财务管理第九章 投资决策和关于风险概念的进一步讨论

第9章投资决策定义：投资决策就是运用筹集到的资金，确定较佳或最佳的投资项目，以获取投资收益。第9章投资决策9.1概述9.2现金流量9.3投资评价的基本方法9.4投资风险分析决策9.1概述9.1.1投资的意义9.1.2投资的分类9.1.3影响投资决策的基本因素和决策程序9.1.1投资的意义1.企业投资的特点一是效益性。二是可选择性。三是垫付性。2.企业投资管理工作的深远意义（1）企业投资是发展生产的必要手段（2）企业投资是提高资金使用效果，增加企业盈利的基本前提。（3）企业投资是降低经营风险的重要方法。9.1.2投资的分类1.按投资回收期长短分类，可分为短期投资和长期投资2.按投资范围分类，可以分为对内投资和对外投资3.按投资的性质分类，可分为金融性投资和生产性投资9.1.3影响投资决策的基本因素和决策程序1.影响投资决策的基本因素2.投资决策的程序1.影响投资决策的基本因素（1）资金的时间价值（2）投资的风险报酬（3）资本成本（4）现金流量2.投资决策的程序⑴确定决策目标； ⑵提出各种可能的投资方案； ⑶估算各种技资方案预期的现金流量； ⑷估计预期现金流量的风险程度； ⑸确定资本成本的一般水平或项目期望投资收益率；⑹选择各种合理的决策方法，对各种投资方案进行比较选优； ⑺项目实施后，不断地进行评估和控制。9.2现金流量9.2.1现金流量的概念9.2.2利润与现金流量9.2.3所得税和折旧对现金流量的影响9.2.4现金流量计算实例9.2.1现金流量的概念所谓现金流量，是指由某一投资项目而产生的预期将会收到或付出的现金数。这时的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入的企业现有的非货币资源的变现价值。长期投资决策中的现金净流量一般由三部分组成：初始现金流量、营业现金流量、终结现金流量初始现金流量一是固定资产上的原始投资。包括固定资产的买价或建造成本、运输成本和安装成本等。二是与固定资产相配套的流动资产投资。包括对现金、材料、在产品等流动资产的投资。三是其他投资费用。包括与固定资产投资有关的职工培训费、注册费、谈判费等。四是原有固定资产的变价收入。这主要是指固定资产更新时原有固定资产的变卖所得的现金收入营业现金流量营业现金净流量＝营业收入-付现成本-所得税＝税后净利＋折旧＝（营业收入-付现成本-折旧）×（1-所得税税率）＋折旧＝营业收入×（1-所得税税率）-付现成本×（1-所得税税率）＋折旧×所得税税率终结现金流量一是固定资产的变价收入。二是原垫支在各种流动资产上的资金收回等现金流入量。三是清理固定资产而发生的清理费用等现金流出量。在确定投资方案的相关现金流量时，所应遵循的最基本原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。注意以下四个问题：1.区分相关成本和沉没成本2.全面考虑机会成本3.对公司其他部门的影响4.对净营运资金的影响9.2.2利润与现金流量利润是按权责发生制确定的，而现金净流量是根据收付实现制确定的，两者既有联系又有区别。在投资决策中，研究的重点是现金流量，而把利润的研究放在次要地位，其原因如下：第一，在整个投资有效年限内，项目所实现的利润总额与现金净流量的总量是相等的，所以，现金净流量替代利润是可能的。第二，会计利润的核算是建立在权责发生制的基础上，因而，利润在各年的分布受折旧方法、存货的计价、费用摊销等成本计算中人为因素的影响。第三，采用现金流量有利于科学地体现收付现金发生时点的时间价值差异；而利润的计算，是根据权责发生制原则计算的，并不考虑现金收付的时间。第四，在投资决策分析中，现金流量的状况比企业盈亏的状况更为重要。有利润的年份不一定有多余的现金用于进行其他项目的再投资。9.2.3所得税和折旧对现金流量的影响1.税后收入和税后成本2.折旧的抵税作用3.税后现金流量3.税后现金流量根据现金流量的定义计算根据年末营业成果计算根据所得税对收入和折旧的影响计算

9.2.4现金流量计算实例1.扩建项目的现金流量2.更新项目的现金流量1.扩建项目的现金流量[例9-2]A公司是一家生产小型家用电器的生产厂家，主要生产家用榨汁机等。目前公司研究开发出一种多功能便捷式榨汁机，其销售市场前景看好。公司就该产品的生产进行评估。有关预测资料如下：该产品的生产设备购置费（原始价值加运费、安装费等）为110000元，使用年限5年，税法规定设备残值10000元，按直线法计提折旧，每年折旧费20230元；预计5年后不再生产该榨汁机可将设备出售，其售价为30000元。公司现有一处厂房闲置，可以作为榨汁机的生产用房，该厂房当前市场价格为50000元。预计该家用榨汁机各年的销售量（台）依次为：1000、1600、2400、2023、1200；榨汁机的销售价格，预计第一年为每台105元，由于通货膨胀和竞争因素，售价每年将以5%的幅度增长；榨汁机的付现成本第一年60元，以后随着原材料价格的大幅度上升，单位成本每年将以10%的比率增长。生产榨汁机需要垫支的营运资本，第1年年初投入10500元，以后随着生产经营需要不断进行调整，假设按销售收入10%估计营运资本需要量。公司的所得税率为25%（计算结果取整，四舍五入）。根据公司的上述资料，我们可以编制表9-2和表9-3。2.更新项目的现金流量[例9-3]韦杰公司考虑用一台新的、效率更高的设备来代替旧设备，以减少成本，增加收益。旧设备原购置成本为20230元，使用5年，估计还可使用5年，已提折旧10000元，假定使用期满后无残值，如果现在销售可得价款10000元，使用该设备每年可获收入25000元，每年的付现成本为15000元。该公司现准备用一台新设备来代替原有的旧设备，新设备的购置成本为30000元，估计可使用5年，期满有残值5000元，使用新设备后，每年收入可达40000元，每年付现成本为20230元。假设该公司的资本成本为10%，所得税率为25%，新、旧设备均用直线折旧法计提折旧。试计算该项目的现金流量。1．分别计算初始投资与折旧的现金流量的差量。∆初始投资=30000-10000=20230（元）∆年折旧额=5000-2023=3000（元）2．利用表9-4来计算各年营业现金流量的差量。3．利用表9-5来计算两个方案现金流量的差量。4．通过计算差量现金流量的净现值进行决策，详细方法见本章第三节。9.3投资评价的基本方法9.3.1贴现分析法9.3.2非贴现分析法9.3.1贴现分析法1.净现值法2.现值指数法3.内含报酬率法1.净现值法净现值（NPV，netpresentvalue）是指特定投资方案预期经营期及终结期现金净流量和投资期初始投资额按预定贴现率贴现为现值后的差额。公式

例9－2的净现值根据净现值的计算公式，并代入有关现金流量数据，假定企业投资要求的必要收益率为15%，则其净现值为：例9－3的净现值同样，假设企业投资要求的必要收益率也为15%，则该项目的净现值为：2.现值指数法现值指数（profitabilityindex）是指特定投资方案预期经营期及终结期现金净流量的现值与投资期初始投资额的比率。获利指数（PI）的计算公式是：[例9-7]利用净现值法或现值指数法进行资本限量决策假设韦杰公司有五个可供选择的项目A、B、C、D、E，其中B和C，D和E是互斥项目，该公司资本的最大限量是202300元。详细情况见表9-13。如果韦杰公司向想选取获利指数最大的项目，那么它将选用A项目，B项目和E；如果该公司按每一项目的净现值的大小来选取，那么它将首先选用C项目，另外可选择的只有E项目。然而，以上两种选择方法都是错误的，因为它们选择的都不是能使企业净现值最大的项目组合。为了选出最优的项目组合，必须列出在资本限量内的所有可能的项目组合。为此，我们通过表9-14来计算所有可能的项目组合的加权平均获利指数和净现值合计数。在表9-14中ABD的组合有5000元资金没有用完，假设这5000元可投资于有价证券，获利指数为1（以下其他组合也如此）。则ABD组合的加权平均获利指数可按以下方法计算：从表9-14中可以看出，该公司选用A、B、D三个项目组成的投资组合，净现值最大，为83750元。3.内含报酬率法内含报酬率（IRR，internalrateofreturn）是使投资项目净现值为零的贴现率。如图9-1所示的IRR点。内含报酬率（IRR）的计算公式为：9.3.2非贴现分析法1.投资回收期法2.平均收益率法1.投资回收期法回收期（paybackperiod）是根据预期现金流量来计算的收回初始投资额所需的年数。回收期法是指根据收回投资期限的长短来进行投资决策的方法。投资回收期的计算公式如下：⑴在原始投资一次性支出，经营期年现金净流量相等时：⑵如果每年现金流入量不等，则要分段逐步来计算2.平均收益率法平均收益率（ARR，averagerateofreturn）是年平均净利润与平均投资额的比率。公式9.4投资风险分析决策9.4.1风险调整贴现率法9.4.2肯定当量法9.4.1风险调整贴现率法这种方法的基本思想是对于高风险的项目，采用较高的贴现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。问题的关键是如何根据风险程度的大小来确定风险因素的贴现率即风险调整贴现率。1.根据风险报酬率模型来调整贴现率

2.应用资本资产定价模型确定折现率1.根据风险报酬率模型来调整贴现率根据风险报酬率模型：最后，我们可以根据每期的期望现金流量，以及风险调整贴现率计算风险调整后的项目净现值：[例9-8]某公司正打算投资一项目，初始投资额为50000元，项目有效期为3年，项目有效期内的现金流量如表9-15，无风险收益率为6%，根据经验项目的风险报酬系数为0.15。第一年的现金流量的期望值和方差分别为：第二年的现金流量的期望值和方差分别为：第三年的现金流量的期望值和方差分别为：根据公式（9.15）项目的净现值为：根据计算结果，经过风险调整后的项目净现值小于零，所以项目不可行。2.应用资本资产定价模型确定折现率由资本资产定价模型表达式：

[例9-9]东明电器公司全部利用股权集资，目前资产总额为1500万元。该公司股票的贝他系数为1.3，市场组合的期望收益率为12%，无风险收益率为6%。现公司欲投资一项目，初始投资额为500万元，该项目的贝他系数为1.5，试问⑴当新项目的期望收益率为13.8%，⑵当新项目的期望收益率为17%时，新项目是否可行？根据资本资产定价模型，公司在未增加新投资项目前的投资收益率为：⑴当项目的期望收益率为13.8%时

风险程度加大，但期望收益率保持不变，因此新项目不值得实施。⑵当项目的期望收益率为15%时，

股东所要求的收益率因为新项目加入后的组合投资期望收益率为14.6%，超过了股东所要求的收益率14.1%，所以新项目值得投资。9.4.2肯定当量法[例9-10]现有A公司在计划一投资项目，该项目的初始投资额、未来期望现金流量、确定等值系数等资料如表9-16所示，无风险收益率为6%。项目经过肯定当量等值调整后的净现值为：根据计算的结果，项目的净现值大于零，因此，项目是可以接受和可行的。第十四章关于风险概念的进一步讨论

本章我们将指出上述风险的定义中的问题，提出风险的各种不同的定义方法，研究投资者对待风险的态度，进一步讨论回报率与风险的关系。这些讨论，对于把握难以捉摸的风险概念是至关重要的。齐寅峰公司财务学经济科学出版社第一节风险定义的问题一、“E－σ”分析失效的情形二、风险的其他定义齐寅峰公司财务学经济科学出版社一、“E－σ”分析失效的情形传统的投资组合分析中，每一备选方案都用两个数据来衡量：回报率的期望值E和回报率的均方差σ，并且假定投资者都偏好于大的期望回报率和小的均方差。

每个投资者都偏好于大的回报率期望值是一种理性的选择假设，任何情况下都不会发生怀疑。齐寅峰公司财务学经济科学出版社一、“E－σ”分析失效的情形（续）但是说投资者都是避免风险的，却值得怀疑。如果风险是指日常用语是指坏事而非好事，这倒也没错。但事实上用均方差定义风险，它表示回报率与期望值偏差的平方的期望值的方根，因此只是表明回报率的离散程度，而这种偏离可正可负。若是正偏离，即回报离高于其期望值，并不是坏事而是好事。只有负偏离，即回报率低于其期望值才是不好的事。在这种风险定义下，无法证明投资者都是避免风险的这一假设的完全正确性。齐寅峰公司财务学经济科学出版