第8章 投资决策实务和关于风险概念的进一步讨论

第八章投资决策实务主要内容8.1现实中现金流量的计算8.2固定资产更新决策一、相关现金流量的估计原则

基本原则：投资项目的现金流量应是现金流量的“净增量”，也就是公司采纳一个投资项目而引发的现金流量的变化，即采用项目和不采用项目的现金流量上的差别（with-versus-without）。具体需要注意的问题：

1.区分相关成本和非相关成本

相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。例如，差额成本、未来成本、重置成本、机会成本都属于相关成本。沉没成本、过去成本、账面成本等往往是非相关成本。8.1现实中现金流量的计算2.不要忽视机会成本

在投资方案的选择中，如果选择了一个投资方案，则必须放弃投资于其他途径的机会。其他投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价，被称为这项投资方案的机会成本。

机会成本不是我们通常意义上的“成本”，它不是一种支出或费用，而是失去的收益。例:公司打算新建车间,需要使用公司拥有的一块土地。在进行投资分析时,因为公司不必动用资金去购置土地，可否不将此土地的成本考虑在内呢?3.要考虑投资方案对公司其他项目的影响关联效应是指采纳投资项目对公司其他项目的影响，最重要的关联效应是侵蚀（erosion）,即在考虑新产品现金流量增量时，要同时考虑其造成的老产品现金流量的损失，两者之差才是采纳新产品项目的增量现金流量。4.对净营运资金的影响

指增加的经营性流动资产与增加的经营性流动负债之间的差额。例题某公司正在开会讨论是否投产一种新产品，对以下收支发生争论。你认为不应列入该项目评价的企业现金流量有（）。

A.新产品投产需要占用营运资金80万元，它们可在公司现有周转资金中解决，不需要另外筹集

B.该项目利用现有未充分利用的厂房和设备，如将该设备出租可获收益200万元，但公司规定不得将生产设备出租，以防止对本公司产品形成竞争

C.新产品销售会使本公司同类产品减少收益100万元，如果本公司不经营此产品，竞争对手也会推出此新产品

D.拟采用借债方式为本项目筹资，新债务的利息支出每年50万元

E.动用为其它产品储存的原料约200万元折旧可以作为成本项目从企业销售收入中扣除，因此折旧降低了企业的应纳税所得额，从而减少了企业的应纳所得税额。尽管折旧本身不是真正的现金流量，但折旧数量大小直接影响企业的现金流量大小。折旧额越大，应纳税额就越小，现金流量就越大。二、所得税和折旧对现金流量的影响【例】某公司目前的损益状况见表5-9。该公司正在考虑一项广告计划，每月支付2023元，假设所得税税率为40%，该项广告的税后成本是多少？项目目前（不作广告）作广告方案销售收入成本和费用新增广告税前净利所得税费用（40%）税后净利150005000

10000400060001500050002023800032004800新增广告税后成本1200从表1可以看出，该项广告的税后成本为每月1200元。这个结论是正确无误的，两个方案（不作广告与作广告）的惟一差别是广告费2023元，对净利的影响为1200元。表191.税后成本的一般公式为：税后成本=支出金额×（1-税率）据此公式计算广告的税后成本为：税后成本=2023×（1-40%）=1200（元）2.税后收入的一般公式为：税后收入=收入金额×（1-税率）3.折旧的抵税作用【例】假设有甲公司和乙公司，全年销货收入、付现费用均相同，所得税税率为40%。两者的区别是甲公司有一项可计提折旧的资产，每年折旧额相同。两家公司的现金流量见表2。表2折旧对税负的影响单位：元项目甲公司乙公司销售收入

费用：

付现营业费用

折旧

合计

税前净利

所得税费用（40%）

税后净利

营业现金流入：

净利

折旧

合计20230

10000

3000

13000

7000

2800

4200

4200

3000

720020230

10000

0

10000

10000

4000

6000

6000

0

6000甲公司比乙公司拥有较多现金1200折旧对税负的影响可按下式计算：

税负减少额=折旧额×税率

=3000×40%

=1200（元）考虑所得税后的现金流量1．根据直接法计算根据现金流量的定义，所得税是一种现金支付，应当作为每年营业现金流量的一个减项。营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税(1)这里的“营业现金流量”是指未扣除营运资本投资的营业现金毛流量。2．根据间接法计算营业现金流量=税后净利润+折旧(2)公式(2)与公式(1)是一致的，可以从公式(1)直接推导出来：营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税=营业收入-(营业成本-折旧)-所得税=营业利润+折旧-所得税=税后净利润+折旧3．根据所得税对收入和折旧的影响计算税后成本=支出金额×(1-税率)税后收入=收入金额×(1-税率)折旧抵税=折旧×税率因此，现金流量应当按下式计算：营业现金流量=税后收入-税后付现成本+折旧抵税=收入×(1-税率)-付现成本×(1-税率)+折旧×税率(3)初始现金流量

1、固定资产的投资支出2、流动资产上的投资支出（营运资金垫支）3、其他投资费用4、原有固定资产的变价收入（要考虑所得税的问题）。计算列表a) 新资产的成本b) + 资本性支出c) +(-) 净营运资本的增加(减少)d) - 当投资始一项以新资产代替旧资产的决策时，旧资产出售所得收入e) +(-) 与旧资产出售相关的税负（税收抵免）f) = 初始现金流出量营业现金流量营业现金流量一般按年计算，主要包括：1、产品销售所形成的现金流入2、各项费用（除折旧）支出所形成的现金流出3、所得税支出。计算列表=营业收入-付现成本-所得税=营业收入-(营业成本-折旧）-所得税=营业利润+折旧-所得税=税后利润+折旧=（营业收入-付现成本-折旧）•（1-所得税率）+折旧=营业收入（1-所得税率）-付现成本（1-所得税率）+折旧×所得税率折旧抵税终结现金流量项目寿命终了时发生的现金流量，主要包括：1、固定资产的残值变价收入（要考虑所得税）2、垫支流动资金的收回3、清理固定资产的费用支出计算列示：a) +(-) 资产的最后残值b) -(+) 资产最后残值的税收（税收抵免）c) +(-) 净营运资本的减少（增加）d) = 期末增量现金流量

举例【例】大华公司购入设备，有两方案选择，甲投资10000元，使用寿命5年，采用直线法计提折旧，5年后无残值。5年中每年销售收入6000元，每年付现成本2023元。乙投资12023元，第一年垫支营运资金3000元，采用直线法计提折旧，使用寿命5年，5年后残值收入2023元。5年中每年销售收入8000元，付现成本第一年3000元，逐年增加修理费400元，所得税率40%，计算两方案现金流量。解：先计算两方案每年折旧额：

甲方案每年折旧额=10000/5=2023元

乙方案每年折旧额=（12023-2023）/5=2023元甲方案t12345销售收入60006000600060006000付现成本20232023202320232023折旧20232023202320232023税前净利20232023202320232023所得税800800800800800税后净利12001200120012001200营业现金流量32003200320032003200表1甲方案投资项目营业现金流量计算表

单位：元再计算各方案的现金流量，如下各表所示：乙方案t12345销售收入80008000800080008000付现成本30003400380042004600折旧20232023202320232023税前净利30002600220018001400所得税12001040880720560税后净利1800156013201080840营业现金流量38003560332030802840表2乙方案投资项目营业现金流量计算表

单位：元

表3

投资项目现金流量计算表单位:元012345甲:固定资产投资-10000营业现金流量32003200320032003200现金流量合计-1000032003200320032003200乙:固定资产投资-12023营运资金垫支-3000营业现金流量38003560332030802840固定资产残值2023营运资金回收3000现金流量合计-1500038003560332030807840一、更新决策现金流量的特点：更新决策的现金流量主要是现金流出。即使有少量的残值变价收入，也属于支出抵减，而非实质上的流入增加。二、确定相关现金流量应注意的问题1.旧设备的初始投资额应以其变现价值考虑2.设备的使用年限应按尚可使用年限考虑8.2固定资产更新决策【例6-3】某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，有关数据如下：

旧设备新设备原值22002400预计使用年限1010已经使用年限40最终残值200300变现价值6002400年运行成本700400假设该企业要求的最低报酬率为15%，继续使用与更新的现金流量见图。700600700700700700700继续使用旧设备n=62004002400400400400400400更新新设备n=10300400400400400解析由于没有适当的现金流入，无论哪个方案都不能计算其净现值和内含报酬率。通常，在收入相同时，我们认为成本较低的方案是好方案。

因为新旧设备尚可使用年限不一样，两个方案取得的“产出”并不相同，通过比较两个方案的总成本来判别方案的优劣仍然不妥。较好的分析方法是比较继续使用和更新的年成本，以较低者作为好方案。

（三）固定资产平均年成本

1.含义：固定资产平均年成本是指该资产引起的现金流出的年平均值。

2.计算公式：

（1）如果不考虑时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。

（2）如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。如例6-3资料，不考虑货币的时间价值时：

旧设备平均年成本=（600+700×6-200）/6=767（元）

新设备平均年成本=（2400+400×10-300）/10=610（元）考虑货币的时间价值（三种方法）（略）使用平均年成本法需要注意的问题：

（1）平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。

（2）平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案。案例(1)体育馆要购买网球投掷器A或B，设备A价值500元，能使用3年，每年末修理费120元，设备B价值600元，能使用4年，每年末支付修理费100元，两台机器性能相同，每年收入相同。为完成同样任务可选择不同的设备时，假设不同设备带来的收益相同，项目的寿命也相同，就可以只比较不同设备所花费的成本，而不用顾及其收益，选择总成本（总成本现值）低的项目。若项目的寿命周期不同，就不能直接比较其总成本，可以应用年平均成本法。解题方案分析计算A、B设备成本的现值A设备成本现值=500+120/1.1+120/1.12+120/1.13=798.42B设备成本现值=600+100/1.1+100/1.12+100/1.13+

100/1.14=916.99A设备的现金流出500、120、120、120，等同于在第一年初一次性支付798.42。798.42又等同于一笔三年期的年金，此年金321.05，即798.42=CA•PVIFA10%，3=CA•2.487CA=321.05同理B设备的年平均成本为916.99=CBPVIFA10%，4

CB=289.28因为CA＞CB，所以应选择B设备。年平均成本法下A、B设备的现金流量

时间0123456·····设备A—321.05321.05321.05321.05321.05321.05设备B—289.28289.28289.28289.28289.28289.28案例2：某企业投资15500元购入一台设备，该设备预计残值为500元，可使用3年，折旧按直线法计算（会计政策与税法一致）。设备投产后每年销售收入增加额分别为10000元、20230元、15000元，除折旧外的费用增加额分别为4000元、12023元、5000元。企业适用的所得税率为33%，要求的最低投资报酬率为12%，目前年税后利润为20230元。要求：（1）假设企业经营无其他变化，预测未来3年每年的税后利润；（2）计算该投资方案的净现值。案例3：某固定资产项目需在建设起点一次投入资金210万元，建设期为2年，第二年完工，并于完工后技入流动资金30万元。预计该固定资产技资后，使企业各年的经营净利润净增60万元。该固定资产的使用寿命期为5年，按直线法折旧，期满有固定资产残值收入10万元，垫支的流动资金于项目终结时一次收回，该项目的资本成本率为10%。计算该项目各年的现金净流量，并利用净现值指标对项目的财务可行性做出评价。案例4：重置（更新）型投资的现金流量分析某公司有一台设备，购于三年前，现在考虑是否更新。该公司所得税率为40%，其他有关资料如表：旧设备（直线折旧）新设备（年数总和法）原价6000050000预计使用年限64已使用年限30尚可使用年限44每年操作成本86005000最终报废残值60005000目前变现价值1000050000计算每年折旧额旧设备（直线折旧）新设备（年数总和法）第一年900018000第二年900013500第三年90009000第四年04500继续使用旧设备的初始现金流a) - 10000机会成本=-10000继续使用旧设备的期间现金流

第一年

第二年

第三年

第四年a)-8600×60%8600×60%8600×60%8600×60%+9000*40%9000*40%9000*40%c)=-1560-1560-1560-5160说明:1)这里只比较成本，假定两方案产出相等2)旧设备的折旧在第6年即提完，在第7年不存在折旧抵税。继续使用旧设备的期末现金流a) + 7,000残值- 5160第四年期间现金流=+1840更换新设备的现金流初始现金流a)-50000购买成本期间现金流

Year1

Year2

Year3

Year4a) -5000*60%5000*60%5000*60%5000*60%b) +18000*40%13500*40%9000*40%4500*40%c)=+4200+2400+600-1200期末现金流a) -1200第4年的期间现金流.b) +5000残值C)=+3800净现金流继续使用旧设备

Year0

Year1

Year2

Year3

Year4-10000 -1560-1560-1560+1840更换新设备

Year0

Year1

Year2

Year3

Year4-50000 +4200+2400+600+3800

第十四章关于风险概念的进一步讨论齐寅峰公司财务学经济科学出版社本章我们将指出上述风险的定义中的问题，提出风险的各种不同的定义方法，研究投资者对待风险的态度，进一步讨论回报率与风险的关系。这些讨论，对于把握难以捉摸的风险概念是至关重要的。齐寅峰公司财务学经济科学出版社第一节风险定义的问题一、“E－σ”分析失效的情形二、风险的其他定义齐寅峰公司财务学经济科学出版社一、“E－σ”分析失效的情形传统的投资组合分析中，每一备选方案都用两个数据来衡量：回报率的期望值E和回报率的均方差σ，并且假定投资者都偏好于大的期望回报率和小的均方差。