投行、证券和投资管理公司，为大量多元化客群包括企

业、金融机构、政府和个人投资者提供广泛的金融服务。从高盛

1999

年以来的业务组织架构来看，2008

年金融危机前其发展重心主要放在以企业、金融机构

为代表的机构投资者身上，近年来也开始发力以服务个人客户为主的零售银行和

财富管理业务，逐步成长为一家全能型投行。2.1、1999-2001

年：按照专业细分设置这一时期高盛的组织架构主要围绕业务展开，设置有大量细分业务。1999-2001

年，高盛的业务组织架构主要分为全球资本市场和资产管理及证券服务两大板

块。从下设业务条线来看，全球资本市场划分为投