2021年资产配置中期展望-从K到E错位的回归与分化

2021年资产配置中期展望：从K到E，错位的回归与分化1.

全球经济：错位的回归与复苏1.1.

全球经济错位与经济增速的回归全球经济增速的断崖发生错位。发达经济体的经济增速低点

(2021Q2)

明显滞后于中国

(2021Q1)，并且恢复速度持续低于中国。这种现象与

2008

年金融危机或者

2001

年科技泡沫导致的衰退明显不同。未来增速错位有望恢复。以经济体的

GDP增速的标准差来衡量错位程度。

虽然主要经济体的

GDP增速标准差显著高于

08

年金融危机和

1997

年东

南亚金融危机，但是根据市场预期，未来这种差异度将会出现显著下降。另外一个差异度的衡量指标是熵。我们设计了一个刻画混沌程度的指标，

熵。熵减说明大国对拉动全球经济起到了更明显的作用。按照我国外贸

加权的

GDP来计算

GDP增速的熵，同样显示出本轮全球经济与以往衰

退期有显著不同。外贸角度看，疫情冲击与金融经济冲击明显不同——

大国相对于小国更加受益，全球贫富差距在疫情期加重。这些特点与以

往的衰退期是明显不同的。1.2.

美国居民就业：K型复苏向

E型稳定美国就业率尚未恢复到疫情前水平。虽然从

20%以上的失业率变动上升

到

2021

年

5

月份距离疫情前相差

5%，但是

2021

年以来就业恢复动能较

弱。随着拜登政府财政补助计划的推出，总体就业率在未来可能有继续

向上的趋势。但是，不同收入群体的就业率差距反而拉大。其中，低收入群体就业情

况持续恶化。这一方面反映了疫情财政补助托底下，部分居民无意积极

寻找工作；另一方面显示出本轮复苏在疫情刺激下，就业替代出现了结

构性转化，可能一部分中低端岗位面临调整，重启和再培训道路漫漫。1.3.

美国居民消费与企业盈利：仍不稳固不同收入居民群体的消费水平都在

2021

年

2

月份后超过疫情前水平，

并且收入群体之间的差异度要小于就业率的差异。这体现了美国财政补

贴对于居民消费的托底力度，但是假如未来补贴逐渐推出，低收入群体

消费的可持续性存疑，或对必需消费形成一定压力。小微企业净收入与开工情况不容乐观。一般来讲，小微企业员工的平均

收入相对较低，可与低收入居民的情况相对应。当前小微企业的收入仍

较疫情前相差

30%，并且

2021

年以来未见好转，显示出本轮美国经济的

复苏从就业方面看仍不稳固。1.4.

产业复苏情况：必需品和资源品紧缺，线下活动维持低迷产业链下游看，不同行业复苏节奏存在较大差异。以美国为例，线下服

务恢复

85%，信息产业恢复

95%，临时支持服务下降。产业链上游看，资源品整体处于供不应求状态。当前，全球航运计划可

靠性较低，航运延迟有所好转。虽然大宗商品的供应紧张局面有所缓解，

但仍将维持偏紧状态。1.5.

全球房地产住宅类地产：加速复苏，内部分化。全球住宅类房价快速上升。发达经

济体的总体趋势向上，2020

年以来已经累计升值超

10

个百分点。内部分化，密度越低地区的住宅项目越受欢迎。虽然所有类型的住宅租

金出现拐头，然而

CBD和高密度地区的房价（租金）与低密度地区的差

距尚未减小。这种现象对于靠前的都市圈更为明显。商业地产：充分体现居民生活范式的转换。商业地产中，无论是房价还

是租金，都明显呈现出去中心化的特征。虽然美国楼市整体火热，但是

距离市中心越远地方的反而享受到更大的增值。而中心地带则比较惨淡，

甚至美国市中心的租金仍然在下跌。商业方面，由于居家办公成为趋势，物流地产表现好于零售业和办公类

地产。挪威主权基金等全球重要长线配置机构也决定从战略资产配置角

度，选择在另类资产内部增加物流类项目的权重。从

2020

年的表现来

看，办公楼的回报率为-0.7%，零售物业的回报率为-12.6%，而物流的

回报率为

9.2%。从过去十年的表现来看，物流的平均回报水平也更加具

备吸引力。疫情成为了本轮另类项目结构性转变的一个契机。1.6.

通胀与通胀预期发达经济体：欧洲（5

月

CPI为

2%）和日本（5

月

CPI为-0.1%），仍在

复苏爬坡的中早期。欧元区的整体通胀水平距离设定目标越来越近，大

宗商品带来的输入型通胀压力开始显现，并且由于欧央行对于通胀管理

的目标设定清晰度低于美国，因此未来政策调整存在一定的不确定性。

美国方面，通胀节奏持续高于市场预期，目前核心

CPI和

PCE分别达到

了

2.8%和

3.1%。当前联储官员的态度也出现了明显的分化。上一次明

显分化还是

2018

年持续加息周期前。新兴经济体：通胀压力显现，但加息节奏不一致。新兴经济体中，巴西、

俄罗斯、印度通胀较高，印尼、墨西哥通胀较低。这反映了在大宗商品

内部出现了不同程度的供需错位，这主要是由于各国疫情防控节奏对开

采、运输、消费等各环节的拖累导致。另外，极端天气的出现也不利于

新兴经济体的通胀控制，例如，巴西百年一遇干旱或将对未来的粮食供

给产生影响。从政策对通胀预期的管理上看，全球主要央行大概率吸取缩减恐慌的经

验，务必确保看到可持续的经济动能才会逐步加大流动性紧缩力度。例

如，美联储于

6

月份释放将讨论缩减

QE日程的信号，但是对于加息步

伐态度仍较为保守，预计调整节奏将滞后于市场一致观点。对于金融市

场来说，将有利于形成一段较为友好的投资窗口期。2.

国内经济特征：抓住与全球错位的机会2.1.

国内房地产：与美国的相同点与不同点从住宅价格来看，我国与美国有所不同。受到国内处于城市化进程的长

周期逻辑和我国疫情防控有力的影响，一线城市房价在

2020

年以来继

续跑赢其他城市。从商业地产价格看，我国与美国大致相同。虽然居民仍旧偏好高密度区

域的居住，但是生活范式发生变化，整体刺激的是线上活动相关地产，

即物流仓储保持较高增长。零售物业和写字楼租金价格持续低迷。2.2.

国内经济：内卷不躺平，有通胀预期但可控近一年国内热词出现的两个有意思的特征：“内卷”和“躺平”。内卷意

味着主观认知的竞争加剧，侧面反映了主观意识上对社会贫富差距的拉

大和低效竞争的不满。躺平则是在这种认知下的选择。利用百度指数观察热词变化水平：（1）“内卷”热度从

2020

年开始逐渐

上升，并且持续走高，反映出打工人的主观压力。（2）“躺平”一词的

热度一度爆冲但很快回落。意味着压力下大部分人选择了抗压奋斗。但

这种社会压力的内部消化是否可持续需要后续跟踪，外部严峻环境下，

高质量发展建设面临挑战。（3）“通胀”热度开始上升，意味着居民资

金配置行为可能将逐渐发生变化。2.3.

国内经济：不确定性的下行从政策不确定性度量看：（1）最近三年全球不确定性维持在高位，我国

的政策和贸易不确定性较高。（2）2020

年伴随美国大选和疫情蔓延，不

确定性升高；2021

年

2

月以来，不确定性显著下降，我国相对全球的下

降更为显著，接近最近三年来的低位。不确定性的下行是我国风险评价下行的一个体现，而国内风险评价下行

是现阶段影响国内多资产表现的主要因素。这种因素，既是全球周期错

位造成，也与政策周期叠加，呈现出与以往经济复苏期明显不同的特点

（详见国君策略团队“风险评价下行”系列报告）。2.4.

大宗商品的库存与价格：原油原油仍有上涨动力。观察原油库存与布油价格的关系，由于

EIA与石油

产品的库存持续走低，油价或仍将维持上行格局。后续在

80

美元阻力

位或将面临一定压力。2.5.

大宗商品的库存与价格：铜与铁矿石铜价高位震荡。从铜库存与铜价关系看，目前美国、伦敦和我国的铜库

存维持低位，与原油相比，库存压力相对较小，或对铜价进一步上涨形

成制约。铁矿石震荡走弱。我国进口铁矿石近期累库，但波动更大，伴随政策压

力，预计铁矿石价格表现比铜价更弱。2.6.

大宗商品的库存与价格：贵金属黄金主要看通胀，白银具备一定的工业属性，可以将库存作为观察指标。

从目前的全球通胀表现看，由于美国通胀高企，对金价形成了一定的制

约，而白银库存仍处于下降通道，将有效支撑银价。综合看黄金相对白

银的价格可能会继续走低。3.

大类资产表现3.1.

大类资产表现：年度统计人民币计价的大类资产表现看，2021

年

1

月至

6

月

23

日，原油（41.46%）

和大宗商品表现最好（18.49%）；黄金（-6.05%）和沪深

300（-3.15%）

表现较弱。从过去两年表现看，权益市场连续表现较好，沪深

300

分别

取得了

37.95%和

25.51%的回报率。2021

年全年商品表现占优的可能性

大。历史上，商品和股票同时表现较好的年份为

2009

年和

2017

年，分别对

应经济周期下的复苏期和中期复苏。从

2010

年的表现看，权益市场出

现了明显分化，中证

500

取得了

9.45%的回报，而沪深

300

的回报为

-11.51%。2017

年的表现则正好相反。结合前文我们对通胀预期的分析

和后面对于周期的划分，我们认为当下时点与

2010

年更加相似。伴随

着需求的持续拉动，权益市场易涨难跌，但有沪深

300

与中证

500

存在

分化的可能性。3.2.

大类资产表现：全球主要指数从

2021

年以来的半年度回报看，布油、铜等商品回报超

20%，欧美股市

超

10%，房价

5%左右；黄金、欧元、美债等表现靠后。从

2021

年

2

季

度回报看，布油、铜等商品回报超

9%，新兴经济体权益表现较好（巴西

和印度在

10%左右），欧洲股市超

3%，Reits，房价等表现较优；美日权

益、欧元等表现靠后。3.3.

债券市场表现利率震荡偏向下。受到流动性充裕的刺激，我国利率债长端在上半年下

降

10bp，信用债到期量在

2021

年

1

季度达到

7000

亿元，预计在

2

季度

后将度过洪峰，但个别企业的信用风险犹存。3.4.

股票行业与风格表现总结总体来讲，2021

年上半年国内风格不如海外清晰，价值股阶段性领跑但

成长股在

5-6

月份阶段性跑赢。风格方面，海外价值跑赢成长，国内价

值成长殊途同归。罗素

1000

价值相对成长的超额回报在

5%左右，中证

800

价值与中证

800

成长基本打平。行业方面，领涨板块由钢铁、银行

向军工、科技的转换。3.5.

汇率市场表现美元指数年内走出

W形态。本轮美元指数的贬值周期下，21

年上半年最

低达到

89.4%，但于

6

月份反弹至

92。2021

年年内，美元兑发达经济体汇率贬值-0.5%，对新兴经济体升值

0.1％。人民币汇率整体走强。得益于我国经济复苏和相对于其他经济体的错位

CFETS人民币指数在

2021

年由

95

升至

98，海外资金流入加速，利好人

民币资产。3.6.

大宗商品表现复苏的需求恢复使原油在大宗商品中的重要程度回归，但是产能复苏还

需要时日。从产量看，2020

年石油产量较

2019

年下滑

8.3%，高频数据

显示

2021

年石油产量仍未恢复。另外产量缺口较大的商品包括白银等，

而铜的产量已经基本达到疫情前水平。2021

年上半年，表现较好的大宗商品包括原油、新能源原材料，其中玻

璃回报达

43.7%，铜、石油、铁矿石等商品回报超

20%；表现较差的大

宗商品包括农产品、贵金属和国家政策调控类的国内定价商品。4.

下半年资产配置展望4.1.

市场展望：中长期方向美债中枢利率趋势面临二次确认。伴随着本轮通胀预期的实现，2018

年

的债王

Gundlach观点将再回头。从

40

年长周期视角看，美债利率在

1985

年首次突破上行线下沿，随后在

1987

年回踩后确立下行趋势；过去

40

年来，下行中枢的上沿分别于

1995

年、2000

年和

2007

年得到确认。2018

年首次突破下行趋势的上沿。根据历史表现，一般在第二次突破后需要

得到再次确认才能判断长期利率中枢的转向。当前美债利率水平正处于

上沿，因此短期内面临较大的上行阻力，然而一旦突破将是一个较为明

显的长周期确认信号。在美债中枢有可能持续突破的背景下，我国实际无风险利率有下行的趋

势，因此未来美股与

A股可能出现长期预期回报率的较大差异。从居民资产配置角度看，美国家庭股票配置与美股未来

5

年的预期回报率存在显著的负相关关系。本轮疫情下，由于天量放水，居民的股票投

资占比不降反升，与以往衰退期明显不同。当前，美国家庭金融资产中

的股票占比持续走高，未来

5

年的标普

500

预期年化回报率可能将持续

走低，甚至变成负数。相对比来看，我国的权益市场机构化趋势尚未走

完，证券基金占居民总金融资产的占比未来可能会持续走高，这或将进

一步预示着

A股市场的预期回报率向上。4.2.

市场展望：短期无风险利率美联储转鹰将吸取

2013

年缩减恐慌经验：站在当前时间，我们大概率

认为联储仍将本轮通胀与

2008

年后的“暂时性”通胀做类比，即便通

胀大幅上升，联储起码在三季度也不会有大幅

Taper的转向。预计在该

种情形下，美债短暂“恐慌”不会长久，利率仍将温和上行。我国权益市场的无风险利率测定则较为复杂。综合权益市场的资金来源

看，我们认为“1/3

美债+1/3

国债+1/3

理财产品收益率”是一个较为合

适的监测指标。2021年2季度以来，我国无风险利率出现了明显的下降，

将有望支撑

A股下半年的良好表现。4.3.

市场展望：周期阶段判断从美林时钟看，未来半年国内的过热期或将延续。回顾过去资产表现相

符时期，当前市场状态类似于

2010

年和

2017

年，后续进入滞胀/复苏

状态概率各

50%，预计回报率表现上股票>债券≈大宗商品。从我们设置的政策/经济扩散维度：政策紧景气度下。后续大概率进入

政策紧景气度上的阶段。在该阶段下，下半年各类资产或将有小幅的正

回报，但大宗商品的波动或将加大。预期维度看。根据德国

ZEW经济景气指数，多数欧洲市场投资者对全球经济（除中国外）的边际乐观程度有所下降。中国与海外市场的表现

或将分化。美元指数方面，我们设计了一个代表美国经济相对表现的指标。从当前美国经济的表现看，确实意味着美元指数有在短期内反弹的基本面支撑。展望下半年，随着欧洲逐渐出现复苏，预计美元指数仍将窄幅走弱。4.4.

总结：资产表现展望综合来讲：股票方面，下半年国内权益市场的预期回报中枢为

10%，但

是沪深

300

与中证

500

的回报或有所分化。港股的预期回报率中枢为

10%，

海外其他主要市场的回报率要低于国内权益。债券方面，预计境内债券

表现好于海外债券，收益率整体保持窄幅震荡。商品方面，预计原油将

继续走强，产生

15%左右的回报，其他商品种类预计有

10%回报，黄金

价格预计窄幅震荡。外汇方面，预计美元指数在短期反弹后整体将略微

贬值，但不确定性较大。人民币预计将保持升值。我们认为，从股债的

DDM模型看，预计分子端仍将战胜分母端