纺织服装行业2021年度策略-复苏至焕新生

纺织服装行业2021年度策略：复苏至，焕新生1.

行业基本面：复苏进行时，稳中向好1.1

短期：旺季拉长，快速复苏1.1.1

终端稳健向好，消费信心稳定后疫情时代终端稳健向好，整体环比改善。截至

10

月服装纺织品类/珠宝类社零/社零总

额累计值分别同比-9.7%/-9.8%/-5.9%，降幅不断缩窄。行业终端表现逐月加速改善，

10

月服装纺织品类/珠宝类社零当月值分别同比增长

12.2%/6.7%，均明显好于同期社

零总额增速

4.3%，同时较

9

月呈加速趋势。我们认为后疫情时代，居民消费意愿对疫情波动逐渐脱敏，趋势向好稳健。当下即使局

部城市疫情状况有所反复，但带来的消费者信心波动较

6

月疫情更小，叠加疫情期间被

抑制的消费需求在

H2

进一步得到释放，市场整体稳健向好。1.1.2

入冬提前+春节后置拉长旺季，消费者信心恢复行业季节性明显，当下旺季伊始，终端持续蓄力。服装秋冬季品类羽绒服等产品单价较

春夏季更高，行业秋冬旺季效应明显。从往年数据来看，我国的居民衣着消费支出表现

出相当明显的季节性特征，秋冬季（Q4-次年

Q1）显著高于春夏季（Q2-Q3），2019

年

Q1-Q4

我国城镇居民人均衣着消费支出分别为

602.5/397.5/322.0/510.0

元。短期来看，

当下正处于旺季伊始，叠加前期被疫情抑制的消费需求当下逐步得到释放，我们判断

2020Q4-2021

年服饰行业终端表现良好，复苏增长。春节日期滞后+冷空气预计带来增量利好。今年春节假期较晚叠加入冬提前拉长销售旺

季持续时间，叠加

2020

年

H1

的低基数效应，我们预计终端需求上涨态势在

2021

年年

初仍会延续。➢

天气转寒，销售旺季将至。今年冬季低温可能性较大，叠加低基数利好公司终端表

现。由于

2019

年冬季气温偏高，各服装品牌的冬装销售状况并不理想。今年冬季

低气温可能性较大，据国家气候中心预测，今年冬季（2020

年

12

月至

2021

年

2

月）影响我国的冷空气活动频繁、势力偏强，全国大部气温接近常年同期到偏低，

隆冬（2021

年

1

月）可能出现大范围强低温雨雪过程。我们认为冷空气入袭利好羽

绒服行业终端，低气温冬季下公司销售业绩较去年低基数有望强势增长，我们预计

将拉动下半年终端销售。➢

我们预计

2021

年春节假期较晚，将拉长旺季时间，有利终端销售。2021

年春节

日期为

2

月

12

日，为品牌公司以及终端门店的产品宣传和销售提供了更长的时间

窗口，我们预计秋冬销售旺季延续时间相对更长。据统计局数据，春节日期较晚的

2013/2015/2018

年服装鞋帽针纺织品类

1-2

月社零累计值同比增速分别为

9.4%/9.1%/7.7%，相对前一年份增速更高。金融市场上行引发的财富效应有望助力消费终端。纵观

2020

年以来股市大盘表现，Q1

国内疫情严峻时期上证指数/深证成指一再下探，Q2

随着疫情转好、市场信心恢复而逐

渐上行，Q3

初迎来强势行情，当下上证指数/深圳指数自年初分别增长

10.5%/31.3%。

而根据财富效应（实际余额效应）理论，对于个人来说，金融资产的上涨带来持有人财

富的增长，从而影响其短期边际消费倾向，促进终端消费的增长。我们判断金融市场上

行引发的财富效应有望助力消费终端。1.1.3

行业渠道库存已有改善我们判断当前渠道压力处于环比改善通道：当下行业渠道库存数量值和

Q2

相比环比变

化不大，但考虑

Q3

末各品牌惯常针对双十一及

Q4

旺季进行备货，我们判断库存结构有

所优化。➢

运动鞋服板块，安踏/李宁渠道库销比可控在

5-6

之间，预计还需要

1

个季度时间进

行调整，终端折扣预计随着库存恢复而恢复；NIKE中华区渠道库存目前基本恢复正

常水平（库销比

4

左右）。➢

大众服饰板块，森马服饰双十一控制备货量，严控库存风险；波司登截至

9

月底库

存绝对额已有同比下降，后续重点以销售新款为主而非库存去化；海澜之家当下存

货额同比有所下降，得益于终端去化和运营结构改善，存货结构有所优化。➢

中高端服饰板块运营稳健。地素时尚电商、奥莱、抖音等多渠道协助库存去化，加

上终端积极恢复，库存情况良好；歌力思

EdHardy品牌回收奥莱店协助直营正价店

运营，利于消化库存。外生影响短暂同时内生优化持续：我们认为，本阶段渠道库存累积主要是来自疫情的非

常规性冲击，并不具存在持续性或结构性的渠道问题。当前行业库存及折扣压力持续改

善，主要系终端持续恢复+电商及奥莱渠道助力去化+供应链柔性化调整共同作用，同时

各品牌适度加深折扣以缓解存货压力。➢

柔化供应链：疫情迫使品牌公司加速提升内生渠道管控力，柔化供应链生产、提升

效率、快反占比增加。如波司登疫情下指导加盟商调低订货比例至

30%（原先

40%左右），后续

70%按照销售情况滚动下单，以拉式补货、快速上新、小单快反等模

式及时灵活进行补充，自根本处轻化库存。➢

全渠道配置主动去化：电商渠道的消化能力更强，2020Q1-Q3

各品牌商电商渠道占

比较往年均有大幅提升。同时品牌商积极布局奥莱渠道，业内公司基本

10:1

布局奥

莱渠道，进一步助力终端库存消化。➢

适度加深折扣：疫情期各品牌适度加深折扣以促进销售，大众服饰板块表现尤为明

显，后续随着终端恢复折扣压力持续改善。波司登零售折扣率相对良好，其产品结

构优化次新品占比较多；森马灵活调整产品组合定价策略，以改善终端折扣。1.2

长期：趋势稳健，需求分化1.2.1

行业成熟稳定，消费信心坚挺纺织服装行业发展相对成熟，整体经济随经济体稳步发展，我们判断在国民收入改善的

前期，服装消费意愿有明显提升的机会，后续服装支出占比相对稳定。以美国服装消费

数据为例：1）我们判断

1995-2006

年美国居民消费信心较足，美国人均可支配收入（不

变价，下同）以

5.0%左右增速稳定增长，服装消费支出占可支配收入比重由

1995

年

2.6%上升至

2006

年

3.0%左右，我们判断居民收入改善初期，稳定的收入增加将带来

服装消费意愿的明显提升。2）2007

起收入增速波动不确定性变高，服装支出占可支配

收入的比重呈下降态势并维持在

2.8%左右。我们认为服装作为典型的可选消费品，收

入波动的不确定性对于服装消费影响较大。我国消费者信心指数长期走势坚挺，疫情下恢复情况良好。长期来看，我国消费者信心

走势坚挺，2016

年以来表现尤为明显。短期来看，受到疫情的影响，2020

年

1

月起我

国消费者信心指数出现下滑态势，但后续消费信心

6

月触底反弹并很快恢复，至今仍处

于向上区间。我们认为短期疫情带来的悲观预期并没有对消费信心产生持续影响，长期

来看向上姿态明确，国内服装消费大环境良好稳定。1.2.2

消费需求分化，新生流量、低线城市崛起收入水平提高持续推动消费升级。1）我国居民生活水平大幅提升，2010

年我国生活水

平在宽裕小康及以上（家庭可支配收入在

13.8

万以上）的城市人口共计

53

万人，占比

8%，2018

年这一数字大幅增长，共计

400

万人占比

49%。2）低线城市潜力明显，近

年三四线城市层中产阶级消费者数量快速增长。据麦肯锡数据，2010-2018

年三四线城

市中，年可支配收入达到

14

万至

30

万元人民币的家庭数量

CAGR达到

38%（同期一二

线城市

23%），这些较富裕家庭当前占到三四线城市人口的

34%以上。3）市场对消费

品质的要求逐渐提升。如服饰行业新一代消费者的诉求除了质量、功能性之外，还包括

时尚性、设计性等；黄金珠宝市场诉求从含金量向品牌、品质、设计倾斜，精细化珠宝、

情景风格珠宝广受欢迎。我们判断随着国民物质生活水平的提高，居民消费关注点逐渐

由性价比向品质倾斜，市场对于中高端产品的需求、接受程度也显著提升，中低线市场

消费升级空间较大。新生代流量崛起，低线城市潜力待挖掘。1）随着代际更替，在消费升级中成长起来的

年轻群体正逐渐成为消费主流。据联合国预测，2020

年中国“90

后”、“00

后”人群占

总人口比重达

24.4%。2）新生代群体消费态度更乐观，热爱电商购物，消费型信贷渗

透率高，崇尚“悦己型消费”、“超前消费”，具有相当大的消费潜力。这一特征在低线城

市年轻人群中表现更加明显，据据麦肯锡调研数据（2018

年），二线及以下城市的年轻

人群占样本比例

25%，却为消费支出增长贡献了近

60%。消费群体需求表现分化。1）消费升级成为整体趋势方向，低线城市空间广阔。三四线

城市中产阶级的迅速增加及其新生代流量带来的超强消费力，使得低线城市成为潜力相

当大的消费市场，品牌商渠道下沉成为抢占关键。2）与此同时，中低端及注重性价比

的消费需求仍不容忽视，互联网为品牌商精准接洽这部分庞大的市场需求提供了通道，

我们认为电商、新零售将成为精准有效触达这些消费者的重要途径。同时，对于大众服

饰品牌而言，借助数字化等手段培养品牌力、品牌美誉度、获取用户群体的认可或成契

机。1.2.3

民族品牌迎来新机遇国货崛起，高端消费意愿自海外回流。1）原先消费者对于头部品牌的国际青睐性明显，

服装、化妆品市场高端品牌多以国际高端品牌为主，如运动鞋服板块中，NIKE、ADIDAS作为国际一线品牌占据上游龙头位置，安踏品牌、李宁品牌等国产品牌处于竞争压力相

对较大的中游区域。2）随着国货品牌自身品质提升+中国经济崛起带来的民族自信，消

费群体对国民品牌的青睐程度变高，原分布于海外高端品牌的消费力回流至本土，叠加

消费升级带来的消费驱动力，国内优质品牌迎来上升机遇。本土消费市场当前持续释放利好国民品牌信号。市场上新国货、国潮等概念持续高热度

不减，关键词“新国货”的百度搜索指数

2017

年以来持续震荡上行。消费群体对国民

品牌的消费意愿变高，据艾媒咨询调查数据，近

40%网民表示“所有品类都乐意优先购

买新国牌”，另外近

40%网民表示“在大部分品类上愿意购买新国牌”。1）消费群体层

面来看，年轻消费群体成为国牌的重要支持者，据新华网联合小红书发布的《Z世代生

活方式新知》，2019

年下半年

95

后在小红书上对于国货的发布量和搜索量分别环比上半

年增长了

22.3%/23.2%。2）品类层面来看，服装消费是国潮风气的主要载体之一，当

下服饰品牌跨界联名兴起、“国潮”成为新热词，品牌商推出的民族属性较强的

IP联名

款、中国文化元素设计款，普遍市场反响积极热烈。2.

核心竞争要素：产品为生命力，渠道注重内功修炼在当前的时尚消费的商业业态中，我们认为产品和渠道是两大核心竞争要素。1）我们

认为好的产品是消费者永恒的追求，也是产业链良好运转的开端。品牌口碑的建立、渠

道的拓展都是建立在不断创新的优质产品身上。2）品牌营销和渠道端的拓展和精细化运

营是帮助产品顺利实现价值的通道。3）供应链是提供优质产品的重要纽带。2.1

产品：国潮、IP兴盛，长期品质、创新为王2.1.1

短期变化：国潮产品、功能性产品、IP产品兴盛在传统强势品牌的背书下，新品迭代带动销售，我们认为产品的设计创新能力成为品牌

商的重要竞争要素之一。当前终端市场出现了对潮流产品例如国潮产品的追捧，，IP联

名款产品、功能性、概念性产品涌现，消费者也愿意为这些产品支付溢价。➢

1）众多品牌陆续推出

IP联名系列产品，IP联名产品旨在丰富原有品牌产品系列，

同时给消费者带来跨界的新鲜感，增加消费。而

IP系列产品能够给联名品牌进行引

流宣传，起到引流作用。IP联名产品的热销背后也需要品牌对产品设计的创新迭代，

同时也需要产品本身品牌力的背书。2020

年地素时尚旗下

dzzit小黄鸭系列、安踏

x花木兰、FILAxWilson、波司登

X高缇耶等联名系列热销。➢

2）功能性、概念性产品等到消费者认可。2020

年，除了专业的运动品牌以外，部

分大众服饰、运动时尚品牌推出了具备功能性的产品线，同样得到消费者认可。FILA品牌旗下专业运动线、比音勒芬推出的保暖性产品、海澜之家的全能夹克系列可以

一衣多穿、便携性强、充电发热，售罄率高于平均水平。➢

3）2019-2020

年国潮系列产品在民族自信心提升过程中也受到年轻消费群体的喜

爱，从目前的发展趋势上来看，我们认为短期到中期维度，仍然可以持续。李宁品

牌旗下的中国李宁系列产品、安踏品牌推出的故宫联名系列、比音勒芬旗下的故宫

和敦煌等联名系列，将中国传统文化和时尚潮流结合在一起，推出产品受到年轻消

费群体喜爱。根据我们跟踪，中国李宁门店店效平均水平为

60-80

万/月，高于李宁大货，同时潮流产品单价也相对较高。2.1.2

长期趋势：品质、创新为王，品牌营销锦上添花从当前，到未来，时尚消费产业在产品层面最重要的特征在于需求变化多、产品更迭速

度快，这对品牌公司的产品设计提出了更高的要求，一方面要满足消费者对于设计的新

鲜感追求，另一方面对于产品品质的追求是永恒的。我们在前文讨论消费者对于产品的

追求提到部分消费者追求中高端高品质产品同时对高性价比产品也有所追求。我们认为

对于好品质的产品的追求是长期发展的趋势，同时随着民族自信心的增长，年轻的消费

群体对于国民品牌的认可度会逐步提升。而在这个过程中，产品的迭代和品质提升是支

撑品牌竞争力的核心要素之一。➢

产品端的创新能够获取消费者支付的溢价，最终体现在报表层面主要是收入增长和

毛利率的提升。我们认为好的产品包括满足消费者时尚需求的设计，以及舒适的裁

剪、版型和面料（包括功能性面料）等。回顾过去各个品牌的发展，我们可以看到

在产品端进行不断改善的品牌竞争力是有明显提升的，相应的产品单价、毛利率都

会有提升。过去几年的时间里，波司登品牌聚焦主航道，进行主品牌的设计升级，

陆续推出极寒系列、城市户外系列等产品，主品销售得到复苏式增长的同时

1800

元以上产品销售占比从过去的

10%提升到

30%，羽绒服业务的毛利率在过去

2-3

年间

有了明显提升。运动品牌方面，李宁、安踏品牌在研发投入不断增加，强调产品的

功能性，如李宁推出䨻系列、安踏推出氢系列跑鞋，服饰类的功能性也有所提升的

同时毛利率也在持续增长。➢

产品端的设计创新和品质提升是品牌持续成长的源动力。长远发展来看，重视产品

设计品质的品牌会有持续的增长动力，对比国际运动品牌龙头耐克和阿迪，我们可

以看到从收入表现和终端折扣表现上，耐克表现更胜一筹。其中重要的原因在于耐

克持续进行产品创新，新品拉动销售带动终端运转。2017

年开始，NIKE公开实施

ConsumerDirectOffense战略，NIKE又称之为三双战略（TripleDoubleStrategy），

其中提出双倍创新（doubleInnovation）——加快研发节奏以及双倍速度（doubleSpeed）：将产品推出周期缩短一半。为了实现这一目的，NIKE推出快车道计划

（ExpressLane），根据消费者的需求快速生产、更新和交付产品。在研发层面，将

NIKEAir、Lunar、Zoom、Free、Flywire、Dri-Fit、Flyknit、Flyweave、ZoomX、

React、

AdaptiveandNIKE+技术贯穿于跑步、NIKE篮球、Jordan、足球、培训

和运动服装等类别。我们认为对国潮产品的追求，从表面上看是短期的潮流变化，但是背后代表的是消

费者民族自信心的提升，对民族文化和民族品牌的认可，而认可源于设计、源于品

质。国潮产品满足的是当下的消费需求，但是国内优质的品牌商设计能力的提升也

足以支撑未来长久的发展。中高端国产品牌中，地素时尚终端表现在疫情期间依然

相对稳定，其产品独特设计能够持续吸引

VIP顾客的同时引入新客流，主品牌在独

特的设计和细腻的质感间寻求平衡，为当代新女性提供丰富的着装选择，风格延续

中也开发设计不同系列产品。2.2

渠道：优化调整奠定未来发展基石2.2.1

短期变化：线下渠道调整，线上渠道成为关键的增长引擎➢

疫情加速线下门店结构优化进程，强势品牌能够以低成本获取优质门店，2021

年

有望贡献增长。线下渠道策略方面，疫情之前行业普遍以门店结构调整为主，关闭

低效小店、新开优质大店；疫情冲击线下终端，各公司趁势加快调整节奏，2020H1

门店数量基本处于净减少状态。安踏主品牌净关店

319

家，歌力思净关店

45

家，

太平鸟净关店

196

家，主要系公司进一步提升店铺质量加速低效门店关闭节奏所致。

根据我们跟踪发现，具备竞争力品牌预计在

2020-2021H1

能够以低成本获取优质区

位门店，而

2020

年调整获取的门店能够在

2021

年贡献增长。➢

2020H1

疫情冲击线下终端消费，原有流量涌入线上，电商一跃成为拉动增长的关

键，H2

表现更加亮眼。运动品牌安踏集团/李宁电商

H1

分别实现

50%左右/20%+

增长，大众品牌森马服饰/太平鸟/海澜之家在

2020

年

Q1-Q3

线下受到影响的情况

下，电商仍然取得不错的增长；中高端品牌地素时尚、比音勒芬电商业务占比明显

提升，地素时尚电商占比超过

15%。黄金珠宝尤其是周大生品牌在直播电商的带动

下，电商业务实现高速增长。2.2.2

长期趋势：线下渠道精细化管理，DTC成为重要趋势我们认为随着市场进入相对饱和状态，品牌服饰行业逐步走出了“跑马圈地”的发展阶

段，而进入了修炼内功的阶段。具体表现为：1）线下渠道方面，不再完全追逐渠道绝

对数量上的增长，而更加重视渠道位置的布局、业态的选择，DTC成为重要的运行趋势；

2）线上业务不仅局限于传统电商平台，也不仅仅是用低价政策去吸引消费群体。而是采

用多元化的方式去发展电商业务；3）线上线下融合成为大趋势。我们认为：在渠道运

营转型的过程中，跟随流量转移进行渠道运营改革的优质公司，竞争力更为明显。1、线下渠道运营质量的提升优先于渠道绝对数量的增长。在经历了早期的渠道快速扩

张的发展阶段而进入了提升运营质量的阶段，而直营渠道占比适当的提升、终端精细化

管理成为品牌商修炼内功重要手段。渠道数量和业态结构方面，品牌服饰进入门店优化调整阶段，对大店盈利水平要求逐步

提升，而黄金珠宝行业仍然处于渠道扩张阶段。➢

服饰品牌门店绝对数量增长放缓，渠道结构优化，旗舰店盈利水平上升。从

2017-2020

年，不论是大众品牌如森马、海澜之家，还是中高端服饰、运动鞋服，

渠道数量处于相对稳定的状态。但是在渠道结构上有了明显的优化，购物中心数量

的增长（源于购物中心集商业娱乐一体，人流量上升明显），此外门店单店面积持续

增加，不少品牌商开设大店、旗舰店、品牌集合店。2016

年起街铺流量下跌，安踏

集团开启渠道变革，经过

2017-2019

三年，非街铺门店的占比从

10%+提升到

30%+，

期间关闭

1000

多家低效的店铺，变成商场、购物中心和奥特莱斯店。更为重要的

是，在过去，核心商圈由于租金等费用较高，旗舰店更多的是承担品牌形象宣传的

作用，但是当下优质公司也提出了对大店的盈利要求。黄金珠宝行业仍然处于渠道下沉阶段，优势品牌下沉更为顺利。2020Q1

老凤祥和

周大生均处于净关店状态，Q2

随着国内疫情逐步得到控制，原有的开店计划提到日

程，新的开店机会也陆续释放，Q3

开店步伐进一步加快。2020

年老凤祥前三季度

净增门店

231

家（直营+2，加盟+229），单

Q3

净增门店

133

家（直营+3，加盟

+130），周大生前三季度净增门店

9

家（直营-26，加盟+35），单

Q3

净增门店

15

家（直营-5，加盟+20）。在渠道运营层面，精细化的管理成为市场竞争中的重要竞争要素。渠道精细化管理包括：

1）门店形象的升级以及产品搭配的丰富性；2）直营门店成为公司拉近与消费者距离的

通道；3）积极的消费者、会员管理，消费者流量的维护是基于门店信息化、数字化工具

的使用。➢

门店形象上，过去门店“千店千面”，不利于品牌形象的塑造。根据城市层级划分

不同层级门店并进行装修陈列有利消费者对品牌形象形成良好认知。安踏品牌门店

在一二线城市已经更新到“10

代店”，波司登、海澜之家等大众品牌门店也在过往

进行了大幅度的调整，对品牌的重塑带来作用。➢

门店管理模式：DTC成为重要趋势。各个品牌商在一二线城市布局直营门店，一方面一二线城市购物中心门店开设成本较高，直营模式下更容易推广一线城市门店。

除此之外，直营门店由于能够直接掌握消费者相关数据，因此成为各个品牌直接接

触消费者的重要渠道之一。根据跟踪，森马服饰、太平鸟、李宁线下门店直营比例

占比超过

30%，安踏集团旗下中高端品牌均采用

DTC模式，此前加盟模式为主的

安踏主品牌在

2020

年

H2

开始进行门店转直营运营，计划于

11

地区进行直营+加

盟混合运营模式转型，涉及门店约

3500

家（占比

35%），其中约

60%（约

2100

家，原为分销商直营）将转为集团直营，40%（约

1400

家，原为分销商授权加盟

商运营）继续由加盟商按公司标准运营。➢

门店的精细化管理还包括对消费者和会员的管理，而这基于对于消费者画像、消费

者行为数据的大数据分析，这对于产品投放的精准度和库存管理有明显益处。过去

大众品牌包括太平鸟、海澜之家在经销商中推行数字化信息系统，因此能够掌握到

终端的库存及销售信息，运动品牌也是如此，以滔搏为例，公司拥有

8000

家遍布

全国的直营门店，掌握了详尽的消费者行为数据，进而指导前端的精准订货，同时

零售折扣和库存周转表现都优于同业。中高端服饰始终重视会员体系建设，采取多

种营销策略维护

VIP客户关系，增强会员黏性。在店员管理方面，以地素时尚为例

定期对终端门店店员进行培训，帮助其更好的了解会员需求。2、消费零售中电商渠道、重要性增加，同时呈现多元化趋势。随着近年“互联网+”不断深化，我国网络零售市场规模稳步扩大，行业终端零售中电

商渠道占比提升。根据统计局数据，2020

年

10

月整体零售中电商渠道零售额占整体零

售额比例（累计占比）为

24.2%，其中服装鞋类占比超过

30%。

线下消费受到疫情抑

制，线上渠道成为关键的增长引擎。2020H1

疫情冲击线下终端消费，原有流量涌入线

上，电商一跃成为拉动增长的关键。电商业务多元化成为趋势，品牌力强势在直播中优势更为明显。当前的电商业务不再局

限于淘宝天猫等传统电商平台，在微商城、抖音、小红书等社交电商平台上，流量大幅

增长，因此也成为了各个品牌商布局的重要渠道。直播带货为销售和营销带来双重机遇，公司逐步将网红直播与品牌自播相结合。直播带

货聚焦的产品大多具有低单价、高毛利、高频次、标品等特征，产品属性决定了服饰、

化妆品、珠宝行业尽享直播红利。黄金珠宝电商直播聚焦低客单价、高频次、高毛利、

装饰性强的时尚珠宝，线上流量联动线下赢得亮眼业绩。周大生线上超前布局赢得先发

优势，抢占黄金珠宝电商直播市场，6

月携手辛巴开设“辛选珠宝节”专场，直播带货

销售额突破

4.8

亿（含预售），打破行业单场直播带货记录。在品牌自播方面，和网红直

播不同的是，自播对于产品的讲解和试穿方面更有时间优势，和消费者的互动更具备针

对性，对品牌本身的宣传作用大于引流作用。3、线上线下的融合，离店销售为线下业务打造新的增长点，更加注重消费者体验，也

对品牌商的运营能力提出了更高的要求。➢

疫情前后，多数品牌开始开展线下门店向“云”迁徙，原有客户维护成为引流关键。

公司普遍加速智能化转型，通过搭建云店打通线上线下，采用云客服、云商城高效

获客运营、实现门店互联。大众品牌中森马服饰、太平鸟等，中高端服饰地素时尚、

运动零售商滔搏都积极推进云店。云店对于品牌商而言，并不是传统电商业务，而

是线下门店的延伸，是消费场景的拓展，满足消费者的需求，因此云店形式的出现

要求品牌商重视原有

VIP的维护和转化，有效将线下流量引流至线上。根据我们了

解，滔搏旗下拥有云店（小程序）的门店，离店销售占比在

10%-15%左右，而在

这样的占比情况下，线下整体流水并没有受到负面影响。➢

线上、线下渠道正在加速融合，这在数量、速度、品控等方面对供应链提出更高要

求。周大生联手辛巴专场直播带来销量逾

200

万件，产品周期缩短至

30-40

天的同

时品质要求严格，公司凭借着强大的供应链顺利实现交付。2.3

供应链管理：打通数据传达，打造柔性供应链短期变化：2020

年对服装公司供应链带来了较大的挑战，在疫情影响下，终端销售情况

具备不确定性，供应链需要随时根据销售端变化进行调整。具体到订单层面，需要应对

品牌商的订单调整，以及订单的规模，频率方面的变化。长期趋势：在供应商层面，不可否认的是在品牌服饰产业链中，品牌商占据了更加强势

的地位，因此随着终端产品需求的变化对于供应商的要求是在提升的。根据我们观察，

多数品牌商都在对自己的供应链进行整合，耐克、阿迪等国际品牌供应商数量过去几年

中持续减少，落后的供应商逐步被淘汰。为了迎合时尚消费的多样变化，打造柔性供应链成为品牌商在市场中提升竞争力的重要

手段。柔性供应链也从最初的由终端数据反馈到产品设计端，转化为设计生产销售环节

均以消费者为中心。以太平鸟为例，公司利用数据驱动商品开发的整个流程，积极探索

应用大数据、人工智能等技术手段洞察消费者需求，更加精确识别流行趋势。商品开发

以消费者需求为核心，以市场趋势、消费者洞察、销售数据等为指引，数字赋能提高商

品开发精准度，提供最符合当下消费者需求的商品，不断满足消费者对时尚的需求。➢

柔性供应链长期来看包括两个方面：1）对爆款产品进行及时补货；2）根据终端销售数据进行分析，在短期设计生产，进行新款补充。对于不同品类品牌，对快反的

要求有所差异，我们认为快反供应链主要应用于大众品牌。中高端品牌及运动品牌

的生产工艺的复杂性和专业性质使得品类的快反有一定的难度，而大众品牌跟随消

费者需求趋势发展，更加需要快反供应链的支持。柔性供应链帮助公司的产品能够

适应市场需要，进而实现较好的零售折扣。➢

为了配合柔性供应链，各个品牌商的订货会在订货频次和时间安排上更加细致，根

据我们观察发现各个品牌商目前订货会每年数量上有所增加，而首次下单的比例有

所下降，后续产品依赖翻单。目前波司登品牌经销商首单比例已经下降到

30%左右，

森马服饰也在华东地区进行门店试点，首铺货品比例为

35%。柔性供应链的基础在于数据在全产业链的打通，能够将终端消费数据及时反馈到设计部

门和生产部门。3.

板块行情回顾2020

年上半年疫情冲击较大，纺织服饰板块总体趋势呈下跌态势，下半年起随终端复苏，

板块走势开始回升。截至

2020

年

12

月

9

日品牌服饰板块和纺织制造板块分别累计上涨

2.19%/1.95%，跑输沪深

300

指数（20.65%）。从基本面看，疫情之下各细分行业、各品牌表现出现分化，化妆品>珠宝>品牌服饰>加

工制造。品牌服饰板块，太平鸟（125.7%）、朗姿股份（83.6%）、探路者（67.7%）1

月来市场表现较好。纵览服装与珠宝板块三年以来的估值，当下正处于历史中高位附近，我们判断疫情对

2020

期间业绩水平带来较大负面影响，PE（TTM）当下及未来一小段时间数值异常偏

高在情理之中，并不意味着当下处于估值水平过高。当下终端恢复加速，随着运营及业

绩表现逐渐回归正常，我们判断各板块市盈率也将恢复至正常状态。当前运动鞋服板块

当前估值

25.1

倍，过往

3

年平均值为

21.9

倍，目前处于历史中高位；中高端服饰板块

当前估值

18.4

倍，过往

3

年平均值为

17.7

倍，目前处于历史中枢附近；大众服饰板块

当前估值

25.0

倍，过往

3

年平均值为

17

倍，目前处于历史中高位；黄金珠宝板块当前

估值

25.1

倍，过往

3

年平均值为

18.8

倍，目前处于历史中高位。4.

分板块：运动鞋服景气高，大众服饰改善明显（略）4.1

运动鞋服：板块内具备成长性的优质赛道运动服饰

2020

年

H1

受到疫情冲击，收入/业绩下滑，基本面受到影响的过程中个股股

价出现大幅回调。但随着疫情的缓和以及消费群体对于健康生活的重视，

Q2/Q3

流水

逐季改善，且

Q4

有明显加速增长的趋势。终端销售迅速回暖、市场预期产生变化过程

中股价快速反弹，申洲国际、安踏体育、李宁等标的均创下新高。在当下时点，我们如何看待运动鞋服板块基本未来的走势？我们认为运动板块：中短期

快速增长确定性大，1）终端客流恢复叠加秋冬新品上市带来

2020

年

Q4

到

2021

年收

入端增速能够快速上行；2）渠道库存消化迅速为

2021

年的增长奠定良好基础；3）2021

年-2022

年随着奥运会和冬奥会的举办，各运动品牌推出营销计划有望拉动销售增长。

长期来看，全产业链高景气度能够持续。1）目前较低的运动鞋服的渗透率使得行业具

备长期增长潜力；2）细分领域运动兴起，同时终端消费者消费升级过程中对于不同运动

场景对应产品的需求使得行业存在长期兴盛的可能性；3）全产业链，从制造商、品牌商

再到终端零售商龙头都享受行业成长的红利，行业有强烈马太效应。1、短期趋势：Q3

运动品牌流水全线加速恢复，Q4

延续恢复趋势，线下逐步出现转正，

线上表现亮眼，我们认为这个趋势延续到

2021

年的概率大。➢

单

2020

年

Q3，各品牌流水表现趋势向上。安踏/李宁/特步品牌流水转正实现单位

数增长，FILA/迪桑特流水分别同增

20%+/90%+；分渠道来看，电商渠道业务成

为重要增长点，单

Q3

安踏/李宁/FILA品牌电商表现亮眼，分别同增

50%+/40%+/

近

90%。根据我们跟踪判断，滔搏终端流水也保持双位数增长，电商业务比例提升。➢

库存方面，Q3

渠道库存数量基本和

Q2

一致，考虑

Q3

各品牌针对双十一进行备货，

渠道压力不大。行业渠道库存处于去化过程中，目前安踏品牌/FILA品牌库销比分

别在

6/7-8，李宁终端渠道库存绝对额相比同期也略有上升。但是我们认为当前处

于秋冬销售旺季，公司需进行备货应对。同时，从产品售罄率来说，新品售罄率环

比有明显提升，李宁

3

个月内新品售罄率已经与同期持平。2、对于

Q4

及

2021

年判断：我们认为在秋冬销售旺季、双十一销售活动拉动下，运

动公司

Q4

能够保持良好的增长，同时

2021-2022

年体育大年的拉动下流水快速增长

确定性高。10

月-11

月各个品牌在

Q3

基础上出现明显提速，电商表现亮眼。根据我们

跟踪判断安踏/李宁线下均出现双位数增长，今年双十一期间安踏集团电商/特步集团电

商/李宁天猫旗舰店流水达到

28.4/5/7.7

亿元，较上年增长

53%/40%/42%。3、长期来看，运动鞋服全产业链所处的（包括制造商、品牌商和零售商）依然是纺织

服装板块内具备成长性且市场集中度较高的优质赛道，推荐全产业链的龙头标的。1）长期来看，我们国家目前已经成为世界第二大运动鞋服零售市场（仅次于美国），也

是增长最快的主要市场，未来景气度的持续来自于在渗透率和价格的提升。目前消费者

对于运动鞋服的消费处于升级的过程当中，且我国广阔的消费市场不同消费者所处层级

不同，能够不断的带来新的增长动力。我们认为对于运动鞋服的消费升级体现在两个方

面：一方面来自于参与运动的人数比例增加的过程中，消费群体从“不穿运动鞋服运动”

到“穿运动鞋服去运动”。另一方面来自于，消费群体从“穿运动鞋服去运动”到“不

同运动场景下穿不同类型的运动鞋服”，表现为与运动鞋服销售的量价增长。Frost&

Sullivan的预测数据来看从

2014

年到

2023

年，运动鞋服的售价及零售量

CAGR维持中

个位数增长。➢

从“不穿运动鞋服运动”到“穿运动鞋服去运动”：2018

年，运动鞋服的人均年消

费额占各类鞋服的人均年消费额的百分比来看，英国

27.7%，美国

31.8%，日本

24.3%，韩国

25.7%，德国

27.2%，中国

12.5%的渗透率具备提升空间。我们认为

在国民收入提升以及参与运动人数比例增加的过程中，消费群体更加愿意在运动鞋

服上进行消费。根据滔搏招股书中引用

Frost&

Sullivan的预测数据来看，我国人均

运动鞋服支出从

2014

年

106.3

元/人增长至

2018

年

168.7

元/人，CAGR为

12.2%，

预计到

2023

年将达到

274.1

元/人，CAGR保持

10.2%的速度。➢

从“穿运动鞋服去运动”到“不同运动场景下穿不同类型的运动鞋服”：我国健身、

马拉松和瑜伽细分行业正处快速发展阶段，而冰雪运动则受

2022

年冬奥会催化，

进入了快速发展阶段。我们认为未来细分运动行业兴起是确定性趋势，而消费者在

不同的运动场景下会选择细分领域专业的产品。这意味着：细分领域运动的崛起带

来了细分领域品牌的崛起，而对于公司来说也存在着更多的潜在竞争对手的挑战。冰雪运动：2022

年北京冬奥会是我国举办的首届冬奥会，而

2018

年我国滑雪人

次仅

1970

万人次，占全国人口数不足

1%，成长潜力大。相比之下，美国于

1960

年和

1980

年举办两次冬奥会，期间

20

年迎来了滑雪产业黄金发展

20

年，滑雪人

次由

1960/61

年雪季的

170

万飙涨至

1978/79

年雪季的

5020

万。近年来我国冰雪

运动逐步渗透，根据中国产业信息网数据，2019

年，我国国内滑雪场新增

28

家，

总数达到

770

家，增幅

3.77%，全年国内滑雪者约为

1305

万人。我们认为伴随着

冰雪运动的发展，相关运动品牌也会迎来自身的发展机会。安踏集团旗下迪桑特品

牌，在

2019

年实现流水

10

亿左右，并于

2019

年实现盈利，今年迪桑特品牌在门

店数量没有大幅增长的情况下，H1

实现流水

30%左右增长，单

Q3

流水增速超过

90%，我们预计未来迪桑特品牌门店数量有望拓展到

500

家，实现超过

50

亿流水。瑜伽等女性运动的兴盛的过程当中催生了众多小众品牌的成长，我国瑜伽运动仍然

处于普及阶段。在瑜伽运动在北美兴起的过程中，lululemon的收入规模体量迎来快

速成长，而公司也成为全球第三大市值的运动鞋服公司。2016

财年末到

2019

财年

末，lululemon在中国（不含香港）/欧洲的直营门店数量从

3/11

家迅速扩张到

32/29

家，中国也成为其未来发展的重要市场之一。2）全产业链马太效应明显，优质制造商、品牌商和零售商表现优于行业平均水平。➢

品牌商：关注集团化运营龙头公司及品牌力具备长期增长潜力的品牌公司，核心推

荐安踏体育、李宁。我们认为在当下的消费市场，国际龙头占据中高端专业市场，

国内龙头发展出差异化的核心竞争力：注重集团化/平台化运营能力，打造多品牌矩

阵兼顾时尚与专业，其中安踏体育打造三大事业群发展专业/时尚/户外运动品牌群；

产品端更注重性价比，保持大众产品定位，国内龙头主品牌主流价位段约为国际品

牌

50%-60%；渠道运营错位发展，与国际品牌聚焦核心城市不同，国内公司重点

布局三四线城市，三线及以下门店数量占比在

50%左右，在一二线城市利用高端线

产品进行布局，例如安踏品牌国旗款产品、李宁旗下中国李宁系列等。➢

制造商：品牌商对于产品制造的需求已逐渐从低成本过度到要求高质、高效、稳定

的多元化需求，优质龙头优势明显，核心推荐申洲国际。从长期趋势看，环保要求

日益趋严，终端消费需求变化速度加快以及消费者对于品质的高要求使得制造商面

临的挑战愈加明显，也加速了品牌商对自己的供应商队伍的整合，中小供应商与龙

头品牌的合作难度较大，品牌商龙头公司耐克、阿迪过往也一直在优化自己的供应

商队伍。从短期变化来看，今年

Q1

国内疫情严重，各工厂复工时间拖延，Q2

疫情

席卷全球，海外客户砍单风险高。行业整体受负面影响较大，同时内部资源重新洗

牌，小型企业涤荡出清，能够提供稳定生产的头部优质企业在危机中备受青睐。疫

情驱使资源向以申洲国际为代表的龙头公司集中：2020H1

订单基本稳定，2020H2

订单中高频、量小的快翻单占比增加，申洲国际产业链垂直一体化，生产高效敏捷，

在不确定环境中优势明显。➢

零售商：优质零售商运营能力持续提升，核心推荐滔搏。对于运动品牌商而言，销

售体系中主要包括品牌自营渠道与经销渠道（包括区域性零售商和全国性零售商）。

国际品牌通常由大代理商服务，具备广泛渠道布局及精细化终端管理能力的大代理

商与品牌形成相辅相成的关系。滔搏持续优化现有渠道，同时已基于提供全方位消

费体验、加深用户洞察的目标，确立了线上