教育行业跟踪深度报告：教育板块历轮行情复盘与投资启示

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年05月18日教育行业跟踪深度报教育行业跟踪深度报告教育板块历轮行情复盘与投资启示超配活跃。2022年国信A股教育指数累计下跌18.8%，但跑赢沪深300指数佳发教育(+11%)，系行业政策预期转暖+教育信息化补贴政策带动。2023、方直科技、学大教育，“AI+教育”主题投资驱动为主，小市值标的表现活营表现同比改善但仍不及疫前水平。分业务板块看，教育信息化&职业教育业其实均与主题概念投资有关，当下看前两轮主题投资(2014-2016、2019-2021)相关投资逻辑虽均未能顺利落地兑现，但预期先行下不妨碍板。誉风险投资建议：以史为鉴，我们发现每逢教育行业内部出现重大技术变革时 证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@zhongxiao@S0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：白晓琦010-880053770755-81981232zhanglu5@baixiaoqi@S0980521120002市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《职业教育行业专题-职教赛道政策暖风频吹，板块情绪预期触底回暖》——2022-12-26《高教行业跟踪点评-基本面延续稳健表现，估值回暖行情如期而至》——2022-11-21《海外教育行业6月投资策略：政策落地利好高教职教，教培静待政策落地》——2021-05-30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告&历IT培训口碑稳健+推进学历教育布局)、科德教育(职业教育招生人数增加+入股AI芯片公司中昊芯英，加速布局“AI+教育”赛道)；港股教重点公司盈利预测及投资评级公司代码公司名称投资评级昨收盘(元)总市值(亿元)EPSPE2023E2024E2023E2024E0839.HK0667.HK003032.SZ605098.SH000526.SZ300192.SZ中教控股买入中国东方教育买入传智教育传智教育行动教育学大教育科德教育增持增持增持6.963.9515.1140.8025.0213.65177.5886.0660.8148.1829.4644.930.890.230.521.700.780.551.010.330.622.220.97-7.015.329.124.010.624.418.425.8-资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3容目录板块复盘：2022财年&2023年均跑赢大盘，中小市值个股表现活跃 6财报总结：2022年经营承压触底，2023年降本增效、静待反转 8历轮教育板块行情复盘：A股教育板块主题投资贯穿始终，业绩成色决定股价坚韧度 12当下教育板块个股全图谱分析 14 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图表目录 0 2 3 3 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告 工持股计划的参与对象及分配比例 17 表7：传智教育各类班型就业率&毕业平均薪酬变化 18表8：原教培机构转型职业教育所进行的并购情况 20 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告板块复盘：2022财年&2023年均跑赢大盘，中小市值个股表现活跃2022全年(2022.01.01-2022.12.31)，教育指数累计下跌18.8%，跑赢沪深300指数2.9pct；2023年以来(2022.01.01-2023.05.10)，A股教育指数累计下跌4.4%，大幅跑赢沪深300指数23.5pct。1)自2021年5月《民促法实施条例》落地、7月“双减”政策发布，板块悲观情绪延续，叠加2022年1月针对职教市场传言影响，市场针对教育板块的担忧情绪持续，2022年初以来股价持续回撤，2月受部分地区三孩政策阶段带动，以美吉姆为代表的早教标的领涨，后板块跟随大盘继续回探，截至4月，板块较年初跌幅最高达30%+；2)2022年5月以来，传统教培机构转型路径相继落地，新东方在线凭借东方甄选直播破圈而出，提振市场情绪，豆神教育、学大教育等分别探索素质教育、职业教育方向转型，叠加业绩亏幅缩窄，板块阶段回暖；3)2022年7月，中报业绩相继发布，教育个股业务转型效果仍有待验证，国内疫情阶段又有反复，板块随大盘大幅回撤；4)2022年9月下旬，多重利好驱动板块反弹。国务院、教育部、人民银行等部门相继出台针对教育信息化贴息贷款的支持政策，教育信息化相关标的领涨；前期受政策压制的互联网与房地产行业相继纠偏，带动A股教育板块情绪回暖；此外，国内疫情管控政策转向，市场预期教育板块公司经营也将触底反弹。12月，《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》、《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》政策发布，政策纠偏预期下板块强势反弹。AAI潮下，教育板块系AI技术最有望率先落地的赛道，受到市场资金热捧，年初至今跑赢沪深300指数23.5pct。图1：国信社服A股教育指数涨跌幅choice济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告小市值标的领涨特征明显。2022年，国信社服A股教育板块涨幅居前公司为：全通教育(+29%)、凯文教育(+13%)、ST三盛(+13%)、昂立教育(+12%)、佳发教育(+11%)，在政策预期改善+教育信息化补贴带动下，上述个股股价表现强势，相对大市值标的(如视源股份、中公教育、传智教育、行动教育)股价表现相对承压。2023年以来，一方面疫情管控限制放开线下授课场景修复；其次，AI技术赋能预期下，教育板块相关个股涨幅居前，2023年以来国信教育板块涨幅居前个股为佳发教育(+106%)、科德教育(+97%)、国新文化、方直科技、学大教育,除佳发教育外，依旧系中小市值个股领涨。A股教育板块个股涨跌幅wind券经济研究所整理3：2023年以来A股教育板块个股涨跌幅wind券经济研究所整理港股教育板块走势同政策高度相关，高股息+学额预期落地短期有所反弹。2022请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告年初，市场传言民办高教板块政策担忧再起，继续引发市场对VIE架构合法性、学费上涨空间及收并购可能性的担忧，市场信心受到影响，高教板块股价普遍大幅回调，PE估值回撤至5x左右，中国东方教育跟随板块下跌，但整体下跌幅度小于高教个股；2022年6月，2022/23学年专升本学额相继宣布，中教控股/希望教育旗下本科院校专升本学额分别同比增长70%/158%，市场情绪提振，叠加政策持续利好(职业教育法颁布)，板块迎来普涨。2022年9月以来，哈尔滨石油学院8月27日获得教育部颁发的营利性民办学校过渡期的办学许可证，营利性牌照选择为期三年的空窗期被打破，投资者情绪提振，叠加港股普涨，反弹幅度高达80%+，估值回升至8-10x；2023年2月，港股教育板块再度跟随大盘承压回调；2023年5月，各公司相继发布2023财年中期业绩，经营稳健+高股息+学额落地，股价有所反弹。图4：2022年以来港股教育板块行情复盘Wind券经济研究所整理财报总结：2022年经营承压触底，2023年降本增效、静待反转2022财年，A股教育板块归母净利润同比扭亏，但仍较2019年承压。2022年，A9.35%；扣非归母窄，但仍未恢复至2019年同期水平(+13.87亿元)。利润率及费用率方面，2022年，A股教育板块毛利率31.46%/+3.21pct，较2019年下降6.16pct；期间费用率27.75%/持平，较2019年增加1.37pct，其中销售/-0.82/+0.16/-1.08/-2.95pct，同比2019年+0.12/+1.40/-0.25/+1.37pct。总体来看，A股教育板块在传统业务结构调整及疫情扰动下，2022年整体收入及归母净利润仍不及2019年的水平，扣非归母净利润仍未实现转正，但相较2021年同期边际改善；分业务板块，教育信息化(方直科技、全通教育、国新文化、视源股份等)及职业教育(如昂立教育、传智教育、ST开元等)标的业绩表现相请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告对稳健；传统K12公司(如学大教育)仍相对承压。图5：2019-2022年A股教育板块收入及同比增速图6：2019-2022年A股教育板块归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：2019-2022年A股教育板块扣非归母净利及同比增速图8：2019-2022年A股教育板块毛利率、费用率及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2023Q1，降本增效为公司经营的普遍路径，行业处复苏通道中。2023Q1，A股教育板块(计算过程中剔除国新文化、行动教育、传智教育等2020年后上市，2019Q1业绩数据空缺的公司)收入76.30亿元/-13.35%，恢复至2019Q1的83.60%；归的18.02亿元仍显著承压。利润率及费用率方面，2023Q1，A股教育板块毛利率32.77%/-1.09pct，较2019Q1下降0.90pct；期间费用率28.38%/-4.06pct，较2019Q1降低0.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为10.66%/10.93%/6.38%/0.42%，同比2022Q1分别-1.09/-0.93/-1.10/-0.93pct，同比2019Q1分别-0.90/-0.05/+1.65/-0.74pct。2023Q1A股教育标的普遍通过降本增效优化业绩表现，各项费用率均有优化，行业处于复苏通道中；以方直科技、鸿合科技、视源股份为代表的教育信息化公司业绩恢复快于K12业务转型(如学大教育)&早教业务公司(如美吉姆)。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图9：19Q1-23Q1A股教育板块收入及同比增速信证券经济研究所整理图10：19Q1-23Q1A股教育板块归母净利润及同比增速信证券经济研究所整理图11：19Q1-23Q1A股教育板块扣非归母净利及同比增速信证券经济研究所整理图12：19Q1-23Q1A股教育板块毛利率、费用率及同比增速信证券经济研究所整理港股教育板块具有经营稳健+高派息率特征。经营层面，各高教集团FY2022收入增速均超20%，FY2023H1收入增速~10%，利润增速略低于收入增速，系民办高教内生投入增加(校区扩建、师生比提升)所致；中国东方教育受疫情扰动较大，FY2022收入/经调整纯利分别-7.8%/-38.4%。由于目前高教板块一二级市场估值倒挂仍然存在，在一定程度上限制高教公司对外收并购，因此当前市场更多关注民办高教内生增长逻辑(学生人数&生均学费)是否顺畅；具体来看，FY2022，中教控股在校生人数/高等教育生均学费同比+26.9%/+2.8%；希望教育在校生人数/本专科生均学费同比+20.9%/+8.3%；新高教集团在校生人数/本专科生均学费+11.8%/+14.8%，本科学生占比提升；中国科培在校生人数/本专科生均学费同比+14.6%/-0.22%，内生增长呈现稳健表现。分红层面，新高教集团/中教控股/中国科培维持高比例现金分红，中国东方教育分红比例居中，希望教育停止派息。FY2022，新高教集团分红率(46%)>中国科培(28%)>中教控股(21%)>中国东方教育(13%)>希望教育(债务压力叠加内生投入，暂停派息)。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告表1：港股教育板块核心经营指标梳理FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023H1中教控股营业收入(百万元)yoy在校生人数yoy生均学费(高等教育)yoy毛利率经调净利(百万元)经调净利率分红率营业收入yoy在校生人数yoy1,9551734621.2457.37%85943.95%22.12%2,67837.00%1801793.87%1.5826.92%59.78%106139.63%38.70%1,568194,5543,68237.50%24000433.20%1.55-1.54%59.06%163444.37%38.98%232448.22%232,05919.28%4,75629.15%30448726.87%1.602.76%57.91%189139.76%20.89%304330.91%280,45320.85%2,77518.03%----57.41%104537.66%77.13%193526.75%280,45320.85%希望教育生均学费(本专科，技师占比小)yoy经调毛利率经调净利(百万元)经调净利率分红率营业收入yoy在校生人数yoy0.8052.4%57636.72%10.49%1,292113,5071.005.56%53.23%86637.27%30.00%149715.87%125,69210.74%1.0810.9%49.04%75924.93%0.00%192228.33%143,76411.81%0.694.88%52.63%76131.13%0.00%13219.24%--新高教集团生均学费(本专科)yoy毛利率经调净利(百万元)经调净利率分红率营业收入yoy在校生人数yoy0.9247.72%1.1929.17%44.55%59239.52%36.71%11201046961.3714.78%39.05%67134.93%46.21%144028.59%119,94814.57%--34.26%39129.55%47.59%79012.29%126,5005.50%中国科培生均学费(本专科)yoy毛利率核心纯利(百万元)核心纯利率分红率营业收入yoy在校生人数yoy39051355713649-6.57%133156-1.78%1.9568.69%65658.59%15.16%414013.45%1438698.05%1.95-0.22%62.72%75552.42%28.11%3819-7.75%141910-1.36%1.099.14%61.89%43855.51%25.34%----中国东方教育生均学费(本专科)yoy毛利率经调整纯利(百万元)经调整纯利率分红率2.8858.38%90023.04%23.25%2.74-4.87%53.96%50013.71%11.57%2.885.00%51.02%43210.44%10.20%2.69-6.47%49.52%2666.97%12.75%------证券经济研究所整理归母净利润率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告历轮教育板块行情复盘：A股教育板块主题投资贯穿始终，业绩成色决定股价坚韧度图13：2014年以来国信社服A股教育板块股价走势复盘wind经济研究所整理1、在线教育主题行情+资产并购助力(2014.01—2016.02)：彼时市场预期在线教育会颠覆传统教育，各大线下教育机构主动求变，拥抱互联网调整战略。且中国人口基数庞大，用户付费意愿强，市场认为在线教育未来发展空间巨大。个股方面，国内上市在线教育公司主要是内容和技术提供商，其中全通教育(+413%、技术提供商)、立思辰(+223%，技术提供商)、方直科技(+205%，在线教育内容提供商)涨幅居前。此外，学大教育(原名为紫光学大)筹划收购美国上市教育公司学大教育，并购预期助力下，公司股价同样表现靓丽。2、估值承压回调(2016.02—2018.12)：过去2年的主题概念炒作下，相关标的估值水平处于较高水平，而后续相关标的业绩验证过程中存在低于预期情况，教育板块自高位大幅回撤超70%。但与此同时，板块内教育资产的收并购仍时有发生，如2018年初亚夏汽车拟收购中公教育带动板块阶段上行。3、业绩高增驱动股价上行+在线教育主题行情(2019.01—2021.02)：此阶段板块权重股中公教育登陆资本市场，并且后续经营数据连续超预期(超出业绩对赌)，教育板块走出亮眼行情，大幅跑赢大盘。其次，2020年初国内新冠疫情爆发，但板块标的纷纷求变，尝试转型在线教育业务对冲停课影响，板块相关个股持续走高，本阶段中公教育上涨超390%、学大教育涨超146%。4、政策利空+疫情管控落地，板块承压回调(2021.03—2022.10)：本阶段政策利空落地(民促法实施条例&双减政策)是决定板块走势的最直接影响因素，民促法对义务教育、K12教育培训(A股标的主要集中的板块)相关民营从业机构从严监管，其中K12学科类教培更是要求全部转为非营利性机构，政策监管趋严下板块回撤超86%，其中中公教育跌超87%、学大教育跌超67%、豆神教育跌62%、科德教育跌60%。此外，疫情持续超出市场预期，相关上市公司在线化推进节奏请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告低于预期，也是本轮教育板块承压下跌的原因之一。5、疫情管控放开+政策预期转暖+AI行情接棒，板块触底反弹(2022.10以来)：2022年10月以来，教育板块触底反弹，背后一方面系国内疫情管制政策转向，线下教育场景修复；另一方面，22Q4以来互联网、房地产行业先后出台鼓励支持政策，市场认为教育作为前期政策遭重板块之一，也存在政策转向的可能性(后续职业教育领域确实也出台相关鼓励政策)，22Q4板块反弹约30%+。2023年以来，受AI+教育主题投资带动，板块持续上攻，佳发教育涨约106%、科德教育涨97%。表2：A股教育板块各阶段领涨公司估值回溯2014.1.1——2016.2.28区间涨跌幅区间最大涨幅300235.SZ方直科技165.11%513.90%000526.SZ学大教育155.78%355.47%600661.SH昂立教育136.21%406.15%300359.SZ全通教育453.92%1645.46%300010.SZ立思辰(现*ST豆神)295.47%839.88%600730.SH中国高科208.53%365.79%业务类型在线教育技术提供商(教网平台服务)K12教培业务(个性化一对一辅导)K12(中小学线下辅导培训)+职业教育(线下职业学校运营+非学历职业培训)教育信息化(家校互动平台)教育信息化(K12校内学科产品、K12教育平台，大学生职业就业平台)以过来人(北京)教育科技有限公司发展教育业务，慕课(MOOC)平台运营方收购慕课平台以上涨驱动直接受益教育“互联网+”浪潮收购美股上市公司学大教育完成对昂立教育的重大资本重组直接受益教育在线“互联网+”浪潮收购教育互联网提供商敏特昭阳，受益教育“互联网+”浪潮及与教育公司跨界合作，开始确立以职业教育领域作为未来发展的主营业务方向最高市值(亿元)最高市值对应日期市场一致预期业绩(亿)动态估值最高值自最高市值后最大回撤92.162015/6/20.36255.99-86.78%84.122015/11/201.7149.31-85.02%157.882015/6/21.40112.72-88.37%499.852015/5/152.35213.01-95.49%327.682015/5/272.18150.55-95.69%127.892015/11/300.98130.24-83.09%2019.01—2021.02涨跌幅区间最大涨幅002607.SZ中公教育389.52%547.58%300359.SZ全通教育1.37%100.85%000526.SZ学大教育146.38%387.94%300192.SZ科德教育73.46%220.37%300010.SZ*ST豆神(原立思辰)35.81%253.72%业务类型招录考试培业单位考试等)教育信息化(智能校园、智慧教育应中小学教师培训)K12教培业务(个性化辅导)、学大网校K12教培业务(封闭式升学培训、OMO课程)、胶印油墨大语文学习服务(含网校、直营校、加盟校、教育硬件等)、高考升学&留学服务、智慧教育上涨驱动公职类招录规模扩张+公司业绩持续靓丽疫情下，线上校园程式使用热度提升疫情致线上授课，网校业务相关标的受益疫情致线上授课，网校业务相关标的受益疫情致线上授课，网校业务相关标的受益最高市值最高市值对应日期市场一致预期业绩动态估值自最高市值后最大回撤2658.152020/11/234.9376.09-90.90%74.512020/9/80.23323.94-64.34%85.612020/7/210.72118.36-85.02%83.172020/8/72.3535.44-82.34%222.992020/7/133.7259.99-91.51%2022.10.302022.10.30至今涨跌幅区间最大涨幅业务类型605098.SH行动教育49.36%55.25%企业管理培训600636.SH国新文化80.52%80.52%教育信息化(信息化解决方案、智慧教学平台)300192.SZ科德教育160.27%211.30%职业教育业务(中职、全日制复读)、油墨化工业务300359.SZ全通教育55.82%80.47%教育信息化(家校线上互动、智慧教育云服务平台、行业应用300235.SZ方直科技118.36%158.58%教育信息化(中小学教育&“人工智能+教育数字化”产品)300559.SZ佳发教育92.07%101.38%教育信息化(智慧考试、智慧教育产品)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告上涨驱动最高市值最高市值对应日期市场一致预期业绩动态估值估值低+业绩确定性强47.352023/5/112.7617.14“AI+教育”题材驱动82.852023/5/112.4034.52“AI+教育”题材驱动，4月宣布参投AI概念公司中昊芯英59.842023/5/80.00-平台)，继续教育(中小学教师培训)“AI+教育”题材驱动57.952023/2/130.00-43.492023/5/80.00-“AI+教育”题材驱动81.422023/5/82.3235.06证券经济研究所主题概念投资贯穿每轮上涨，板块弹性足。上文对A股教育板块3轮上涨行情进行了复盘，其中两轮(2014-2016、2019-2021)与在线教育主题投资有关，1次 (2022年10月至今)与AI技术赋能主题催化有关，换而言之，A股教育板块3轮上涨的行情其实均与主题概念投资有关，且站在当下回溯过往，前两轮主题投资(2014-2016、2019-2021)下，最终相关主题业务均未能顺利落地，但预期炒作下不妨碍板块内跑出涨幅400%+的投资标的，但同样应该警惕预期落空后的回撤风险。业绩兑现能力强的标的往往更容易跑赢板块。综合而言，每轮主题投资风潮来临之际，板块内个股均会迎来普涨行情，考虑到A股教育板块现状，逻辑最终能够顺利兑现的公司往往很少，故主题投资演绎到后期行情往往会分化，而业绩兑现能力较强、基本面逻辑更为顺畅的公司往往最终更容易跑赢板块。当下教育板块个股全图谱分析我们认为本轮教育行情归结为两条主线：1、政策/经营预期改善类：目前教育行业预期改善整体分为两类，政策预期改善即相关职教标的随着鼓励政策出台，行业经营环境有望受益；经营预期改善即伴随国内防控政策转向，线下培训场景限制解除，经营排课端有望回归正常。上述两类预期改善均有可能成为股价上行驱动力。2、AI赋能商业模型类：教育行业是AI技术商业化落地最有可能场景，落地方向主要体现在三方面：1)个性化服务(学生/教师)：通过AI技术实现强交互、自适应学习提供个性化学习、教学产品，提供教师、学生个性化教育服务如个性单词本、习题库、智能课后辅导、智能教学等；2)教育软硬件信息化：升级传统教育软硬件，提高教学及学习效率，拓展教学资源如智能交互、信息化软件平台。3)AI培训相关行业：让学生理解AI逻辑、内容，掌握相关技术，培养创造性思维，拓展AI应用边界如人工智能课程、机器人及编程教育。在上述业务领域有布局的公司有望迎来主题投资行情。预期改善类标的政策对社会资本深入参与职业教育行业(学历&非学历)发展的鼓励态度，同时也提出对民营资本参与学前教育&义务教育阶段行业发展的明确约束。1)课外培训：从严审批，同时切断一切资本化路径。学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。2)义务教育阶段K9学校+学前教育：限制义务教育阶段K9学校以及非营利性幼儿园兼并收购、协议控制的合法性，存在相关业务的上市公司面临业务剥离或退市的问题。3)民办高教+高中：新实施条例对高教及高中的收购兼并、协议控制表述全部删除(较之送审稿)，同时允许合理合法的关联交易。4)职业技能培训：鼓励国有+民办资本共同介入，政策限制少。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告表3：不同教育阶段的政策对比学历教育义务教育(小学+初中)高等教育学前教育非学历教育校外培训职业培训政府统筹管理、行业企业积极举各地不再审批新的面向大力发展公办园，支持社会力量举办普惠型幼儿园办、社会大力发展公办园，支持社会力量举办普惠型幼儿园办学原则-学格局。鼓励上市公司、行业龙科类校外培训机构，现-头企业举办职业教育，鼓励各类有学科类培训机构统一企业依法参与举办职业教育。登记为非营利性机构是否允许上实施义务教育的民办学校遵循公开、公平、公允的原则，市是否允许上实施义务教育的民办学校遵循公开、公平、公允的原则，市(VIE架构不得与利益关联方进行交合理定价、规范决策，不得损害暂无相关限制合法性)易合法性)易(VIE合法性被取缔)国家利益、学校利益和师生权益。上市公司不得通过股票任何社会组织和个人不得上市公司不得通过股票任何社会组织和个人不得市场融资投资学科类培是否允许收通过兼并收购、是否允许收通过兼并收购、协议控制等训机构，不得通过发行并购方式控制实施义务教育的股份或支付现金等方式暂无相关限制并购方式控制实施义务教育的股份或支付现金等方式民办学校民办学校购买学科类培训机构资产教育部门备案产收费限制政府定价为主市场调节为主非营利性民办园收费具体办法由省级政府制定，营坚持公益属性，学科类利性民办园收费标准实行校外培训收费纳入政府暂无相关限制市场调节，地方政府进行指导价管理价格监管法规总法规总结禁止上市、暂未禁止营利性基本无限制禁止上市、禁止营利性基本无限制禁止上市业教育高质量发展的意见》，《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》，国信证券经济研究所整理我们进一步筛选罗列出职业教育行业的纲领性政策，如2021年10月《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》、2022年12月《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》。上述系列政策不断明确对职业教育赛道的支持态度，鼓励社会力量积极参与职业教育行业建设，且不断在招生、金融、财政等方面细化支持路径。在“培养更多高素质技术技能人才、能工巧匠、大国工匠”的指导思想下，我们认为职业教育赛道的政策态度将是连贯且持久的。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告表4：职业教育领域相关法律法规文件发文机关时间文件核心内容财政部、教育部《关于下达2023财政部、教育部质量提升计划资金预算的通知》《关于深化现代职业教育体系建中共中央办公厅、设改革的意见》国务院办公厅国务院《扩大内需战略规划纲要国务院2035年)》全国人大《中华人民共和国职业教育法》全国人大修订版《关于推动现代职业教育高质量中共中央办公厅、发展的意见》国务院办公厅《民办教育促进法实施条例》国务院1、支持职业教育发展，新增教育经费向职业教育倾斜。2、提升职业教育办学质量。通过探索基于专业大类的差异化生均拨款，加强“双师型”2023.05专任教师培训等方式，提升职业教育办学水平。2023.053、推进“双高计划”建设。对“双高计划”单位分类分档奖补，高水平学校A/B/C档分别每所5000/2500/1000万元；高水平专业群学校A/B/C档分别每所1000/700/400万元。1、把推动现代职业教育高质量发展摆在更加突出的位置，充分调动各方面积极性，统筹职业教育、高等教育、继续教育协同创新2、制定支持职业教育的金融、财政、土地、信用、就业和收入分配等激励政策的具体2022.12举措3、扩大应用型本科学校在职教高考中的招生规模，完善专升本考试办法和培养方式，支持高水平本科学校参与职业教育改革4、将符合条件的职业教育项目纳入地方政府专项债券、预算内投资等的支持范围2022.12完善职业技术教育和培训体系，支持和规范民办教育发展1、明确职业教育是与普通教育具有同等重要地位的教育类型。等参与职业教育。2、国家鼓励发展多种层次和形式的职业教育，推进多元办学，支持社会力量广泛、平2022.05等参与职业教育。3、国家鼓励、指导、支持企业和其他社会力量依法举办职业学校、职业培训机构。1、到2025年，职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的10%。2021.102、因地制宜、统筹推进职业教育与普通教育协调发展。3、构建政府统筹管理、行业企业积极举办、社会力量深度参与的多元办学格局。1、国家鼓励企业以独资、合资、合作等方式依法举办或者参与举办实施职业教育的民办学校。2021.052、其他民办学校(除义务教育阶段)与利益关联方进行交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则。3、未对职业教育赛道并购作出限制人大、国务院，国信证券经济研究所整理行动教育：线下课程交付回归正常，股权激励条件稳定成长预期线下课程交付回归正常，利润率回暖。2023Q1公司营收1.10亿元/+12.0%；归母净利润1784.57万元/+124.0%；扣非归母净利润1529.32万元/+191.1%，期内公司线下排课回归正常、学员报到率稳步提升(2022年/2023Q1报到率70%/101%)。收入规模效应带动利润率回归正常。毛利率77.7%/+0.9pct，期间费用率65.7%/-7.3pct，；归母净利率16.2%/+8.1pct；其中销售/费用/研发/财务费用率分别-3.1/-3.4/-0.7/+1.3pct，收入规模回暖下，各项费率均有优化。图14：行动教育合同负债情况Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告股权激励生效条件稳定中线成长预期。公司于7月发布2022年股权激励计划，10月正式完成授予股票期权的登记工作，最终实际向148名激励对象授予257.60万份股权，激励计划设两个行权期，第一个行权期考核目标为2022年度合同负债增加额达7.00亿元或净利润达1.72亿元，疫情影响下第一个行权期考核目标并未完成(2022年新增合同负债为4.6元/净利润1.11亿)；第二个行权期考核目标为2023年度合同负债增加额达8.20亿元或净利润达2.00亿元。公司年初以来继续积极储备销售人才，我们认为今年考核目标达成率较高。表5：员工持股计划的参与对象及分配比例序号姓名职务获授的股票期权数量(万股)占授予股票期权总数的比例占本计划公告日股本总额的比例1杨林燕董事、副总经理、董事会秘书65.0025.23%0.55%2黄强副总经理15.005.82%0.13%3罗逸副总经理5.001.94%0.04%4陈纪红财务总监5.001.94%0.04%核心骨干员工(144人)167.6065.06%1.42%合计257.60100.00%2.18%信证券经济研究所整理表6：员工持股计划的业绩考核标准行权期业绩考核目标行权时间行权比例第一个行权期第二个行权期2022年度合同负债增加额达到7.00亿元或2022年度净利润达到1.72亿元2023年度合同负债增加额达到8.20亿元或2023年度净利润达到2.00亿元自该批次股票期权授权日起12个月后的首个交易日起至该批次股票期权授权日起24个月内的最后一个交易日当日止自该批次股票期权授权日起24个月后的首个交易日起至该批次股票期权授权日起36个月内的最后一个交易日当日止50%50%信证券经济研究所整理传智教育：招生端温和复苏，学历教育布局稳步推进QQ图15：2020Q1-2023Q1营收、归母净利润、扣非业绩及增速Wind国信证券经济研究所整理图16：2020Q2-2023Q1公司合同负债规模Wind国信证券经济研究所整理员工持股计划绑定核心高管，持续投入学历教育布局。2022年公司发布员工持股计划，受让价格为7.385元/股，激励对象包含副总裁刘凡、于洋、CFO徐淦海以请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告及董秘陈碧琳在内的95名核心人员，激励股权全部解锁条件2023-2025年扣非归母净利润为1.85/2.15/2.50亿元，CAGR约16.3%，绑定核心高管，稳定公司中线成长信心。此外，申请举办的大同互联网职业技术学院已被纳入《山西省“十四五”时期高校设置规划》，公司拟发行可转债募集不超过5亿元用于该校园建设，建设周期2年，预计第3年开始招生，建校五年后在校生/职业培训生规模超5000/1000人次，预计建成后将与现有中职教育形成纵向贯通。表7：传智教育各类班型就业率&毕业平均薪酬变化2022年至今班次2021年班次yoyyoy就业率平均薪资就业率平均薪资java90.71%10555.2893.92%10539.55771-3.21%15.73html91.23%10459.0694.47%10465.84-3.25%-6.78python96.11%16000.0091.34%15503.803644.77%496.20人工智能94.12%18239.1396%22477.27-1.88%-4238.1492.75%9378.6593.83%10904.306-1.08%-1525.66软件测试93.68%10274.8789.36%11629.268334.32%-1354.40新媒体96.24%11747.0993.96%10278.012.28%1469.08产品96%15201.0097.37%14961.61647-0.99%239.38总计90.87%10918.9494.20%11295.21004-3.33%-376.27S中国东方教育：疫后招生强势反弹，自我迭代为中线成长赋能们观察到学员报名意愿图17：中国东方教育学习中心(学校)数量及同比增速Wind国信证券经济研究所整理图18：公司按课程划分的收入状况Wind国信证券经济研究所整理、甚至升级为职业本科，从入红利期；另一方面，中教控股：基本面延续稳健表现，关注学额批复、并购等催化剂落地请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告其中高等职业教育分部实现收入23.48亿元，同比+20.6%，占公司总营收的比例为图19：2018H1-2023H1公司收入、业绩、经调业绩及同比增速信证券经济研究所整理图20：2018H1-2023H1公司各业务分布收入情况信证券经济研究所整理并购机会。营利性选择学大教育：转型布局职业教育及教育信息化领域，盈利水平大幅改善积极调整业务结构，归母净利润扭亏为盈。2022年，公司实现营业收入17.98亿元/-28.93%；归母净利润0.11亿元，2021年同期亏损5.36亿元；归母扣非净利润-0.09亿元，2021年同期亏损5.48亿元，同比扭亏为盈系公司积极调整业务结构&内部降本增效带动。2023Q1，公司实现营业收入5.19亿元/+4.46%，归母净利2022Q1为-0.05亿元，同比扭亏。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20证券研究报告图21：学大教育营业收入及增速信证券经济研究所整理图22：学大教育归母净利润及增速信证券经济研究所整理期内收购三所中职院校，转型布局职业教育及教育信息化领域。学大教育在原有个性化教育业务基础上，逐步试水职业教育、文化服务及教育数字化领域，公司公司于2022年9月宣布子公司东莞学大投资1460万元收购东莞市学鼎教育投资有限公司80%的股权，以间接持有东莞市鼎文职业技术学校(中职院校)；10月子公司学大职教出资1386万元收购大连市通才汇国际教育控股有限责任公司100%股权，交易完成后将间接持有大连通才中等职业技术学校(中职院校)和大连通才计算机专修学校(非全日制成人教育培训机构)；除收购外，也在尝试通过专业共建、二级产业学院建设、实训基地等方式推动同职业院校的合作。教育信息化布局方面，公司已开发新高考智能云管理系统、精准化教学作业管理系统、中职学校智能校园数字化系统、5GVR教学实验室等产品，处于陆续签约阶段。表8：原教培机构转型职业教育所进行的并购情况公司名称收购时间持股占比收购院校收购对价被收购学校介绍学大教育2022/10/25100%大连通才中等职业技术学校大连通才计算机专修学校大连通才中等职业技术学校是全日制中等职业技术学校，始建于1993年，位于辽宁省大连市，专业方向包括商务英语、计算机应用、艺术设计等；连续多年就业率98%+。大连通才计算机专修学校是大连通才教育集团下属教育机构。学大教育2022/9/1380%东莞市鼎文职业技术学校东莞市鼎文职业技术学校是全日制中等职业技术学校，位于广东省东莞市，开设有电子商务、计算机应用、会计电算化、民族音乐与舞蹈、高星级饭店管理、汽车运用与维修等专业。校官网，国信证券经济研究所整理粉笔：2022年经调业绩大幅扭亏，线上布局反哺线下业务降本增效成果显著，2022年经调归母净利润大幅扭亏。2022年，公司实现营业收入28.10亿元/-18.03%，归母净利润-20.87亿元，2021年同期为-20.47亿元，经调整后归母净利润1.9亿元，2021年同期亏损8.22亿元，实现大幅扭亏。期内降本增效成果显著，2022年毛利率48.6%/+24.1pct，其中在线培训毛利率61.2%/+9.9pct，系降本增效&提升生师比带动；线下培训毛利率36.9%/+37.2pct，系优化员工结构&降低全退协议班比例。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容21证券研究报告图23：粉笔营业收入、利润及增速信证券经济研究所整理图24：粉笔平均月活用户情况信证券经济研究所整理OMO协同效应显著，随疫情企稳线下培训业务有望回暖。公司自2013年推出首款手机应用程序以来，陆续推出RTC互动直播系统、在线模拟考试功能、在线题库及线下课程服务，搭建职业考试培训产品组合。截至2022年，公司在线平台累计司于2020年5月起大范围推出线下课程，识别具备相应需求的线上用户并将其转化为线下生源；截至2022年，线下营运中心数量达198个，公司现行OMO模式具有较强的引流作用，线下学员来自线上用户的历史转化率约为七成，预计随着疫情管控结束，线下培训业务有望逐步回暖。AI赋能商业模型教育行业是AI技术商业化落地最有可能场景，落地方向主要体现在：1)个性化服务(学生/教师)：覆盖师生预习准备、课堂学习、课后辅导、考试、学情管理、评估等全环节，通过数据挖掘、自然语言处理、视觉与语音等技术为师生提供强交互、自适应学习等个性化服务；2)教育软硬件信息化：升级传统教育软硬件，提高教、学效率，拓展教学资源如智能交互、信息化软件平台，助推学校或培训机构数字化基础设施建；3)AI培训相关行业：AI持续火爆将带动人工智能全技术环节相应培训产业发展，通过理解AI逻辑，培养创造性思维，拓展AI应用边界如人工智能课程、机器人及编程教育。4)教育决策：通过AI大数据为人才评价、管理与决策提供更为直观、科学的数据支撑与体系构建。借鉴海外Duolingo，AI+教育商业模式初显成效，23Q1大幅减亏。在线和移动语OpenAIGPTDuolingo通过AI技术进行学习内容生成、管理及测试，其商业模式为应用本身免费+额外付DAUDAUMAUpct户数420万/+67%，用户转化率和用户留存率稳定提升。收入业绩端，2022年，公司收入3.69亿美元73.1%/+0.7pct，期间费用率90.7%/-5.6pct，其中研发/销售/管理费用率分别-0.7/-5.5/+0.6pct。2023Q1，收入1.16亿美元/+42.4%，净亏损258.2万美元，较去年同期-1215.4万美元亏幅缩窄。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22证券研究报告盛通股份：静待业绩回暖，完善全产业链生态线下培训限制解除，反弹趋势明显。2022年公司科技教育板块实现营收3.63亿，其中toC/toB端分别实现营收2.71亿/0.92亿，同比下降11%/22%,毛利率21.41%/44.06%，同比下滑7/6pct；2023Q1公司实现收入5.96亿元，同比增加16.3%，实现归母净利润-0.24亿元，同比增加1.75%，实现扣非归母净利润-0.26亿元，同比增加4%，逐步显现回暖趋势。随着疫情退场，线下教学恢复，旗下乐博乐博管理逐步完善，预计公司业绩将扭亏为盈。图25：盛通股份营业收入及增速信证券经济研究所整理图26：盛通股份归母净利润及增速信证券经济研究所整理AIAI产业链优质企业不断丰富科技教育板块产品矩阵，目前已覆盖机器人硬件、人工智能、机器人编程课程研发及教育、青少年机器人编程教育竞赛评测等全产业链。完整的生态体系将解决学校编程教育资源不足痛点，有助于开展进校合作。图27：盛通股份全产业链生态信证券经济研究所整理科德教育：盈利能力持续改善，发力布局AI+职业教育职业教育招生人数增加，盈利持续改善。2022年，公司实现营业收入7.95亿元/-7.34%(其中教育板块4.09亿元/-10.82%)；归母净利润0.74亿元，2021年同期亏损4.47亿元；扣非归母净利润0.78亿元，2021年同期亏损4.49亿元，扭亏为盈，系职业教育学生人数增加&降本增效&2021年计提4.79亿元商誉减值。2023Q1，公司实现营业收入1.69亿元/-9.21%，系剥离K12业务所致，归母净利润0.36亿元/+123.22%，扣非归母净利润0.36亿元/+124.32%，期内职业教育学请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容23证券研究报告生人数稳定增长，公司盈利能力持续改善。图28：科德教育营业收入及增速图29：科德教育归母净利润及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理I布公告，将合计出资1.3亿元人民币对人工智能芯片公司中昊芯英进行增资及股权收购。中昊芯英主营业务为人工智能核心芯片的研发、设计和销售，涉及云服务器、数据中心等领域，未来主要合作领域为推动AI在职业教育的场景应用。AI+教育是教育行业现阶段最热门主题，而职业教育兼具AI应用场景与AI人才培养两大发展方向，公司有望凭借AI+职业教育模式获得全新发展机遇。鸿合科技：盈利能力提升，一核两翼加速布局成本优化，盈利能力改善性恢复。2022年公司实现营业收入45.49亿元，同比下降21.71%；实现归母净利润3.96亿元同比上升134.44%，这是由于面板成本及运费下降；2023Q1公司实现营收6.53亿元同比下降27.9%，实现归母净利润0.23亿元，同比下降44.57%，实现扣非归母净利润0.12亿，同比下降59.04%。随航运恢复，订单量逐步增多，技术升级成本不断优化，公司盈利能力将进一步改善。图30：鸿合科技营业收入及增速信证券经济研究所整理图31：鸿合科技归母净利润及增速信证券经济研究所整理“一核两翼”加速布局，推动AI多场景落地。公司业务布局覆盖教育信息化及个性化服务两大AI落地重点场景，核心为教育科技覆盖信息化硬件如智能交互平板、智能讲桌；信息化软件平台如π6交互教学软件、媒体中心、集控管理平台、幼教交互软件；信息化解决方案如以鸿合互动录播为核心的三个课堂、5G便携录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容24表9：可比公司估值表证券研究报告播、鸿合校园数字媒体发布系统等，提升课堂效率、加强互动交流、拓展教育资源。两翼为师训服务和虚拟中小学课后服务如鸿合三点伴方案、330课程机硬件，通过AI技术实现及优化人机交互场景，为学生提供个性化课后辅导。随着教育数字化成为教育行业发展的焦点，未来预计将有更大市场增长空间。投资建议通过对历轮教育板块行情复盘，我们发现每逢教育行业内部出现重大技术变革时 (2014/2020年的在线教育行情、2023年的AI+教育)，主题投资驱动下A股教育板块往往呈现出极大股价上涨动能(部分个股短时间能跑出400%+涨幅)。但考虑A股教育板块个股质地，主题业务的能否顺利落地其实尚待观察，且一旦业务推进节奏预期低于预期股价回撤幅度往往很高，业绩兑现能力强的标的往往能更为持久地跑赢板块，故选股要兼顾“主题关联度+业务景气度”两个维度。而港股教育板块股价走势则与政策&经营预期变化更相关，主题投资行情基本无关联。A客户付费意愿相对稳定，在手订，IT职业教育赛道标的稀缺+非IT增加+入股AI芯片公司中昊芯英，加速布局“AI+教育”赛道)；港股教育板块推荐中国东情期间经营受到压制，今年招生数据反弹)、中教控股(估值性价比高、学额获批&潜在并购催化)。建议关注盛通股份(AI教育产品布局+线下培训限制解代码公司简称股价(元/港元)总市值EPS(元)PEROEPEG投资评级亿元22A23E24E25E22A23E24E25E(22A)(25E)0839.HK中教控股6.96177.580.620.891.011.149.986.956.125.4313.170.24买入1765.HK希望教育0.5846.980.060.095.735.153.965.520.13买入2001.HK新高教集团2.5239.190.390.470.530.605.744.764.233.7319.520.24买入1890.HK中国科培2.6353.000.350.430.500.586.685.444.674.0318.770.22买入0667.HK中国东方教育3.9586.030.4620.6515.2610.647.636.430.19买入002607.SZ中公教育5.04310.84-0.380.090.220.23-56.0022.9121.91-141.30-0.12买入003032SZ传智教育15.1160.810.450.520.620.7333.5829.0624.3720.7013.511.18增持605098SH行动教育40.8048.180.941.702.222.8743.4024.0018.3814.2210.400.32增持000526SZ学大教育25.0229.460.090.780.97-278.0032.0825.79-2.500.11增持300192.SZ科德教育13.6544.930.230.55--59.3524.82--10.020.18增持300010.SZST2.4621.36-0.790.14---17.57----0.15增持002621.SZ美吉姆4.3135.44-0.540.30---14.37---92.42-0.09增持300559.SZ佳发教育17.4469.680.170.430.580.75102.5940.5630.0723.256.660.36无评级002841.SZ视源股份62.36437.292.963.504.204.9621.0717.8214.8512.5717.350.67无评级002659.SZ凯文教育4.8629.0