2019年宏观经济展望困局与

备可束要 放松可能要等到2019 备可束要 放松可能要等到2019 计的融%11

是非常充分（即实际经济增速低于潜在水平的幅度有限2020年前后201941次的可能性。随着政策转向放松并叠加现阶段稳增长的积极效应逐步释放，我们预计下半年经济增长将较上半年有所改善，34季度GDP增速分别为6.4和6.5%，2019年全年经济增速约为6.4%左右。 社会 零 固定资产投 余 10月工 零售 资 料来源：CEIC86-86-86-86- 86- 86- 社会 零 固定资产投 余 10月工 零售 资 料来源：CEIC86-86-86-86- 86- 86- 16.3%左右，这已 值，避险货币推荐考虑日元。对于6.3%左右，这已 一 政策选择的内外约 2、与市场关系：“降成本”与“补短板 3、与地方关系：地方与土地财 二、经济的囧 2、2019年PPI同比将进一步回 1、发达经济体央行政策集体收紧，全球资产价格承 2、美债收益率高中枢抬升全球利率水 3、表现直接影响全球涨 4、指数冲高回落，外流压力前紧后 （四）2019年流入与汇率展 1、流入的变与不 2、汇率展 改革的政策力度上升，而经济压力较大时，政策的天平将向稳增长一侧倾斜。存对冲煤钢行业去产能的冲击。2017年经济超预期回升后，供给侧加大了去20181031日的会议未再单独强调去杠杆的事宜。但与以往有所不同的是，传统应对增险的上升既制约了政策空间，也束缚了地方手脚。所以，旧的稳增长套路已不适应担忧的，政策措施只能另寻它途。目前看当前稳定的重任似乎落在民营经济和资本（一）政策选择的内部约束111日召开的民企座谈会上，最高图图1：私营 、企业以及居民三个部门，经济的扩张一定源于上述三个部门的扩张。但是，4万二手房的并不产生GDP，另一方面，居民收入增速逐步低于名义GDP增速，收入图图2 87 19951997199920012003200520072009201120132015国开放40年的成功经验。2001-2007年中国经济高速增长时期也企业部门现了明显的回升，这是过去数月制造业投资增速的逆势回升的主要因一。图3：私营企业负债上升对应着制造业投资增速的回暖（单位利率大幅回落，然而社融余额增速却持续回落。并且，2018年以来一般贷

20092009201020112012201320142014201520162017

19大确立的三大攻坚战目标意味着我国政策存在着杠杆率约束、房价约束以图（二）政策选择的外部约束：美联储加息的外溢回顾美联储政策周期，我们会发现每次美联储加息后，金融的爆发从未缺席。2004-2006图图

地区资产价格破

:基金目标利率1999年巴2000 科 破

1994年墨西哥1997年亚1998年俄罗

2001年阿根2008年全球金融

1980年代拉丁美

这次会不一样吗198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016并且，美联储加息引起的金融多数爆发于新兴经济体。这些爆发过金融新兴经目的流入。在美联储加息初期，全球经济往往处于上行阶段，国际资本风险偏好较高，发达经济体的大量流入新兴市场体，然而，当美联储加息周期进入中后期，事基本面下行压力；另一方面，成本的提高或者利差的收窄使得新兴经济体要么体的动力。随着美联储政策利率不断提升，新兴经济体所能获得的国际流入逐渐枯 图 的教训，放弃了固定汇率制度，本国结构更加合理。但国际收支平衡严重依赖1（1982年第一次加息到：3年加息结束到：1年资产破（1989年 ：2年 （1995年 ：3年 （2000年 ：1年 （2001年第一次加息到：2年加息结束到：1年（2008年第一次加息到：4年加息结束到：2年时就把所有的都出去导致来临时无计可施，还是加快国内结构性、进一步调整并未放松去杠杆的要求，我们测算的实体部门余额增速在10月降至10.6%，力将逐步升级，短期经济增速将进一步下探至6.3%左右。（三）2019年财政政策与财税展以财政支出增速与财政收入增速之差来衡量，2018年前三季度的财政政策实质上属于收缩性质。尽管从边际变化来看，7月开始减税效应逐渐增强，9月后增支效应开始出中国的财政学研究一般用“两个”来衡量这两项关系的变化，一是财政收入占GDP的，反映与市场的关系；二是财政收入占财政收入的，反映与地方之间的关系。数据显示，2015至2016年，“两个”都出现了拐点，这表明已有初步进展。管理制度、完善制度、建立事权和支出责任相适应的制度”三大重点任务，总体目标是于2020年基本建立现代财度。其进程值得持续关注。1、2018年以来的财政政策回1993-、-、-、-2016等四个时GDP:现价:同比①②③④-再从月度数据来看，可以发现本轮积极财政政策始于2015Q3，终于2017Q3。2017图公共财政收入:公共财政收入:累计同比公共财政支出:累计同比52018-2017-2017-2016-2016-2015-2018-2017-2017-2016-2016-2015-2015-2014-2014-2013-注：1-2点调整，当月同比增速也从之前的20%以上降至7%。10：51占 收入::当月同比2018-2018-2018-2018-2017-2017-2017-2017-2016-2018-2018-2018-2018-2017-2017-2017-2017-2016-2016-2016-2016-2015-2015-2015-2015--其二，增支效应：产生于7月31日会议确立的六个“稳”目标以及“把补短板作为总之，由于杠杆、房价、环保等约束，2018年前三季度财政政策出现实质性收缩，加2、与市场关系：“降成本”与“补短板我们可以用财政收支占GDP的来衡量与市场的关系，这是影响当前财政1994年分税制以来，财政收入持续快速增长，占GDP也持续提升，2015年达到22.1%的峰值，这反映了在经济活动中作用的持续上升。但2016-2017年面，2016年以来地方和国有企业的杠杆率约束不断强化。11GDP

赤字率 公共财政收入/现价GDP 公共财政支出/现价GDP-还没有明确的计划表，但考虑国际环境——2018年开始企业所得税率统一为以及国内的进度，所得税调整的时间可能会在2020年。调降社保缴费率：20155次。更进一步的调降措施则依赖于鼓励、延迟退休、划转国企资本金充实社保账户、建立保、社会民生等九个方面。其通基础设施建设要符合“三个突出”：一是突出骨江；三是突出打通“最后”。3、与地方关系：地方与土地财我们可以用财政收入占财政收入的来反映与地方之间的关系财政收入财政收入 01994年的分税制实现了对财政收入的绝对控制，强化了财政政策的宏观200111月加入WTO2003年更加开放的经济体系，此时激发地方积极性就成为，表现为2004年后财政收入占财政收入的趋势性下降。渐积累成系统性风险之后，就迫使不得不采取约束措施。财政收入占财政收入的在2016年触底，正是体现了这种防风险措施的影响。规模尚未完全厘清，不适于再次扩张。第三，对国企而言，913日中办、国办2020年末比2017年末降低2个百分点，之后保持业同规模平均水平。所以当前（四）2019年货币政策展因来自于货币供给增加而非融资需求减少。按照这一定义，2016年中期本轮去杠杆以币政策开始转向收敛，8月底前后6月异常放松货币政策的修正工作基本完成。图13：超额备付金率和基础货币余额同际经济增速下行至潜在水平下方。我们进行的历史数据拟合显示，GDP平减指数可以很好的模拟政策观察的通胀指标，中国历史上三次大的货币政策放松周期都出现在GDP平减指数急剧下行的时候。图14：GDP平减指数快速下行触发货币政策全面放2.8%15：实体部门与金融机构余额同比20189、10月持续2019年年中附近”。图16：家庭 从结构上看，1010显低于前值，反应表外转表内的情况或仍在延续，但冲击减弱。10月家庭部门余们判断家庭部门去杠杆方向未变。2017年6月至2018年4月，部门余额同比增速一直保持平稳走势，5月底跌破平台低点，7月之后的一段时间则有望在低位再我们能观察到的金融机构约为30万亿，占广义金融机构规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断10月广义金融机构余额同比9月下旬）国经济能够相对出清，那么我们判断2019年上半年存在降息1次的可能性。随着贸易摩擦的升级和国内结构性进入深水区，中国经济前期所积累的风险逐（一）投资的困2018年固定资产投资增速继续下滑，投资对经济增长的贡献跌至谷底，曾经拉动经济图2014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/10水平，仅比2018年前三季度高0.4百分点。基建投资需求持续萎缩与今年地方和无非来源于预算内安排、银行以及建设单位自筹。但2018年的实际情况于宽货币向宽信用传导并不顺畅，2018年企业中长期新增规模明显不及2017年。而债券市场信用频发，中低信用债交投冷清，银行被金融重创，自筹来源萎缩。总之，没有支持哪来基建投资的增长。%%%

32018年经济的拖累项。2018年房地产企业融在5%以下徘徊，房屋竣工面积和待售面积增速持续负增长。而房地产投资中对经济增正是由于房价约束的影响，2017年至今的房地产投资结构出现显著变化，房地产投资的--2018年投资领域中表现相对较好的是制造业投资，前10月制造业投资同比增长9.1%，比去年同期加快5个百分点。投资新动能对制造业投资超预期有重要的影响。2018年1-1016.1%11.1%，二者在制造业投资中的占比超过50%。可见，投资新动能对制造业投资的影响已不可小觑。从行如制造业1季度投资同比下降12.5%，前10月回升至增长1.9%，年度回升幅度14.4个百分点。从产能利用率水平看，20172016年的73.9%上升至77.5%，与消费升级和高端装备制造业相关的行业，如制造业、电子产能扩张已经摆脱了产能过剩的制约。2017年产能利用率的提升对2018年制造业投图图

其实与中国制造2025密切相关，而贸易摩擦的直接目标就是中国制造业的结构升级，冲击投资新动能及高端制造业投资形势。并且，2018年以来制造业产能利期内也难以靠国内需求弥补。2019年制造业投资增速可能会慢于2018年。%%%

2013- 2014- 2014- 2015- 2016- 2017-

（二）消费的疑22：社零数据表现（含了汽车零售的限额以上零售增速仅为6.6%，创历史新低。 越来越高有关。2017年我国家庭户约为4.46亿户，而私人汽车拥有量为1.86亿辆，42%2000以来的数据显示，私人汽车拥有量的当年私人汽车拥有量增长了26%，而2017年增速已经降至13%。图24：汽车销售回落不可避7.%7.%7.7%度的数据趋势外推，那么2018年全年居民部门社零增速仍为7.7%，但社会社零增10.9%。图25：2015年以来是非居民部门消费需求回落拖累社零增由此可见，拉低社零增速的主要原因并不在于居民消费需求的萎缩，而是社会消费业的杠杆率约束，金融机构的压力，房地产企业的房价约束，两高一剩企业的环保约束有直接关系。而在三大攻坚战任务完成之前，社会的消费需求可能仍将承受较大压力，这就决定了未来1-2年内社零增速将持续在低位徘徊。（三）贸易摩擦阴影下的商品价格基数的变化将使2019年下半年价格因素边际改善。图50 球经济方面，预计经济保持强劲但难以突破2018年高点，外需改善停滞相对不利图27：我国出口量和全球实际增长正相出口数量指数(HS2):总指数:年度上年同月

GDP:实际同比增长:全球 针对2018年三、四季度我国对各国出口的高增速，从中国出口占全球的变化看，存在全球面对未来贸易的不确定性“式”地加快出口节奏，毕竟是全球贸易中最球的需求而并非只有。图图28：中国出口在全球中国出口中国出口占全中国出口 进20122012201320132014201420152016201620172017图29：对美钢铁、铝制品出口先钢钢铁钢钢铁铝及其---- 500亿25%的关税最终影响大约是181亿，而2000亿10%关税的最终影响大概是300亿，合计对出口的边际影响为2.1%；若2000亿的关税提升至则最终影响大概是723亿，合计对出口的边际影响为4.0%。图30：PMI显示全球出口订单出现显著2016年这一关系就出现了显著的2017年下半年开始，我们观察到进口出现了与过往不同的强劲增长，对居民收入的支持政策、居民（房价等）的增长，促进了进口需求；另一方面，前期制造业投资的下滑、供给侧对供给的约束使得客观上我国供给能力有所下滑，这加大了需求外溢，以钢材为例，2016年以前我国钢材出口增长持续高于进口，2016之后形势出现了逆转。总之，国策本身了贸易层面的再平衡。这种情况还将有一定的延图31：2016年后钢材进口增速超0 展望2019年进口量增长:1、前期降低关税汽车、、消费品等的政策将延续，且国料进口量将维持低增速；3、将对农产品、能源、汽车、水产品、部分医疗设备求也将放缓。综上，预计2019年我国进口增速为5%。图32：商品房销售与消费进口存在相关关0 三、三、2017PPICRB现货指数的走势出现了明显背离，市场对此2019CPI2.3%，在一定油价与猪价组“暖冬”导致蔬菜价格难以重现扰动，而猪价受非洲猪情的影响将有所抬升；非均值进一步回落至1.2%，供给侧等政策因素的支撑作用减弱，叠加包括原油在内的国际大宗商品价格的下跌将形成合力拉低PPI0，CPIPPI的（一）如何理解国内外商品价格的背 6CRB现货指数的同比增速已跌落负值区间，而我国6-104.6%，工业指数同比增速平均也达到9.1%，市场对此的主流解释认为这是我国的供给侧政策使然。而随着供给侧的初见成500PPI同PPI同比CPI同比GDP平减指数50规律：GDP1%以下，大概率将导致我国央行操作降息。 7 4 1 若正如此前所述，受供给侧边际影响减弱以及CRB指数的牵引，我国PPI同比可首先，从的情况来看，实际上CRB指数与PPI走势的背离同样存在，特别是考虑到CRB指数直接衡量的便是市场的现货价格走势，如果CRB指数篮子与PPI0

如果看时间跨度更长的旧口径PPI同比走势，历史上也多次出现过与CRB现货指这表明，无论对还是对我国而言，对PPI未来走势进行研判，似乎CRB现货0

PPIPPI走势就显得至关重要。我们发现，实际上两者走势的背离很大程度源自原油项的影响，背后的原因可能CRB现货指数对于原油价格波动的描述并不够充分，或者说，CRB现货指数与PPI的商品篮子之间可能存在着较大差异，而差异很可能就在于原油相关项图图 00 故有一个简单的推论：如果国际原油价格可以维持在较高的水平，即便供给侧的边际影响逐步减弱，我国的PPI同比水平仍将有望维持正增长，而未来PPI同比出现剧烈下行的风险因素事实上来自于国际原油价格大幅下行。截至2018年11月 图40：原油价格近期出现明显下 如果不考虑其它因素，而仅以国际油价对后续PPI走势先做一个相对粗略的判断，我41PPI走势布油布油均价布油均价///根据以上非常粗略的预测，中性情形下2019年PPI同比全年均值仍有0.4%，三季度均值水平最低为-0.2%，除非未来国际原油价格大幅跌落至60/桶附近的悲观情形并与大宗商品价格的下跌形成，似乎目前我们离通缩压力所带来的货币宽松仍有（二）2019年我国通胀水平展2019CPI20182.3%左右，保持温猪价与油价的组合下存在站上3.0%的可能性，但可持续性预计较弱。422019CPI2019年2019年预估翘尾因素GDP实际增速预计将略有下降并仍将维持在长周期底部，图43：产出缺口近几个月再度明显转 %%0-2012-2012-2012-2012-2012-2012-2013-2013-2013-2013-2014-2014-2014-2014-2015-2015-2015-2015-2016-2016-2016-2016-2017-2017-2017-2017-2018-2018-2018-能有微调，但完全转向宽松仍为时尚早，通胀明显抬升自然也缺乏相应的础。8现“暖冬”，这意味着春节前后的蔬菜价格可能难以2018年的扰动。45：NINO3.420192018年有一定抬升。当前不断蔓延的非洲猪情将标仍具有一定指示意义，项对于CPI同比的拖累也将明显收窄，在明年大部分月图46：生猪存栏量仍在不断下

生生猪存栏:能繁— 非食品方面，油价可能难以再度大幅攀升至80/桶的前期也是我们判断明年图布油布油价格布油价格///2019年全年均值为2.3%高于2018年。22019PPI我们面较多讨论了原油价格对于PPI走势的重要影响，油价波动主导了近期国内PPI走势所不可忽略的。如果我们区分PPI行业中供给侧相关行业与非相关行业，我们可以发现今年以来供给侧相关行业的价格表现明显强于非供给侧相关行业。 非供给 相关行业PPI同50相较2018年供给侧与环保因素对PPI走势的边际支撑，我们预计2019年这些结PPI的较高同比增速，明年PPI同比走势大概率将进一步走低。

20191.2%2018年显著下降，CPIPPI的剪刀差将完全闭合并反四、2019年大类资产配置展 2018险资产全面下跌。其中20181121日，中债新综合指数上涨7.11%，中证金指数上涨3.38%，而商品指数下跌4.0%，万得全A下跌23.65%，30029.4%已经回升至11月的33.2%，同期，中债新综合指数的波动率从1.6%升至4.0%。展望2019年全球经济同步下行的风险而发达经济体货币政策集体收紧导致全球流对于中国资本市场而言，随着A股和债券市场开放程度的提高，形势对国内资产（一）全球经济同步下行的风预计2019年GDP增速将降至2.4%左右，下滑的原因来自面：逐步的货币政管劳动力市场呈现改善势头，支撑工资和消费需求增长，但保护主义抬头、新兴此，2019年欧央行仍将维持宽松的货币政策，尽管存在加息一次的可能性，但政策利预计2019年GDP同比增速为1.0%，较2018年小幅下滑。财政政策对经济拉动效果将逐渐减弱201910月起将消费税税率8%10%，从历史规律看，松的货币政策，将继续维持利率在0附近。图51：资源国的经济增长明显受到商品价格的影响（CRB现货指CRB现货指数同比（预测0

876543 200020022003200520062008200920112012201420152017新兴市场方面，资源国的经济增长明显受到商品价格的影响，2018年下半年大宗商品2012年东盟五国经济的强劲与中国“四万亿”刺激政策带来的需求有关。2018年前出现了，显示这些国家在全球贸易中的受益程度已经出现了下降，这也将滞后地不利于2019年制造业国家的经济增长。图 7 总而言之，全球经济经历了2018年一枝独秀的局面后，2019年发达经济体与新（二）货币政策与资产价格对新兴市场的影1、发达经济体央行政策集体收紧，全球资产价格承 亿央行总资

02002200420052006200820092010201220132014201610月起，欧央行每QE购债规模从300亿欧元降低150亿欧元、并将在今年2018从过去来看，QE政策的变化对10年期国债收益率影响显著，但政策影响存在边2013年美联储政策转向边际偏紧之后，200720082009201020112012201320142015抵押（合计100亿/月）的到期再投资，每季度一加码，市场反应平淡，（MBS）政策就压低了按揭利率85BP，当美联储开始MBS时，其风险溢价下降了约50BP，金融带来的风险溢价上升很大程度上被抹去了。了私人部门投资组合的提前偿还风险，QE对机构债券和MBS的长期利率影响更BIS总结的研究显示：通过预期效应和实际的资产，（1）美联储的QE1压低了美了10年期国债收益率16-30BP，三轮QE对10年期国债收益率的累计效应在100BP以上；10年期国债收益率每下降25bp，其他国家平均下降7BP，新兴市场国家最多下降19BP。BIS总结了QE对更广泛资产价格的影响：方面，在推出和加码QE1后，标500成分股的整体水平开始出现明显上升，且相关研究显示，QE1对亚洲新兴市场的提振作用达到了10.75%。并且，QE对金融资产价格的影响在资本流动层面也得到了验证：研究显示，QE政策的公布和实际实施均带来了、新兴市场和其他发达国家、债市的资本流入。据测算，十年期国债收益率每因QE下降10bp，将带来0.2%（新兴市场国）GDP的净资本流向新兴国家的市场。这意味着未来也着调整压力，新兴市场同样有净流出市场的压力，QE退出的预期强化期间，新兴市场的汇率和资产价格所受到的冲击将是观察重点。市场普遍认为，在退出QE的过程中，新兴市场国家所的外部条件更加，其期间，大部分新兴国家的受到了影响，金融条件、投资者撤出资本、2013年“预缩表”6个新兴市场承受较大压力的时期得知，经常项目逆差/GDP较高、储备/GDP较低、外债/外储较高、总率较高、整体通胀水平较高的国家货币贬值幅度通常更大，但私人部门信贷/GDP比例的影响并不显著；同除之前的量化宽松对10年期国债收益率期限溢价的。美联储自己的估算是，到2017年底，三轮量化宽松和“操作”的累积影响使10年期国债收益率的期限溢2、美债收益率高中枢抬升全球利率水美债收益率受到名义增长和货币政策正常化的影响。以2011年、2014年为例，美联储加码QE和欧央行开启QE使得10年期美债收益率与名义增长出现了分化，较明显地被压低。因此2019年的美债收益率，一方面预计2019年名义增速将出率将围绕3.0%上下波动。图55：对比美债收益率 :GDP:现价:折年数:季调:同比:国:国债收益率:10年:月(右）543210

美债收益率对新兴市场有什么影响？我们计算了2016年以来与各国/地区国债收中债与美债收益率的相关性高达0.76。这种相关的原因之一是基本面的同步性，墨西哥与美债收益率的相关性高达0.94，就反映了基本面的重要性，因为地理和经贸联系率构成了显著负相关关系；巴西、俄则可能是受到汇率和商品价格大幅波动的更大影响。而在较长时期内，美债收益率与美股、MSCI新兴市场指数也呈现正相关关系，表墨西意大中西班俄--3、表现直接影响全球涨况，2019年存在进一步下跌的风险从历史来看，美股明显下跌对新兴国家的权益市场的影响是的：自2002年以来，美股调整时A股表现均不佳，金融期间，道指最幅为47%，沪深300最68%，2010Q22011Q3、2015Q2-2016Q1美股小幅调整期间，A股均表现不佳。从金融视角看，可以把美股视作全球市场的“资产”，是一个上限。因此，其价值的崩塌并不会促使其他市场更好，而是会全球重新定价。图56：对比美股与新兴市场股

S&P MSCI新兴市 19881991199419972000200320062009201220154、指数冲高回落，外流压力前紧后受利差主导的指数主要反映了经济增长相对全球GDP的强弱变化，顺周期财超过在2018年就已经展现出一定下行压力的其他国家，因此预计2019年指数将图图 指数:1973年3月 （2018 （三）2019年主要大宗商品展第一，CRB指数。国际大宗商品一般以定价，因此指数与商品综合指数一般负向相关。今年4月以来指数从90以下趋于上行，对CRB综合指数形成下行压力（图。但展望2019，经济已达到景气高点，预计指数将冲高回落，58：2018 左轴 指 图59：美联储持续加息的基础条件有所减弱，黄金价格上行预期可能增首先，2018年的指数对原油价格走势几乎没有解释力。其次，全球经济复苏是国受到影响。所以，当前国际原油可能受到供给因素的影响。（近期为伊朗，并最终反映为原油库存变化。其中国家之间的博弈（特别是已经成为原油价格边际上的决定者或许是2018年原油价格脱离强与弱需求等影响而独立走强、价格波动幅度增大、与WTI价差增大等特征的主要原因，图60：2018年国际原油价格中枢抬升波动增大，与指数、全球经济的关系有 左轴 右轴 14002017年；PPI20176.3%降到了今年以来的3.9%。图图61：受去产能与环保限产影响，钢价3月之后趋于回升，支 综合指 左轴：螺纹钢现货价（元/吨

2018-2017-2016-2015-2018-2017-2016-2015-2014-分品种而言，有色金属价格对经济周期下行的反映更充分，自2017Q4经济增速下行之侧的因素主导了4月以来黑色商品价格，以及综合指数的上行。展望2019，国内 与（四）2019年流入与汇率展我国外汇供求方面已经出现了新的变化，以买股买债为典型代表的资本项下部分流入将出现明显收窄，这将给我国汇率、资本市场都带来边际影响，这便是2019年市场开放政策，央行等配置型仍将继续增持债券；二是有赖于我国积极放开国内其它市场的准入，可能得以维系今年以来FDI流入的较好表现。而FDI方面可能出现的超预期，一方面有利于我国“稳”目标的实现，另一方面则可能成为2019年我国相关领域投资活动的有益支撑。1、流入的变与不债累计达6500亿元（近1000亿而近5年来经常项目季度均值为471，更不用说今年第三季度经常项目差额最大也仅为160亿图图63：近年0下、特别是投资项下的流入，已经成为平衡我国外汇供求、稳定汇率图64：投

但这带来一个问题是，若在未来选择减缓乃至不再增持 外汇供求、汇率等方面都将带来明显的压力。除此之外，流入的减少也将对股、幅度更是遥遥领先商业银行等境内机构，根据我们的静态模型估算，的作用贡献了1-10月份长端收益率累计下行53bp中的将近20bp（占比38。而按照我们的估计，至5bp以下。 0机 商业银 非 广义基金 1.84%的占比明显与在SDR篮子中的占比水平不相匹配，从全球央行的外图66：央行是国债的重要 0 另外一个不变的因素，则可能是来自于我国积极放开国内其它市场的准入，导致FDI方面的流入可能可以继续维持今年以来的较好表现。这一方面则2018月28日发改委、 （2018在金融、汽车、船舶、铁路、农业、矿产、点位等领域退出22条开放措施。具体而言，放松准入的领域主要包括：小麦、玉米之外农作物新品种选育和生产；特殊和稀缺煤类勘查、开采；石墨勘查；稀土冶炼、分离；钨冶炼；车、新能源汽玉米收购、批发；连锁建设、经营；银行、公司、投资基金管理公司、67FDI表现优于历史季节性（单位：亿实际实际使金额:外商直接投资:当月 季节0若FDI方面也能成为我国外汇供求关系中“不变”的一方，无疑有利于我国“稳”目标的实现，而这也可能成为2019年我国相关领域投资活动的有益支撑。2、汇率展2019年汇率的波动率有可能进一步上升，波动区间有可能进一步扩大。央行但给予货币政策有效或者持独立的货币环境以更大的权重。换句话说，也就是在外币汇率不会固守某个具体点位。从外汇市场供求的角度看，既有贸易摩擦和美联储来的正面影响，整体判断2019年外汇市场的供求状况有望保持基本平衡。而汇率弱势与强势之间转换则主要决定于指数为代表的篮子货币的走势，指数有可能在2019年冲高回落，届时可能摆脱弱势出现阶段性走强。预测2019年指数在（89-100）区间内波动，汇率在（6.25-7.19）区间内波动。（五）大类资产配置应防御当下，蛰伏化的结果。如前文所示，2019年的宏观将有如下变化：2019年全球经济下行的风险较大，美联储加息使得美债收益率上行压力，进1.0%左右，GDP2019年大类资产 我们预计2019年货币政策态度仍将较为友好，财政支出增长乏力，积极财政将以外部形势将更加不友好，美债收益率处于相对，美股下跌风险上升，国际资本流向随着存在逆转风险。并且，2019年更加接近美联储结束加息的时点。历史经验显示，这已经在2018年发达经济体与新兴经济体的资产价格大幅中预演。尽管输2018险资产全面下跌。其中20181121日，中债新综合指数上涨7.11%，中证金指数上涨3.38%，而商品指数下跌4.0%，万得全A下跌23.65%，图68：2018年中国风险资产普遍下2018年超预期频发，贸易摩擦愈演愈烈、质押风险、信用债违约风险30029.4%已经回升至11月的33.2%，同期，中债新综合指数的波动率从1.6%升至4.0%。2019年我们依然建议大类资产配置仍以防御为主，建议超配利率债、黄金以及日元。图69：黄金价格与权益资产表现相关性不黄金黄金 /盎司