房地产投融资决策及其风险管理案例

王洪清华大学经济管理学院房地产投融资决策及其风险管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地产投资决策一项商业行为的目标可能往往包括：使股东的财富人长远来说达到最大短期的财务目标，比如现金流的要求或者非金融性质的目标，例如友好工作环境，机会均等的雇佣政策困难的时期留住高素质的雇员拥有最高质量的地产拥有某种物业的最大地产商1.房地产投资决策开发商的目标： 将资本投资在那些产生的税后收益较高的项目上，与其它可选投资比较时必须考虑到风险因素并作适当的调整投资家的目标： 以小于其内在价值（即资产可产生未来现金流的现值）的价格来购买不动产或者不动产证券1.房地产投资决策计算程式估计毛租金减去估算的空置损失加上其它收入＝实际的总收入减去运营费用＝净运营收入或“NOI”减去债务还本付息＝税前现金流（“BTCF”）把抵押偿还本金加到BTCF上减去折旧＝须纳税的收入减去应缴税金或者加上节省的税款＝税后现金流（“ATCF”）应对上述各项参数投资期5到10年的变化进行估测1.房地产投资决策重要的金融比率（用于决定投资的可行性）毛租金乘数贷款价值（LTV）比债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比税前股本回报率税后股本回报资产回报内部回报率转售价格1.房地产投资决策有关财务杠杆和运营的比率（用于风险管理）贷款价值比率债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比1.房地产投资决策毛租金乘数（相当于“投资回收期”）收购价除以毛租金此比率越低越好一个很简单的数字比较，一般只能用作投资项目的初略筛选1.房地产投资决策贷款价值比 抵押贷款额（Loan）/收购价（Value）估量房地产投资的金融风险违约风险随LTV的升高而升高行业内典型的LTV控制在75%以下债务覆盖率（DCR） 净营运收入/债务还本付息必须超过1.0才有能力偿还抵押贷款大多数贷出方一般要求债务覆盖率达到约1.1或1.31.房地产投资决策盈亏平衡点 （运营费用+抵押付款）/估计毛租金建筑为了能支付所有的现金开支和融资偿还必须达到的入住率一般在65%至95%范围内费用比 运营费用/实际的总收入用于与其他的房地产作比较，单独本身并无太大的用途应该足够高以保持物业的正常运转，同时使有关费用如能源成本得到控制避免浪费1.房地产投资决策单一期间的或者静态的赢利量度标准税前股本回报率税后股本回报率资产回报或者期初资本还原率1.房地产投资决策税前股本回报率 税前现金流量/股本投资额往往用一测度初始赢利水平此比率越高越好通常第一年税前股本回报率一般在4-10%的范围内税后股本回报 税后现金流/股本投资额类似于税前股本回报率加上考虑到投资房地产常可避税的好处能常第一年大致在5-12%范围内1.房地产投资决策资产回报率 净营运收入/收购价或者市场价值又称资本还原率，反映总体回报水平一项物业可以承受多大的债务；此比率越高，表示可支持的俩务就越多通常资本还原率大致在8-12%范围内1.房地产投资决策多期间或者动态回报量度净现值（NPV）内部回报率（IRR）1.房地产投资决策转售价格计算 预定年的净运营收/R这里R表示物业的期末资本还原率记住从期待的转售价格中扣除合理的交易成本并须考虑到税收的影响1.房地产投资决策净现值（NPV）的计算预测未来的现金流以要求的回报率把未来的现金流折成现值：现值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+…+(CFt+Vt)/(1+r)t决策的基本原则是选择NPV（=CF0+V0）最大的方案，即NPV最大化永远不要选择NPV小于0的方案要求的回报率=底限回报率=无风险回报+风险回报正常的投资收益（即预期回报）中已考虑了风险程度的影响，如果NPV>0，r就会超出正常收益1.房地产投资决策内部回报率（IRR）的计算NPV=0，或：股本CF0=未来现金流贴现V0=CF1/(1+irr)+CF2/(1+irr)2+…+(CFt+预定转售CFt)/(1+irr)t可使用税前或者税后现金流分别计算税前或者税后内部回报率测量预定投资期总体回报最常使用的方法，常与投资者要求的回报率相比较通常IRR大到在12%至15%的范围内，对于新的或投机性的投资可超过20%以上1.房地产投资决策房地产投资与现代投资组合理论及资产定价模型投资组合回报是各资产回报的加权平均（线性代数）；而投资组合风险并非各资产风险的回权平均房地产投资信托（REIT）公司，通常在市场上公开地买卖，是为股东赚取利润为目的的拥有和经营包括房地产和（或）抵押贷款的投资组合。抵押贷款支持证券（MBS）是由许多抵押贷款的组合作保而发行的一种债券或其它的债务投资形式。资本资产定价模型（CAPM） 资产要求期待回报等于无风险回报加在市场的风险回报乘以此资产的贝他系数；

E[ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-rf)1.房地产投资决策期权价值理论与房地产与房地产有关的一些重要期权土地开发期权（土地价值与最佳发展时机买入期权模型）土地买入期权抵押贷款提前偿付期权无追索权抵押贷款违约期权租约期权，等等

1.房地是产投盆资决叹策投资案里例分析坐示例投资沃可行纠性研浸究开发可烈行性研胳究建设缝项目2.房地产舟融资决昌策资金嗽来源传统且渠道风：自比有资眉金，稀合作钞，银倦行贷迎款，吨施工串单位闻垫资笋，预非售我国长评期以来炸，房地与产开发捉商的融盲资渠道施单一，份主要依稻靠银行扔贷款融续资。目前银我国青房地侦产企衰业有3万多家葬，但是凉以单个沟项目开饮发公司本为主，哈规模小但且缺乏辜持续开稍发能力肠，资产声负债率颈大多在70腔%以上盏，自拌有资斩金所链占的驳比重只相当税小，称主要盈依靠钢银行券贷款睡和项狱目销豆售回甚款来胖周转持。除开发腥商直接难银行直花接贷款佛外，在彻建筑企党业垫资末和预售罩款中都竞有相当敌多的银胆行贷款抱。所调题查，不牌省北京扎开发商骗对银行秒信贷资队金的依稼赖度竟执达到90啊%以上。200贞3年6月121号文件艰后央行代银根紧鸡缩使得招一半以乒上的房睛地产企渐业面临冠资金链并断裂之幼患，甚旗至面临番出局的骨危险。2.房地产糊融资决贪策银行堪贷款121文件后窃，尽管己各种不晚同的房亚地产融热资渠道芝都有所律增强，过比如全径国房地吴产信托丛的数量水增长很源快，但200思3全年募坛集的资覆金不超胁过100亿元。覆而当年喇全国房长地产开犁发贷款苦增加了浓近200抽0亿元爽。银诊行信促贷仍拘然是砖中国悠现在债房产粘界资隐金主津力。银行悲贷款期有着代很多丈优点身：便般捷，拉成本岛相对棕较低缎，财拣务杠充杆作扮用大米。同毁时，笑房地被产信毫贷业鬼务目涝前被堂普遍印视为授银行穿的优极质资兆产。银行掩贷款员现阶架段从兆紧，古其对舱项目氏开发圣程度住和开顽发商除自有是资金腐的要包求，村不是伤大多桃数开纸发商厉短期桐内能属够达蹦到的淘。美国的蔬房地产宴金融业挨很发达扮，融资油种类多公，在房粪地产企啄业使用抄资金总康额中银裙行贷款每只占15桨%左右读，贷庄款总馅额占核银行钓资产许的比世重不秘到10异%。而有鲁些东南弃亚国家酱以及我侦国的香嘴港特区申，房地哥产企业昆的大部利分开发阀资金来满自银行我贷款，咐银行资逐产中房怒地产信自贷占了40%徒~50拘%。在国混际商达业银葱行领颂域有愤两个迟所谓镇“三亮七开瞒”的绞惯例爸，一尿个是喷给房技地产秀业贷垂款占轰全部勉贷款矮余额陵的30皆%，其友余行暴业占70%；二是概发放给忘开发商探开发性狐贷款占叫给房地悔产业贷刑款总余跌额的30%，住笋房抵贯押贷员款及条其他晕业务跨占70%。2.房地倒产融幅资决嫁策上市集恐资有的苦认为地国内掀房地亏产企肃业不颂适合摇上市吃，因丘为没盯有长沙期稳撇定的窜收租予型物露业，毫也就奴没有死稳定陡的现吸金流盯。现据在国栋内大案多数颈的房苦产企亭业，巷资本才规模闪都比旺较小谨，根尚本没茎有能悠力像随海外妇房地胞产机布构那局样去监大量业收购责并持府有收俘租物弓业，大所在枕在资免本规匹模较厉小的笨情况恢下，享要想杰快速雄增长猪，必顷须要技快速黄周转弃。国拳际上栋很多销大的较地产童公司宁在他男们发村展初廉期，骨也是罪像中时国目击前的谷房地蠢产企躬业一宅样。诸发展成到一此定规魂模之驴后，献为了吹保持仆公司仅的平汇衡，究增加能资产浮的抗嫌风险道能力视，才饱选择款做一悔部分弊收租胳物业割。上海贯复地绪成功咏地于200贵4年2月在惠香港哑上市盛，某楼一程裂度的隐说明总了投止资者阴已经签突破刮了这沉一种师心理从障碍舒。今秒年国已际投光资者碗接受具了上瓶海复导地的辰快速壶周转镜业务而模式堡，以柱这样爱一个突模式蠢，公浸司可壤以保芬持一眉个持带续的推增长垦。国内与蹈国外上趋市比较绕：国内上茅市主要姜的困难贿在于政引策变化时，房地集产公司访对资本各市场的节准入是母几经周阴折。有将些房地条产公司补转而采著取“借句壳上市盖”的方轨式，而减这些借民壳上市炊的公司领，较难交获得再兰融资。海外宗上市蝴方面削，以炊香港束联交雀所的袖规定锤，三竿年业絮绩规兔定的跌扣除寒非主悬管业慢务后诊的净不利润爷绝对讨数，袭前两个年累壤计不竭少于300虽0万港元苹，最近移一年不养少于20召00万元勤。与葡国内予上市姨相比驾，虽匪然在残海外IPO的成本浸较A股上情市要址高，晌但再搅融资巩成本蚕低，阳灵活兔性强浪，这胶是吸熄引很然多中响资公巨司到笛海外都上市让的重城要原往因之惊一。选择斯国内悦或者法海外海，最柳终还跃是看乐企业谎自身腾的发继展需垂要，陶如果迹是志专存高懒远的召企业摔，想裙引入秆新的台股东睛和现纪代企臂业制盏度，各应该绩将海搜外上脉市作仆为首拢选，迫因为臭可以捧借助始海外宅投资崇者的爬监管岭与规屿模推肾进企翼业自学身的绵规模列、透华明，套提高穗经营驰管理露水平冠，如毁果是中为了宪圈钱沿，上膝海A股市歼场的骆市盈令率高摩于香委港股很市。2.房地光产融悄资决夹策上市栗集资买壳上死市与IPO的比较上市哑后的貌再融鸣资：掩配股限，可斗转债就目阀前的牛市场左情况膨而言陵，资粉本市粥场也摸并不越过于该看好翅房地醉产业意，房诱地产稀开发违项目姻本身壁具体落的投纵资回破收期痕长，蚕现金侨流不已均匀壳，业归务变卷化大障等特浪征，惕在股志市上索往往社表现吼为劣卖势。未新的细公司央上市燥规则份似乎拣放宽处了上誉市限诞制，牵但券始商等乒中介沈机构歌将承冤担完佛全责躺任，致极大财限制绒了暗政箱操焦作。询在新杏规则装面前始，真俯正有演实力鞭、守潜规矩门的开誉发商耻可以践顺利阻上市赞，而米在目胃前开林发商泊数量何过多杏、食颜用水弹平普糟遍低民下的旁情况榨下，祖欲通训过大阻规模仇上市宇解决趣行业尾性的照奖金峡短缺森，似边乎并预不现活实。2.房地产桥融资决雄策信托信托耍以其痒极强名的适楼应及厉其中梯介功穿能，贫受到惰了各料方面阻的重星视。践到目童前为刑止用讯于房招地产艺投资诱的信揉托计红划可浑归纳嫁为下肿列四核种方嗽式：央债权捕、股蚀权、泉准RE灿IT、财肠产信芝托。信托计间划风险中外闯比较就集倦合信遭托资变金产丽品来厨说，逝委托喜人在恐购买丢资金斑信托挺产品踏之后垄，取窝得信泪托受矿益权虚，但顷丧失帅了对目资金嗽的控勿制权摔，其个收益咏完全三有赖拾于信筋托公乞司的汤投资挽操作贷，如掉不考啦虑投纽奉资者忧对信酷托公具司的兰依赖范程度贩，投兴资者鸟的利怪益一蹲定程朽度上蛾将有逼赖于未信托醒公司柳的信寨息披丸露。2.房地蜂产融宵资决稍策基金（乞案例分滤析）现在国慰内多数菊基金公仅司是依转据《公司法》采用续投资秤公司置模式朴运作那的，棚而不惹是以要基金爸形式拾运作星的。烂采用扮公司帖、信蚁托制掉的房谦地产晕基金仇，将蚂采用彩私募完形式供，因缓受《公司贪法》和《信托法》的限制栽，其投珠资者数葱量分别秧不超过50人和200份。国内房庭地产基潜金按资嘱金类型筑分类投资军方式国外房净地产基出金中国料成立侨房地液产信访托基饶金的论障碍2.房地产样融资决岂策债券可转丈债：陕优势茅，风声险控咱制目前家还不停会有店很多萄房地带产上高市公渗司支爆发行午可转幕债，鼠主要仔是因壤为它巩们的复资产竹负债放率普圾遍偏络高。根据《公司法》，发淘行债绸券主蠢体要泊求严浆格，地只有丢国有衰独资促公司岔、上之市公采司、守两上肺个国精有投浩资主道体设绩立的哨有限指责任盾公司超才有欺发行据资格榆，并姐且对胡企业欲资产缓负债号率、少资本午金以目及但唤保等汇都有换严格姥限制淹，加惊之我浆国俩帖券市霜场相泰对规讽模较籍小，胳交投撒清淡背，发鹅行和朗持有双的风棵险均格较大诊。长唯期债价券还皆面临没较大男的利合率风渡险，群欠缺背避险宾金融罗工具祝。这您些都猴限制惰了大折多数然房地翻产企扁业利揉用发茶行债蝴券这翻一融拌资渠猜道。3.房地备产价咳值评沸估方产法常见评侧估方法成本仅法比较苹法收益法美（还原站法）剩余法实际勾应用4.房地倾产投壮资主劣要投窑资形启式和墨策略主要考替虑因素际：项目，柔有关各属方，投反资环境颂，投资惊过程主要芒投资倒形式琴：土地速，开顽发，去运营回物业投资策杂略5.房地产腐风险管葱理从投资暂量来说恐，以美攻国90年代轮的投爹资价辩值为之例主询要有劣四类个资产持形式悠：现金、孩股票、罗债券、异不动产Ret售urnTbi写llsMun京iMB腐SBo拢nd揉sRESt乐oc大ksRis绍h5.房地持产风奶险管市理每一姑类资坡产都散有其粪各自票不同虽的特稠点，负包括洪不同先的优野点和泰缺点骗。此及外，蓬这四田类资探产的乘投资字表现巡寿通常相没有方太密评切的被相关所度，非因此昏能够懂提供瓶投资精者通视过分垂散投勤资降过低风石险的功机会筑。价格“吗有涨有记落”或亡者“周抛期性”惜的活动对模式是搏典型的拣不动产副运行模泳式，但联与股票统和债券绿相比，坚往往更冻表现为鲁长期的撑、大范绑围的上求下波动衫，反映街不动产蚂市场普菌遍的低炒效性和栽泡沫性拜。5.房地产页风险管乱理风险类惯型市场敏、融假资、塔变现冈、管思理、辈利率眨、法免律、治环境风险荐的量膛化风险与稿回报5.房地产膀风险管默理房地垒产市驱场、狮资本浑市场锈和房烂地产留开发涌行业冻的互刚动关仅系5.房地聪产风趴险管律理开发杠项目裂风险烫分析肿有关趁因素烟（社地会经超济、伏法制法环境榆、市俘场状督况、沃技术窃条件表）土地（有地理位滤置、征逮用、购羊入成本清、产权范、拆迁贵、基础皇设施开朴发成本继）规划己设计芽、环伸境调挪查、阀假设烦条件虹及其份实现礼（用妄途、练高度佳、密女度、浴绿化汁、交签通、按功能新组织早、面竹积的他定义抽和控累制、吼结构灶、质依量标罩准/超前/长期投记资价值/成本，垄施工，氧环保卫众生），粪建造（痰工期，诊材料，芝利率）资金粒（实陡力，兰组织衡；现快金流锡分析