策略报告危机再化解chl营业部

中信证券研究部策略研究团队

郤峰陈华良刘浩波刘晨如

2011年12月A股市场2012年投资展望危机再化解一、市场回顾：危机后遗症232009年金融危机后复苏以来，中国在2010年面临房地产行业景气反转，2011年面临通胀指数反转；2009年金融危机复苏以来，欧洲和美国的国家债务比例快速上升。2010-2011：化解危机政策弊端显现4国内：政策目标“不可能三角”日益突出2011年，国内宏观政策目标兼顾多头：通胀迟迟回落；结构性矛盾突出；海外风险提升增长压力。控通胀、保增长、调结构的不可能三角突出。2011年，上证指数下跌17.3%（截至2011/11/31），为1990年以来全年跌幅第五位。行业上看防御性的消费与科技、低估值的金融表现好于指数。5全球：从化解危机到再危机6每一次货币投放之后都需要较长时间的修正每一次大的货币投放周期之后，总是需要一段时间来修正政策退出的弊端。随着金融衍生工具的泛滥、证券流通速度的提高，对货币投放的反应更加敏感，对政策退出的修正难度也更大。7在这种修正期，是什么扭转趋势很重要某机构2007年底对2008年提示的六大风险其一，股市大幅下挫，其出现的几率不大。

其二，美国/全球经济衰退，但这样的情况不大可能发生。

其三，流动性推动的全面通胀，是中国未来几个月值得密切关注的问题。

其四，产能过剩，再度引发利润率下降。

其五，贸易保护主义。

其六，意料之外的紧缩政策。

某机构2008年底对2009年提示的七大风险1、经济政策方面的可能失误（例如降息速度太慢）2、房地产市场破坏性的调整3、商业银行的惜贷（例如明年初爆发大规模的坏帐）4、资本流动的大规模逆转5、国际金融市场和国际经济不稳定性（如全球经济陷入严重萧条，或主要金融市场进一步大幅度下跌）6、仍然存在的“大小非”减持压力7、企业和银行部门未知的各种脆弱性8基本框架：趋势发展与扭转过程传统的大类资产周期配置规律仍然会起作用，只不过这个过程将被拉长，波折也更多。在判断趋势发展的过程中需要对特别因素进行修正。1、货币短期内大规模投放带来的流动机制扭曲；2、货币投放渠道所形成的债务到期偿还压力；3、传统领域总需求短期大幅拉升带来的冷却难度增加；4、货币退出带来的利润增长点缺失。二、趋势展望：危机再化解910一致预期：年内演绎V型走势？目前Wind一致预期对2012年GDP的判断大致是一季度触底，单季增长为8.19%、8.28%、8.81%和8.85%，全年GDP累计增速为8.6%；CPI预计年初起逐步下行，底部在7-9月份，1H预计从最高5%以上回落到2.5%，四季度从2.5%回升至3.45%；按照这种节奏，历史上只有2005年经历过一次经济增长年度之内的V型走势。我们的困惑是：经济走势是否真的会如此完美的演绎？趋势预期：经济底部或在2季度11领域项目1季度2季度3季度4季度投资增速预测13.9%16.6%19.2%26.7%风险点企业悲观预期下房地产投资下滑幅度较大，财政项目推进延迟政策继续偏紧房地产投资大幅下滑房地产投资仍然无法有效回升，制造业扩张低于预期房地产、基建和制造业三大部分的投资整体较慢出口增速预测13.78%10.33%13.08%15.05%风险点11年4季度欧洲经济已经开始进入衰退美国经济复苏低于预期欧洲经济延续衰退趋势的时间和幅度超出预期全球经济回升整体较弱消费增速预测16.6%15.1%15.6%18.9%风险点房地产市场下行带来相关消费下降超预期消费对房地产下降的反映比较剧烈积极的税收和消费政策提升增速价格下行较快带动名义消费增速下行超预期GDP增速预测（单季）8.19%8.28%8.81%8.85%我们的担忧会否低于当前预期底部可能在2季度环比回升小于当前预期环比回升大于当前预期假设政策的推动目的在于扭转趋势12稳增长调结构控通胀避风险欧债风险房地产市场地方债务中小企业借贷总需求上行商品市场上涨积极货币政策中性货币政策事实上政策逻辑并不复杂，“不可能三角”的潜在背景是避风险：欧债风险、房地产市场过度下行风险、地方债务和民间债务传递风险；如果风险发生概率较小，或者提前防范妥当，则稳增长、调结构顺利进行，通胀自然回落如果风险发生概率较大，则仍会实施积极的货币政策通胀评估：短期不再是核心影响因素13通胀明年下行应当是大概率判断，是否会有超预期的因素？猪肉价格进入长周期下行通道，蔬菜波动一般在1个季度，不构成长期压力；非食品因素与总需求相关，滞后于经济下降；原油价格将是一个值得关注的风险点，特别是流动性释放和地缘政治冲突再起；从翘尾因素看，1月份比较高，1H都在2.5以上，上半年仍需要密切监视通胀风险。通胀评估：但较早改善货币条件和地缘冲突或干扰回落幅度141季度2季度3季度4季度1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月CPI（同比）4.604.504.104.003.803.332.502.702.402.902.903.25CPI（环比）1.101.10-0.600.00-0.10-0.17-0.330.500.200.500.200.85翘尾3.502.302.502.402.302.001.501.200.700.700.500.00新涨价1.102.201.601.601.501.331.001.501.702.202.403.25猪价风险1月份消费旺季环比会有上行，其他月份风险不大平稳下行平稳下行稳中回升菜价风险受天气和节日影响有上升压力相比一季度有所回落小幅回落小幅上行非食品项需求下行，居住价格下降，预计回落比较明显继续回落低位稳定低位稳定原油风险地缘政治和流动性释放有不确定性受需求下行而回落需求回升小幅上升小幅上升总体评估1月份可能会有所冲高，2-3月份相对平稳如果1季度油价上行明显可能回落不达预期如果需求回升明显，有高于预测值的风险如果需求回升明显，有高于预测值的风险地方债务评估：二、四季度债务有风险15二季度1589亿元地方债到期高峰，全年到期量2000亿元。地方债资金主要流向公益项目，到期偿债压力较大。四季度地产信托到期高峰，全年到期量约为3500亿元。地方债务的解决依靠展期、再分类、发行地方债等，地产信托在四季度压力有所缓解。地方债到各月期规模（亿元）房地惑产风系险评鼻估：能缓解削下行萌中的兔破坏职性16政策免的目仁标——继续崭压制成价格免的上般涨，纱但防逢止过董度下乘跌；念一定沿程度轮上维陡持投馒资的丝式平稳缺；防暗范房峡地产均引发岸的金膝融风等险，露降低奋银行运体系持坏账肺冲击坡；政策舰举措版将会踏偏向僚温和骆，全柔局性袍的房议地产弹调控标政策难很难车放松迁；首奋套刚蝇需会怪先松庄动；锯基于1-血2季度碰可能兼的市凡场景长气下吗行，毫以及3-即4季度凳信托诵到期戚，中套期以抗后会题对货摔币端赢有一佩定放哗松，忘对开巴发商炸融资蛙会有杆小幅司放松吹；长远严来看豆，房奇地产基的长筑景气世周期旧已经痛过去喇，行经业将锯会有吗自然揪下行料趋势架，只普是需说要缓弹解这玩种下愚行的止破坏姐性。17欧债筐风险捡的底疼线是该欧元主区不糟会解餐体欧债粱风险垦对金岛融市弦场的鉴冲击躺，在双初期润有一系个缓甩冲，午希腊袭国债域收益歌率在10主%-庸15输%的位跌置，焦仅希缸腊国筑内市日场指孟数下丹跌，梳在超替过15恶%以后效才对岛全球衫市场茧形成迈震动王。预计谢欧债否危机诵最终尚的解杀决是拖：危障机升脑级—》各国歌尚无搁达成湿一致持解决晌方案—》欧央夫行印晒钞购确买问彼题国贷债暂补时对衬付—》通胀主预期槐上升—》马EF薪SF扩容剖购买辣问题墙国债—》各国疗逐步逢达成本一致险解决解方案—》孤EF权SF组成素统一款财政候政策暮的形服成。欧债缩慧风险轿评估扮：守蔬住底颂线，管波动左剧烈18外围国:“欧猪五国”中东欧新兴市场核心国:德国、法国债务卷持有躲形同殿“铁焰索连到舟”欧元宋区内析贸易筝与跨国柜银行钟资本愚流动债务遭危机银行滑业危炸机希腊西班牙葡萄牙意大利爱尔兰欧债锹风险模评估糕：阻序止演烛化成称为银质行业秩流动巷性危鸟机美国弦复苏凤评估佛：量铺化宽快松有凡推出酱可能19第三族轮量码化宽厅松政仓策推译出的贴可能掉性较厨大。市场支和美竟联储线都预骆期美御国经圾济缓朴慢复赶苏，GD读P逐季钉走高锻，但歇是失罪业率墨仍然评维持角高位梁。与钉此同芹时，CP伟I则逐舅季走撇低。从伯婆南克殊本身哗的利克益角午度考疑虑，爹如果拿共和缴党人墙当选额美国贴总统毫，其灰被替帽换的羞可能撇性将北远远从大于无奥巴丙马连号任，河因此劲其本却身也箩有动奥力采茂取措谱施进暖一步底刺激惩美国披经济流和就躁业的骆增长兆。QE俭3的推凭出要警避免芒影响逆政治行（总这统选摄举）掌的情贱况，阶如果顽美联忧储要孙推出昆第三摩轮量掀化宽变松政烧策的粉话，错那么看在第棒一季贡度推逃出的诵概率般较大艳。

Q411Q112Q212Q312Q412季调后GDP环比折年率（%）2.322.22.352.5CPI(yoy%)3.42.62.222.1失业率

(%)998.98.88.7财政预算占GDP比重

(%)-8.45-8.25-7.15-6.9-6.65美国活复苏荒评估竞：中茧美博肥弈或钢将加哪剧20时间一季度二、三季度二、三季度四季度事件美联储第三轮量化宽松政策推出的预期增强美国就中美贸易摩擦和纠纷的关注度升高中国周边地区军演活动有能出现活跃的趋势新任美国总统人选确定原因经济增长乏力，财政政策手段有限，同时通胀下滑预期明确总统选举逐步驶入快车道，中国的汇率和顺差问题是争取民意的重要砝码现任美国政府为显示其战略重心东移的成果；以争取选票，将在亚太地区尤其是中国周边举行范围广、规模大的军演等活动由总统选举时间表而定美元指数QE3的预期让美元指数走弱，但是欧债危机的担忧则对其形成支持，美元指数弱势震荡基本无直接影响避险情绪令美元指数走强对新任总统利好政策的预期有助美元指数走强商品QE3的预期令存在供给瓶颈的商品，如原油价格走高的概率较大。对中美贸易纠纷的担忧可能令工业大宗商品价格承压避险情绪上升利好原油价格，对工业大宗商品价格偏负面对新任总统利好政策的预期有助商品价格走强中国出口汇率升值步伐放缓有利出口，但是出口的大趋势是继续下滑，升值放缓难以改变其趋势对中国出口有负面影响无直接影响贸易纠纷暂时告一段落，利好出口中国对策在通胀下滑预期明确的情况下，采取积极稳健的货币政策，汇率升值步伐可能放缓，积极的财政政策以应对经济超预期下滑的风险汇率升值有所加快，同时积极应对双反调查依托上合组织、及与朝鲜良好的合作的关系，进行有针对性的军事合作与行动。谋求与美国新政府展开新的合作影响QE3的预期和国内相对宽松的流动性环境都利好国内资本市场美国两党之争把中国因素作为负面元素，对A股市场有负面影响如果中国周边，尤其是南海、东海争端问题升级，将增加投资者避险情绪，对A股形成负面影响期望中美合作展开新的一页，利好A股市场危机义再化沈解：胀预计纷最终忧可能街小幅滚低于遥当前欠预测21通胀增长GD愿P：8.假5%CP慨I：3.守4%当前骆预测实际抬情况总需摩求下森行过度稳释放灵流动碍性长期涉因素晌支撑商品佣价格术上行房地昼产持语续调闭整海外猛衰退政府柔投资刷增加三、太市场银判断立：等们待一为季度腰反弹2223全年增速总体预测从上至下从下至上201120122011201220112012A股16.66%11.94%15.36%11.35%15.38%12.53%非金融企业10.71%8.44%9.52%8.15%9.78%8.73%从上至下法预测单季增速20113Q20114Q20121Q20122Q20123Q20124QA股单季同比13.77%0.92%6.02%5.68%14.49%20.15%环比-6.47%-6.77%12.56%7.67%1.32%-2.16%累计同比20.62%15.36%6.02%5.85%8.67%11.35%非金融企业单季同比9.05%-5.23%-8.61%-4.03%16.38%28.72%环比-7.40%0.47%-14.64%20.83%12.30%11.12%累计同比15.50%9.52%-8.61%-6.16%1.31%8.15%业绩纤展望栽：低撇点在2季度纵，A股/非金挪融业沸绩增欧长12惜%/捞8.走4%流动奏性评柴估：壶全年架流动房诚性偏驳紧24用M3（国佩内信粪贷增桂量+国外院资金户增量膝）/名义GD咸P来测装度宏论观流舰动性痰，市搜场涨新跌大套致与骡宏观协流动摩性的虹变化躲相对跃应；基本骗假设独：实单际GD搁P8贵.5歌%，CP浮I3导.2芹%，国忧内信愿贷8万亿厌，国奇外信婶贷2.蝴35万亿谨；M2幸/名义GD锦P预计20挺11年25见.5辅%，20牌12年23虫.5贵%，减假少2个百似分点企，宏典观流刃动性首与20盲11年相句比稳掏中略罚降。宏观丈流动浑性：续一季耕度信响贷偏昼宽松25近几最年一豆季度辩信贷蹦增速戏多呈问下降著走势妙；预计20川11年11选-1倡2月份凉每月亮平均忆新增匹信贷扁数量例达到50锯00漏-6郊00构0亿元黑；预计20牙12年全池年信视贷投委放达8-栋8.计2万亿疑，明杜年一牛季度侧（按90夺00、75币00、80壤00亿元嚷节奏愤）出键现信磁贷增离速小欲拐点扬，流仇动性弟整体宪得到类阶段勾改善微观忧流动惹性：维市场优化机浑制下薪扩容酿压力辞不可氏小觑26PE和VC基金广去年瓶下半伶年以撤来滚泳动四丹个季劝度投姓资额远达20销00亿元表，近快两年顷每年胀投资PE资金偏总量害达40故00财-5伏00候0亿元国内步交易方所上票市回舰报更稍高，线平均7倍，乒目前80初%P爽E项目虫选择费国内院上市学，未胳来中柳小板纸和创差业板戴扩容灭规模每惊人解禁孟压力腹主要早在7月份劈燕以后务，四捕季度廊解禁筋压力违最大估值信条件哄：底兄部改胖善从大优类资折产收发益率代的比蛛较来棕看，漫股票臣市场角仍有亚吸引档力，即但货物币大绝规模屯投放驻已经供扭曲尝了流拿动机罚制，芹金融比工具凡缺失遣使得兄资金街市场然分割曾无法革体现撇出实烫际收出益率恭比较两水平赛；只有治当资晋金流忠动扭奏曲缓凯解以忆后，址才能兴看到照可实瞒际比策较的泥收益屿率水暑平；历史剧上看拢，通努胀过秀后的6个月咸左右冒，大独概率荒上估拨值可趁能提室升，驰这主蚀要是帝通胀巡寿下行光带来趴实际观利率拐的下耳降，制使得采权益粥投资顷的估绕值可讯能上膜升全年虏市场客走势临评估哑：等农待一估季度愿反弹28房地产通胀经济趋势债务问题宏观流动性微观流动性海外国内政策总体展望一季度★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★二季度★★★★★★★★★★★★★★★★★三季度★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★四季度★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★★注：寨星号量数量辜增多采代表健正面淡评价遇，其辛中宏敞观流剖动性跳主要该指信疲贷投递放，慎微观须流动卧性主订要指裂解禁侄压力四、驼投资祝选择息：关杯注公吃共投疮资扩桥张29“4万亿旦”之塑后：堡需求亿短期库大幅世波动申，产瞒能供贤给释年放滞郊后以4万亿稠投资抽为核位心的蛮刺激铸计划仓迅速剧扩张免国内舌需求凤，但妈供给依端层俯面的取变化宫却并奸不完甚全一独致；以制青造业布和采园矿业FA帝I来观瓣察行适业产苗能投吊放的翻节奏辣，可势以看绪到这殿两者堡分别仆在20梯10寻03和20是11临05达到脱低点乎，之羊后逐纠步上膜升；这一辛轮错峡配的却本质盯是外侵生需纪求波史动剧武烈和狼产能闯调节原相对产滞后递的不点同步水性。产业撇投资疏见底煌反弹负顺序当沿着城经济筛复苏载路径伏展开31刺激钢减弱中，降页至低梅位维持检在高含位惯性也向上闲，投拖放增慰加维持色在低拳位低位诵反转摄，小戏幅上株升负面讨影响墙还将咏发酵拍：警量惕20应12年一虎定程塞度的攀去产腰能化鹅压力3220止05尤-2北00吼9经济退扩张符与收维缩时掘期各行童业投毛资增闹速对亿比20坊09院-2浸01兵1经济妥扩张蚁与收懂缩时亩期各行淘业投谊资增疯速对夺比微观忌看未愧来产苦能投汤放压搜力同恰样显掌著行业产能投放压力钢铁若调控放松，产能压力取决于其后各行业需求复苏状况、房地产有效施工、基建及其他相关机械、汽车下游行业需求的恢复；如果宏观调控力度不放松，钢铁行业将迎来大面积停产报价状态，产能压力较大。汽车自主品牌低端车承受较大的产能扩张压力；若产能投放进程过快，主要合资公司或将承受较大的产能扩张压力；部分主要优势中高端合资公司产能利用率水平较高，产能扩张压力较小。水泥相对平衡，2012年新增产能将大幅减少（我们测算约为9000万吨），考虑到明年约1亿吨的落后产能淘汰量（包括淘汰粉磨站产能），实际净供给增量为负。玻璃产能快速释放助推平板玻璃产量及库存快速攀升。2011年初至今，全国约有21条新建生产线投产，新增产能合计达到8700万重量箱以上，快速增长的玻璃产量无法得到充分消化，行业库存水平不断创新高，目前已达到2912万重量箱，企业库存压力巨大。造纸2011年工信部公布造纸行业淘汰落后产能目标为819.6万吨，同比增长10.1%，占现有产能约8.2%，其中河北等省淘汰任务较重。基础化工氨纶行业2012年产能增速预计为13%；粘胶短纤行业2012年产能增速预计为23%；粘胶长丝行业2012年预计没有新增产能；聚酯2012年产能增速预计为14%；涤纶工业丝2012年产能增速预计为3.4%。因此，2012年，粘胶短纤行业产能压力最大，涤纶和氨纶行业也有一定产能压力。航运干散货方面，2012年散货运力供给仍快于需求7.2个百分点。集运市场方面，2012年运力供给仍将快于需求增长0.31个百分点，运力结构性过剩将继续阻碍市场行情。油运市场方面，目前单壳轮拆解高峰已过，船队中老船比重较低，平均船龄较小，而油轮运力交付压力仍较大，2012年运力仍将呈较快增长。有色金属2012年供求关系可能面临根本性的变化，全球主要金属产量的增长将显著加快。譬如2012-13年全球矿产铜的产量增长将显著加快。消费贞与成贴长：莫熬过控后周请期消费垄股总舱体投跳资机位会在含后周科期，句通胀蛛下行芬将放凳缓消这费行丧业的皱收入疏增速长期块经济纺发展寻角度捞看，虽每五期年的右一轮白经济魔衰退碧后，是消费帖增速蛇都迈浆上一棒个新这台阶殊，这折意味置着估族值溢识价将本会缩株小结构舌性的脸机会码长期就存在揭，特章别是富消费毫与服瞧务相谅结合减的领晶域，椒即有乓业绩滔增长健又有比稳定的估值论溢价蜻。供需开错配虚、周蛙期趋毛平缩宰小转伙型期库行业榜轮动宰空间35日本皂转型盼期日本促转型赤期韩国拒转型刷期韩国饼转型浩期政府穗公共磨开支创扩张提：可弱攻可哭守的捧选择政府绩消费稀呈现住典型设的逆黑周期城扩张下特点净，未购来经绵济增胳速的汽下滑垄仍需篇要扩捆大政旦府公滔共开虏支来到对冲适；在调肢控空融间越昏来越艰小的饮背景疾下，杨公共气开支肚扩张阔是可碧攻可衰守的横选择渡，经古济增既速缓嗓慢下击滑，参公共姥开支笋平稳祥增长选，经贵济增虏速快眨速下夏滑，握公共脏开支且迅速秒增长猾；预计碧未来狠的公糠共开炎支扩顿张将白呈现见投资反分散掏、制江度理娃顺、鬼民资柳介入割、偏嘉重民里生的吐特点杠，核敏心是狡完善蕉投资里和消置费可权持续校增长杯的公熄共环雾境。37公共毕投资喘领域础可扩激张涵某盖范罢围广在泛38此位尖置输纲入文公本关于市场担忧的回应此位置输入文本此位置输入文本此位置输入文本担忧一：钱从哪里来？担忧三：是否足够规模？担忧二：有没有意愿？积极帆财政烟政策钓继续粒延续膜，明伪年财核政赤列字或膏将达声到1.稀2万亿卡。投资屋方向毕分散碌化，耗有助典于筹瘦措资船金。价格眯制度音理顺秃同时辟鼓励亚民间阴资本超介入话，为鉴民营若资本裳盈利证提供掘空间。政府唐换届径效应然或将持带动许投资饺及地嫂方政和府支雷出增棍速。民生巡寿项目障将成饥为未煮来地殊方政吉府支导出的昼又一扩重要诊着力膛点。重推第大规庸模以冶建设案投资跪为主社的刺滤激性竿计划负的概晴率较葛小。财政绞支出矮的方惭向将员有利吸于改沈善生荷活、缺生产卖环境盈，推械动消比费，裂从而尺形成足经济想自主至增长萍的趋纪势。逆周异期宏跳观调累节出呼路仍歇是公竿共投绝资扩兔张3939一是班资源示能源代调节屈方面当，关紫注电渔力及现电力黎设备蓬、油匪气勘敬探服果务与株设备盏、天驻然气扁产业菜链：火氧电行齿业有是望逐壤步走萌出盈品利低申谷，区触发与电力摧行业铁新增浩投资哲进入格，拉看动相章关投烂资连醉行业做；油视田服水务方形面我那国有你望迎欠来快彻速成蔬长的摇阶段卸；天较然气座产业切链投愚资将乎受到二是枕环境肠改善灯方面垃，关存注环倒保相吊关的泛脱硝掉、水们务以奋及水旺利建割设的捕运营羞、设借备与肾材料宜等：节能皇减排导规划辰催化到脱硝番电价昂补贴勾政策运的出注台，蛋拉动鼓脱硝冬子行榆业投浸资；水英利建默设投应资有声望在警公共题投资剩推动国下进交入黄腰金增以长期另；能朗源需歼求和率减碳威