并购与重组ma06估价

并购与重组

第四讲：并购估价P1第四讲：并购估价什么是价值现金流量折现法EVA价值评估模型市场比较法估价方法的比较P2各种价值账面价值企业的账面价值，即净资产的价值，在资产负债表中表现为资产总和减去负债总和。是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念以货币为计量单位，并假定币值是稳定的。资产负债表上反映的资产价值是基于名义货币的历史成本但在通货膨胀的情况下，它可能远远低于相关资产的当前市场价值。企业许多重要的资产，如品牌知名度、创新能力、训练有素且具有较高忠诚度的员工、高效的管理体制等，无法在资产负债表中得以体现。P3各种价值市场价值国际评估准则中，对于市场价值没有统一的定义。在符合公平交易所要求的必要条件的竞争性市场上，在买方和卖方双方都行为谨慎、精明、以自身利益最大化为目标且不受非正常强迫的情况下，经过一段合理的展示期，特定资产权利在特定日期以现金、现金等价物或其他经准确说明的条款表示的最可能的价格。各种价值内在价值企业的内在价值是企业在其剩余的寿命中可以产生的现金流量的折现值从投资的角度来看，企业的真实价值反映企业未来盈利能力的内在价值高低不取决于企业投入了多少，而是看企业未来能产生多少经济效益如果一个企业资产数量少，但预期未来的现金流量回报很高，那么这个企业的内在价值会远远超过其各单项资产的账面价值之和P5各种价值清算价值清算价值是企业破产时的企业价值。假定企业所有者在特定条件下将所有企业资产在公开市场上出售，减去所有负债后的现金余额。清算价格可以看作是公允市场价值的特例，是在一定程度的买方垄断条件下的市场价值，在尽快将企业资产变现用于偿债的压力下表现出的企业价值，其不满足整体持续经营假设。不同价值的差异账面价值与市场价值。账面价值是以历史成本为基础计量的净资产价值，不能反映公司对资产的综合运用能力，以及经营管理能力、市场影响力等因素，可能远远低于公司的市场价值，与衡量公司未来盈利能力的内在价值有更大差距。现时市场价格与公平市场价值。现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。所谓"公平的市场价值"是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。不同价值的差异实体价值与股权价值企业实体价值等于股权价值加债务价值。企业全部资产的总体价值，称为"企业实体价值"。股权价值在这里不是所有者权益的会计价值(账面价值)，而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值(账面价值)，而是债务的公平市场价值。不同价值的差异持续经营价值VS.清算价值由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值(简称续营价值)，即其内在价值。停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。不同价值的差异少数股权价值与控股权价值少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票技资人带来的现金流量现值。控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。二者的差额称为控股权溢价。并购中对企业进行估价，不同的情形要采用不同的方法。通常收购方所关注的是目标企业未来的盈利能力，即其内在价值，而账面价值、市场价值等可以作为参考依据。P10现金流量折现法（DCF）评估思路现金流量折现法（DiscountedCashFlow，DCF）是通过估测被评估企业未来预期现金流量的现值来判断企业内在价值的一种评估方法DCF适用于评价内部投资项目，也适用于外部投资项目，如并购DCF是较为科学和成熟的价值评估方法，运用广泛DCF从现金流和风险角度考察公司的价值在风险一定的情况下，被评估公司未来能产生的现金流量越多，公司价值越大在现金流一定的情况下，被评估公司的风险越大，公司的价值就越低公司的内在价值与其未来产生的现金流成正比，与风险成反比P11现金流量折现法（DCF）

P12现金流量折现法（DCF）预测区间通常预测分成两个时期明确的预测期：进行详细的预测企业明确预测期以后年限：较远时期的现金流量，采用终值计算公式确定明确的预测期应包含足够长的时期，以保证企业在期末时达到一个相对稳定的块状，即企业投入的资本可以取得稳定的收益率预测期间的选择标准预测的市场情况，被评估公司的增长率和竞争强度被评估公司的市场份额和为竞争而拟定的战略和投资预计公司将经历快速增长或不均衡增长的年数预计公司将经历利润提高或下降的年数能够合理估计资本支出的年份分析人员对被评估公司未来各年业绩表现所做预测的自信度P13现金流量折现法（DCF）

P14现金流量折现法（DCF）

P15现金流量折现法（DCF）预测自由现金流拉巴伯特模型Tt一般较为容易确定追加投资率ft和wt是根据st，gt和pt的预测值及并购后联合企业的未来运营状况认为设定的比例参数，可以认为在预测期内基本不变gt，pt可以根据公司目前的经营状况及对今后的市场预期考虑保守的，最可能的和乐观的三种不同情况逐年预测或将预测期分成2~3个时段分别预测，可以简单假设gt在预测期内保持不变P16现金流量折现法（DCF）—价值动力增加企业价值企业现金流量价值增长持续期销售增长营业利润率所得税税率营运资金投资固定资本投资折现率（资本成本）债务优先股普通股P17营业活动投资活动筹资活动现金流量折现法（DCF）预测资本成本（折现率）企业未来产生的自由现金流有不确定性的因素，折现率代表未来自由现金流的风险在现金流量折现模型中，对目标企业价值进行评估时，折现率是在考虑投资风险后，并购方企业要求的最低收益率，即该项投资的资本成本通常情况下，折现率是估价对象的加权平均资本成本（WeightedAverageCostofCapital,WACC），即股权成本和债务成本的加权平均P18现金流量折现法（DCF）

P19现金流量折现法（DCF）加权平均资本成本（WACC）债务成本（Kb

）债务成本表示企业债权资本的使用成本，是企业为借入长期资金所负担的税后资本成本因为利息支出是可以在税前抵扣的，所以债务成本应该在税后的基础上计算债务成本的高低与公司资本结构的变化有关随着负债比率增高，公司财务风险增大，债权人所要求的利率也越高，债务成本也上升债务成本一般是企业流通中的债券的收益率P20现金流量折现法（DCF）

P21现金流量折现法（DCF）

P22现金流量折现法（DCF）

P23现金流量折现法（DCF）—例子假设甲公司决定收购乙公司，并采用现金流量折现法对乙公司进行价值评估估算折现率假设甲公司和乙公司的所有风险一致甲公司的目标资本结构为付息债务和权益分别占40%和60%甲公司的债务成本为4.5%，用33%的所得税率10年期国债无风险利率为4.5%市场风险溢价为4%甲公司的系统性风险为1.29Kb=4.5%*（1-33%）=3.02%Ks=4.5%+1.29*4%=9.66%WACC=0.4*3.02%+0.6*9.66%=7%P24现金流量折现法（DCF）—例子明确预测期内的价值本案例对乙公司未来10年的现金流量进行详细预测，即明确预测期为10年假设乙公司最近1年的销售收入为3亿元P25现金流量折现法（DCF）—例子P26CF1=30*（1+0.1）*0.15*（1-0.33）-（33-30）*（0.18+0.15）=2.33其现值为2.33/（1+0.07）=2.17

时间（年）项目012345678910销售额30.0033.0036.3039.9343.9247.4451.2355.3359.7664.5469.70经营费用28.0530.8633.9437.3341.7445.0848.6953.7858.0862.73经营利润4.955.455.996.595.696.156.645.986.456.97现金所得税1.631.801.982.171.882.032.191.972.132.30税后经营利润3.323.654.014.413.814.124.454.004.324.67追加的固定资本投资0.540.590.650.720.630.680.740.800.860.93追加的流动资本投资

0.450.500.540.600.530.570.610.660.720.77从经营中获得的现金流量

2.332.562.823.102.652.873.102.542.752.97明确的预测期内各年现金流量的现值

2.172.242.302.361.891.911.931.481.491.51明确的预测期间的现金流（前10年）现金流量折现法（DCF）—例子终值假设乙公司第11年的自由现金流量CF11为1640万元，且从第11年起其自由现金流量以固定的增长率3%增长企业的终值为企业终值的现值为P27现金流量折现法（DCF）—例子企业的价值=明确预测期内自由现金流量的现值+企业终值的现值=2.17+2.24+…+1.49+1.51+20.84=40.12（千万元）P28EVA价值评估模型经济增加值，经济利润（EconomicValueAdded,EVA)EVA等于税后经营利润减去债务成本费用和股本成本费用的剩余收入。核心理念：资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险。股东的利益表现为企业带来的收益超过其投入的资本。当ROIC>WACC时，EVA>0，表明其经营收入在扣除所有的成本和费用后仍有剩余，这部分剩余收入归股东所有，因此股东价值增大当ROIC<WACC时，EVA<0，表明其经营所得不足以弥补包括权益资本成本在内的成本和费用，企业发生价值损失当ROIC<WACC时，EVA<0，表明企业的利润仅能满足债权人和股东预期获得收益。P29EVA价值评估模型基于EVA的企业价值评估方法，企业价值等于初始投资资本加上未来年份EVA的现值P30EVA价值评估模型例子假设ABC公司初始投资为100万元，投资回报率（ROIC）为33%，加权平均资本成本为10%。投资后第一年的经济增加值（EVA）是多少？假设EVA的增长率是5%，企业的价值是多少？第一年的经济增加值为企业的价值P31EVA价值评估模型与现金流量折现法相似，EVA评估法也将预测期分为两个时期：明确的预测期（如t年）和企业明确预测期以后的年限（第t+1年开始）EVA不适用于金融机构，周期性企业，新成立公司等P32市场比较分析法市场比较法是以交易活跃的同类公司的股价和其他财务数据，或市场上类似并购交易成交价作为标准，估算目标公司的价值，估算出来的价值只是相对价值，而非目标公司的内在价值。可比公司分析法可比交易分析法P33市场比较分析法可比公司分析法基本原理

可比公司分析法是以交易活跃的同类公司的股价和财务数据作为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数计算得到非上市公司和交易不活跃上市公司的价值。如果目标企业是经营多业务的综合性公司，则可针对它的几个主要业务，分别挑选出相应的几组相似公司，分别确定估价指标和比率系数，得出各个部门的价值，再将它们汇总，得出该综合性目标企业的价值P34市场比较分析法可比公司分析法具体步骤选择可比公司同行业，规模相近，成长潜力相近（市净率）选择及计算乘数市盈率（P/E=价格/每股收益）市净率（P/B=价格/每股账面价值）价格对净现金流比率（P/CF=价格/净现金流）价格对收入比（P/sales=价格/销售收入）运用选出的众多乘数计算被评估公司的价值估计值对公司价值的各个估计值进行平均不同乘数得到公司价值不同，对各个公司价值估计数赋以相应权重，用加权平均法算出被评估公司的价值P35市场比较分析法2002年2003年2004年可比公司股价每股收益P/E股价每股收益P/E股价每股收益P/EA10.501.258.409.501.307.3110.001.506.67B17.002.776.1416.002.606.1516.502.706.11C8.000.918.797.501.007.507.001.405.00D10.882.704.0310.502.604.0411.002.504.40E9.752.264.319.802.503.929.402.304.09指标平均数6.335.785.25每年所赋权重0.10.30.6加权平均数0.1*6.33+0.3*5.78+0.6*5.25=5.52目标公司盈余666评估价值666*5.52=3676.32P36例子：运用市盈率评估目标企业价值。选择了5个可比公司，三年的市盈率作为比较对象。时间越近的数据影响力越强，所以不同年份的市盈率指标的权重不同。市场比较分析法可比交易分析法基本原理相似的标的应该有相似的交易价格从类似的并购交易中获取有用的财务数据，据以评估目标公司价值不对市场价值进行分析，而只是统计同类公司在被并购时收购方公司支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司价值P37市场比较分析法可比交易分析法计算乘数支付价格收益比=并购者支付的价格/税后利润账面价值倍数=并购者支付的价格/净资产价值市场价值倍数=并购者支付的价格/股票的市场价值比率公式里的分母：税后利润，净资产价值和股票的市场价值都是与目标企业类似的被并购公司的并购前（平均）各个值P38市场比较分析法可比交易分析法—例子假设目标企业为一家水泥生产企业，2000年中期进入这一市场。在充分了解和调查水泥行业发展状况的条件下，评估者从公开渠道收集了如表所示的交易数据。依据可比交易提供的平均交易价格乘数和目标公司相应的财务数据，计算目标公司的价值。利用支付价格收益比和账面价值倍数两种乘数，权重分别为40%和60%。P39市场比较分析法P40交易日期公布日交易双方名称支付方式支付价格收益比账面价值倍数并购方名称被并购方名称11/4/1999波特兰塞蒙特斯公司贾恩特水泥控股公司现金61.519/2/1999戴克霍夫公司隆星工业公司现金81.453/30/1998南盾公司梅都萨公