黄金的定价逻辑与常见误区

一、黄的属性与功能黄金是一种特殊的大类资，同时具备类似于大宗商品的商品属性、类似于美元的货币属性以及类似于债券的金融属性而作为投资品，黄金又同时具备抵御通胀、规避风险、资产配置重功能。（一）三大性：商属、属金属性其一黄金具有商品属性与其他大宗商品一样黄金具备一定实用功例如，得益于产量稀和迷人的金色光泽，黄被制成精美的珠宝首饰以彰显所有者的财富和地位；由于耐腐蚀、导电性强，黄金成为电子元器件的理想镀层日本就曾从废弃的电子产品中回收金属以制作东京奥运会的奖牌平均每30部智能手机中能提出约1克黄金。此外，黄金在航空航天医疗等领域也有着广泛应用。其二黄金具有货币属性“金本制曾是一种非常流行的货币制度安排尽管早已成为历，但仍在世界范围内拥有众多拥趸，黄金成为他们对抗本国货币超发贬值、保卫自身财富的武器。需要指出的是，在公众层面黄金的货币属更多是人的一种朴素信念，并不能直作为支付工，1976年IMF成员国达成《牙买协议，同意取消黄金官价推行黄金非货币；但在央行层面，黄仍保留了一昔日荣光是央行的储备资产之，2022年底，黄金全球央行储资产的比重为13.8%。其三，黄金具有金融属性。除珠宝首饰、手机电路的镀金膜实际用以外，黄金也和股票、债券一样，是广受认可的投资品种，并有现货、期货、期权纸黄金、ETF等众投资方式。全球黄金市场交易量大、流动性强，据世界黄金协会数据2021年黄金日均交易量达1309亿美元，市场深甚接近于美国国债。图表1：2021年全球黄金的日均交易接近于美国国债2021年日交易（亿元）200200100100500标普股票美国国债 黄

债 债 德国国债世界黄金协会、（二）三大资功能抗通胀避险、产配置其一，黄能够抵御通胀。商品属性赋予了黄金抗通胀的功能，即使货币大规模超发身为实物资产黄其价格也“水涨船从而避免购买的大幅贬也正是因为黄产量受限以能抗通，黄金的货币属才仍广泛的群众基础。其二，黄金能规风险。黄金的避险功能主要来自于其“超脱”的特质。黄既不依附于任何一国政权又在世界范围内被普遍认。因此，当一国爆发战争、主权债务货币汇率等危机时黄是该国居民保卫自身财的“保险此黄金在生产生活中的作用相对有限，这使其与经济景气度的联系不像原油、股票等资产那么紧密，从而成投资者经济与金融市场剧烈波动时的“避风港。其三，黄金有助于资产配置。首先，黄金能带来长期的正向回，2001-2022年期间，黄甚至以9.2%的复合年收益率，跑赢了美债、美股原油。其次黄金与其他资产的相关性较弱根据马科维茨的均-方差模在投资组合中纳入黄金能有效分散风，提高整体的收益风险比。图表2：2001-2022年期间，黄的收益率跑赢美债、美股和原油2001-0年复年化益率1%8%6%4%2%0%黄 美 美金 元 国现 国金 债资产

彭 布CICI博CICI美 股新 商 特国 票兴 品 原股 市 指 油票 场 数世界黄金协会、图表3：20012022年期间黄金其他资产的相关性黄金美元现金资产美国国债MSCI美国股票MSCI新兴市场股票彭博商品指数布伦特原油黄金1.000美元现金资产0.0901.000美国国债0.1580.1581.000MSCI美国股票0.043-0.115-0.2881.000MSCI新兴市场股票0.242-0.064-0.2170.6871.000彭博商品指数0.408-0.007-0.1330.3550.4941.000布伦特原油0.224-0.002-0.1480.3210.3940.7681.000世界黄金协会、 （注：基于2001年1月至2022年12月的周度数据计算）二、黄金供需分析定价逻辑黄金作为大宗商品的一员供状况自然是分析黄价格的基础，世界黄金协会每个季度都会公布黄金的供需平衡。但是黄金又与一般的大宗商品不同，金融属性强于商品属性，因此有着相对独特的定价逻辑。（一）投资求主金价格黄金的供包括矿产金再生金生产净套保2010-2022年平占比分别为72.4%、27.8%和-0.2%。矿产金是从金矿中开采提炼的黄金，是黄金的主要供给方式。再生金是将以前的黄金制回收后重熔或提纯后所形成的黄，大部分来自于珠宝首饰，少部分来自于工业产品、金条和金币生产商净套保是指矿业公司通过期货等衍生品进行套期保值可理解为提前交易未来生产的黄由于近年来金价总体处于上升趋势当中，生产商降低了套保规模，因此净套保出现负值。黄金的需求包金饰制造、科技用金私人投资、央行购，2010-2022年平均占比分别为50.2%、8.0%、29.8%和12.0%。金饰制和科技用体现了黄金的商品属性，私人投和央行购则体现了黄金的金融属性和货币属性。值得关注的是2008年国际金融危机以来，全球央行开始持续增持黄金，因为美联储和欧央行开启量化宽松，美元和欧元作为外汇储备的吸引力大幅下降2022年央行购金规更是达1135.7吨，创近年来新高，主因俄乌冲突爆发后，欧美对俄罗斯实施严厉的金融制裁，使得其他国家开始担忧自身储备资产的安全性。图表4：黄金的供需结构年占比黄金供应,.0,.3,.3,.4,.4,.5.%金矿产量135499生产商净套保562175回收金477121黄金需求,.6,.0,.5,.9,.8,.7.%金饰制造501068.%金饰消费027072金饰库存584096科技680825.%电子用金643317其他行业728686牙科339943投资001398.%金条和金币总需求量149891金条965889官方金币197928奖章仿制金币108184黄金Ts及类似产品962404各国央行和其他机构624917.%世界黄金协会、图表5：2008年国际金融危机之后，全球央行开始持续增持黄金黄金储备全球万吨）373635343332313029、图表6：2022年全球央行购金规模创近年来新高全央购全央购模）100806040200210211212213214215216217218219220221222世界黄金协会、黄供给对金价的影响相对较。其一，黄金的新增供给较为稳定，矿产金产波动较小且产地分散，不易像原油那样形成垄断集团和供给冲击。其二，黄金不像原油那样会被完全消耗仍会某种形式存在于世界国际黄金协会数据显示截至202年底人类已开了大约20.9万吨黄其中私人投资持有4.65万是202年黄金全部供应量4754.5吨的近10倍，这部分黄金都属于潜在供给力量。黄金的金融属性强于商品属性，黄金价格由投资需求主。黄金的投资需求来自于私人投资和央行购金，其波动率都要显著高金饰制和科技用，四者的变异系数分别为25.3%、45.4%、14.6%和12.8%。一个典型例证是，作为全球规模最大的黄金ETF，SPDR黄金ETF的黄金持有量黄价格走势高度相关。图表7：SPDR黄金ETF的黄金持有量与黄金价格走势高度相P:黄金:持有量（） 伦敦金现 伦敦金现美盎右）1001001008060

2002001001004020

500 0、（二）实际是黄的核心价因子黄金的金融属性强于商品属性，金价变动由投资需主导，因此更适合从金融资产的视角来看待黄金的定价问题。黄通常被认为是一种零息资产。存款、债券、股票等金融资产有利息、股息等回报而黄金作为实物资产往往只是安静地储存在金库之中并不孳息严格来说，黄金也能通过租借业务获得利息收益，在约定的期限内，借出方在期初将自有实物借给借入方使用，到期时借入方向借出方归还足额的实物，并支付相应利息但是一方面，黄金租借后会产交对手风险，且租借利率通常较低；另一方面租借业一般发生在金融机构之间的实物拆借银行涉金企业之间的实物租等普通投资无法参与。因此对于绝大部分黄金投资而言，黄金确实是一种零息资产。实际利率是投资黄金的机会成本。一方面，黄金是实物资产，具有抗通胀的功能，金价会随着通胀上升而上涨，因此通胀是黄金的回报；另一方面，黄金是零息资产，不会像股票、债券等证券一样带来股息、利息等回报，因此名义利率是黄金的隐含成本。名义利率减去通胀便是实际利率是黄金的机会成本。实际利率上升，黄金价格下跌；实际利率下降，黄金价格上涨。黄金的本质是一个超国家主权信用的、无息的通胀保值债券。超国家主权信用是因为黄金不存在任何信用风险，具有避险功能；无息是指黄金不产生现金流回报；通胀保值是因为黄金具有抗通胀功能。这种债券的核心定价因子便是实际利率，其价格与实际利率呈负相关关系。实际利率是黄金的核心定价因子，有两点需要注意：首先，这里实际利率指全球实际利率因黄金是国际性的投资品。但实际应用中市场通常用美国10年期通胀保值国TIPS的收益来替代美国是世界第一大经济体、拥有规模最大的金融市场、且黄金由美元计价。其次实际利率等于名义利率减通胀这个通胀通胀预（10年期美债的盈亏平衡通胀率，而非实际通胀美国CPI同比。从资产定价的角度来说，市场交易的是预期因此通胀预期更合适而且根据2003-202年的月度数据计算黄金价格与0年期TIPS利率10年期美债利率减美国CPI同比10年期美债利率的相关系数分别-0.88、-0.61和-0.82，即10年期TIPS利率与黄金价格的负相关性最强。因此，掌握了实际利率走势，便能对黄金价格进行基本的分析和判断。而实际利率主要取决于美国经济基本面、美联储的政策立场、市场对经济和政策的预期等，将在后续报告中再作详细分析。图表8：黄金价格与美国实际利率走势呈负相关4% 200美国:国收益:通美国:国收益:通指债P):1年 伦敦金美元盎司右轴）2%1%0%-%

10010050-% 0、图表9：黄金价格与美国实际利率存在显著的负相关关系y=-y=-4041x+14996R=07742年期IP利率

伦敦金现（美200100100500-.5%-.0%-.5% 00% 05% 10% 15% 20% 25% 30% 35%、 （各点为2003-2022年的月度数据）三、黄金分析的三常见误区市场在分析黄金价格走势时有三个十分常的逻辑：通胀上升会推高金价，美元指数下也会推高金价，风险事件爆发还会推高金。似乎黄金价格与通胀、美元、风险之存在非常明确映射关。然，如果仔细复盘黄金的历史行情便会发现上述逻辑时对时，似是而非当推论与事发生出，可能是逻辑本身就不正确也可能是遗漏了重要的影响因素和逻辑链条，需要深入分并予以修正。（一）通升，金一定涨？黄金具有抗通胀的功能因有人会很容易得出这样的推论：通胀升则黄金涨，通胀降则黄金跌典型案例是190年美“大通胀时期严重的通货膨胀使得民众手中纸币的购买力大幅下降，而黄金却通过金价的快速上涨守卫了自身的购买力。1970-1980年，美国CPI累计上涨129%，黄金价格上涨了近16倍。图表10：1970年代美国“大通”时期，黄金价格大幅上涨美国::当月同比伦敦金现美伦敦金现美盎司右轴对数标）1%1%1%8%6%4%2%0%-%-%、

2481245226186432然而，若只单地依据通胀走势来进行黄金投资，有可能会蒙受损失。例如当欧美国再次面临四十年一遇的大通胀结果似乎有所不同2021年1月至2022年6月美国CPI同比从1.4%一路攀至9.1%但黄金价格却并未随之上升而是横盘震荡。尤其是2022年5-6月CPI同比仍在冲顶，黄金价格却快速回落。美国::当月同比 伦敦金现美国::当月同比 伦敦金现美盎司右轴）1% 2008% 1006% 1004% 1002% 1000% 100、即使是长期持有意在保值黄金投也可能无完全如愿。1980年1月此时美国CPI同比高达13.9%，且还处在上升趋势当中假出于保值增值的目的一位投资者以650美元/盎司的平成本购入黄金并计划退休后再卖变但金随后便快速下且持续低迷直到2006年5月才勉强回本，26年多的时间，一无所。而在此期间，美国CPI累计上涨了160%，标普500指数更是上涨了近11倍。若将时间继续拉长，截至2022年底，在40多年的投资期中黄金仍未能跑赢通，而美股的投资回报率却高达34倍。图表12：1980-2022年，黄金累涨幅跑输通胀和美股(80=0)

美国P定数4400400标普5300300200200100100500、黄金的核心定价因子是实际利率因此不仅要看通胀，还要看名义利率。即使通胀快速上行，但如果名义利率上行更快，导致实际利率上升，黄金价格也会下跌2021年1月至2022年6，黄金价格之所以在通胀上行周期中横盘震荡，便是因为名义利率也跟随通胀同步上行实际利基本保持平稳而当202年5-6月CPI同比冲实际利率快速上升，导致黄金价格大幅回落。图表13：2021-2022年，黄金价格横盘震荡主因实际利率保持平稳美国:通指债(P):年20% 伦敦金现美盎右）15%10%05%00%-.5%-.0%

200100100100100-.5% 100、至于黄金的长期投资价值像前文中将初始投资时点选在1980年的金价高点当然是比较极端的案例但仍应引起重视如果经济进类于1990年代美“大稳健时期那低通胀、高增长的阶段，作为无息资产的黄金将明显不如能够享受时代发展红利的股。1990-1999年，美国CI累计上涨32%，际GDP长37%，而在资产价格表现方面，黄金下跌31%，股市上涨320%。图表14：1990年代美国“大稳健”时期，黄金累计涨幅跑输通胀和美股(90=0)标普5标普540303020201010500、

美国P定数（二）美值，金一定涨？市场通常认为黄金价格与美元指数负相关，美元指数上行则金价跌，美元指数下行则金价涨。一方面美元是国际金价的计价单，假设黄本身的价值保持不变当美元升值时，黄金相对美元价值下降，金价便会下跌；另一方面，黄金和美元都是重要的国际储备资产，在世界货币的职能上存在竞争关系美元升值往往意味着美元吸引力增强，相应地，黄金吸引力减弱，金价随之下跌。而美元指数是衡量美元汇率整体强弱的常用指标，因此市场自然地将之与黄金价格相联系。图表15：黄金价格在短期波动中，似乎与美元指数存在一的负相关性美元指数 伦敦美元指数 伦敦金现美盎右）101510959085807570、

2002001001001001001008060但事实上，黄金价格与美元指数的负相关性并没预想的那么强。1971-2022年二者为弱负相（相关系-0.382007-2022年更是出现弱正相（相关系数0.33黄金价格与美元指数同涨同跌的情并不少。例如当爆发重大风险时黄金和美作为避险资产其价会在市场避险情的推动下同步走。2022年2月25日至3月8日，俄乌冲突事件刺激下，黄金价格和美元指数分别上了8.2%和2.7%。图表16：黄金价格与美元指数之间的负相关性不是太显著y=-y=-1351x+19478R=01444

伦敦金现（美20010010050070 90 10 10 10 10、 （各点为1971-2022年的月度数据）市场对于黄金价格与美元指数关系的误，很大程度上来自于对概念的理解偏。黄金价格是黄金价值与美元价值之比，市场将美元指数作为了衡量美元价值的指。但实际上，美元指数是美元价值与其他货币价值之比美元指数上升，不一定是美元价值上升也可能是其他货币价值下降了从下面的公式可知若黄金本身的价值保持不变，美元指数上行确实会对黄金价格构成下跌压力，但最终结果如何，还要看其他货币价值的变化。若其他货币价值的降幅大于美元指数的涨幅，黄金价格还是趋于上涨，与美元指数同向变动。黄金价格=

黄金价美元价

黄金价值=美元指数×其他货币价值从根源上来说美元指数并不黄金价格变化的原，二相关性或正或，其实是第三方因素共同作用的结果。这便要从黄金价格和美元指数定价逻辑异同谈。为方便理解，下面只考虑国和欧元区两个经济体，以及美元和欧元两种货币欧元区是仅次于美国和中国的全球第三大经济体，欧元也是美元指数中占比最大的外汇币种黄金价格由全球实际利率决定，二者负相关，全球实际利率等于美国实际利率与欧元区实际利率的加权平，因黄金价格与美国实际利率和欧元区实际利均负相关。美元指数此时简化为美元兑欧元汇率，与美国和欧元区实际利率之差正相关，因美元指数与美国实际利率正相关，与欧元区实际利率负相关。归纳一下，黄金价格和美元指数都与美国和欧元区的实际利率有关。只不过，对于美国实际利率，黄金价格是负相关，美元指数是正相关；而对于欧元区实际利率黄金价格和美元指数都是负相关。因此如果美元实际利率的变化占主导，则黄金价格和美元指数负相关；如果欧元区实际利率的变化占主导，则黄金价格和美元指数正相关。美国和欧元区的实际利率又取决于各自的经济基本、政策面、市场情绪因素。图表17：黄金价格与美元指数相关关系的决定因素资料来源：一般情况下，美国作为世界第一大强国，美元实际利率的变化会主导黄金价格和美元指数，因此常常见到二反向变；而一旦欧元区基本面和政策面发生重大变化使得欧元区实际利率占据主导则黄金价格和美元指数会发生同向变动例如2010年2-6月，黄金价格和美元指数同步上行，原因便在于，虽然美国实际利率上升会压低黄金价格并推高美元指数但欧元区实际利率下降幅度更大共同推高了黄金价格和美元指数，后者的力量超过了前者。图表18：2010年2-6月，黄金价格与美元指数同步上行88 100美元指数 伦敦金现美美元指数 伦敦金现美盎司右轴）8410082100801007876 10074 90、美国实利率 欧元区际利率图表19：2010美国实利率 欧元区际利率6%5%4%3%2%1%0%、（注：受限于欧元区数据，两个实际利率均为10年期国债利率减CPI同比）（三风险发，金一定涨？所“乱世黄金黄金具有避功能全球经济政治局一有什么风吹草动便会有资金流金市以对冲风险，还会有资金谋求投机获，从而推高金。但黄金避险功能的发挥是有门槛和局的，并不是所有风险事件