项目内部收益率（IRR）决策应用注意事项22课

BONZER项目内部收益率（IRR）

决策应用注意事项

第二十二课

总25课地BONZER1

2

3

4地

项目估值净值化路径•

（1）以资金进入时的“预期货值”为基础，结合投资周期和收益要求，确定资金

进入时的“项目原净值”；•

（2）以此为锚，节点监测或对比“时点货值”与“项目原净值”的偏离情况，动

态修正“项目原净值“•

（3）以修正后的“项目原净值“作为项目估值的净值，按照每份一元，进行证券

化处理，动态确定项目融资的边界或证券化水平。•

（4）偏离度的测量方法是关键点。地

货值管理的净值化方法（1）预期货值N1=可售物业面积×预期销售均价×风险折扣系数（2）项目原净值N2（每单位1元）=预期货值B1×折现率（3）时点货值P1=未售面积×历史销售均价×风险折扣系数+销售回款+未建土地价值（4）项目时点净值P2=N2×【1+（P1-N2）/N2×α】地

货值管理的净值化案例•

假设项目在进入时点，测算预期均价5000元/平方米，可售面积为1000平方米，项目预期货值

N1=500万元；•

不考虑投资周期的影响，设折现率=1，项目折现预期货值净值N2=500万元。•

若首次预售时，均价跌至4000元/平方米，则时点货值P1=400万元，与预期货值净值偏离100万

元，偏离度25%。•

为控制净值波动幅度，在结合资方投资人安全边际前提下，可设定规则每偏离25%则净值波动幅

度为10%，则当下项目净值为0.9。•

随着价格不断更新，该净值不断产生波动，实现项目估值净值化。地1.1

净现值与折现率的关系

•

如果项目的现金流量不变，财务净现值与折现率呈反向变动关系。

净现值（NPV）折现率（i）NPV1

0NPV2FIRRi1i2地

1.2

财务内部收益率•

财务内部收益率（FIRR）是指房地产投资项目在计算期内各期净现金流量现值累计之和

等于零时的折现率。其表达式为：•

式中（CI-CO）t：第t期的净现金流量；FIRR：财务内部收益率；••

CΙ：第t年的现金流入量；

CO：第t年的现金流出量；

t：项目计算期。

财务内部收益率的经济含义是指投资项目在这样的折现率下，到项目计算期终了时，当初的所有投资可以完全被收回。地

1.3.

动态指标计算—财务内部收益率•

（2）财务内部收益率的计算••

式中：•••••FIRR：内部收益率；NPV1：采用低折现率时净现值的正值；NPV2：采用高折现率时净现值的负值；i1：净现值为接近于零时的正值的折现率；i2：净现值为接近于零时的负值的折现率。地

1.4

财务内部收益率作用•

内部收益率是项目折现率的临界值。•

在进行独立方案的分析评价时，一般是在求得投资项目的内部收益率后，与同期贷款利

率(i)、同期行业基准收益率(ic)相比较，以判定项目在财务上是否可行。FIRR＞20%•

将内部收益率与行业基准收益率（ic或投资者目标收益率、最低可接受的收益率）比较，

当FIRR≥ic时，即认为其盈利能力已满足最低要求，投资项目可行，值得进一步研究。

因为是否能被接受，还有赖于投资者对风险的估计和其它投资机会的吸引力；反之，则

不可行，应被拒绝。•

如果没有规定的基准收益率，内部收益率应大于长期贷款的实际利率或银行贷款利率i。

内部收益率表明了项目投资所能支付的最高贷款利率，如果后者大于前者，投资就会亏

损。地

1.5.1

财务内部收益率的利弊•

（1）

说明项目所能支付的最高贷款利率。•

（2）

无需设定贴现率，可以独立评判方案优劣。•

（3）

对非常规项目（现金流正负号）的多解问题。•

（4）它是比率指标，不能说明绝对收益水平，往往会导致误判。地

1.5.2

财务内部收益率的利弊•

（5）FIRR就是假设收益可以进行再投资情况下，投资的年化收益率，IRR的可靠性严重

依赖于再投资报酬率等于IRR。•

（6）

一般情况下，IRR是现金流分布时点间距相等前提下的求出的年化收益率；实际工

作需要根据项目的现金流分布节点时间，用XIRR函数求解。•

（7）投资决策时，要注意区分项目全投资现金流IRR和自有资金现金流IRR。（全投资现

金流不考虑还本付息，自有资金现金流需扣除还本付息）地

1.5.3内部收益率的计算困难的原因•

工程：工期不易控制，设计按期出图、财务按期付款都是影响工期的主要因素•

成本：受合约规划的影响，没签合同，具体什么时间节点付多少钱，不好排；如果付款

跟回款挂钩，还要受到回款的影响。•

销售：一看市场销售去化，二看银行按揭额度、回款政策，三看客户的资质及贷款资料

的制作质量；•

资金：钱不好借，控制贷款成本不易；到账与还款受众多因素影响。•

项目定位、项目排期、价量、现金的收入和支出计划铺排。地2.1

内部收益率决策应用中的分类只有在自有资金IRR＞项目全投资IRR时，负债投资才划算，财务杠杆发挥正向作用。在不考虑融资情况下，如项目资金全部由股东归集使用，则股东资本金IRR=项目IRR和ROIC。地2.2

内部收益率的应用场景

•

单个项目多个阶段可只用IRR进行比较分析。

•

多个项目决策，需要结合利润率、利润额、净现值和规模指标综合比较。

•

现金流型项目，应重点考虑IRR，保证IRR不低于公司要求的基本折现率；

•

利润型项目，应重点分析净现值、净利润、销售净利润率等指标，IRR只作为决策参考指标。

•

决策中应始终结合公司的战略定位进行综合评价为要。地2.3.1

内部收益率的影响因素地

2.3.2

内部收益率的优化路径•

（1）加速项目或提前取得收入（快收）——早开工、早开盘、早回正•

尽可能地把销售收入提前，争取提前开盘、加快推售节奏。•

（2）递延或延迟支出（慢支）•

尽可能地把现金流出往后安排•

争取土地款分期支付•

施工方工程款垫资•

条件允许下延缓各类费用支付节奏。•

项目的现金流分布结构是决定IRR高低的关键因素，初期的巨额支出会极大地拉低IRR，应尽可能

分期投入、尽早实现收益流入。地

2.3.3

内部收益率的优化路径•

（1）多增加收入及其措施•

尽可能多增加销售收入，优化规划方案，尽量多布局高溢价产品；•

差异化定位，把握自主定价权。•

（2）减少支出及其措施•

尽可能节约成本，成本部同事测算时留给自己的“富裕量”部分，投资同事应该是要多去争取的。地2.4

五道红线下的内部收益率应用展望

•

（1）三道红线——限制房企的有息负债，房企的融资受限。

•

（2）两个集中度——限制银行开发贷和按揭贷额度。

•

（3）项目本身即使具备融资条件，受到五道红线的制约，融资也无法落地。

•

（4）应更多关注项目层面盈利能力指标：项目IRR、净利率、ROIC。

•

（5）受融资影响较大的自有资金IRR和股东自有资金IRR、ROE指标在投资决策中重要性减弱。地3.1

IRR为0的项目有投资价值吗？

•

A住宅开发项目，初始土地投入3亿，之后三年，每年净回收1亿，贡献签约金额10亿，净利润和

IRR均为0。地3.2.1项目计息利润对

净利润的修正

•

方案一：••••

如果该项目初始土地投入可分两期支付，每年支付50%，项目当年签约并回款，工程款延后支付一部分。

则项目现金流分布调整为：

初始投入1.5亿，之后第一年净现金流5.5亿，第二年净流出2亿，第三年、第四年净流出分别为1亿，净利润和IRR也为0。

第一年给股东贡献现金流=5.5—1.5=4亿，这个项目能做吗？地3.2.2

项目资金计息利润对净利润的修正

•

项目的现金流，可以视为一笔不纳入征信的融资。

•

（1）股东投入到项目的资金正常计息，计入项目的利息支出；

•

（2）项目回流或归集至股东的资金正常计息，计入项目的利息收入；

•

（3）利息率可以参照公司综合融资成本8-10%；

•

（4）项目计息净利润=净利润+项目回流股东资金的利息收入－股东投入项目资金的利息支出。地3.2.3

项目资金计息利润对净利润的修正

•

方案一

•

项目回流股东资金的利息收入=4*10%*50%+2*10%+1*10%*2+1*10%*50%•=0.2+0.2+0.2+0.05=0.65亿元•

股东投入项目资金的利息支出=1.5*10%*50%=0.075亿元•

项目计息净利润=0+0.65－0.075=0.575亿元。•

销售净利润率=0.575/10*100%=5.75%•

可以投资。地3.3.1

项目资金计息利润对净利润的修正

•

方案二：

•

如果A项目，其土地款有被收购方（项目原股东）交付；收购方只需要集团公司提供担保，收购款

（原股东前期投资等）可于预售后，以项目预售回款支付。

•

站在收购方角度：项目的初始投入为0，当年资金净流入4亿，第二年净流出2亿，第三年净流出1

亿、第四年净流出1亿，净利率和IRR为0。

•

该项目为收购方提供了4亿元无息借款。地3.3.1

项目资金计息利润对净利润的修正•

方案二：•

该项目为收购方提供了4亿元无息借款。•

项目回流股东资金的利息收入=4*10%*50%+2*10%+1*10%*2+1*10%*50%•=0.2+0.2+0.2+0.05=0.65亿元•

股东投入项目资金的利息支出=0•

项目计息净利润=0+0.65=0.65亿元。•

销售净利润率=0.65/10*100%=6.5%•

可以投资。地4.1

项目资金再投资回报率

•

IRR指标最大缺陷——没有考虑回收后资金再投资。

•

MIRR是将项目全周期内的所有现金流入，全部以再投资回报率计算本息额（终值FV）；期间所有

的现金流出，全部以融资利率计算初始投资（现值PV）。

•

MIRR=(现金流入再投资的本息额/期初投资)1/n-1=(FV/PV)1/n-1

•

地产行业平均的再投资回报率中值为12%，低于该值，房企一般不会再投资。地4.2

项目资金再投资回报率对IRR的修正

•

方案一：

•

初始投入1.5亿，之后第一年净现金流5.5亿，第二年净流出2亿，第三年、第四年净流出分别为1

亿，净利润和IRR也为0。

•

假设公司融资成本依然为10%，再投资年化收益率12%,则方案一

•

FV=（1*50%*12%）+

（1*12%*50%）

+

（2*12%*50%）+

（4*12%*50%）+4

=0.06+0.06+0.12+0.24+4=4.48

•

PV=1.5+2*50%*（1+10%）-2+1*50%*（1+10%）-3+1*50%*（1+10%）-4•=1.5+0.83+0.38+0.34=3.05亿元•

MIRR=(4.48/3.05)1/4-1=10.48%

地4.3

项目资金再投资回报率对IRR的修正•

现金流型项目的经济意义：•

（1）一方面快速回收股东的投资；•

（2）一方面可将收回的资金用于再投资，获取滚动投资的机会，为股东贡献超额利润。•

其本质是在投资产出率不变的前提下，通过资金的加速周转，扩大总投入，进而提高总产出，即

总体投资回报规模扩大、投资回报率上升。•

现金流型项目用MIRR指标进行决策更为稳妥。地4.4.1

核心经营指标使用的注意事项

•

财务指标是一种效益或效率衡量的抽象，从不同的视角衡量企业的经营状况。

•

财务指标都有先天缺陷，指标受多种因素的影响：

•

（1）IRR，在项目现金流出现多次正负交替时多解，或现金流均正或均负时是无解。

•

（2）ROE，在经营品质一般的前提下，可以通过财务杠杆的驱动虚增业绩能。

•

（3）ROIC，没有考虑经营杠杆（预收账款和预售款）产生的投资回报情况。地