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文档简介

家居板块1业绩完成筑底2改善趋势较为确定业绩综述22Q4与23Q1收入整体仍承压盈利有所分。收入端来看22Q4/23Q1家居板块营收分-8.6/-13.1收入端主要受疫情地产下行及海外需求放缓影响尤其年2月疫情集中爆发后对Q4前端接单及工厂出货交均造成影响，22Q4前端接单的影响滞后反应于23Q1各企业报表端，但整体来看，定制家居头部企业相对仍具增长韧性。并且23年春节后前端接单已开始显著改善考虑发货节奏及基数情况预计23Q2起优质企业收入端增长有望迎来逐季加速。利润端来看，2Q4/23Q1家居板块归母净利分别+9.0/-22.2虽然在原材料成本回落产品提价落地的情况下整体理应呈现修复态势但由于疫情扰动叠加各企业产能利用率费用投放节奏差异板块内部盈利分化明显展望全年，板块整体盈利能力改善趋势不变。图表：家居行业板块历年营收与净利润同比增长率 图表：家居行业板块单季度营收与净利润同比增长率60%40%20%0%-20%-40%

率(%) 率(%)

100%50%0%-50%-100%

营收同比增长率(%) 归母净利润同比增长(%) ， ，；注：2021年Q1、Q2增速为同比2019年图表：家居上市企业2年年报及23年一季报业绩统览（亿元）单位亿元22年营收22年营收同比22年归净利同比22年Q4营收同比22年Q4归母净利同比23年Q1营收同比23年Q1归母净利同比23年Q1扣非归母净利同比定制家居欧派家居224.810.0%0.9%2.8%26.4%-13.8%-39.8%-44.4%索菲亚12.27.8%3.1%4.0%42.4%-9.7%-8.9%-15.6%尚品宅配53.1-27.3%-48.4%-27.6%2757.4%-25.5%-4.9%-4.4%志邦家居53.94.6%6.2%2.3%8.0%6.2%0.5%8.7%金牌厨柜35.53.1%-18.0%-13.3%-37.5%1.1%8.2%-2.9%好莱客28.2-16.3%10.2%-25.5%-68.0%-43.5%-70.7%-97.2%我乐家居16.7-3.4%-1.1%2.1%-17.0%-16.9%-50.7%-328.8%皮阿诺14.5-20.4%-7.0%-7.0%-18.5%-24.2%-120.7%-160.8%软体家居顾家家居180.1-1.8%8.9%-17.0%-4.1%-12.9%-9.7%-10.9%梦百合80.2-1.5%扭亏-3.9%-39.9%-20.7%-45.6%-81.2%喜临门78.40.9%-57.5%-23.1%-181.9%4.5%14.3%1.7%来源：公司公告，；注：索菲亚、我乐家居、好莱客、皮阿诺21年利润剔除恒大减值影响。定制家居头部企业显现经营韧，Q1预收款率先改善从收入端来看22年受地产周期性下行及疫情影响各定制企业收入增长均承压欧/索菲亚/志邦22年收入分别同+10.0/7.8/4.6其中4Q收入分+2.8/+4.0/+2.3,头部企业在外部环境较严峻的情况下经营韧性凸显。进入23年22年Q4疫情影响前端订单23Q1收入端仍存压力同比来看一二线品牌中除志金牌收入+6.2/+1.1，其余品牌收入均有不同程度下滑但23年春节后前端接单已迎来改善欧派索菲亚231预收款（合同负债）分别环+82.4/+42.3，随着外部经营环境逐步向好，定制板块入增长仍可期，但板块内部分化也或将进一步延续。从利润端来看22Q4各企业在原材料成本压力缓解叠加基数较低的情况下，整体来看呈现同比改善，但23Q1在收入端均承压的情况下，由于受疫情影响程度、产能利用率及费用投放节奏差异，各企业盈利出现一定分化。欧派家居（%）尚品宅配（%）索菲亚（%）图表4：一线品牌单季度营收增速欧派家居（%）尚品宅配（%）索菲亚（%）60%40%20%0%-20%-40%20208Q12018Q22018Q32018Q42019Q1209Q2209Q3209Q42020Q12020Q22020Q3200Q4201Q1201Q22021Q32021Q42022Q12022Q2202Q3202Q42023Q1

志邦家居我乐家居志邦家居我乐家居金牌厨柜皮阿诺好莱客80%60%40%20%-20%-40%20208Q12018Q22018Q3208Q42019Q1209Q22019Q32019Q4200Q12020Q2200Q32020Q4201Q12021Q22021Q3201Q42022Q1202Q22022Q32022Q4203Q1， ，图表6：定制家居企业分季度利润同比情况2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1一线品牌欧派家居42.2%14.6%-9.8%3.9%-0.5%-1.7%26.4%-39.8%索菲亚15.5%13.7%-63.1%-2.9%-9.4%-2.8%42.4%-8.9%尚品宅配-81.3%-75.4%-93.9%-1366.8%-101.4%59.9%2757.4%-4.9%二线品牌志邦家居28.8%0.9%3.9%1.4%5.3%6.0%8.0%0.5%金牌厨柜-15.6%-18.1%24.9%-31.2%45.6%0.9%-37.5%8.2%好莱客-10.5%-7.2%64.5%3.9%-14.7%167.1%-68.0%-70.7%我乐家居-9.2%-33.9%-42.3%15.7%-34.2%8.3%-17.0%-50.7%皮阿诺41.4%-2.1%-105.6%-46.9%-34.6%-27.7%扭亏-120.7%，；注：2021年Q1、Q2增速为同比2019年；索菲亚、我乐家居、好莱客、皮阿诺21年利润剔除恒大减值影响收入端：零售渠道短期承压，不改后续主战场地位疫情扰动零售渠道的情况下大宗渠道短期增长贡献度有所提近年来于精装房渗透率放缓并且大部分地产商资金链紧张家企业主动控制大宗业务规模大宗红逐步消退虽然在22年Q4疫情扰动下22Q4及23Q1大宗渠道贡献度有所回升但在疫情响消退后未来零售渠或仍将是竞主战大宗渠道增长贡献度逐步回落趋势仍将延续。索菲亚欧派图表7：一线品牌大宗渠道营收历年增长率 图8：二线品牌大宗渠道营收历年增长率索菲亚欧派250%200%150%100%50%0%-50%-100%

200%150%50%0%-50%-100%

3500%志邦志邦我乐家居(2500%2000%1500%20182019201820192020H12020Q32020Q42021Q1201Q2201Q3201Q42022Q12022Q22022Q32022Q4203Q1，；注：2021年Q1、Q2增速为同比2019年 ，；注：2021年Q1、Q2增速为同比2019年收入总增量零售增速零售增长量零售贡献率大宗贡收入总增量零售增速零售增长量零售贡献率大宗贡献率（亿元）（）（亿元）（）（）201818.015.3%13.474.6%25.4%201920.212.7%12.863.2%36.8%202012.16.0%6.956.9%43.1%202154.042.2%44.181.7%18.3%欧派家居2022Q17.736.7%8.2106.6%-6.6%2022Q26.520.7%8.2125.8%-25.8%2022Q33.71.2%3.695.6%4.4%2022Q41.72.8%1.483.3%16.7%2023Q1(5.0)-12.1%(4.1)82.4%17.6%20181.513.6%8.069.8%30.2%20193.80.3%0.25.1%94.9%20206.71.4%1.014.5%85.5%202120.528.5%19.595.1%4.9%索菲亚2022Q12.419.9%2.712.4%-12.4%2022Q22.110.2%2.2104.9%-4.9%2022Q32.110.7%2.7129.1%-29.1%2022Q41.32.8%0.861.8%38.2%2023Q1(1.9)-9.4%(1.6)80.6%19.4%20182.816.0%2.8101.9%-1.9%20195.313.7%2.853.1%46.9%20208.814.7%3.438.9%61.1%202113.148.6%8.463.7%36.3%志邦家居2022Q10.824.4%0.8102.6%-2.6%2022Q20.51.6%1.0189.2%-89.2%2022Q30.79.1%0.9135.4%-35.4%2022Q40.4-3.3%(0.4)-88.7%188.7%2023Q10.56.5%0.487.8%12.2%金牌厨柜20182.613.7%1.869.7%30.3%20194.28.0%1.228.5%71.5%20205.27.8%1.324.7%75.3%20217.439.8%4.966.0%34.0%2022Q10.724.2%0.340.9%59.1%2022Q20.13.1%0.2232.5%-132.5%2022Q31.79.2%0.423.7%76.3%2022Q4(1.6)-25.7%(2.4)146.0%-46.0%2023Q10.23.9%0.160.8%39.2%，零售渠两大特点越发明1强者恒强头部企业欧派索菲亚志邦等在Q4疫情影响下零售渠道依然显现增长韧性2）零售渠道门店扩张驱动转为同店增长驱的趋势越发明此外整装渠道越发重要一线品牌企业由于流量分散化趋势明显叠加自身渠道布已较为充分逐步进入存量门店优化调整阶段门店数量增长趋二线品牌企业虽然渠道仍有扩张空间但整体开店贡献也正边际减弱整体来看行业整体的增长驱动力已明显开始从渠道门店扩张转为同店增长驱动并且前置整装渠道布也越发关渐成为重要增长驱动力22年欧/索菲亚整装渠道增长贡献度分别已达34.3/74.4。在这一背景下对于品牌商渠道管理赋能以及经销商团队的能力要求明显提升各品牌间该能力差异使得整体业绩表现逐渐分化。图表10：一线品牌零售渠道历年增长率 图11：二线品牌零售渠道历年增长率（）（））尚品%）志邦（）皮阿诺（我乐家居（金牌（）40%30%20%10%0%-10%

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2015201620172015201620172018200H1200Q3200Q42021Q12021Q22021Q32021Q4202Q1202Q2202Q32022Q42023Q120152020H12020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1来源：，；注：2021年Q1、Q2增速为同比2019年 ，；注：2021年Q1、Q2增速为同比2019年图表2：各公司衣柜门店历年净增情况 图表3：各公司橱柜门店历年净增情况6002000

2017 2018 2019 2020 20212022Q1 2022H1 2022Q3 2022Q4 2023Q1

4000-200

2017 2018 2019 2020 20212022Q1 2022H1 2022Q3 2022Q4 2023Q1-200

欧派 索菲亚 好莱客 志邦 金牌

欧派 索菲亚 志邦 金牌， ，图表14：欧派、索菲亚整装渠道收入贡献(亿，)欧派整装收入欧派整装贡献度（右轴）欧派整装收入欧派整装贡献度（右轴）索菲亚整装收入索菲亚整装贡献度（右轴）1510502020 2021

80%70%60%50%40%30%20%10%0%，盈利能力：疫情扰动毛利率修复节奏Q2起修复趋势有望显现整体来看22年Q4定制家居板在原材成本逐回叠加部分产品提价落地背景下，大部分企毛利率净利同比有所改善而23年Q1盈利短期仍承压主因疫情扰动使得23Q1收入端承压，各企业生产端产能利用率较低的同时刚性费用仍需投放。整体来看疫情扰动了各企业毛利率短期改善节奏但在原材料成本逐步回落叠加规模效应进一步显现的情况下，改善趋势有望从Q2起逐步开始显现。图表15：定制家居单季度毛利率123412341一线品牌欧派家居30.2%33.7%33.3%29.0%27.7%34.0%33.1%30.5%26.7%索菲亚31.2%37.2%35.8%28.8%31.3%32.4%34.2%33.3%33.3%尚品宅配35.5%34.3%33.0%30.9%31.6%34.4%36.7%34.9%31.0%二线品牌志邦家居36.5%37.3%35.5%36.1%35.1%37.0%37.5%39.4%36.9%金牌厨柜28.0%27.6%31.4%32.8%29.9%28.3%27.9%31.7%29.1%好莱客32.7%35.0%33.9%33.7%35.8%36.5%35.5%32.7%35.5%我乐家居40.1%41.5%42.3%40.9%41.4%44.4%46.1%45.4%40.2%皮阿诺31.6%35.0%35.0%33.6%29.8%30.1%28.9%31.1%24.4%，图表16：定制家居单季度净利率123412341一线品牌欧派家居7.4%15.7%17.8%9.1%6.1%13.8%14.8%1.2%4.2%索菲亚6.5%13.4%14.3%-22.8%5.6%1.2%12.5%7.8%5.8%尚品宅配0.5%2.0%2.2%0.1%-9.3%-0.1%4.9%4.9%-1.8%二线品牌志邦家居7.4%8.3%10.5%1.2%6.8%8.3%10.6%1.8%6.4%金牌厨柜8.9%5.0%7.9%14.6%5.0%7.1%6.7%10.4%5.5%好莱客10.2%13.0%12.9%-31.4%8.9%13.1%35.2%5.9%3.5%我乐家居4.1%8.8%9.9%-54.5%4.2%6.9%1.6%9.4%2.5%皮阿诺皮阿诺 10.6%13.3%15.4%-177.4%7.8%12.0%12.7%8.4%-2.3%，预收款及现金流预收款改善幅度呈现分，头部企业现金流仍较优预收款224疫情影响需求释放终端接单压力体现各定制企业预收（合同负债同比、环比来看均有下降。进入23年以来，随着经营环境改善，家居消费需求逐步释放，终端接单情况已有所修复头部企业由于更早布局其接单情况好转更为明显其中欧派、索菲亚Q1预收款（合同负债）分别环+82.4/+42.3，Q2收入改善趋势较确定。现金流：大宗占比较低的企业23Q1净现比处于行业领先地位，体现较优经营质量。图表17：各公司预收款同比变化情况（亿元）123412341一线品牌欧派14.223.524.420.919.82221.91.520.9索菲亚6.17.88.29.89.410.110.57.010.0尚品9.210.69.79.97.68.48.16.27.1欧派yy56.7%83.1%73.0%36.4%39.3%-6.6%-10.2%-45.1%5.5%索菲亚yy45.0%29.0%1.6%24.1%55.3%29.1%27.2%-28.7%5.8%尚品yy-15.0%-18.0%-22.3%-24.6%-17.4%-20.8%-17.0%-36.9%-6.5%二线品牌志邦3.34.755.34.14.34.44.43.6金牌2.64.14.24.234.13.43.32.8好莱客4.14.33.84.14.14.61.51.01.5我乐1.82.52.73.42.52.82.72.62.7皮阿诺1.51.41.51.61.41.91.91.41.7志邦yy29.9%5.4%5.7%14.3%21.9%-9.4%-12.5%-18.1%-12.1%金牌yy34.1%33.9%22.4%20.1%17.2%-2.0%-18.1%-21.3%-7.4%好莱客yy294.7%155.3%167.5%5.1%0.6%5.2%-60.3%-74.9%-63.7%我乐yy-0.8%12.3%17.8%59.4%36.5%1.8%-0.9%-23.4%9.0%皮阿诺yy90.5%-3.0%-0.1%6.3%-8.1%29.5%25.6%-10.2%27.7%，图表8：大宗渠道收入占比低于20的企业净现比 图表9：大宗渠道收入占比大于20的企业净现比4.83.83.32.82.31.30.8

欧派 索菲亚 尚品（右轴）

76 55 34 13 -1-32 -51 0

志邦家居 金牌厨柜 好莱客我乐家居 皮阿诺 ， ，软体家居23Q1收入仍承压，盈利能力改善趋势已现软家居板块，整体来看，国疫、地产端影响及外销需求放缓的情况下22年Q4及3年Q1收入及利润端均承压22年Q4板块收入归母净利同比分-16.023年Q1板块收/归母净利同比分-12.0/-9.4，23Q1在收入承压的情况下，整体利能力呈现弱复苏态势。展望全年，相对定制家居而言，软体家居Q1预收款仍未明显改善后续业绩改善节奏或慢于定制家居但目前国内经营环境已逐步转好叠加海外去库存进入末期，软体家居整体业绩改善趋势仍较为确定。图表0：软体板块历年营收增速 图表1：软体板块单季度营收增速40%30%10%0%-20%

80%60%40%20%0%-20%20208Q1208Q22018Q32018Q4209Q1209Q22019Q32019Q4200Q1200Q22020Q32020Q4201Q1201Q22021Q32021Q4202Q1202Q22022Q32022Q4203Q1 ， ，；注：2021年Q1、Q2增速为同比2019年图表2：软体板块历年净利润增速 图表3：软体板块单季度净利润增速200%150%50%0%-50%-100%

100%0%-100%-150%-200%-250%-300% ， ，；注：2021年Q1、Q2增速为同比2019年收入端23Q1国内外需求同步承压，内销拐点或早于外销22年下半年起软体家居内外销逐季转弱主因疫情及海外需求放缓23年Q1除梦百合依托渠道扩张内销逆势增长外多数企业内外销仍承压展望后续海外市场方面目前根据美国家居批发商库存数据来看美国从22年Q4开始已进入到去库存阶段库存金额呈现逐步降低趋势并且库销比也正逐步改善海外市场需求拐点即将迎来国内市场方面，随着地产销售、竣工情况逐步转好，终端家居需求有望逐步修复，软体家居内销Q2起有望逐步改善。图表24：顾家、梦百合内销收入同比增速 图25：顾家、梦百外销收入同比增速100%80%60%20%0%-20%

顾家内销收yoy 梦百合内销收入yoy

200%入yoy入yoy入50%0%-50% ， ，图表26：美国家具及家居摆设批发商库及同比增速（百万美元，）美国批发商库耐用品家具及家居摆季

图27：美国家具及家居摆设批发商库存销售及同比增速同比美国批发商库存销售比耐用品家具及家居同比25000200001500050000

调（百万美元同比

60%50%40%30%20%10%0%-10%2020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01

21.510.50

摆设季调

20%0%-20%-40%-60%2020-012020-042020-012020-042021-012021-042021-072022-072022-102023-01， ，盈利能力：毛利率改善趋势已现，费用亟待摊薄毛利率方面在各家已对产品进行提价并且原材料价运费回落的情况下22年Q4起各毛利率环比企稳回升23年Q1板块整体毛利率延续改善趋势顾家家/喜临/梦百合毛利率分别同+2.3/-1.9/+6.8pct至32.1/32.4/36.0。图表8：软体家居历年毛利率 图表9：软体家居历年单季度毛利率35%30%25%

顾家家居 梦百合 喜临门

50%45%40%30%20%

顾家家居 梦百合 喜临门20208Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4200Q1200Q2200Q3200Q4201Q1201Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 ， ，；注：2021年Q1、Q2增速为同比2019年图30：软体家居原材料价格（/吨）MDI:华东地区TDI:华东地区MDI:华东地区TDI:华东地区软泡聚醚:华东地区(右轴）50000

250002000040000300002000010000

15%10%5%0%-5%-10%-15%

15%10%5%0%-5%-10%-15%

居 合 ， ，；注：部分公司波动较大的数据做平滑处理费用率方面，22年顾家家居/喜临门/梦百合费用率同比+0.8/+5.2/-0.7pct至19.4/27.628.9，其中22Q4顾家家/喜临门/梦百合费用率为27.1/35.5同比+5.9/+13.4/+2.pct。23年Q1顾家家居/喜临门/梦百合费用率同比+3.-0.6/+9.4pct至18.3/30.5/25.4。整体来看，软体企业整体期间费用率提升或主因行业竞争加剧的情况下销售费用率提升叠加收入端承压无法摊薄部分刚性费用投入。图表3：软体家居历年期间费用率 图表4：软体家居历年单季度期间费用率顾家家居 梦百合 喜临门35%30%25%20%

45%40%35%30%

208208Q12018Q2208Q32018Q42019Q1209Q22019Q3209Q42020Q12020Q2200Q32020Q4201Q12021Q22021Q3201Q42022Q1202Q22022Q32022Q4203Q1， ，图表5：软体家居历年销售费用率 图表6：软体家居历年单季度销售费用率25%20%15%10%5%

顾家家居 梦百合 喜临门

40%顾家家居梦百合顾家家居梦百合喜临门30%25%15%10%5%20208Q22018Q3208Q4209Q12019Q2209Q32019Q42020Q1200Q22020Q32020Q4201Q12021Q22021Q3201Q42022Q1202Q2202Q32022Q4203Q1， ，预收款国内需求释放节奏及海外去库致使Q1预收仍承压预收款方面22年底顾家家/喜临/梦百合预收款分别同-36.1/+84.02/-41.9至15.3亿元/3.7亿元/1.1亿元。23年Q1顾家家/喜临门/梦百合预收款同比、环比改善仍不明显预计一方由于软体家可线上销售疫情带来积压需求相对较少叠加装修采购流程偏后，整体影响需求释放节，另一方面海外需求仍处在较低水。图表37：软体家居历年Q1预收款同比增长（亿元，）居 梦百合

图38：软体家居预收款（分季度）同比增长（）顾家家居同比增速 喜临门同比增速喜临门 顾家家居同比增速0 速 喜临门同比增速150 50%0 -100%208Q1209Q1200Q1201Q1202Q1203Q1

80%60%40%20%0%-20%

梦百合同比增速(右轴）

800%600%400%200%0%-200%2019Q2019Q12019Q2209Q3209Q42020Q12020Q22020Q3200Q4201Q12021Q22021Q32021Q4202Q1202Q22022Q32022Q42023Q1， ，1.3投资建议定制更值超配坚定把握零售龙头2023年在地产竣工、销售逐步企稳改的情况下，家板基本面与估值均仍具较大修复空，考虑发货节奏及基数情况，预计2起板块业绩增长有望呈现逐季提速。具体布局方向来看我们认为定制板块或更值超配：一方面考虑定制企业拥有部分B端业务，并且C端交付受疫情影响程度更高其复苏或相对更早来临另外一方面定制家居企业依托品类融合，客单价提升或更为顺畅，整体增长韧性或更强。定制家居板块重点关注大家居战整装渠布局领先的企业综合来看我们看好定制板块零售能持续验【欧派家居【志邦家居以及变革逐步体现成效【索菲亚。欧派家居公司经营模式持续迭多品类扩张越发顺利份额提升逻辑顺畅23年PE21x，维持“买入”评级。索菲亚公司主品牌零售渠道“整家定制打法推动下增长红利持续显现子品牌在公司平台基础能力的支撑下也正逐步成长多品牌全品类全渠道的发展态势已现显著打开公司后续成长空间23年PE仅13x，维持“买入”评级。志邦家居：公司渠道、品类均仍有拓展空间，在优异零售能力支撑下，中长期增长可期，23年PE16x，维持“买入”评级。图表39：历年上市定制家居企业零售渠份额变（亿元）5004504003503002502001501000

邦 索菲亚 居 皮阿诺派 尚品 牌 好莱客志邦收入占比（%） 欧派收入占比%） 尚品收入占比（） 索菲亚收入占比%）45%40%30%25%15%10%5%201420162018202020212023Q201420162018202020212023Q1，公司股价（元）图表0：定制家居各公司盈利公司股价（元）索菲亚18.72023E1.42024E1.72025E1.92023E13.42024E1.32025E9.6欧派家居10.05.26.07.021.318.315.7志邦家居32.72.12.52.915.713.31.2金牌橱柜34.22.53.03.713.71.49.2好莱客10.21.01.21.310.38.87.7，；注：股价5月5日收盘价，加*公司的EPS预测使用一致预期软体家居板块看好内成长路径清且外利润有望逐步改的龙头企【顾家家居，此外看国内市场逐步扩张，并在管理优化盈利稳定性逐步改的【梦百合。顾家家居公司定制+功+床垫三大高潜品拉动增仍可期随着定制家居业务的逐步增长，其为软体引流效果也将逐步显现在公司渠道、产品、组织架构等多方面调整下，公司内销有望迎来触底反弹，成长路径依然清。梦百合随着原材料价格逐步回落公司产品提价落地以及海外工效率提升盈利修复趋势基本确。国内业务扩张已出现成效，显著打开后续成长空。图表1：顾家家居各季度内生内销收及同（亿元） 图表2：梦百合各季度毛利率、净利率情况顾家内生内销收入yoy0 顾家内生内销收入yoy5 80%20 60%15 40%10 20%5 0%2018Q2018Q42019Q1209Q22019Q32019Q4200Q1200Q22020Q3200Q4201Q12021Q22021Q3201Q42022Q12022Q2202Q32022Q42023Q1

毛利率净利率毛利率净利率30%20%10%0%-10%20206Q1206Q32017Q12017Q32018Q12018Q3209Q1209Q3200Q12020Q32021Q12021Q32022Q1202Q3203Q1， ，造纸：盈利触底行业承压2起压力缓解静待需求转暖行业回顾：成本压力行至弱复苏趋势下纸企盈利磨底整体角度22A受外部因素影响需求表现疲软高木浆成本价格贯穿全年造纸板块整体盈利承压进入23Q1由于造纸下游需求较为分散整体景气度与整体社零消费相关性较强在需求弱复苏节奏下行业景气度修复节奏偏缓分纸种角度受上游木浆价格大幅下滑影响纸价挺价力比较文化类双胶纸>文化类铜版>白卡纸>箱板纸成本来看，23Q1大部分纸企仍在消化前期高价木浆库存，盈利能力仍在底部徘徊。图表43：双胶纸价格平均吨纸毛利（/吨） 图44：铜版纸价格平均吨纸毛利（/吨）卓创资讯, 卓创资讯,图表45：白卡纸价格平均吨纸毛利（/吨） 图46：箱板纸格平均吨纸毛利（/吨）卓创资讯, 卓创资讯,根据我们跟踪的12家重点造纸公司业绩表现发现22A/23Q1重点纸企营收增速同比+9.5/-8,5归母净利-70/-112板块整体盈利水平自21H2以来进入下行周期截至1Q盈利仍在磨，根据细分纸种供需表现进行盈利韧性比较，特种纸板>浆纸系>废纸系。具体来看，供给：受俄乌战争、内销需求偏弱影响，进口纸对供给端压力进一步减弱，从开工率角度22A各纸种开工率边际下滑以箱板纸为代表部分纸企延长停机检修时间部分中小产能长期停机导致出清，格局得到改善。但23Q1开始，我们看到箱板纸进口恢复趋势，主因运费降低导致外废成快速下降，东南亚小厂受当地需求低迷影响、叠加23年1月起的进口箱板纸关税取消进一步凸显海外纸品的价格优势23Q1箱板纸/瓦楞纸进口量03/81.7万吨同比+29.2/+46.6国内玖龙山鹰等箱瓦纸大厂开启降价缩小内价差，预计-6月起进口影响边际减弱。需求端内需疲软导致提价缓慢，出口则受海外消费需求、能源价格变动呈现前高后低趋势以白板及白卡纸为例22Q3/22Q4/23Q1出口量同+93/+17.3/-6.3从价表现来看文化纸受需求韧性、格局较优影响整体价温和提，白卡纸在出&内销需求边际下滑叠加新增产能投放预期下价格下跌趋箱板纸价年初以来快下跌并于3月跌。成本端高浆价伴随产能投放进入下行通，废纸价格下至过去3年低。①木浆价格22A高浆价贯穿全年当前阔叶/针叶浆到港价分别为550/850美/吨较高点下行幅度超0已经达到部分中小浆企成本曲线且短期预计仍有下行空间②废纸格受下游需求疲软影响3Q以来废纸价格呈下行趋势3月底吨价1500元/吨初下滑420元吨，1Q纸企仍处于高价库存消化期带来部分库存减值4月起成本已企稳。图表47：重点造纸企业营收及同比增速 图48：重点纸企净利润及同比增速） YOY（右轴）200 营业收入（亿元，左轴） YOY（右轴

3.%100100100

31.06%

28.02%

3.%2.%2.%

101010

134.34%

100%100%10010080

15.57%

16.00%

2.86%

9.51%

1.%1.%50%

80 46.13%60

3.78%

32.14%16.95%

5.%00%6040200

0.68%

00%8.515.% 401.0% 201.0% 0

27.53%

69.61%

5.0%10.%20

112.03%10.%， ，图表49：分纸种季度收入及同比增速，盈利能力周期底部盈利进入磨底期浆系纸受成本需求压力盈利进入底部区间纸用浆成本在4Q、1Q集中体现，尽管供需格局更优但盈利仍边际收窄，废纸系受成本快速下行带来的存货减值停机延长开工率下行带来折旧成本分摊提升影响大部分进入亏损区间。预计Q2部需求端较稳定的纸品开始受益低价到港，盈利能力有望呈现逐季修。图表50：分纸种季度净利润及同比增速，图表51：重点纸企单季度毛利率，图表52：重点纸企单季度净利率变化，图表53：应收账款周转天数 图54：存货周转天数应收账款周转天数70应收账款周转天数605040302010021621721821922022112212322222123，

1095908580757065605550，

存货周转天数存货周转天数21621721821922022112212322222123纸企库存行至高，净现边际收。受成本端木浆原料库存成本高位、部分企业Q出现物流运输问题出货短受阻账面产成品存货有所增加经营性现金流角度受纸价下跌影响下游去库存一方面影响纸企单季度销量另一方面影响纸企预收款导致经营性净现金流入环比减少，经营净现金流、净现比同比收窄。图表55：重点纸企2Q起账面存货持续抬升（亿元） 图56：重点纸企经营性现金流与净利润经营性净现金流（亿元净利润（亿元）净现比右轴）经营性净现金流（亿元净利润（亿元）净现比右轴）3020201010500

太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业岳阳林华泰股份森林包装山鹰国际景兴纸仙鹤股份齐峰新材五洲特纸冠豪高

1001008.06.04.02.0002.0)

1510501011811821831841811921931941912022032042012122132142112222232242212320， ，资本开支现分化，特纸、浆&废系龙头坚持底部逆势扩张浆系龙头太阳一直保持扩张节奏浆系其他纸扩张速度有所放缓头部特种纸仙鹤华旺五洲等资本开支有所加速积极向多品类上下游产业链等方向延伸扩张废纸系行业中小纸企资本开支速度放缓，以山鹰、玖龙为代表的头部企业仍在资本投入期。图表57：重点纸企固定资产增速放缓 图58：重点纸企分季度资本开支及同比增速100

固定资产（亿元） 在建工程（亿元固定资产QoQ

1%

6.0 特种纸资本开支（亿元） 废纸系资本开支（20浆纸系资本开支（亿元） 浆纸系YOY100100100806040201116316117317118318119319120320121321122322123

8%6%4%2%0%2%4%

5.04.03.02.01.000

20%废纸YO废纸YOYYOY10%5%0%5%10%1.0 10%， ，行业展望：特种纸成本拐点已现，大宗静待需求好转木浆价格Q1起价格进入快速下行周期中期供大于需格局下价预计成本压力偏缓2起，伴随Arauco156万吨、UPM210万吨阔叶浆产能投放，以及海外需求下行带动港口木浆库存进入累库周期木浆价格当期处于下行周期阔叶浆下行幅度超35根据BMA计2023-2026年全球新增商品阔叶浆产能490万吨，供给端增量超过10，供大于求局下，预计未来2年木浆价格中枢水平处于低位区间震荡。图表59：木浆价格进入下行区间 图60：纸浆库存处于中等偏高位置阔叶浆价格（元吨）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,00

中国纸浆月度港口库存（万吨）， ，21-221-3221-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-3

图62：欧洲港口局木浆进入补库周期且库存创新高BMA, uropulp，2.3投资建议：关注Q2起有望显现盈利弹性纸种我们建议关注格局较好2Q有望受益浆价下行的特种纸标的华旺科技仙鹤股份后续需求修复预期下进口纸压力预计趋缓国内中小产能出清后格局优化2Q起吨盈利弹性逐步释放的废系龙头玖龙纸业山鹰国际中期推荐关注原料自供率高吨净利望逐季改善的浆系龙头太阳纸业。华旺科技公司作为中高端装饰原纸领军者23年有望凭借35万吨产能成为高端纸第一名定位中高精细化成本控制ROE表现行业领先1)立足高端契合当前行业高端化趋势加速成长过去3年销量复合增速16.1远高于行业)对木浆钛白粉等材进行精细化库存调节管控木浆价格进入高位下行周期钛白粉价格则处于底部温和复苏趋势，短期吨盈利修复有望逐季兑现。成长驱动1海外扩张高端产品受到认可加快推进欧洲大客户合作预计未来2-3年外销收入保持40以上成长2品类拓展强化食品医疗工业领域细分赛道布局证盈利的同时，打开新成长空间，预计23-25年销量分别为1.5/3.8/16.2万吨，营收分别为1.3/3.2/13.7亿元，营收同+277/+149/+325。仙鹤股份：业绩环比稳健修复成长动能充沛1）受益低价浆计入成本，毛利率环已呈修复1Q23毛利率10（同/环-1.5/+1.1pct净利率6.7（/环比受益于公司长期木浆库存战略综合用浆成本比行业下降更早且价格端保持稳定验证良好需求韧性。剔除夏王投资收&非经常性损益，预计1Q吨净利416元/吨，环/同比+160/-138元；夏王预计1Q吨净利1120元/吨，/环+140/+450元。2）积极进行低价浆原料备库，预计2Q起盈利弹性逐步体现。伴随Arauco、UPM产能陆续投放，浆价3月起进入快速下行周期，阔叶浆目前采购价格已回落至550美元以内，较高点下滑超过35，公司积极进行低价战略备库1Q账面存货环+5.98亿元（幅经营现金-4.6/-6.8亿元主因进行低价木浆原料战略备库考虑到木浆采购到库通常需要3-4个月，预计公司Q2起盈利水平逐渐改善，看好盈利弹性逐步释放3）23年迎产能释放大年，中长期成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地。公司30万吨食品卡纸产能已于23年4月份投产，预计本部新增10万吨技改线产能23年底湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。家清个护：经营改善趋势确立，二线国货品牌逆势成长需求韧性凸显，成本压力缓解盈利修复兑现收入端角度低基数必选消费属性下板块收入端表现稳健从微观视角来看受单一原材料压制较为严重个护品牌企业经营策略出现分化部分企业采取积极扩张的方式底部抢占份额提升市场地位部分企业则采取以利润为先的偏保守型策略短期放缓渠道拓展进度提升经营质量盈利能来看成本端压力缓经营改善整体趋势确立以无纺织品为原料的个护板块成本压力边际放缓盈利呈改善趋势而以木浆为原料的生活用纸品类则成本压力仍较高各公司提价方式进行成本压力的部分转嫁4Q1Q盈利落入短期历史底部区间。图表63：家清个护企单季度营收增速，图表64：家清个护企业单季度毛销差，行业展望&投资建议短期看好必选品盈利修复趋势，二线国货品牌加速成长值得期待短视角盈利修复有望逐季兑现生活纸伴随低价浆进入成本库存业绩拐点有望于2Q起兑现个护产品盈利拐点已于22年Q3-Q4显现后续新品开拓支撑营收成长值得关。中长期视角，两大趋势值得关注：二线国货品牌加速成以百亚为代表的二线日用品品牌渠道端深入下沉市场布局，切入抖音等线新兴平弯道超车后续增长潜力充。高端化、多品类仍是发展主线尽管短期需求端的疲软部分的延缓了中高端新品的推出和升级速度中长期以产品力提升为引导的消费升级主线仍未改变以洁柔维达为代表的生活用纸企业积极推进产品结构高端化例如洁柔一方面完善并优化生活用纸品牌矩阵另一方面建立护理用品健康精品业务板块从外界引进优质人才优化组织架构，战略性重点发展非传统干巾业务品类加速更高毛利的个护健康精品业务发展维达则持续推进高端品牌立体美、得宝的多系列品类的开拓，且强化中高端

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