通信行业：三大运营商的估值重塑之路

三大运营商的估值重塑之路安信国际研究部安信国际研究部杨怡然TMT行业分析师震荡行情下，运营商显著跑赢市场震荡行情下，运营商显著跑赢市场震荡向下，但我们仍然看到运营商板块表开始，大盘下行，运单位：人民币亿元单位：人民币亿元25002000单位：人民币亿元单位：人民币亿元250020005001305.88972.220均实现平稳增长，盈利能力稳定；➢在手现金丰厚，自由现金流持续提升9%%%0%2507.469.9.21%Q增速资料来源：公司财报，安信国际30025020050012%10%8%6%4%2%0%Q增速280.8351.9879.729.8%9.5%的行业壁垒垒主要来自于其业务本质：➢1)电信业务经营实行许可制，目前仅有四家具有经营资质，准入门槛高；➢2)网络规模宏大，覆盖范围广阔，基础设施建设需要投入大量资金；➢3)技术密集型行业，技术创新与产品迭代快，存在技术研发壁垒；➢4)运营资质等壁垒带来稳定的竞争格局。理性，格局改善理性，格局改善vs.电信；移动通信业务发展迅猛，渗透率快速提升，运营商竞争加剧，通过打价格战吸引更多用户；+广电vs.联通+电信；运营商的资费格战结束，竞争格局转好；经展开核心商业模式核心商业模式“提速降费”告一段落“提速降费”告一段落➢2017年：年内全部取消手机国内长途和漫游费，大幅降低中小企业互联网专线接入资费，降低国际长途电话费，推动“互联网+”深入发展、促进数字经济加快成长，让企业广泛受益、群众普遍受惠；➢2018年：加大网络提速降费力度，实现高速宽带城乡全覆盖，扩大公共场所免费上网范围，明显降低家庭宽带、企业宽带和专线使用费，取消流量“漫游”费，移动网络流量资费年内至少降低30%，让群众和企业切实受益；➢2019年：持续推动网络提速降费。开展城市千兆宽带入户示范，改造提升远程教育、远程医疗网络，推动移动网络扩容升级，让用户切实感受到网速更快更稳定。今年中小企业宽带平均资费再降低15%，移动网络流量平均资费再降低20%以上，在全国实行“携号展新一代信息网络，63.0%63.0%➢5G套餐用户数和渗透率持续提升，带动ARPU值提升；➢相比美国运营商，ARPU值还有很大的提升空间(40-50美元vs.40-50人民币)单单位：亿户765432105G套餐用户数6.1433.872.682.131.88中国移动中国联通中国电信2021年2022年资料来源：工信部，公司财报，安信国际80%0%60%50%40%30%20%0%5G渗透率68.5%448.9%50.4%44.3%单单位：亿元4000350030002500200050009259258488877496904217765649904497428677696762017201820192020202120222023E中国移动中国联通中国电信20005G相关资2000单位：亿元500038038039232134032093792409602019202020212022202143.8%43.8%42.0%.2%201820192020CAPEX结构发生变化90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5.5%5.5%6.7%14.8%14.0%15.4%23.5%24.6%49.4%56.2%54.7%51.3%%.0%20182019202020212022E19.0%238.0%119.0%%.0%%.0%.0%20182019202020212022H1移动网络家庭互联网及固话承载网、基础设施及其他固网宽带及数据基础设施、传输网及其他政企及创新业务 220212022H1➢中国移动：继续一体化推进“网+云+DICT”融合发展，着力实现市场能力、产品能力、➢中国联通：优化「5+4+31+X」资源布局，聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、鲁豫陕重点区域，提升算力服务质量和利用效率，持续丰富云产品品类，服务多地数字政府政务云建设和央企数字化转型；➢中国电信：积极推动数字经济和实体经济深度融合发展，全面深化政企改革，提升云网数智安平台等自有能力，加强云中台建设，强化天翼云差异化竞争优势，推进垂直行业的数字化、智能化升级，助力社会数字化转型发展。数字经济时代，算力是核心生产力数字经济时代，算力是核心生产力用水平，中美均处于领跑地位；分点，数字经济和GDP将分别增长3.3‰和1.8‰单位：亿元单位：亿元变化2022年移动云、联通云、天翼云收著提升，拉动新兴业务快速增长“5G+云”双引擎阵营(即2023年)“大计算”战略0亿元6005004003002000比变化57955035%%3615%移动云联通云天翼移动云联通云20%5%0%33%华为云33%华为云天翼云运营商云崛起，收入增速大幅赶超互联网云2021年收入(亿元)2021年收入(亿元)OY2022年收入(亿元)OY其他其他25%8%腾讯云9%➢1)网络基础资源覆盖全国，使得运营商可以下沉到中小市场，提供属地化的服务；➢3)数据中心数量充足，覆盖范围广，供给端方面不会出现明显的缺口。➢和互联网云相比，运营商云的技术优势不足，还有一定的改善空间。如果能够持续加强软件研发能力，未来云业务将带来可观的增量，估值也有望迎来重建。块估值有所提升，但目前仍处于历史底部区间，约为10倍的水平，尚存在一定的提率，给股东带来稳定回报，使得其在震荡行情下更具投资价值传统业务ARPU值仍有提升空间，并继续深化政企市场表现，DICT业务收入延续高增长，2023年派息比率进一步提升至70%，重视股东回报。分发网络(CDN)和边缘计算业务，此前也与腾讯在5G、云计算等领域展开过合作，与腾讯合作可以更大限度发挥成本优势，合作伙伴也会提供更多的技术产品，互惠互利。➢中国电信728.HK：天翼云领跑，占据国内公有云市场的第一梯队地位，收入保持翻倍➢未来AIGC的持续发展使得对算力的需求可能会呈现翻倍或者指数级增长，运营商将成为中国最大的算力供应方。此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司(安信国际)编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而任何投资行动前，应咨询专业意见。或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其(但不限于)此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，人士(根据1933年美国证券法S规则的解释)，安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其