各类资产主线及记入的预期

市场主题：各类资产的主线及计入的预期回顾：国内继续演绎“弱修复，海外交易“紧缩尾声”4月初以来国内数据上无论是高频信贷景气调查还是一季度GDP等数据反映的仍是复苏正在进行中然而从资产表现上看，股市风格从I相关的小盘成长逐渐向中特代表的大盘价值切换，但始终没有形成共振向上的格局，与复苏相关度更高的顺周期板块（还包括商品中的黑色系）也表现不佳，债市收益率、利差仍处于下行过程中，反映更多的还是对复苏持续性等的担忧海外则在银行业风波演绎下市场快速rcen全球央行缩接近尾声，股、债均迎来明显反弹，贵金属受益于避险与流动性宽松两方面，成为商品中为数不多表现较好的子类别。图表：大类资产表现：国内“弱修复”期逐渐形成，债券不弱、股市分；海外交易“紧缩尾声”，股、、黄金等都有所表现%) MD 月 YTD债券股票外汇商品另类12505)1)1)

比欧日黄上美巴英英

中美美全中欧中欧欧

NEXVXEM中欧上中恒中美全中人美铝日创土俄农热螺NEXVXEMHAReitsEM特元本金证国西镑国国本国国国球国洲国元洲兴美国洲证国生国国球国HAReitsEM

元业耳罗产轧纹油多根币区股 综股雷 股公币信公政 可公利 公市元信政 利指利 对百

板其斯品卷钢 廷股票 指票亚 票司债用司府 转司率 司场债用府 率数率 冲

指里卢 板 比天)))))+)HY)HY

债债

债债债 债股票

债债

债房基价金

拉布 索然气注：数据截至23年5月5日，除特别说明外，下同。图中“TD”指4月1日5月5日资料来源：Blombr，市场主题：各类资产的主线及计入的预期美国处于加息末期而衰退未至的阶段虽然领先指标走弱利率敏感部门承压不过基本大体仍有一定韧性，服务业维持了较高的景气，失业率处于低位，经济动能放缓但距离衰退尚有一定距离国内则处于前期恢复性动能弱化内生性动能未完全接棒的过渡期环增长放缓，不过低基数下同比读数仍有支撑。海外有银行业风波、债务上限等扰动，国内经济动能切换期出现了部分“青黄不接”的特征，政策预期有博弈空间，这一阶段不同资产价格反映的宏观主题以及定价的程度可能有所差异，结构上难免分化。我们希望抽丝剥茧，在本文中一一分析近期大类资产运行背后的逻辑。海外债券：降息预期开始被计入，利率筑顶而信用利差稳定随着美联储暗示可能暂停加息欧央行加息步伐放缓本轮海外加息周期已经确认接近尾声。加拿大央行在3月成为了全球首家暂停加息的G7主要央行，美联储在5月OMC会上继续加息不过改变措辞暗示暂停加息的可能欧央行5月继续加息不过步伐从此前的p放缓至，加息周期也开始接近尾声。3月以来欧美国家利率曲线大多牛陡，表明利率下行更多由政策利率预期驱动。加息周期接近尾声后，高利率环境继续拖累基本面，衰退风险上升，市场开始逐渐计入降息预期。短端收益率对政策更敏感，下行幅度一般更大，因此利率曲线往往走陡。历史复盘来看，最后一次加息后美债曲线走陡的概率几乎为%。图表：（） ：近8）美国:国债收益率:10年-美国:美国:国债收益率:10年-美国:国债收益率:2年 德国:国债收益率:10年期-德国:国债收益率:2年期.5.005)1.0)1.5)

BP)005000500005)10)10)

10y-2y期限利差平均表现201203205207209211301303305 12108642024680246802W， 注：灰色线分别代表最近8轮加息周期走势W，信用利差未明显扩张，市场定价风险短期集中在个别领域，传染性相对有限。海外银行业风险爆发后，市场普遍预计会导致信贷紧缩，不过目前来看，高收益以及投资级企业债利差最近仅略有抬头，但幅度相当有限，甚至还不如去年英国养老金危机时期。市场认为风险还是集中在区域银行、商业地产等小部分领域，传染性相对有限。图表：阔 ：的MX和sf位收业权收业权利差 美国投资级企业债期权调整利差5 05000 5 0

CMBXBBB VnurdReitsETF6 9 2 5 8 1 4 7 0 205 207 209 211 301 303W， ：Blombr，外汇：美元偏弱运行，人民币相对稳定3月以来美元偏弱运行，推测主要原因在于美国和欧“政策预期差，新兴市场的“基本面差”可能也有贡献。首先、欧洲本轮通胀周期落后于美国半个身位，导致政策紧缩周期也落后于美联储。当前欧洲核心通胀还未完全确认拐点预计欧央行仍将继续加息此外美国银行业风波债上限问题也限制美联储进一步紧缩的空间，短期来看欧央行鹰派倾向大概率强于美联储，从利差角度利好欧元。截止5月5日，彭博预计欧央行3年内还将加息约，而美联储加息周期较大概率已经结束，首次降息可能在9月。图表：献 ：位)2015100500

美元指数 欧元兑美元（右）

.5.0.5.0.5.0.5

美国:核心CPI:当月同比 欧元区:核心HICP:当月同比7654321001007101107201207301W，

.0

0801808903910005012107202209304W，图表：期 ：期 03 03/5/503/3/7 03/3/75月 6月 7月 9月 11月 12月 12023 2024.6.4.1.9.6.4.1.9.6

%).3 03/5/503/3/7 03/3/75月 6月 7月 9月 11月 12月 22023 2024.8.5.3.0：Blombr， ：Blombr，其次、新兴市场基本面相对发达国家占优。从花旗经济意外指数来看，新兴市场自年初以来一路上行，而美国在一季度有所反弹后，4月开始重回跌势。如果以制造业MI衡量4月印度泰国MI分别为2和中国略微下降至新兴整体仍明显好于欧美。图表：期 ：业I02)4)6)8)10)

花旗新兴市场经济意外指数 花旗美国经济意外指数欧元区中国欧元区中国

印度 泰国 美国201203205207209211301303305W，

901907001007101107201207301受益于美元偏弱，虽然人民币实际有效汇率不强，不过兑美元汇率维持稳定。3月以来美元对离岸人民币在6.57.00区间窄幅震荡，不过从实际有效汇率来看，人民币汇率已跌至去年底水平，反映了国内经济修复可能略弱于预期，以及外资流入放缓甚至出现流出迹象的影响。图表：率 ：金4出巨潮人民币实际有效汇率指数 巨潮人民币实际有效汇率指数 美元兑离岸人民币（右）

（亿元）40353025201510

.6.4.2.0.8.6.4.2.0.8.6

5,000,005,000,00,000

,00陆股通当日成交金额（右）,陆股通当日成交金额（右）,00,00000201203205207209211301303305W， W，

001007101107201207301贵金属：美债利率回落避险价值去美元化黄金是近期唯一创出历史新高的品种，背后是多重因素共振。第一、美债利率回落对黄金利好。美债名义利率和实际利率近期均有下行，以和黄金相关性更强的实际利率为例，截止5月5日，0年期TIS利率较3月高点累计下行。图表：价格美债下行利好黄金（美元/盎司）,00,00,00,00000

期货收盘价:COMEX黄金 美国十年TIPS利率（右

（%）.5.0.5.0.5.0.5.00.5)1.0)1.5)8 0 2 4 6 8 0 W，第二充分体现避险价值高利率曲线深度倒挂的环境下美银行“借短买长的商业模式受到冲击3月以来美国已经有四家银行倒闭或被收购此外财长耶伦在美国时间月1日宣布债务上限最“X日可能最早在6月1日被触及引发美债主权风险溢价进一步上升，也助长了市场避险情绪。由于美元体系自身出现裂痕，美元自身避险资产的地位受损，黄金和日元等可能更为受益。图表：近期美债SSprd快速走高BP)1Y美债CDSSpread 5Y美债CDSSpread806040200007/06 9/06 1/06 3/06 5/06 7/06 9/06 1/06资料来源：Blombrg第三、去美元化的受益者，央行购金支撑黄金需求。虽然美元作为全球货币的地位一定时间内可能难有大的变动，不过哪怕美元货币体系只是出现些许动摇，对于潜在竞争者来说可能都是不小的机会。2年俄乌冲突之后俄罗斯相关美元资产被冻结全球央行购金热情明显增加2年下半年购买黄金超过0吨人民银行数据显示中国黄金储备从2年1月开始连续五个月增加。图表：从2买 ：加(吨)00000000000

全球央行黄金净购买

(万盎司),00,00,00,00,00,00,00

中:官方储备资产:黄金10)

3 4 5 6 7 8 9 0 1

08 3 8 3 8 3 8 3 ：Blombr， W，工业品：海外衰退预期国内弱修复，工业品下挫原油是典型反映全球需求的品种OC减产难敌海外衰退预期4月2日沙特俄罗斯、伊拉克、阿联酋等主要OC产油国相继宣布大幅自愿减产计划合计减产规模超过万桶日油价迅速反弹布油和WTI期货在4月中旬涨至2和2美元桶不过正如我们在4月7日报告《海外信贷紧缩替代加息？》中指出，未来原油需求才是决定中长走势的关键随着近期美银行业风波重燃债务上限问题等因素拖累经济前景需求萎缩期下油价重回跌势，布油价格一度跌破3月低点。图表：实际利率下行油价承压（美元/桶） 期货收盘价:IPE布油 美国十年TIPS利率（右） （%）604020000

8 0 2 4 6 8 0

.5.0.5.0.5.0.5.00.5)1.0)1.5)W，铜价和中国经济景气程度相关性更密切，铜价回落也反映了市场对中国增长的预期转弱。1年中国铜消费量约占全球的%，因此铜价也和中国制造业MI有较好的相关性。如果考虑到海外流动性边际好转的影响，观察铜金比可能是与中国基本面相关性更强的指标。历史上看，中国制造业I对铜金比有一定领先性。图表：1的上 ：业I比中国 美国 韩国 日本 德国 俄罗斯 意大利 其他8

铜金比 中国制造业PMI（右）7 6 5 4 3 2 9 1 3 5 7 9 1 W， W，螺纹、铁矿价格走弱，指向下游需求不足；玻璃价格相对坚挺，表明竣工端可能好于开工端。3月中旬钢材去库速度偏缓商品房成交下跌幅度超季节性，强预期开始逆转，螺纹、铁矿价格见顶下行。4月以来，新房销售继续下行，0大中城市销售面积位于近年来偏水平，其中三线城市销量仅和去年相当。叠加一季度经济数据公布，较强的总量数据导致政策预期转弱，黑色系商品价格进一步下跌。不过玻璃价格相对强势，今年以来实现正收益，一方面是地产竣工端好于开工端，需求相对有支撑，另一方面是前期跌幅较大，部分玻璃厂检修，供给端也有所收缩。图表：竣工端品种（玻璃）表现优于开端（铁矿石、螺纹钢）期货收盘价(活跃合期货收盘价(活跃合):铁矿石 期货收盘价(活跃合):玻璃期货收盘价(活跃合约):螺纹钢2015100500301 302 303 304 305W，图表：性 ：化00900 01 02 03,00,00

%)中国:房屋竣工中国:房屋竣工面积:累计同比 中国:房屋新开工面积:累计同比,00,00,0000

02)4)W，

0103 331 701 930 230

6)802 902 002 102 202 302W，图表：0平 ：和2平(万平米)0202 030000000000000

09 00 01

(万平米)0202 0380604020000

09 00 01101 302 501 630 829 028 227W， W

101 302 501 630 829 028 227全球权益：结构分化，关注I与中特估的海外映射全球权益资产今年以来大多实现正收益，韩国央行2月开始停止加息，股市表现也位居前列欧洲服务业制造业法国股指4月一度创下历史新高美股表现分化一方面是传统行业受到衰退预期冲击，另一方面是科技巨头们受益于I创新流动性边际趋松。代表统行业的道指和代表小盘股的罗素0表现在所有股指中处于排名末尾不过更多科技含量的纳斯达克指数今年以来收益率高达%。图表：益 ：化%) 一季度收益率 4月收益罗素2000道琼斯工业指数100

%)

一季度收益率 4月收益率标普500金标普500能一季度收益率 4月收益率沪深标普日经225中证1000德国DAX法国俄罗斯克韩国KOSDAQW，

5) 0 5

0 5 0 5

公标普500必需消标普500房地产标普500工业标普500材标普500非必需消标普500通信设备标普500信息技术1)5) 0W，

5 0 5 0 5 国内基本面延续弱复苏处于恢复性动能渐缓内生性动能未完全接棒的过渡期A股整体指数表现一般顺周期板块偏弱结构性机会主要围绕I和中特估两大主线I主题自然会对标美股相关标的，而中特估在海外其实也有相关映射。“中特估”背后的核心逻辑在于增长动能一般较低利率环境下“低估值高分红超额现金回报的价值突显和巴菲特投资日本商社的动机颇有几分类似4月巴菲特专程访问日本表态将考虑加仓日本商社股自0年8月宣布已经收购五家日本商社每家超过股份以来五大商社的涨幅中位数达到了1%我们认为本轮中特估的行情并非简单的追“国企改革而是在国“一利五率新目标的背景下对经营效益高现金流动性好、分红意愿强的部分企业价值重估“中特估”和日本商社在以下几个方面有一定相似性：图表：日本五大商社在巴菲特宣布持股较日经5有明显超额收益020年8020年8月20日=100) 伊藤忠商事三井物产丸红 住友商事 三菱商日经225500050005000805 811 905 911 005 011 105 111 205 211：Blombr，第一低估值日本五大商社中23年5月2日住友商事和三菱商事的市净率(MRQ)均在0以下市净率最高的伊藤忠商事为5左右也明显低于日经5指数的年5月5日，中特估指数的(MRQ)为，大幅低于A股主要宽基指数。第二高分红日本五大商社的股息率(近2个月最低是伊藤忠商事的%而其余四家均在%以上高于日经25指数%的水平3年5月5日中特估指数股息（近2个月）为%，也高于A股主要宽基指数。图表：低 ：高%).0.8.6.4.2.0.8.6.4.2.0

市净率PB（MRQ）住友商事 三井物产 伊藤忠商事

.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

股息率(近12个月)事事产 红 事

注：数据截至23年5月2日W，

注：数据截至23年5月2日W，图表：中特估和红利指数具备较低市净和较高的股息率(股息率，)红利指数中特估红利指数中特估指数上证50国企改革沪深300万得全A中证10006543210 率）.0 .5 .0 .5 .0 .5 .0 .5注：数据截至23年5月5日W，第三低利率环境下的超额现金回报如果简单用股指股息率-0年期国债利率代表超额金回报，可以看到随着欧美海外央行加息，亚洲市场的超额现金回报开始具备相对优势。如果以中特估指数的股息率来计算，最近三个季度已超过日经5指数。图表：低利率环境下，亚洲市场的超额金回报开始具备相对优势%)日经225 标普500 法国CAC40 英国富时100 德国DAX沪深300中特估4202)4)6)8)703804905006107208309410511612801902003104205W，年初以来，红利指数上涨，涨幅虽然低于中特估指数，不过也超过了国企改革等似乎和中特估更沾边的指数，我们认为背后的逻辑还是在于“低估值高分红。图表：红利指数今年以来表现较好(1月3日=100)35

红利指数 国企改革 中特估指数 大盘价值30252015100500301 302 303 304 305W，国内债市：债市反应对基本面较敏感，货币不紧配置压力助力春江水暖鸭先知债市最早反映基本面预期偏弱从代表基本面预期的主要大类资产来看0年期国债收益率最先见顶下行，然后是周期风格超额收益，最后是黑色指数下跌。由内需和外需难共振、补偿性消费而非投资驱动特征延续，导致融资需求不强，叠加“大行放贷、小行买债”进一步引发欠配，债市对利多更为敏感。图表：A股现 ：与Y率.2.1.0.9.8.7.6.5.4.3.2

周期风/万得全A

,00,00,00,00,00,00,00,00,00,00

南华黑色指数 中债10Y收益率（右）%).5.0.5.0.5301 302 303 304 305W， W

301 302 303 304 305随着多家银行下调存款挂牌利率，0年期国债利率下破的关键点位。不过债市短期风险还不大，理由如下：制造业MI重回收缩区间，恢复性动能放缓得到进一步确认；五一期间出游人次新高交通票价上涨但是人均旅游支出仍下降就业-收入消费的循环有待打通；4月底地产销售季节性上行后在5月初重回弱势0城成交面积接近2年水平后续能否修复仍需观察；4“大行放贷、小行买债”的格局未改，理财同样存在规模比拼现象，保险、年金等也存在欠配情况，配置需求仍有一定惯性。核心因子：基本面过渡期，美联储加息拐点美国欧日图表：美国欧日国家增长通胀信用货币增长预期中国 宏观象限全球狭义实体经济资本市场现状趋势现状趋势现状趋势现状趋势流动性 紧缩 趋缓

宽松 收敛

宽松 宽松 宽松 中性资金流向资金流向5A股股市港股美法德日本上证指数上证沪深中证中证创业板指万得全A恒生指数恒生科技恒生中国企标普CAC0DAX日经3812376652584450205619759928%%%%%%%%%%%%%中国债市美国法德日国债年国债年国开债年国开债美债年法债年德债年日债年%%%%%%%%58444937%%%%商品黄金 SE黄金动力煤 0螺纹钢 HRB0m铜 SHE铜南华商品指数 -南华农产品指数 -南华金属指数 -南华能化指数 -元元元元----40006926%%%%%%4%%最新收盘价 年以来分位数 今年以来走势单位合约名称品种%%%%今年以来走势年以来分位最新收益率单位品种市场3%312004今年以来走势年以来分位PETTM最新收盘价指数名称市场净流入9流出4流入北上资金外资流向（单位：亿元）注：数据截至22年4月0资料来源：Blombr，宏观象限：国内经济修复斜率放缓，但全球“比差”逻辑下基本面仍相对占优。宏观象限位于海外扩张晚期国内复苏早期海外衰退风险只是延后但并不是完全解除而国内经济处于新一轮扩张周期的早期阶段，预计后续中国仍将占优。图表：中美欧日宏观象限分化加剧 图表：中美欧日制造业与服务业OEC综合领先指标个月移动平均）02 国 国 区 0100

制造业PI 服务业中国日本 欧洲CP，个月移动平均，%）4 美国2) 0 2 4 6 8 0 资料来源： 资料来源：流动性：全球流动性仍处于紧缩周期，狭义流动性与实体经济流动性仍维持合理偏宽松，市场流动性仍充裕目前已经处于美联储加息周期尾声5月加息P落地全球流动性的持续收缩状态或将减缓季末税期结束后银行间市场流动性重回合理偏宽松货币策仍维持宽松以为经济修复保驾护航。市场流动性层面，场外资金充裕，但当前股市赚钱效应仍不佳，尚未吸引大量增量资金入市。图表：全球宏观流动性 图表：国内狭义流动性（亿美元） 抵押贷款支持证券BS)其他资产00,000,000,000,000,000,000,000,000,000,00001 007 101 107 201 207

%)6543210

%) RDRA0) R07 DR07.5.0.5.0.5.0.5.0103 203 303 403

%).2.0.8.6.4.2.0资料来源： 资料来源：图表：国内实体经济流动性 图表：国内市场流动性%) 社融同比-PP:同比

%) %)社融同比-同比 中债国债到期收益率:年（右）2 .0505)001 007 101 107 201 207 301

864202)4)

89012345678901

.5.0.5.0.5.0资料来源： 资料来源：资金流向：北上资金4月整体保持净流出，资金主要减仓TMT与食品饮料板块。4月份，受美国债务上限扰动中美贸易摩擦等不确定因素扰动北上资金整体保持净流出尤其是进入4月下旬北上资金整体净流出超0亿其中4月1日净流出6亿创年内新高入业绩期，叠加TT成交热度处于高位，北上资金对TT板块进行了大幅度减仓，受基本面预期扰动，与经济顺周期相关的食品饮料也受到了大幅减持。图表：北上资金周度净流入 图表：陆股通持股行业流向金融地产 电气设亿)金融地产 电气设

北上资金周度净流入 沪深右) 亿元) 食品饮料 钢铁有色化工000000000000010)20)30)40)50)80809090000010102020301资料来源：

,00,00,00,00,00,00,00

,00 TT TT医药生物汽车家电,0001,0)2,0)3,0)4,0)201203205207209211301303资料来源：估值横向看中国债市相对收益率仍处“劣势位置纵向看债券收益率处于2年以来历史低位，期限利差难有太强趋势，曲线窄幅震荡。信用利差已较此前压缩，存单和中短久期利率债相对性价比尚可。我们在过去三周建议提升中段久期利率债等流动性资产比重，博弈久期并提升应变能力。高等级信用利差还有小幅压缩空间，不建议过度下沉、饮鸩止渴，包括弱资质长久期城投债。图表：中国s全球债市收益率 图表：中美收益率曲线倒挂) 年国债收益率中国德英美国 法) 年国债收益率中国德英美国 法日本5 64 534231201) 12)

5 6 7 8 9 0 1 2

0MY Y Y Y Y 0Y资料来源： 资料来源：图表：国债收益率整体处于2年以来低位 图表：国开债收益率也处于2年以来低位.5分位数年底 分位数.0.5.0.5分位数年底 分位数.0.5.0.5.0.5.5分位数年底 分位数.0.5.0.5.0.5.0.5注：分位数均根据近0年数据计算，下资料来源：

资料来源：图表：0年期国债收益率处于7年以来低位 图表：1年期国债收益率临近7年以来5分位数%).0.5.0.5.0.5.0

债年 数

.4.8

%).5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

年 数

.4.778901234567890123 7890123456789012资料来源： 资料来源：年年年年年年图表：国债期限利差 年年年年年年%).5

%)国债国开债.国债国开债.0

.5.5.0.5.0

.0.5.0.5.005)

7890123456789012

05)

890123456789012资料来源： 资料来源：图表：国债收益率曲线凸性 图表：国开债收益率曲线凸性%).8

*5Y1Y+10Y)

%).0

*5Y1Y+10Y).6

.8.4.2.0

.6.4.2.00.2)510资料来源：

710810910010110210

0.2)510610710810910010110210资料来源：图表：信用利差期限结构 图表：各评级信用利差走势%) 现值 中位数 分位数年底 分位数年年年年年年年年年年年年AAA AA+ AA AA-.5.0.5.0.5.0.5.0

%) AAA年 AAA年 AA+年 AA+.0.5.0.5注：25年以来的分位资料来源：

.0501601701801901001101201301资料来源：股市估值方面整体不算拥挤估值尚处于机会区间预计股市下行空间不大上行空间阻碍较小，核心板块成交占比边际回落。股市估值整体有所修复，但风格指数表现分化，价值表现优于成长，大盘表现好于小盘。全球横向对比来看，目前国内股市估值优势收敛，在主要股指中相较于美股仍具备估值优势。受海外流动性预期波折反复、中美贸易摩擦、国内基本面预期分歧等因素扰动，港股估值回落，H股溢价小幅上行。图表：股指估值整体处于0年以来低位 图表：申万大小盘、E与B估值风格指数的分位数年以来PETT分位数,%)x x x x x x

年以来PETT分位数,%)x x x x x x x x ..x.x.x.x.x .x.xx x x x 0上证指数

上 沪 中 中 创 万000.000.x.x.x大盘.xx 中盘小盘.x.x.x高中PE.x低高.x低规模中PBA板 全A指注：每个指标的市盈率为：最高最低水平，以及当前资料来源：

资料来源：)市盈PETTM 近年分位数右)%))市盈PETTM 近年分位数右)%)5 0 500美国 新加坡 法国SPX STI FCHI德国中国大陆中国香港日本DAXSHSZ00XGHSINKYTR A股价值成长 A股小盘大盘（右）,0,00,00,00,00,0000050)1,0)801809905001009105201209资料来源： 资料来源：

,00,00,0000050)1,0)图表：申万一级行业估值（E）及0年以来估值分位数PETTM 0年以来PETT分位数（右）

%)20000000煤有石钢建基机电炭色油铁筑础械力金石 材化设设军属化 料工备备工中游制造汽家车用电护器理可选消费食品饮料综纺医农合织药林服生牧服饰物渔务必需消费商轻贸工零制售造银非房计电行银地算子金产融通信上游资源 中游材料大金融周期 消费 金融TT成长公环交用保通事运业输饰公共产业稳定资料来源：图表：股市拥挤度整体不高 图表：股市估值还处于机会区间,00,00,00,00,00,00,00,00

上证指数 拥挤度（右）9 0 1 2

%)

分位点（右） 市盈率TT剔除负1 中位数801809905001009105201209

%)00.8.8.5.60资料来源： 资料来源：图表：沪港H溢价位近期小幅上行 图表：恒生指数估值有所修复但处于低位恒生指数PETTM 滚动年均值200080

A价 数

%)

+1D 1SD +2D 2SD604020 005 7 9 1 3 5 7 9 1

52 4 6 8 0 2 4 6 8 0 资料来源： 资料来源：图表：美股P处于历史低位 图表：实际利率对美股估值形成压制标普f标普frdMP/E年期美债实际收益率（右，逆序）

%)864202)

标普股权风险溢价

1.5)1.0)0.5).0.5.0.54)

913579135791

6 7 8 9 0 1 2

.0注：标普50股权风险溢价=1标普500指数的PETT-十年期美债收益率资料来源：

资料来源：股债相对角度看，股票性价比较高，目前股债简单配置策略显示偏好股市。4月A股波动加大，板块表现分化，全月震荡小幅收涨，债券收益率小幅下行。用沪深30-TTM的倒数和0年期国开债收益率的差值衡量股票风险溢价，4月风险溢价水平基本环比持平且处于28年以来历史高位指向股票性价比较高股债相对性价比指标也能得出相同结论，沪深0股息率0年期国债收益率指标小幅上行，高于5年滚动0分位数且处于年以来历史高位。图表：国开债收益率与沪深E倒数衡量股票风险溢价 图表：股债相对回报率指标来看，目前市性价比有所收敛%)864202)4)

利差利差国开债:年沪深:PETT倒数890123456789012

.2.0.8.6.4.2.0

股债相对回报率 年滚动中位数 年滚动分位 年滚动分位0123456789012资料来源： 资料来源：资产配置：股略好转，债有惯性图表：A股近期调整，债市中期利率底抬升，商品分化较为严重总回报高 总回报低2011黄金101利率债61理财45房地产43信用债42可转债128商品170海外中概股203A股2242012海外中概股190黄金71信用债63A股47理财46商品42可转债41利率债23房地产002013房地产115A股54理财48信用债17海外中概股04可转债14利率债24商品124黄金2802014可转债569A股524利率债118信用债101理财53海外中概股47黄金18房地产27商品1652015A股385信用债91利率债84理财49房地产42海外中概股100黄金104商品145可转债2652016商品513房地产187黄金85理财40信用债23利率债08海外中概股14可转债118A股1292017海外中概股511黄金132商品79房地产71A股49理财45信用债23可转债02利率债162018利率债95信用债75房地产51理财47可转债12黄金16商品58海外中概股204A股2832019A股330可转债251海外中概股209黄金183商品156信用债50利率债42理财42房地产322020海外中概股273A股256黄金251商品74可转债53房地产39理财39信用债33利率债292021商品209可转债185A股92利率债56信用债43理财32房地产25黄金36海外中概股2282022商品197利率债31信用债25理财19房地产01黄金04可转债100A股187海外中概股2362023D黄金92A股49可转债41信用债19利率债12理财05房地产00海外中概股08商品55资料来源：图表：未来3个月大类资产配置建议资产类别配置建议未来1个月)配置建议未来3个月)低配 中性 高配低配 中性 高配股票A股● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●股● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●债券● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ●● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ●● ● ●● ● ● ● ●另类● ●● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ●● ● ●● ● ● ● ●● ●● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●● ● ● ● ●资料来源：预测股票：核心主题的惯性和扩散从影响因子角度，我们对股市的观察如下：，34业I内；政策政治局会议认为需求仍是重点财政与货币措辞无变化但继续强调合力继强调微观活力等。地产和信贷高频数据回落，市场对需求端政策期待略升温，大兴调研之风背景下，政策基调仍偏暖且有望逐步落地；流动性美联储加息进入尾声国内降低银行负债端成本利好场外资金入市二季度金发行有望提速；风险偏好业绩期结束经济基本面和政策面整体基调偏暖地缘风险略缓解风好有望回升，但回升的程度仍取决于基本面的修复斜率；相对价值：股市性价比处于高位，等待基本面、流动性以及市场结构等因素的共振。图表：3年5月股票影响因子晴雨表我们对股市有如下判断：业绩期重要会议一季度经济金融数据落地美联储加息周期尾声经济基本面和政策面整体基调偏暖有助于提振风险偏好→中期先期待股指重回前高；消费拉动而非投资拉动价格和库存仍对内生循环造成拖累M1等指标反映的经济融资需求仍弱宽信用周期尚未开启政策端不加码概率较大→短期经济循环仍在蓄势期、内生动能修复仍有滞后性，股指要突破前高还需要基本面、流动性等形成更强共振。配置方面，关注三大方向机会：、泛复苏链（消费地产能源）表现回升。细分方向上，我们相对更看好电力（火电、水电、动力煤）和交运（高速公路、货运、航空/机场）板块；、泛数字链继续演绎高位分化，把握具有收入锚（订单转化能力、技术锚（芯片等和政策锚的公司传统赛道股周期股等低吸机会博弈市场风格均衡过程中的修复机会。基于景气和赔率进行分析，建议关注生物医药、精细化工、半导体、基本金属。非银和大行短期受益于负债端成本下行逻辑。债券：仍有惯性，但也要反脆弱从影响因子角度，我们对债市的观察如下：经济基本面：基本面内外需难共振，消费而非投资驱动之下融资需求弱，4月份制造业MI数据，叠加地产等高频数据指向经济“环比”走弱；政策：4月份政治局会议整体基调偏正面，货币政策仍处于保驾护航阶段，消除收紧能，地产、信贷高频数据给货币放松带来压力；资金面“市场利率将继续围绕政策利率波动框架下税期已过预计资金面维平稳，利率在短期易下难上；机构行为与市场情绪争排名存款利率下行可能推动理财规模扩张大行放贷小买债惯性未改。保险机构仍面临保费增长、资产到期压力；估值：利率绝对水平处于震荡区间偏下位置，信用利差压缩至低位，从机构久期、0年国债利差等看拥挤度提升，但与以往周期不同，杠杆率不高；供需：供给端，利率债供给有所提升，企业融资需求不强信贷充分供给情况下，信用债供给仍乏力。需求方面，如上述，配置压力仍有惯性，提防监管政策，关注企业融资需求能否回升。图表：3年5月债券影响因子晴雨表我们对债市的判断是：1）方向：经济增速环比走弱+货币政策短期难紧机构配置压力仍大存款利率下行的比价效应→债市行情仍有惯性。空间去年十年期国债低点-2.7是强阻力区域当时经济更弱地产疫情双重影响，货币政策和资金面更松，金融空转同样普遍，目前想超越该区域还很难。）应对：基本面风险不大拥挤度提升交易能力要求提升。票息机会仍有惯性“深挖”之后品种选择杠杆信用下沉久期操作都有限城投下沉二永拉久期是前期建“深挖的两个点目前已经充分挖掘超长端利率债已经从配置品种变成交易品种关注TL共振。存单吸引力弱化，但曲线平坦，短端相对性价比尚可。反脆弱同时进行，建议将部分信用短端换持为、5年国开债，增加流动性资产比重，保持微降杠杆的判断。转债：股市略转暖转债估值不利，聚焦个券从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下：正股：股指大环境有利但形成共振尚需等待，转债正股业绩也仍在经历磨底修复阶段；供需：5月一般将转入新券发行和上市淡季，不过今年一季度发行上市偏少导致仍有迟效应，转债性价比不佳、公募基金仓位不低情况下，增量资金或有限；估值与绝对价位：当前转债估值再度上行，属于08年以来偏高位置（隐含波动率中位数达%，为8年以来8分位数条款博弈：存量高价品种转债存在赎回风险；机会成本利率绝对水平和信用利差处于低位纯债机会成本降低久期杠杆信下沉和品种选择策略空间都有限，转债的机会成本降低。图表：3年5月转债影响因子晴雨表我们对转债的判断是：纯债机会成本较低，转债的关注度仍将较高；对转债整体回报的预期不能过高，仓位变化取决于股市节奏，近期中性略偏多；转债整体性价比不佳择券可侧重于股性较好的偏主题品种如中特估电力和交运等；以交易心态参与低波动补涨逻辑，如银行转债；优先选择定位合理的优质新券。理财与货基：收益率略回升，但预期回报不高货基收益率小幅反弹但仍处在低位，仅有流动性管理工具意义，对股市等而言机会成本仍然不高。3月央行再度降准，虽然有对冲F等的原因，但货币政策总体偏宽松呵护经济的基调也得到再度确认，月末虽有跨月资金面扰动的影响，但银行间流动性总体充裕，因此货基收益率在去年2月至今年1月的小幅反弹后但仍保持在较低绝对水平上对机或个人的吸引力仍较弱。特别是今年股债等资产表现都不算差，货基作为流动性管理工具的特征会更为明显。在风险偏好、盈利预期等好转的影响下，资金仍有重新流入资本市场的动力。理财整体收益率也维持在低位。去年1月债市波动率回升首次挑战净值化产品运营能力但好在随后债市在新中枢企稳且转入低波动状态“下跌→赎回”的恶性循环暂告一段落，但从市场调整时间长度看，当时债市的换手可能并不充分，今年理财仍有可能成为债市行情的放大器。后续来看，前期增持的债券票息普遍较低，近日信用利差快速压缩，且后续纯债面临净值压力，理财实际收益率或难有太好预期。图表：理财收益率维持在低位 图表：货基收益率小幅反弹但仍在低位全市场周 全市场个月 全市场周 全市场个月 全市场个月 全市场个全市场年.0.5.0.5.0.5.0.5801807901907001007101107201207301

%)987654321

信托收益率年以下非证券投资类余额宝日年化3 5 7 9 1 资料来源： 资料来源：汇率：美元震荡偏弱，人民币保持稳定，国际化等长期影响值得关注核心逻辑：经济基本面4月I下行压力较大我国复苏斜率放缓人民币汇率扰动风险仍不容忽视；资金流动资本项方面我国股市相比海外主要经济体仍有优势北向整体流出债市有低相关性的分散化优势汇率对冲后的绝对收益率水平也不低外资流入仍是主线；经常项上我国短期仍有能源价格等成本优势，防疫措施优化后的产业链齐全有利于生产恢复，份额仍可保持稳定高位，且目前看美欧经济与我国外需仍有韧性，维持顺差在相对较高水平，不确定性主要来自海外进入衰退、拖累我国外需的风险；国际关系近年来中美